财务表现：1-9 月份营收端增长稳健2022 年1-9 月：公司营收2.34 亿元 ，同比增长28.09%；归母净利润0.47 亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润0.42 亿元 ，同比增长2.84%。 2022Q3：公司营收0.88 亿元 ，同比增长23.23%；归母净利润0.16 亿元，同比增长8.42%；扣非归母净利润0.15 亿元 ，同比增长2.93%。 成长性分析：动能切换，股权激励彰显增长信心我们预计单Q3 净利润表观增速可能受股份支付影响（根据公司股权激励公告，2022 年预计摊销约1230 万元）。根据中报披露的产品结构，我们认为2022Q3 隔离系列产品延续稳健增长趋势，微生物检测类、无菌隔离器等优势产品仍为公司增长的基本盘。同时，公司生命科学仪器设备&新型生物医药装备布局逐渐完善，积极布局第二成长曲线。截至2022Q3 公司合同负债约8216 万元，同比增长4.06%，为2022-2023 年增长提供支撑。 盈利能力分析：结构调整+原材料涨价导致利润波动从毛利率看，2022Q3 销售毛利率52.44%，同比下降8.45pct，环比下降6.70pct；从费用端看，2022Q3 研发费用率18.24%，同比下降1.88pct；销售费用率12.23%，同比下降0.32pct；管理费用率9.15%，同比上升1.97pct；综合来看，2022Q3 归母净利率18.13%，同比下降2.48pct。我们认为季度利润端波动可能源于产品结构调整及上游原材料（塑料、钢材等）价格上涨，预计2022Q4 开始原材料价格趋于平稳，盈利能力有望逐步改善。 盈利预测与估值考虑到新冠疫情及上游原材料价格扰动，我们下调对公司2022-2024 年的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7 亿元，同比增长41%/38%/35%，2022 年10 月26 日收盘价对应P/E 35/25/19X。伴随公司膜产品与细胞工作站产能逐渐释放，未来业绩有望实现膜+细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险；膜市场竞争恶化导致价格剧烈波动风险；研发进展不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

2022Q3公司净利润率提升、固定资产周转率明显改善，我们看好公司进入供给升级、高质量增长新阶段。 成长能力：较高速增长持续兑现公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入43.7亿元，同比增长45.6%；归母净利润7.4亿元，同比增长57.1%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长74.5%。 单季度看，2022Q3收入14.2亿元，同比增长24.8%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.8%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长54.1%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。 我们认为，公司收入较快速增长，来自于：①战略客户下游制剂销售增长：根据诺华公告，2022Q3诺欣妥全球销售额11.4亿美元，同比增长31%；Kispali全球销售额3.3亿美元，同比增长49%；我们预计公司战略客户的主要合作产品仍处在销售额爬坡期，构成公司收入和利润增长基本盘。②新客户、新项目快速增长：根据公司公告，2021年三季报以来公司的合同负债/总资产比例持续提升，我们推测可能和公司合作的早期项目数量增加有关。从未来增长潜力看，我们关注到2022Q3公司资本开支达到2013年以来单季度最高值（约2.4亿元），公司固定资产及在建工程占总资产比例同样持续提升，考虑到公司相对较高的产能利用率（根据公司公告，2022年1-6月产能利用率达到74%，我们认为较高的产能利用率可以从侧面反映出公司的订单储备和竞争力），我们看好公司资本开支加速、产能逐步释放下的增长潜力。 盈利能力：净利润率有所提升2022Q3公司毛利率为33.9%，同比提升1pct；净利润率19.3%，同比提升1.8pct。我们认为季度净利润率可能受到项目交付结构等因素影响，我们预计随着公司项目升级、规模优势提升，净利润率基本稳定、略有提升。 营运能力：固定资产周转率显著提升①从现金流看，2022年公司三季报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”为95.1%，同比明显提升（2021年三季报为83.2%），2022年三季度“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”为138.4%，同比仍明显提升（2021年三季报为85%），2022Q3经营活动产生的现金流量净额约6.8亿，同比增长136.4%。我们认为，从现金流角度看，公司2022年三季度处于较好的增长轨道。 ②从资产营运能力看，2022年三季报公司固定资产周转率达到1.97，同比明显提升（2021年三季报固定资产周转率约1.5），公司的存货周转率同样明显提升。我们认为，资产营运效率更能体现出公司营收质量提升趋势，能从侧面体现出公司在供给能力升级下，项目创收能力提升、运营效率改善；从制造的角度看，高质量的供应能力和体系具有壁垒，我们看好公司从战略客户服务到多客户延展的升级。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.08、1.49、1.99元/股，2022年10月25日收盘价对应2022年34倍PE、2023年24倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

