事件:根据三季报,天茂集团前三季度实现归母净利润8 亿元,同比减少0.5%,前三季度公司控股子公司国华人寿业务结构调整是公司归母净利润微降的主要原因。我们认为公司2017 年前三季度核心边际变化包括:(1)投资收益同比增速超100%,总投资收益率高于同业,投资端优势明显;(2)定增获得证监会核准批文,国华人寿资金实力进一步提升;(3)产品结构逐步调整,2017 年前8 月保户投资款新增交费占比由去年同期的33%减少至6%。 国华人寿为公司业务核心。天茂集团持有国华人寿股51%的股权,公司自2016 年3 月16 日起将国华人寿纳入合并报表。根据天茂集团中报披露数据,天茂集团作为投资控股型公司,通过子公司从事保险、医药、化工业务,其中控股子公司国华人寿的保险业务收入在公司主营业务收入中的占比达到99%以上,为公司核心业务。 定增获得批文,资金实力提升。2016 年7 月25 日公司发布定增方案,拟募集资金不超过48.45 亿元,扣除发行费用后将全部用来对国华人寿进行增资,2017 年9 月21 日天茂集团定增方案获得证监会核准批文,公司非公开发行将不超过7 亿股,发行底价不低于6.92 元/股,定增过后国华人寿资金实力将进一步提升。 投资收益大增,注重固收资产配置。 (1)投资收益率高于同业。2017 年前三季度公司实现投资收益19 亿元,同比增速100%左右,上半年公司年化总投资收益达到7%,高于同期上市险企总投资收益率(平安4.9%/新华4.9%/国寿4.62%/太保4.7%),公司投资端业绩突出,带动整体价值提升。 (2)注重固收与另类资产配置。2017 年上半年国华人寿注重配置银行存款等固收类资产,同时加大对高信用等级的信托产品、债权投资计划等非标资产的配置。截至上半年末,国华人寿银行存款资产占比达到8%,较之2016 年末提升3 个百分点,同时信托计划资产占比达到23%,较之2016 年末大幅提升12 个百分点,此外股票和基金投资占比维持在16%左右水平。预计2017 年利率上行以及市场回暖或将带动公司总投资收益率进一步提升,达到7.2%左右水平。 产品结构逐步调整,负债久期持续改善。2017 年1-8 月国华人寿实现总规模保费397亿元(YoY+6%),其中原保险保费379 亿元,同比大增95%,占比也由去年同期的58%提升至95%,与此同时保户投资款新增交费同比大幅减少79%,占比则由去年同期的33%减少至6%,在“保险姓保”背景下,公司产品结构逐步调整。而从中报数据来看,公司长期储蓄及风险保障型业务规模保费占比已在70%以上,国华人寿负债久期持续改善,预计全年公司长期保障型产品占比将进一步增加,推动产品价值不断提升。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价11 元。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.41 元、0.47 元、0.55 元。

事件:2017年7月19日,天茂集团公布2017年半年报。2017年上半年,天茂集团总资产1299.1亿,同比增长10.2%,营业收入382.2亿,同比增长559.6%,扣非归母净利润6.24亿,同比增长80.5%。 点评: 原保费收入同比大幅增长,上半年业绩达成亮眼。2017年上半年,公司实现营业收入382.2亿元,同比559.6%,主要受去年3月合并报表以及今年上半年国华人寿保费收入实现高增长所致。去年3月16日公司将国华人寿纳入合并报表,营业收入仅包含国华人寿3月16日至6月30日营业收入数据。今年上半年国华人寿实现原保费收入343亿元,同比增长68%,实现保费高速增长。 扣非归母净利润大幅改善。2017年上半年,公司实现归母净利润6.26亿,同比下降24.6%,主要原因为2016年上半年控股国华人寿实现一次性损益4.8亿,扣除非经常性损益后,归母净利润6.24亿,同比增长80.5%,主要得益于保险业务负债成本降低以及利率曲线上升企稳带来准备金计提压力减少,上半年国华人寿实现净利润12.7亿。 审时度势,大力压缩中短存续期产品和万能险产品业务,走“优化与成长”转型路。国华人寿自2013年起,依靠“资产驱动负债”模式实现规模快速扩张。从去年3月起,保监会逐步加大了对中短存续期产品的监管力度。公司审时度势,及时调整产品结构,大幅缩减中短存续期以及万能险产品的销售,走“优化与成长”的转型发展路。 2017年上半年,公司实现总规模保费359亿元,其中长期储蓄及风险保障型业务规模保费占比70%以上,中短存续期业务占比低于30%,中短存续期业务远低于监管要求的限额,业务结构持续优化。