小而美的餐供龙头。公司餐饮基因深厚，服务百胜起家，凭借优秀的产品研发能力及突出的供应链管理能力深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型连锁餐饮企业，开发出油炸/烘焙/蒸煮/菜肴四大类产品。通过服务大 B 客户，公司已成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下沉供应团餐/早餐/乡厨等小 B市场。 大 B 端变化几何？餐供厂商的渠道竞争已进入精细化运作、稳收争利的新阶段，大 B 端成为各大厂商竞争高地。短期：大 B 易守难攻，公司先发优势较强，同行业追赶仍需时间，此外高响应效率、需求匹配精准的综合实力帮助公司构筑更高竞争壁垒；中长期：大 B 商业模式增长更多与客户开店进展及新品推进情况匹配，起到稳基石作用。考虑大 B 餐饮供应链空间仍较为可观，公司具备持续获取大客户订单的能力，我们测算得 2023-2025年公司大 B 收入 CAGR 约 18%。 小 B 端增长潜力如何？大小 B 渠道增长更多依赖经销商终端获客能力+大单品的可复制性，因此小 B 端较大 B 端而言前期积累期较长，但是长期成长天花板高，决定企业成长的上限。我们认为公司在小 B 发展逻辑顺畅，不仅可依靠大 B 背书发展中小 B 客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高复制性的品类上具备研发优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年营收为 19.0/23.4/28.1亿元；归母净利润 1.4/2.1/2.6亿元，对应 PE 35/23/19X。参考可比公司估值，考虑公司大 B 端壁垒显著，小 B 渠道力在快速成长期，给予 24年 25倍 PE 估值，合理价值 52元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料价格波动风险；草根调研数据存在偏差风险；食品安全风险；B 端市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营业收入 102.7亿元，同比增长 25.9%；归母净利润 11.2亿元，同比增长 62.7%；实现扣非归母净利润 10.3亿元，同比增长 69.8%； 23Q3单季度营业收入 33.8亿元，同比增长 17.2%；实现归母净利润 3.9亿元，同比增长 63.8%； 实现扣非归母净利润 3.3亿元，同比增长 48.0%。 主业稳健增长， 单品表现亮眼。 2023年前三季度公司营收同比增长25.9%，传统速冻火锅料制品营业收入稳步增长， 速冻菜肴制品延续高增长。米面产品增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致。 1）分产品： 前三季度公司面米/火锅料（肉制品+鱼糜制品）/菜肴制品营收分别为 18.6/49.4/31.1亿元，同比分别增长 9.5%/19.6%/47.5%； 2023Q3单 季 度 营 收 分 别 为 5.9/17.9/9.1亿 元 ， 同 比 分 别 增 长6.2%/16.4%/26.7%； 2）分渠道： 前三季度公司经销/商超/特通/电商/新零售渠道分别实现营收 83.2/5.9/8.3/2.0/3.3亿元，同比分别增长28.4%/下降 15.5%/增长 47.9%/增长 221%/下降 6.6%， 2023Q3单季度公司经销商/特通/商超/新零售/电商收入同比增长 19.1%/增长11.0%/下降 17.8%/增长 15.9%/增长 137.5%。截至本期末，公司经销商数为 1937个，较 2022年末增加 101个。 盈利能力持续提升，控费增效成果显著。 2023年前三季度/2023Q3单季度公司毛利率为 22.1%/22.0%，同比分别增长 1.0/2.4pct， 主要得益于原材料成本下行及产品结构持续升级。前三季度销售/管理/研发费用率为6.1%/2.4%/0.7%，同比分别-1.1/-0.8/-0.2pct， 2023Q3单季度为分别为6.1%/2.1%/0.8%，同比分别-0.2/-0.2/-0.02pct。对应前三季度/2023Q3归母净利率分别为 10.9%/11.5%，同比分别+2.5/3.3pct。 随着公司龙头效应凸显，盈利能力仍有望保持在较高水平。 盈利预测： 公司经营态势稳健向好，产品结构持续升级。考虑 2023至2025年公司股权激励费用较前次草案公布减少 1.55亿元，我们上调此前盈利预测。预计 2023/24/25年公司归母净利润为 15.7/18.4/22.6亿元，对应 PE 分别为 22/19/15X，给予“买入” 评级。 风险提示： 产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧等。

公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营业收入 25.8亿元，同比增长 25.9%；实现归母净利润 1.6亿元，同比增长 57.7%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 54.8%；进一步扣除股权激励费用后，扣非归母净利润为 2.0亿元，同比增长 30.2%； 2023年 Q3公司营收 9.5亿元，同比增长 30.1%；扣除股份支付费用后，公司实现经营性净利润 0.8亿元，同比增长 42.5%；实现扣非净利润 0.7亿元，同比增长 33.7%。 产品渠道齐头并进。 1）分产品来看： 2023年 Q1-Q3冷冻烘焙食品/烘焙原料营收占比为 64%/36%，分别同比增长 30%/18%， 2023Q3单季度营收分别同比增长 25%/38%。烘焙原料高增长，主要源于稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。 2）分渠道来看： 2023年 Q1-Q3流通/商超/餐饮&新零售等收入占比分别 50%/约 35%/15%，同比分别为中个位数/60%+/60%以上增长。 2023Q3单季度流通渠道环比加速，主要系奶油新品上市及更为灵活的经销商政策； 商超渠道环比仍保持增长趋势。 盈利能力有望提升。 1）毛利率： 2023Q1-Q3公司毛利率为 32.5%，同比+1%， Q3单季度毛利率为 31.9%，同比/环比分别下降 0.2/1.8pct，环比有所下降主要系 Q3公司加大货折所致； 2）费用率： 2023年 Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为 12.2%/7.7%，同比持平/-0.9pct，2023Q3单季度同比分别+0.8/-0.5pct， 销售费用率同比提升主要系加强业务推广，同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降； 3）盈利端： 2023Q1-Q3公司扣非经营净利率 7.7%，同比+0.3pct； Q3单季度为 7%。 盈利预测： 考虑到公司终止 2021年股权激励计划，后续费用需计入2023Q4，我们下调今年盈利预测。 我们预计公司 2023-2025年营收为36.8/45.1/54.9亿 元 ，同 比 +26.4%/22.6%/21.7% ， 归母 净 利 润为1.8/3.9/5.2亿元，同比+28%/111%/34%，对应 PE 为 59/28/21X。 若加回股权激励费用对应净利润 2.9/4.0/5.3亿元，对应 PE37/27/21， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格，市场竞争加剧，扩产不及预计，新品推广不及预期风险。