业绩表现：Q3 收入稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入13.71 亿元，同比增长20.59%；归母净利润4.55亿元，同比增长16.73%；扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长13.44%。 2022Q3：公司实现营业收入5.75 亿元，同比增长11.97%；归母净利润1.68 亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长0.97%。 成长性：产品申报&注册加速通过梳理公司公告，公司Q3 注射用伏立康唑、注射用泮托拉唑钠、注射用达托霉素、硝普钠氯化钠注射液、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、奥卡西平片等8 个品种获得国外上市许可；特利加压素注射液、注射用泮托拉唑钠、注射用艾司奥美拉唑钠等3 个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63 个，国外生产上市许可79 个；国内外正在审评的产品有70 个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有80 余个”，我们看好公司多元化&国际化的制剂品种梯队打开成长空间。 盈利能力：研发投入增加，可转债利息影响财务费用2022Q3 毛利率为78.22%，同比上升1.17pct；2022Q3 研发费用率21.87%，同比上升3.47pct，主要系研发投入增加所致，建议关注公司在创新领域的突破；销售费用率12.07%，同比下降2.46pct；管理费用率6.1%，同比下降1.04pct，财务费用率4.45 %，同比上升1.55ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告，2022Q3 利息费用约2532.0 万元，2021Q3 利息费用约-688.0 万元）；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率同比下降2.95pct。综合考虑公司毛利率变动、研发投入以及销售渠道建设等，我们预计2022-2024 年净利率略有提升，基本维持。 盈利预测与估值我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。我们预计2022-2024 年EPS 分别为1.32、1.71、2.17 元/股，2022 年10 月24 日收盘价对应2022 年19 倍PE。我们看好公司新车间产能持续释放、ANDA 注册申报能力持续提升，估值性价比明显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

财务表现：延续稳健增长趋势2022年1-9月：公司营收44.95亿元，同比增长22.06%；归母净利润4.63亿元，同比增长15.32%；扣非归母净利润4.51亿元，同比增长21.39%；扣除股份支付费用后归母净利润为5.23亿元，同比增长30.41%。 2022Q3：公司营收16.24亿元，同比增长25.81%；归母净利润1.63亿元，同比下降1.03%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长14.76%；扣除股份支付费用后归母净利润约1.83亿元，同比增长11.01%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：合同负债持续增长，前端布局逐渐发力截至2022Q3公司合同负债约26.2亿元，同比增加3.2%，我们预计公司2022-2023年营收有望延续增长趋势。根据中报，公司“已完成一次性生物反应器、配液系统、超滤层析系统、填料等前端产品布局。”我们认为，公司在生物药制备产业链的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料）拓展有望逐步贡献新增量。 盈利能力分析：利润率波动，看好收入结构优化从毛利率看，2022Q3销售毛利率37.69%，同比下降1.24pct，环比下降0.89pct；从费用端看，2022Q3销售费用率10.45%，同比下降1.10pct；管理费用率5.85%，同比下降0.13pct；研发费用率8.76%，同比上升0.14pct；财务费用率0.31%，同比下降0.05pct。综合来看，2022Q3归母净利率约10.05%，同比下降2.73pct，环比下降1.34pct。我们推测，季度归母净利率的下降主要源于芯片类元器件及管件等价格上涨、新冠&非新冠项目结构变化。展望2023-2024年，我们看好公司收入结构改善下的盈利能力提升。 经营质量分析：预计持续改善2022Q3经营活动现金流量净额为-1.16亿元，其中经营活动现金净流入16.63亿元，同比下降21.08%，我们认为可能和疫情影响下部分客户销售回款放缓有关。