上半年实现原保险保费收入342.6亿元,同比增长68.3%,占规模保费的95%。 银行渠道仍为核心渠道,逐步培育营销员渠道发展。银行渠道仍是公司核心销售渠道,2017年上半年原保费同比增长72%。在发展银保渠道的同时,公司重视对营销员渠道的培育,上半年营销员渠道累计实现保费4.8亿元,同比31%。 投资能力依然强劲,与去年同期基本持平,低于全年全年水平。 2017年上半年国华人寿实现总投资收益36.2亿元,同比增长22%,年化总投资收益率为7.05%,与去年同期基本持平,低于去年全年8.86%。公司高水平的投资收益率主要依赖于公司较为激进的投资结构,今年积极调整投资策略,根据上半年市场原因和宏观经济因素,适当降低了股票、债券等资产的投资比例,大幅增加信托计划、定期存款投资比例,信托投资占比23%,较年初增加12个百分点,定期存款占比8%,较年初增加3个百分点。 综合偿付能力接近监管红线,定增有望年内获批。截止2017年6月30日,公司综合偿付能力充足率118.51%,较年初下降10.7个百分点,接近100%的监管红线,成影响公司业务发展和投资的重要因素。 公司申请非公开发行不超过48.45亿股票的融资方案,将全部用于国华人寿资本补充,已于2017年3月29日获得证监会审核通过,目前在等待证监会的书面核准文件,具体批复时间视证监会内部流程而定,有望年底获批。 投资建议:天茂集团目前为市值最小的寿险标的,看好公司行业性机遇和转型发展,维持“买入”。

事件:2016年8月30日,天茂集团公布2016年半年报,由于国华人寿从3月16日起纳入合并报表,公司总资产达到1099.2亿元,较2015年底增长4462.49%;上半年实现营业收入57.9亿元,同比增长1795.24%;归属母公司股东净利润8.3亿元,同比扭亏为盈,EPS为0.19元。 点评:主营业务转型为保险业务,并表实现净利润大幅增长。公司成功控股国华人寿,于3月16日纳入合并报表,上半年保险业务收入50.6亿元,占总营业收入的87.39%,保险业务成为最核心业务。上半年净利润大幅增长扭亏为盈主要也是国华人寿并表原因:1)3月16日-6月30日期间国华人寿实现净利润7.4亿元,归母净利润3.8亿元;2)公司之前持有的国华人寿7.14%的股权按公允价值重新计量,其与账面价值之间的差额4.8亿元计入当期损益。 寿险各渠道全面发展,业务结构持续优化。国华人寿开始大力发展长期期交保障型产品,上半年寿险业务实现规模保费337.71亿元,其中传统型产品规模保费199.15亿元,较去年同期增长90%,占寿险业务的比例达到58.6%。公司以银保渠道为主,各渠道协同快速发展,上半年营销、银保、直销、其他渠道分别同比增长98%、40%、163%、1278%,看好公司的成长性以及业务结构优化带来的价值增厚。 国华人寿投资能力强劲,总投资收益率行业领先。2016年上半年国华人寿实现总投资收益29.62亿元,同比下降16.12%,总投资收益率为7.28%,领先同业水平。公司高水平的投资收益率主要依赖于公司较为激进的投资结构,股票和基金占比达到29.46%,定期存款和债券占比为14.77%。公司积极调整投资策略,根据上半年市场原因和宏观经济因素,适当降低了股票、债券等资产的投资比例,加大了现金类资产和股权等其他资产的投资力度。 投资建议:天茂集团华丽转型保险企业,成为市值最小的寿险标的,看好公司行业性机遇和转型发展,维持“买入”。预计2016年EPS为0.4元,对应22倍PE。 风险提示:利率下行,保险责任准备金计提的不确定性风险。

布局保险,业绩扭亏为盈。2015年公司通过非公开发行方案,募集资金净额97.94亿元,收购国华人寿43.86%的股权及对国华人寿进行增资。2016年3月16日,天茂集团正式收购国华人寿部分股权成为控股股东,持股51%。2016年7月公司再度公布非公开发行预案,计划筹集资金总额不超过48.45亿,用于对国华人寿进行增资。伴随着公司及相关股东两次增资的完成,国华人寿股东投入资本将达到173亿元。2016年一季度,公司合并财务报表,归属于上市公司股东净利润为7.9亿元,较上年同期2041万元的亏损有重大改善。 国华人寿进入稳定盈利期,从以万能险为主逐渐过渡到回归保障。在中小保险公司注重万能险拉动保费增长的环境下,公司把战略重心转移至负债端。2016年1-6月,国华人寿实现原保险保费收入204亿元,同比增长84%;保户投资款新增交费规模为120.37亿元,同比增长15%,原保险保费收入规模已远超过万能险规模。