薇诺娜核心 增长驱动力主要来自人群渗透率提升+明星单品推出放量，前者稳步推进，后者来看“修白瓶”有望成长为明星单品或较好提振市场信心。我们在先前贝泰妮系列报告中提及，薇诺娜品牌增长的核心主要来自更多渠道曝光推动的人群渗透率提升，今年着重发力22 年因内外部原因未进行较多渗透的线上抖音、线下医院渠道，有望较好推动渗透率提升，但市场需要更长周期的数据观测验证逻辑；然而明星单品培育成功短期有助于品牌迅速破圈增强渗透+提升客单价，数据相对易于观测，公司2021 年上市以来，清透防晒乳&冻干面膜（2021 年）、特护精华（2022 年）陆续成长为明星单品，今年美白产品“修白瓶”已经开始进行集中推广投放，若能培育为明星单品，后续或可在销售额占比较高的双十一大促（若无意外事件影响20-21 年Q4 收入占全年比重为45%+）集中放量，有利于市场增强对于公司达成本年股权激励目标的信心。 “修白瓶”基于学术端+消费端营销，于抖音超品日活动中取得近千万级别销售。薇诺娜2019 年推出“光透皙白淡斑精华”，其核心美白淡斑机制“四位一体”相关论文在2019 年初已于国际期刊发布，后续于2022年更新包装、推出精华次抛。2023 年7 月公司在第25 届世界皮肤病学大会中对“修白瓶”进行着重宣传，公司对于该单品的重视程度可见一斑，同时在抖音超品日活动进行集中营销曝光，通过学术端+消费端双维度进行消费者教育与营销推广，“修白瓶”截止7 月11 日在抖音电商超品日达成近千万级别销售，当前位列抖音“品牌精华液爆款榜”榜单TOP1。 公司研发端优势突出，运营端逐步改善。公司在研发以及学术上的优势较为突出，过去市场认为公司在品牌运营仍有提升空间。22 年双十一舆情、公司管理层调整后，已能通过今年迪士尼联名、多次线下快闪活动以及本次抖音超品日合作侧面佐证品牌运营端的明显改善，有望进一步提升明星单品培育的成功率。 盈利预测与投资评级：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，并成长为兼具研发与运营能力的国货龙头。公司近期倾斜资源培育美白线产品，若能够成长为明星单品则有望于双十一贡献显著增量，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75 亿元，分别同比增长18.3%/33.1%/31.3%，对应PE 分别为32/24/18X，维持“买入”评级。 风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。

事件：公司发布2023年半年度业绩预告：公司发布2023年上半年业绩预告：预计23H1实现归母净利润2.85~3.15亿元，yoy+81%~100%（单Q2实现归母净利润0.55~0.85亿元，yoy+132%~204%）；预计23H1实现扣非归母净利润2.49~2.75亿元，yoy+24%~37%（单Q2实现扣非归母净利润0.21~0.48亿元，yoy+189%~418%），公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值增加导致非经常性收益明显提升。 国内业务：实现恢复性增长，护肤品类增速更优。自23Q2公司开始经营策略调整，持续加大品牌营销投入（新品投放、代言人官宣等），推动618大促线上渠道实现较好表现，护肤品类线上同比增速51%，玉泽/佰草集线上分别同比增长73%/46%，高毛利护肤品类收入实现了优于整体收入增速的表现，带动毛利率结构性提升。费率方面，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率稳中有降，23H1国内业务扣非净利润同比增长约80%。 海外业务：海外通胀压力影响消费需求，期待后续改善效果。23年初以来英国通胀压力持续加大造成消费意愿下降，英国婴童市场整体呈现下降趋势，且随着喂哺品类内竞争加剧，以及经销商降低库存等因素导致公司海外业务承压，净利润同比下降约25%。23H2公司将通过在产品和营销上更有效应对，逐步减轻海外经营压力。 盈利预测与投资评级：公司具备覆盖多品类的品牌矩阵，23Q2以来通过经营策略转变、加大营销投入为品牌获取优质新客，国内业务明显回暖、实现恢复性增长；海外业务受经济环境因素影响短期承压，我们认为可期待业务调整后改善效果。预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.4/8.8/10.2亿元，同比分别增长57%/19%/15%，对应EPS分别为1.09/1.30/1.50元，对应PE分别为27/22/19X，维持“买入”评级。 风险因素：化妆品消费情绪偏弱、新产品/新品牌表现不及预期、国内外需求恢复较慢、渠道变化风险。