2022Q3经营活动现金净流出17.79亿元，同比增加7.99%，我们认为可能和公司对关键物料的备货导致支付的采购款增加有关。展望2023-2024年，伴随疫情影响逐步消除，我们预计现金流有望改善、营运能力有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.21、1.41和1.62元/股，2022年10月24日收盘价对应2022年14倍PE、2023年12倍PE，结合公司产业链布局完整性及收入结构改善下国内外市场开拓节奏，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场拓展不及预期风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

2022Q3 公司利润增速转正、在建工程占比达到上市以来最高水平，我们看好公司在产能释放、研发投入下新增长周期开启。 财务表现：Q3 利润增速转正、收入稳健增长公司公告2022 年三季报，2022 年1-9 月收入75.5 亿元、同比增长18.0%，归母净利润6.6 亿元、同比下降13.8%，扣非后归母净利润6.6 亿元、同比下降1.5%。单季度看，2022Q3 收入25.7 亿元、同比增长20.9%，归母净利润2.2 亿元、同比增长5.5%，扣非后归母净利润2.4 亿元、同比增长44.2%。我们认为，公司2022 年三季报的利润增速符合我们的预期。 边际变化：从投入期，到新阶段成长能力：期待在建工程转固、高端产能投产。公司2022Q3 在国内外疫情扰动的背景下，单季度收入增速仍然保持在20%以上，我们认为增长可能来自于兽药需求边际改善（根据兽药饲料交易中心数据统计，2022 年三季度以来部分兽药品种价格有所回升）、人用药原料药产能释放、CDMO 项目持续增长等，从公司在建工程推进节奏（2022 年三季报公司在建工程/总资产比例进一步提升）和资本开支计划看，我们预计2022Q4 收入仍有望保持稳健增长。 盈利能力：从收入端加速看新盈利周期开启。2022Q3 公司毛利率23%，同比下降2.2pct、环比下降0.9pct；归母净利润率8.6%，同比下降1.3pct、环比下降1.3pct。我们认为，运费、原材料成本、汇兑等因素均可能对季度毛利率和净利润率产生扰动，我们预计随着收入结构调整（集采制剂收入占比提升、CDMO收入占比提升），公司的净利润率有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.81/1.01/1.22 元/股，2022 年10 月20 日收盘价对应2022 年26 倍PE、2023 年20 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2022-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

财务表现：收入稳健增长，归母净利润受非经常损益影响同比下滑2022Q3公司实现营业收入3.22亿元，同比增长17.27%；归母净利润0.61亿元，同比下降11.46%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长21.54%。 2022Q1-Q3公司实现营业收入8.98亿元，同比增长16.05%；归母净利润1.95亿元，同比增长5.06%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长24.37%。 分季度看，我们认为公司2022Q3归母净利润同比下降主要与当期政府补助等非经常性收益减少有关（2022Q3政府补助较2021Q3减少约0.25亿元），从收入端及扣非增速看公司仍延续稳健增长趋势。 盈利能力：扣非净利率同比略增2022Q3毛利率为84.4%，同比下降1.26pct，略有下滑；期间费用率分析显示，2022Q3研发费用率20.5%，同比上升0.86pct，主要系研发项目投入增加所致；销售费用率41.30%，同比下降5.97pct，我们预计主要受集采以及疫情影响推广费用减少所致；管理费用率8.70%，同比上升2.88pct，我们预计主要系子公司硕德药业部分在建工程转固，折旧费用增加所致；以上因素影响下，公司2022Q3扣非后净利率同比上升0.48pct，基本维持。综合考虑公司集采中标对毛利率及销售费用影响、公司研发投入、在建工程转固影响，我们预计2022-2024年净利润率将呈现先下降后上升的趋势。 观点：差异化立项的医药高端制造公司我们认为公司处于存量品种基本完成集采、“光脚”中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API销售等贡献额外增量，我们看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可以持续为公司贡献充沛的现金流，随着未来1-2年内制剂国际化以及创新升级品种落地，成长空间和弹性可期。 盈利预测与估值我们估算公司2022-2024年收入CAGR约为12.9%，2022年-2024年归母净利润CAGR约为13.9%，考虑政府补贴等非经常损益高基数影响（2021年政府补贴约7000万）我们预计2022年-2024年扣非归母净利润CAGR可能达到20%+，EPS分别为2.19、2.45和2.86元/股，2022年10月20日收盘价对应公司2022年PE为27倍。我们看好公司发展阶段及差异化立项产品储备，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