国华人寿投资收益率远高于行业平均,权益配置仓位较高为其亮点。权益仓位高可带来较大的业绩弹性。近三年,国华人寿保险资金运用收益率均高于保险行业资金平均收益率,资金运用能力显著高于行业平均水平。据测算,2014年末、2015年末国华人寿股基仓位占比分别为23%、30%,国华人寿属于民营体制公司,弹性大,反映了其积极灵活的经营特点。 大股东新益理集团资本运作经验丰富,积极布局金控,有望注入新理益集团的其他资产,为公司打开成长空间,提升盈利能力。除了保险领域,新理益集团还参股了长江证券、新理益地产投资。天茂集团保险板块与新理益集团的证券、地产等板块有望资源、利益共享,形成协同效应。作为新理益集团旗下的上市平台,天茂集团拥有注入新理益集团金融地产资产的可能性。此外,公司还持有安盛天平9.25%股权,后续收购布局产寿险平台的意愿强烈,享受产寿险资源协同。 首次覆盖给予“增持”评级,看好公司转型带来的增长潜力。采用分部估值法,分别对国华人寿、化工医药业务、安盛天平进行估值,合理市值分别为420亿、60亿、15亿。考虑到国华人寿2015年末净资产为104亿元,加之国华人寿后续有增资预期,以及通过经营盈余增厚净资产,预计2016年末国华人寿净资产为277亿元,考虑到中小保险公司经营灵活,成长潜力大,具有估值溢价,给予国华人寿3倍PB,按公司持股51%的比例计算,国华人寿部分合理市值为420亿元。给予天茂集团目标市值495亿,对应预期非公开发行的7亿股,增发完成后共有49.57亿股本,目标价为10元,首次覆盖给予公司“增持”评级。

成功收购国华人寿,成为市值最小的保险标的。年初天茂集团通过非公开发行股票募集资金收购了国华人寿43.86%的股权,完成后公司合计持有国华人寿51%的股份,成功控股国华人寿,顺利完成转型金融的战略目标,公司主营业务拓展至保险、化工、医药三大领域。2016年一季度,国华人寿并表导致天茂集团实现归母净利润7.9亿元,上半年利润预告8.2-8.4亿元,同比实现扭亏为盈。 国华人寿处于快速发展阶段,走“成长+优化”特色之路。国华人寿选择“资产驱动负债”模式,自2014年开始进入盈利周期,业务处于快速发展阶段。公司将“成长+优化”作为未来发展的主基调,以万能险为主导的产品结构逐步转变为年金险和万能险均衡发展、传统保障型保险和投资型保险并驾齐驱,这一转型符合监管层提出的“保险姓保”的指导思想和保险行业的发展趋势,是公司未来价值和利润水平提升的必由之路。安盛天平车险资源和专业优势明显。2014年安盛天平完成吸收合并之后,逐渐控制住了近年来赔付支出和业务管理费的快速增长势头,经营走出低谷。作为专业的车险公司,安盛天平在应对车险市场化改革中具有产品创新、客户和数据资源、定价、营销等多方面优势,看好未来车险业务发展。 核心投资逻辑:一、行业形势依然向好,未来发展空间大;二、保险业务做大做强,财险资产注入可能性大;三、大股东布局金融平台,金融协同效应有待释放;四、上半年业绩大幅增长,边际改善为估值提供支撑。估值和投资建议:预计公司未来三年的EPS分别为:0.40、0.55、0.65元/股。基于公司行业性机遇以及自身经营特点,我们看好公司未来发展前景,给予“买入”评级,目标价:10.24元/股,对应PE分别为:22倍、16倍、14倍。 风险提示:利率下行,保险责任准备金计提的不确定性风险;监管趋严的政策性风险。

天茂集团通过布局保险转型金融。2015年以来,公司通过两次非公开发行股票募集资金,收购国华人寿与安盛天平股权,借力保险需求的提升综合发展寿险与财险。我国居民对保险产品的重视程度逐渐提高,2004年保险产品在居民金融资产中占比为8%,2014年提高到至10%,居民财富结构转型催化保险需求;同时,我国人口老龄化加速,2010年至2014年五年间,65岁及以上人口占比同比增长都大于或等于0.25个百分点,2014年我国65岁及以上人口占比达到10%,未来5-10年间,我国老龄化趋势还将持续,人口结构变化产生保险刚需(WIND数据)。未来公司将结合国华人寿与安盛天平,形成金融保险为主,原主业化工与医疗为辅的发展模式。 国华人寿推动天茂集团扭亏为盈。2016年2月,天茂集团完成对于国华人寿的收购与增资并实现并表,天茂集团在国华人寿的持股占比由7.14%提升至51%(公司公告,下同)。 (1)国华人寿资产驱动负债,实现规模快速增长。作为一家中小型保险公司,国华人寿选择“资产驱动负债”的道路,发力互联网金融,2012年12月万能险产品三天内销售额达到1亿元,2015年携手支付宝钱包推出“互联网+养老”概念。