事件：布公司发布2023年半年度业绩预告：：预计23年H1公司实现归母净利润4.60~4.90亿元，yoy+55%~65%；实现扣非归母净利润为4.35~4.65亿元，yoy+55%~66%；测算预计公司23年Q2实现归母净利润2.52~2.82亿元，yoy+81.90%~103.56%。若23Q2以13%归母净利率测算，预计23Q2实现营收19.38~21.69亿元，yoy+41.31%~58.14%，除业绩实现优异表现外（部分源于22Q2同期低基数），收入端的高速增长同样可以佐证公司在外部压力之下出色的综合运营能力。 核心品牌在在618大促实现亮眼增长，国货龙头崛起趋势进一步验证。 ①天猫渠道：618大促珀莱雅/彩棠GMV分别同比增长80%+/50%+，分别排名国货第1/第2，排名所处行业第4/第6。②抖音渠道：618大促珀莱雅/彩棠GMV分别同比增长80%+/70%+，分别排名国货第1/-，排名所处行业第6/第4。核心护肤&彩妆品牌在整体美妆消费偏弱的情况下依旧于线上渠道实现亮眼增速，国货龙头崛起趋势进一步验证。 主品牌核心大单品增速依旧可观，大单品矩阵接力增长。618大促中，核心精华单品及套组实现稳定高增长，早C晚A精华组合/双抗精华3.0/红宝石精华2.0/源力精华2.0单品GMV分别同比增长43%/39%/21%/56%；大单品矩阵中除精华外的单品贡献更高增速，红宝石面霜/双抗面膜GMV分别同比增长333%/317%。珀莱雅品牌在核心大单品稳健增长的基础上，大单品矩阵内的其他单品贡献更高增速，新单品成长为品牌持续发展提供支持。 盈利预测与投资评级：：2023年公司继续推进“6。 N”战略、践行大单品策略，推新&产品迭代强化品牌竞争力，通过搭建专业团队、优化组织结构最大化经营效率，深化“多品牌、多品类、多渠道”布局，品牌雄厚势能积累帮助公司在行业短期表现偏弱的情况下依然实现高增长，看好后续主品牌大单品矩阵培育+小品牌高速增长对于收入的驱动作用。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为11.25/13.69/16.62亿元，同比分别增长37.6%/21.7%/21.4%，EPS分别为2.83/3.45/4.19元，对应PE分别为37/31/25X，维持“买入”评级。 风险因素：化妆品消费情绪偏弱、新产品/新品牌表现不及预期。

主品牌在人员 调整逐渐磨合完毕后，618 预售依然取得优异表现。2023 年天猫618 大促第一波预售活动已经画上句号，在天猫美妆行业增速放缓、众多外资头部品牌销售额下滑的背景下，薇诺娜依然维持增长趋势，根据青眼数据，薇诺娜天猫（5.26-5.30）预售额同比增长6%（我们预估青眼数据统计偏低，实际增速有望达10%+），并在5 月31 日开售4 小时取得天猫美妆护肤品牌TOP7 的成绩；在渠道红利依旧相对可观的抖音渠道，薇诺娜（5.26-5.30）取得337%的亮眼增速，于5 月31 日达到抖音美妆行业国货TOP2，并分别取得京东国货美妆行业第二名、唯品会美妆行业第五名的优异表现。 我们测算Q2 天猫+抖音渠道同比增速有望超20%，增速逐季改善趋势下依然看好股权激励目标完成。考虑到5 月26 日-30 日薇诺娜天猫增速约6%，我们预估青眼统计数据偏低，实际增速有望达10%+，我们假设①：薇诺娜在天猫渠道618 全期增速约为6%-10%；22 年全年抖音销售额/阿里系销售额之比约为0.21，考虑到22 年抖音渠道仍处于逐月增长放量的过程中，我们预计22 年上半年的抖音销售额/阿里系销售额之比会较全年偏低，因此假设②：薇诺娜抖音渠道22 年618 销售额约为天猫渠道的1/10；参考5 月26 日-30 日薇诺娜抖音增速约337%，假设③：薇诺娜在抖音渠道618、以及6 月整月增速约为200%。据此测算2023 年薇诺娜天猫+抖音渠道618增速达23.6%-27.3%。由于618 大促6 月20 日结束，大促作用之下6 月末日销表现或较弱，假设④：23 年6 月21 日-30 日天猫日销与22 年同期水平保持一致。据此测算2023 年Q2 天猫+抖音渠道增速约为22-25%。考虑到线下增速或快于线上、22H2 相对低基数等因素影响，我们预计Q2 有机会实现20%+增长，增速逐季改善的趋势或可部分得到验证，公司有望完成23 年收入同比增长28%的股权激励目标。 先前市场担忧品牌618 新品推广力度较弱，营销能力尚有提升空间，但我们除了在数据端看到有所改善外，也观察到公司在延续学术端的严谨性的同时，不断增加品牌营销的探索尝试：线上下联名、快闪活动触达消费者，多维度提升品牌影响力。5 月末薇诺娜官宣与迪士尼合作，推出“迪士尼100 周年限定款”的特护霜、特护精华以及特护水乳限定包装礼盒，有助于在大促期间吸引消费者关注，同时公司也在线下举办了多场快闪活动，使消费者可以在线下直接体验产品，如：①6 月1 日-7 日在上海长宁区举办的“奇愈研究所”主题快闪活动，场地充满米奇元素，便于打卡拍照，并且可以免费体验肌肤检测与皮肤学专家一对一面诊，使消费者深度理解体验薇诺娜皮肤学级专家品牌的定位；②5月末薇诺娜联合Morning Lab 发起“夏日向光城市快闪”以及“夏日向光百人露营”活动，通过举办当前关注度较高户外活动（露营、瑜伽、陆冲），对品牌明星产品清透防晒乳进行宣传推广，将防晒产品与户外使用场景深度链接，或有助于提升消费者认同感。线上联名、线下快闪活动无不体现出公司对于产品与品牌的营销宣传方式有了更多的思考和探索，在公司较为强势的学术属性之外，公司通过增强品牌消费属性、以更加多元的品宣渗透更多的年轻消费者。 盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长，在主品牌线上天猫渠道逐月改善、抖音渠道高速增长，搭配线下渠道持续贡献增量、增速有望逐季改善的情况下，依然看好公司达成全年股权激励目标，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.44/16.56/21.75 亿元，分别同比增长18.3%/33.1%/31.3%，对应PE 分别为32/24/18x，维持“买入”评级。 风险因素：线下渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期，假设数据与实际表现存在偏差。