财务表现：2022年前三季度，公司预计实现营业收入为4.7-4.85亿元左右，同比增长67~72%；预计实现归母净利润2.1-2.2亿元左右，同比增长82~91%。预计实现扣非后归母净利润1.45-1.55亿元左右，同比增长32%~42%。其中6-9月赛谱仪器预计实现收入5300万元以及830万元归母净利润。 单季度看：2022Q3预计公司实现收入约为1.76-1.91亿元，同比增长约为51~64%；归母净利润约为0.45-0.55亿元，同比增速约为-11%~9%；扣非归母净利润约为0.42-0.52亿元，同比增速约为-14%~7%，净利润增速略有放缓；其中Q3摊销股份支付费用1547万元，较上年同期增加1298万元。 观点：我们认为，公司Q3收入增速有所放缓，可能来自于疫情影响下部分项目有多推迟，进而影响公司的季度收入确认；利润端看Q3股份支付费用摊销导致管理费用增加。整体看，由于目前公司在国内市占率还仍比较低，业绩增长持续性来自于产品性能和市场推广下国产替代的持续推进，客户数目及临床和商业化项目合作案例&结构是跟踪指标，我们持续看好公司作为国产色谱填料龙头业绩增长的持续性。 ① 从技术能力&产品性能看：公司在色谱填料领域已有丰富的技术积累和大规模生产经验，部分产品性能可达到国际水平，并且可以通过持续优化解决各种下游产品分离纯化遇到的新问题，根据公司2022年半年报“上半年大分子应用团队累计开发60个项目工艺，其中抗体项目30个，重组蛋白15个，疫苗9个，血制品及细胞基因治疗类6个”，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。 ② 从客户和项目合作案例及结构看：我们认为通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产品力和业绩释放节奏，根据公司2022年半年报“上半年发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为388家，较上年同期增加约99家；应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约0.82亿元，占本期填料和介质产品收入的41.05%，低于上年同期的58.64%，体现出公司在早期研发项目上更快的渗透速度”。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年EPS 分别为0.79、1.12和1.63元/股，2022年10月11日收盘价对应公司2022年PE 为87倍，我们认为作为国产色谱填料龙头，公司在产品性能及客户、项目合作案例&结构均具有一定先发优势，我们持续看好国产替代推动下公司业绩增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险

苑东生物：差异化立项的医药高端制造公司相比于国内仿制药公司，我们从差异化立项、医药制造的角度理解公司的发展战略和业务定位；从发展阶段看，我们认为公司处于存量品种基本完成集采、“光脚”中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期。展望公司2022-2024 年仿制药业务增长，我们认为主要来自于中标品种渠道下沉、壁垒仿制药上市抢占放量窗口期，带来国内制剂收入三年CAGR 达到11%左右；随着2023 年第一个海外大品种ANDA 获批，我们预计2024-2025 年公司展开第二条成长曲线，制剂国际化的管线梯队丰富、在研创新药顺利推进上市、API 及CDMO 业务扩容，有望带来额外收入弹性。 中短期：存量陆续集采、壁垒品种市占率提升我们估算2022 年已集采品种的收入占比在70%+，第七批集采后存量大品种已陆续集采完毕，后续集采多为增量贡献品种，具体看：①第七批集采影响：存量中标、渠道下沉。第七批集采落地后，存量品种伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液收入占比及市占率较高，短期看2023 年，我们认为集采执行初期可能对公司收入及利润会有一定影响（在中性假设条件下，根据我们测算收入端影响1.3 亿-1.9 亿元左右、利润端影响约2200 万-2900 万元）。我们综合考虑集采中标存量品种降价的影响，及渠道下沉、市占率提升后以价换量的空间，预计2022-2024 年已集采中标的存量品种（品种划分见正文）收入增速在-10%至0%，“光脚”增量品种中标后收入CAGR 在30-40%。 ②品种梯队：差异化立项奠定竞争力。2021 年公司共有17 个产品通过一致性评价，我们预计公司后续有望保持每年10+品种获批节奏，增量品种有望增强公司利润增长持续性。我们结合品种竞争格局估算，公司短期内不会参与集采品种2022-2024 年收入CAGR 在25-35%。 中长期：国际化接力，API 延展①国际化：特色大品种突破，期待产品梯队搭建。公司盐酸纳美芬注射液2022年5 月ANDA 申请已获受理，或将成为美国FDA 第二个批准上市的该品种仿制药，作为第二代阿片类解毒剂，市场需求较大、竞争格局较好，且子公司青木制药的盐酸纳美芬原料已完成FDA 的DMF 申请。