2015年国华人寿实现投资收益56亿元,同比增长49%,保险保费收入237亿元,同比大幅增长572%,保费收入在中资人身保险公司中排名13位。 此次刘益谦通过天茂集团对国华人寿进行增持,国华人寿将有望借此提升自身综合实力。 (2)国华人寿推动天茂集团2016年一季度扭亏为盈。根据公司业绩预告,2016年一季度天茂集团归属于上市公司股东的净利润达到7.5至8亿元,实现扭亏为盈,其中,国华人寿归属于天茂集团净利润约3亿元,净利润贡献占比超过40%。 安盛天平具有独特市场竞争优势。2016年3月,天茂集团发布非公开发行A股股票预案,拟收购安盛天平股权,收购完成后,天茂集团在安盛天平的持股占比将达到50%。 (1)安盛天平经营状况良好,净利润实现大幅增长。2015年,安盛天平保费收入与投资收益分别为73亿元、5.4亿元,同比增速分别达到10%和52%。2015年,安盛天平净利润超过2亿元,为2014年净利润的近12倍,实现大幅增长。 (2)安盛天平在市场地位以及股东资源方面具有独特竞争优势。2015年,安盛天平保费收入在我国外资财险公司总收入中排名第一,收入占比高达41%,市场地位优势明显;安盛天平股东安盛瑞士是全球领先保险公司法国安盛集团的全资子公司,未来公司将借股东优势,提升自身竞争力。 大股东新理益集团积极布局金控。 (1)新理益集团收购长江证券,金控资源丰富。2015年长江证券发布公告称,新理益集团受让海尔投资所持有的长江证券14.72%股权,该收购于2016年初完成,新理益集团成为长江证券第一大股东。同时,新理益集团控制包括天茂集团、理家盈、一仟互联网金融以及新理益地产投资在内的众多企业,积极布局金控。新理益集团作为大股东参与天茂集团非公开发行,集团丰富的金控资源和雄厚的资本实力,使天茂集团非公开发行的成功实施可期。 (2)天茂集团未来或将借助大股东新理益集团实现结构优化与盈利提升。作为新理益集团旗下的上市平台,天茂集团拥有注入新理益集团金融资产的可能性,未来天茂集团的保险板块或将与新理益集团持有的证券、地产以及互联网金融等形成协同发展,实现结构优化与盈利的提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11元。我们预计公司2016年-2018年的EPS分别为0.29元、0.40元、0.50元。 风险提示:宏观经济下滑超预期,非公开发行股票失败

跻身保险股,利润飞跃扭亏为盈 2016年一季度天茂集团实现归属于上市公司股东净利润7.9亿元,去年同期亏损2041万元,同比增长近40倍;营业收入25.2亿元,同比增长15倍;总资产1112亿元,同比增长45倍。利润的扭亏为盈和资产的迅速扩大主要得益于对国华人寿的成功收购。2016年3月16日天茂集团正式收购国华人寿部分股权成为控股股东,将国华人寿纳入合并报表。并表后,国华人寿实现净利润6亿元,归属于天茂集团净利润约3.06亿元。同时天茂集团收购前持有的国华人寿7.14%的股权按公允价值重新计量,与账面价值之间的差额增加净利润约5亿元。 强化回归保障战略,国华人寿稳定盈利 在2014年各中小险企借市场回暖之势大力发展投资型保险以获取市场份额,此时国华人寿却布局长远,逐渐将战略发展重心调整至负债端。目前传统保险保费收入占比59%。在目前低利率市场环境下,国华人寿的长久期高价值保单为其降低了利率敏感性,减缓了资产端的投资压力。国华人寿的投资收益率近两年来均远高于行业平均,高比重的权益投资是亮点。然而在市场环境急剧波动的情况下,高占比权益投资可能带来浮亏,体现在一季度为可供出售金融资产公允价值变动损失48亿元。鉴于公司目前多持有长期股权,可供出售金融资产的暂时波动不会对公司实际利润产生影响,且可能在未来释放利润空间。 增纳天平财险,背靠新理益集团制造金控平台 天茂集团拟再次定增14亿股,每股6.8元,募集资金95亿元用于收购天平财险部分股权以及对国华人寿再次增资。收购完成后天茂集团将持有天平财险50%股权和国华人寿51%股权。天平财险近三年来持续盈利,保费收入占外资财险公司总量的41%。天茂集团此次收购后,将均衡各类险种,防范风险,提高偿付能力,推动天平保险全面快速发展。天茂集团控股股东新理益集团控股或参股长江证券、新理益地产等金融地产类资产,也将对天茂集团金控平台的打造形成有力支撑。预计2016-2017年BVPS3.1、3.9,P/B 2.8、2.2,收购完成后市值495亿元,流通市值90亿元,是目前市值最小的综合性上市险企标的,结合其发展空间,继续给与增持评级。 风险提示:保险行业市场化改革不及预期,市场利率不断下行,市场波动风险