品种梯队看，公司从特色解毒剂出发，逐步延展壁垒国际化品种，我们期待2023-2024 年公司制剂国际化在注册和销售取得突破，展开增长曲线。 ②原料药：产业链延展，技术壁垒溢价。我们认为随着公司API 国际注册步伐的加快，以及在日本、美国等发达国家的产品布局的不断优化，将有助于打造公司在全球范围有竞争优势的特色原料药产品，增厚公司利润。 ③技术平台：助力创新升级，看好新药临床三期进展。我们看好公司凭借六大技术平台壁垒，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局。同时我们关注到公司自研转化新模式，我们看好公司通过研发技术成果转让的新形式来实现技术变现，有利于公司聚焦资源发展优势领域，建议持续关注重点项目的临床进展和管线布局。 盈利预测与估值我们估算公司2022-2024 年收入CAGR 约为12.9%，2022 年-2024 年归母净利润CAGR 约为13.9%，考虑政府补贴等非经常损益高基数影响（2021 年政府补贴约7000 万）我们预计2022 年-2024 年扣非归母净利润CAGR 更高将达到20%，EPS 分别为2.19、2.45 和2.86 元/股，2022 年9 月30 日收盘价对应公司2022 年PE 为24 倍，高于可比公司平均。我们看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可以持续为公司贡献充沛的现金流，随着未来1-2 年内制剂国际化以及创新升级品种落地，成长空间和弹性可期，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。 已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享 2022-2024年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计 2022-2024年公司该品种收入 CAGR 有望达到 41.7%。具体看： ①产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。 ②市场端看：我们估算 2021年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的 3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的 14-17%，我们估计 2023年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计 2025年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到 20%、占销售额约 48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。 未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间? 宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力。 ①行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算 2021年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约 190-220亿元、实际约 80亿元、2022-2024年行业规模 CAGR 约 23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。 ②公司看：产品合作角度，2021年 9月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》， 2022年 8月披露的希利斯?（注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后 30min 内及 2d 内，不良反应发生率为 0%；7d 的免疫成功率 100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。 ? 人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队。 ①自研：根据公司公告，截至 2022年中报，公司共有 9个在研项目早期管线，研发推进顺利。 ②合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如 2021年 3月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于 2022年 3月正式启动）；2021年 11月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于 mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.25、9.07和 11.8元/股，2022年 9月 27日收盘价对应公司 2022年 PE 为 15倍。我们认为 2022-2024年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产 能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险