产寿险双剑合璧,打造金控平台。天茂集团目前已完成收购国华人寿(持股51%)。今年,公司预计将完成增资国华人寿、收购天平财险(50%股权),加之大股东将完成参股长江证券,公司将打造寿险财险双牌照为主的金控平台,充分发挥各金融产业协同效应;转型成为以保险、医药和化工为主营业务的多元主业上市公司,盈利能力和可持续发展能力有望大幅提升。 保费收入呈现高增长,业绩并表贡献亮眼。根据国华人寿披露1季度业绩来看,原保费收入达到184.71亿元,同比增长189%。保户投资款新增交费达118.48亿元,同比增长146.83%。受益于国华人寿表现亮眼的财务数据,天茂集团1季度预报扭亏为盈,预计归属母公司净利润为7.5亿元-8亿元,基本每股收益为0.176元-0.188元。 收入结构不断优化,互联网保险潜力巨大。国华人寿目前逐步形成以年金险为主,万能险为辅的业务模式。2015年度,互联网寿险业务承保保费收入,国华人寿以173.29亿元承保保费收入排名行业第二,在互联网保险创新竞争中保持其领先优势。国华人寿已将互联网渠道突围传统渠道激烈竞争的主要着力点,有望逐步摆脱过分依赖银保渠道模式。 我们看好国华人寿作为民营中小型寿险公司其灵活的经营体制,以及保险行业高增长背景下,公司在销售渠道、产品多元化、收入结构不断提升,以及将来产寿险各项资源深度整合,所带来的协同效应。根据我们的假设与测算,我们认为公司合理目标市值应为575亿元,对应每股目标价格应为10.16元,我们预计16年、17年EPS分别为0.29元、0.34元,对应16年、17年PB为2.47倍和2.25倍,我们给予“买入”评级。 风险提示:原保费收入增速放缓,政策层面对于万能险、分红险监管的不确定性,投资收益率不达目标。

事件: 1、天茂集团(000627.CH/人民币8.07,买入)2016年1季度,预计归属于上市公司股东净利润为7.5至8亿元,较上年同期的2,041万元亏损有重大改善;其中国华人寿自2016年3月16日纳入合并报表贡献约3.06亿元(51%持股),原有国华人寿7.14%股份公允价值计量差价增值约5亿元。 2、国华人寿2016年1季度,实现累计原保险保费收入为人民币184.7亿元,保户储金及投资款新增交费为人民币118.5亿元,投连险独立账户新增交费为人民币7.7亿元。 3、为进一步理顺公司业务构架关系,拟成立全资子公司“天茂化工”、注册资本1亿元,承接目前全部化工及相关业务。 点评: 1、2015年公司通过非公开发行募集资金净额97.93亿元,收购国华人寿43.86%的股权及对国华人寿进行增资;2016年3月17日,保监会批准公司持有国华人寿51%股权,国华人寿成为公司控股子公司;2016年4月1日,保监会批复国华人寿注册资本增至38亿元。 国华人寿成为公司的主体,凭借特色、优秀的投资能力,以及在保险销售渠道(诸如互联网、银行终端机)的不断开拓创新,保费将在合理规划内稳定提升,为投资及净资产的持续增厚提供来源和支持;在实现规模效应后,国华在远期规划中也将注重价值保费的提升;国华属于民营体制公司,目前尚在规模扩张期,弹性更大。 2、国华人寿1季度原保费收入同比增长188.66%、保户储金及投资款新增交费同比增长146.49%,规模已经达到寿险市场约前15名的位置;一方面受一季度开门红高增长的影响、以及寿险行业1季度整体规模保费的大幅同比提升,走资产驱动负债型发展路径的国华保持了高于行业水平的增速;另一方面,国华出于资产负债匹配需要、整体发展规划等考虑,预计在后续月份的增速会逐步放缓(2015年保费也呈前低后高分布);此外,保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》(保监发?2016?22号),提出业务及资本等相关限制要求,国华结合自身主观规模控制及客观制度规定,前3个月原保费较前2个月增长16.33%、保户储金及投资款新增交费增长9.34%,增速明显放缓;但伴随前期约51亿元的股东资本投入,“基准额度”的空间依然比较充分,可及时根据资本市场的变化进行规模的调整;同时,不受“中短存续期”产品规定限制的投连险较2月累计保费增长了186.67%,业务倾向有较明显变化。 3、成立全资子公司运营原有化工业务,有助于公司改善治理结构,业务划分更加明确,利于各版块业务独立良好发展。 中银证券观点: 伴随2016年3月公司增发预案的预期,后续国华人寿股东投入资本将达到164亿元,可以充分应对“偿二代”下资本要求以及满足公司的快速发展;国华人寿专业投资能力,也成为公司持续发展和价值提升的重要保证。在非公开发行完成后,公司将持有安盛天平50%股权,未来将与国华人寿独立运行、协同发展。我们对该股维持买入评级,目标价格9.84元,2016、2017、2018的每股收益分别为0.27、0.33、0.41元。

入股国华人寿,扭亏为盈业绩跃阶。根据业绩预告,天茂集团1季度盈利7.5亿元-8亿元,去年同期亏损2041万元,同比增长38倍。基本每股盈利0.176元-0.188元,去年同期每股亏损0.015元,同比增长12倍。天茂集团扭亏为盈的关键在于对国华人寿的成功收购。2016年3月16日天茂集团正式收购国华人寿部分股权成为控股股东,将国华人寿纳入合并报表。并表后,国华人寿实现净利润6亿元,归属于天茂集团净利润约3.06亿元。同时天茂集团收购前持有的国华人寿7.14%的股权按公允价值重新计量,与账面价值之间的差额增加净利润约5亿元。 前瞻调整业务结构,国华人寿步入稳定盈利期。在以资产驱动负债打开市场后,国华人寿在2014年将战略发展的重心逐渐调整到负债端,回归保障本质降低利率敏感性,同时更好的利用保险杠杆获取收益。2015年实现原保费收入237亿元,同比增长473%;投资款新增交费218亿元,同比增长55%,实现了传统保障型保险保费收入与投资型保险保费收入的平衡。国华人寿今年继续以传统年金险为主深化调整结构。截止2016年2月,国华人寿实现原保费收入159亿元,同比增长2.7倍。 增纳天平财险,综合性保险平台搭建。天茂集团2016年3月再发公告,定增14亿股募集资金95亿元用于收购天平财险部分股权以及对国华人寿再次增资。收购完成后天茂集团将持有天平财险50%股权和国华人寿51%股权。天平财险近三年来持续盈利,实现净利润1800万元、2021万元、2.3亿元,保费收入占外资财险公司总量的41%,领先于其它外资财险公司。天茂集团此次收购后,将均衡各类险种,防范风险,提高偿付能力,推动天平保险全面快速发展。 调整集团业务结构,业务归集金融领航。天茂集团同时公告设立荆门天茂化工有限公司,承接目前所有化工业务、资产、债权债务及人员,形成以金融为主,医药、化工为辅的综合性控股平台发展模式,实现资源互通协同共进。同时,天茂集团控股股东新理益集团控股或参股长江证券、新理益地产等金融地产类资产,也将对天茂集团金控平台的打造形成有力支撑。预计2016-2017年BVPS3.5、3.8,P/B 2.3、2.1,收购完成后市值454亿元,是目前市值最小的综合性上市险企标的,目前估值尚处于低位,继续给与增持评级。 风险提示:收购进展不如预期,市场急剧波动收益率骤降。

作为国华人寿和安盛天平(天平车险)的发起人股东,公司及新理益集团始终看好保险行业的发展,并抓住保险新“国十条”契机,通过或拟通过非公开发行收购或拟收购国华人寿、安盛天平部分股权,并拟对国华人寿进行两次大规模增资。2016年3月17日,经保监会批准,公司已持有国华人寿51%股权,国华人寿成为公司控股子公司;伴随未来公司及相关股东等比例增资,国华人寿股东投入资本将达到164亿元,可以充分应对“偿二代”下资本要求以及满足公司的快速发展;国华人寿专业投资能力,也成为公司持续发展和价值提升的重要保证。在非公开发行完成后,公司将持有安盛天平50%股权,未来将与国华人寿独立运行、协同发展。我们对该股首次评级买入,目标价格9.84元。 支撑评级的要点。 国华人寿具备高于行业的投资水平,抓住资本市场机遇,发挥低成本和中长期投资优势,获得了资产价值的快速提升,并支持了保险业务的迅速发展;在公司后续规划中,也将由规模向价值过渡,规模提升并稳定后发展可期。 安盛天平具备国际化背景,在定价技术、产品体系、股东资源方面有自己的优势和特色;未来将更深入结合互联网、大数据等手段,实现公司的精细化发展,提升客户体验、拓展市场份额。 公司股东实力强,可协调资源丰富,未来有较大协同发展的空间。 评级面临的主要风险。 系统性的宏观经济、金融行业风险,导致投资收益不达预期。 利率市场化竞争风险及监管政策风险。 非公开发行不成功风险,以及收购、增资监管不予批准风险。 估值。 分部对国华人寿、安盛天平使用市净率估值,给予公司买入评级,目标价9.84元。参考国华2015年末约104亿元净资产、未来通过增发注入的136亿、以及投资等方式带来的净资产增值,按公司持有的51%比例计算,给予国华人寿部分约430亿市值;结合安盛天平50%约70亿市值、以及公司原有业务约60亿市值水平(参考公司近年净资产平均水平及相关化工行业估值),给予公司目标市值560亿,对应增发后56.58亿股本。建议结合估值关注弹性投资机会。

1.募集资金主要用来收购安盛天平股权和增资国华人寿。 本次非公开发行股票的募集资金总额不超过95亿元,其中47.68亿元用来收购上海益科、海南华阁、海南陆达和上海日兴康分别持有的安盛天平14.89%、10.10%、8.31%和7.44%的股权,合计共40.75%,加之之前持有的9.25%股权,将持股安盛天平50%股权,另对国华人寿增资43.86亿元,偿还银行贷款3.46亿元。 2.安盛天平外资方股东实力雄厚大力发展互联网保险。 安盛天平由原中国第一家专业车险公司天平汽车保险与国际领先保险集团AXA安盛集团在华全资财产险子公司合并而设立。 法国安盛集团在全球保险行业排名第二,是全球领先的保险公司之一,股东实力雄厚。2015年安盛天平实现原保费收入71.6亿元,是最大的外资(合资)财产险公司,市场份额0.9%(占22家外资财产险公司总和的41%)。公司立志于成为国内互联网保险领先品牌,2015年直销渠道保费收入占总保费收入的43%。 3.国华人寿获得增资偿付能力将大幅提高。 《附条件生效的增资扩股协议》中约定,天茂集团使用43.86亿元对国华人寿进行增资,其他股东按各自持股比例同比例对国华人寿进行增资,合计增资金额为86亿元,加之上次收购国华联合其他股东合计增资的50亿元,两次对国华人寿的合计增资额达到136亿元,将极大的提高其偿付能力,保证未来业务发展。 4.保险业务将显著提升公司盈利能力。 2013年到2015年,国华人寿原保费收入分别是23.2亿元、41.3亿元和236.7亿元,三年间增长率是-26.8%、77.8%和472.7%;2015年万能险规模也实现了迅速增长,约为218亿元,同比增长约55%,实现传统险和万能险双轮驱动。保监会新规要求中短存续期产品控制在限额以内,并给予最长五年过渡期,对国华人寿来说,中短存续期产品发展规模和速度将趋于稳定,并加快产品结构调整,增资后业务发展有保证。安盛天平2015年实现原保费收入71.6亿元,作为产险公司,公司直销渠道保费收入占比高,费用成本好于行业平均水平,业务质量良好。未来财险和寿险业务同一平台协同发展,有望实现快速发展,提升天茂集团盈利能力。维持公司“增持”评级。 风险提示:车险市场竞争加剧、资本市场大幅波动和收购整合不及预期。

投资要点: 国华人寿股权变更获批,天茂集团将持有国华人寿51%股本。3月17日天茂集团收到国华人寿发来的保监会批文,同意上海日兴康生物工程有限公司、上海合邦投资有限公司和上海汉晟信投资有限公司将所持有的国华人寿5.6亿股、5.6亿股和1.08亿股股份转让给天茂实业集团股份有限公司。受让后,天茂集团合计持有国华人寿14.28亿股份,占总股本的51%。 增资国华人寿,收购天平保险,打造保险金控平台。天茂集团打造金控平台的路径分为两部分:1. 2月17日完成非公开发行29.05亿股并上市,募集总金额98.5亿元。其中72.4亿元用于收购国华人寿43.86%股权,25.5亿元用于对国华人寿增资。本次收购如上所述已经获批,天茂集团成为国华人寿控股股东,转型保险。2.再度增发,收购天平财险加码国华人寿。公司3月11日公告将发行股票合计不超过14亿股,募集不超过95亿元。其中47.68亿元用于收购安盛天平合计40.75%股权;43.86亿元用于对国华人寿进行增资。方案若通过,则天茂集团将持有天平保险50%的股权、国华人寿51%的股权,成为持有寿险和财险双牌照,并能实施控制或重大影响的上市平台,以保险为依托的金融控股公司雏形初显。 国华人寿结构调整,进入高速盈利期;天平财险发展迅速,业务改造空间大。国华人寿2015年原保费收入237亿元,增长473%,投资新增交费218亿元,增长55%,传统保费收入已基本与投资型保费收入持平。在2014年国华人寿已将重心转移至传统保费上,今年继续调整保费结构以年金险为主,有利于综合成本的降低,以更好的利用保险杠杆获取收益。安盛天平近三年来持续盈利,保费收入占外资财险公司总量的41%。目前安盛天平93%的保费收入来自车险,再次收购天平保险后,将均衡各类险种,防范风险,提高偿付能力,推动天平保险全面快速发展。 打造金控平台,业务协同共进。天茂集团已向综合金控平台发展,而两大险企也将更好的资源协同,同时对接新理益集团下其余金融地产资源,如长江证券、新理益地产投资等。预计2016-2017年BVPS3.6、4.1,P/B 2.1、1.8,合理价格区间为11-13元,。收购完成后市值417.6亿元,是目前市值最小的上市险企标的,弹性高空间大,继续给与增持评级。 风险提示:收购进展不如预期,市场剧烈波动。

化工和医药业务表现羸弱转型迫切 公司一直以来的主营业务是医药和化工业务,但近年来,受宏观经济下行和产能过剩的影响,公司在医药和化工生产经营上发展缓慢。从2015披露的年报数据来看,公司现有的资产质量及业务盈利能力较低,医药和化工营业收入分别为2.98亿元和2.44亿元,同比分别增长0.95%和下降52.40%,医药的毛利率微增到17.6%,化工毛利率仍然为负,公司迫切需要注入具有较高质量和较强盈利能力的优质资产,用以增强公司的盈利能力和可持续发展能力。但公司要实现平稳发展,医药和化工仍将做为2016年的主营业务,公司制定了相应发展战略。 积极推进多元化经营将控股国华人寿 目前公司已完成非公开发行,资金募集完成,后续将以支付人民币现金对价的方式分别向上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信收购国华人寿20%、20%和3.86%的股权,共计723,659万元,完成后天茂集团将持有国华人寿51%股权,实现控股。公司将募集资金中的25.50亿元用于对国华人寿进行增资,募集资金剩余部分将用于偿还银行贷款和补充公司流动资金。 寿险行业快速发展国华人寿业绩优异 寿险行业保费收入持续快速增长,差异化经营策略下的国华表现优异。2013年-2015年,国华人寿原保费收入分别是23.2亿元、41.3亿元和236.7亿元,三年间增长率是-26.8%、77.8%和472.7%,增长速度十分惊人;同时万能险规模也实现了迅速增长,2015年约为218亿元,同比增长约55%,实现传统险和万能险双轮驱动。同时公司在互联网保险发展上处于行业领先水平,保费规模突破百亿元,未来仍会持续发力,且公司已进入稳定盈利期。 投资建议和风险提示 国华人寿将纳入天茂的合并报表范围,显著增厚公司业绩,天茂集团将由传统的医药化工行业上市公司转型成为以保险、医药和化工为主营业务的多元主业上市公司。根据我们的假设测算2016年和2017年的EPS将分别达到0.43和0.58,对应PE为20倍和14倍,将比四大上市保险公司,天茂集团流通盘较小,弹性较大。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:资本市场低迷、互联网金融和万能险政策监管趋严。

投资要点: 投资收益提高,扭亏为盈。2015年营业收入在投资收益的推升下大幅提高,达到3.3亿元,较去年高出2.3倍,最终扭亏为盈实现净利润2.5亿元,同比增长5.4倍。ROE 14.21%,同比提高8.4%,ROA 11.09%,同比增加7.15%。 化工业务调整收缩,营业成本下降。近年来受宏观经济形式下行和产能过剩的影响,公司原主营业务化工业务经营陷入困局。今年以来公司对化工业务进行了收缩调整,销售量、生产量、库存量均收缩了50%以上。与此同时,公司通过技术革新降低原料消耗,提高丙烯的收率,降低了化工业务的营业成本。然而由于国际石油价格下跌导致丙烯价格下挫,装置开工不足,计提减值准备。另外,公司还于2015年11月审议通过以608万元出售亏损子公司湖北百科化工,优化现有化工产业链。 医药平稳运行,研发加速。以阿比特龙、米力农、格拉司琼为主的特色原料药销售增长迅速,与此同时,氯法拉滨、伊马替尼、右美托咪啶等项目研发也取得积极进展。在研发投入上,研发人员由36人增长到53人,研发金额有654万元提高到了683万元。在医药研发加大创造新利润增长点的条件下,医药板块的毛利率从7.8%提高到了11.26%,增长4.27%。 布局保险,业绩提振。国华人寿看好保险的长期发展,基于自身在保险行业和其它金融板块的投资经验,在2015年计划募集资金98.5亿元对国华人寿收购并增资。该计划目前已得到证监会批复。而天茂集团在今年对国华人寿的长期股权投资核算也由可供出售金融资产转变为权益法核算。收购完成后,天茂集团将持有国华人寿51%股权。国华人寿2015年保费收入236亿元,同比增加4.8倍。与此同时投资收益大增,营业收入达到294亿元,同比增长269%。回顾过去两年,国华人寿的保费收入结构已由原来的以万能型保险为主导转化为以原保费收入为主导。国华人寿还在渠道和产品上不断创新,注重网络渠道的开发和新产品的设计。 新理益集团托举金控平台,享资源协同。天茂集团控股股东新理益集团拟参股和控股长江证券、新理益地产投资,与此同时天茂集团还持有天平保险9.25%股权,收购国华人寿后可更好的享受资源协同效应。预计2016、2017年EPS分别为0.46、0.72,P/E为16、10,P/B为3.1、2.3,合理价格区间为10~12元,维持增持评级。 风险提示:收购进展不及预期,市场波动收益下降。