事件：贝泰妮发布 一季报公告，23Q1 营收 8.63 亿元，同比增长 6.78%，归母净利润1.58 亿元，同比增长8.41%，扣非归母净利润1.27 亿元，同比增长1.72%，毛利率/归母净利率分别为76.11%/18.33%，同比-1.71/+0.28pct。 公司Q1 营收实现6.78%增长。此前魔镜数据显示占比较高的天猫双位数下滑，叠加考虑去年公司Q1 线上线下高基数，市场普遍对于公司Q1 较为悲观，因此本次Q1 业绩发布有望提振市场对公司的信心。目前公司屏障特护系列推进公域、配合第四届敏感肌峰会推进消费者教育和种草，我们看好屏障特护系列作为增量推升公司Q2 增速。 归母净利润同比增长8.41%至1.58 亿元，扣非归母净利润同比增长1.72%至1.27 亿元。1）毛利率同比下滑1.71pct，随着公司冻干面膜技术问题解决，屏障特护系列销售额占比提升、升级款产品降低折扣率，我们预计公司毛利率未来有望修复和提升。2）费用率同比下降0.53pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.42/+0.14/+0.10/-0.35pct。 3）本次非经常性损益3169 万元主要源于公允价值变动收益，Q1 委托理财公允价值变动收益为3145 万元。 盈利预测与投资评级：贝泰妮在去年高基数且Q1 内部调整之下实现净利润高个位数增长（21Q1—23Q1 营收CAGR 也超过30%）。目前内部调整完毕，我们认为Q1 表现最差的天猫4 月有望正增长，抖音有望延续较好势头。目前公司屏障特护系列推进公域、配合第四届敏感肌峰会推进消费者教育和种草，我们看好屏障特护系列作为增量推升公司Q2 增速。我们认为今年可关注围绕四大核心单品做出的升级和周边产品，乐观看待公司完成股权激励。我们维持此前预估，2023-2025 年不考虑激励费用摊销的归母净利润分别为13.6/17.5/22.1 亿元（考虑费用为12.4/16.6/21.7 亿元），同比分别增长29.6%/28.6%/26.4%（考虑费用18.33%/33.13%/31.32%），对应 PE 分别为34/26/21x（考虑费用37/28/21x），维持“买入”评级。 风险因素：线下医院渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。

事件：爱美客发布一季度公告， 23Q1营收 6.3亿元，同比增长 46.30%，归母净利润 4.1亿元，同比增长 51.17%，扣非归母净利润 3.87亿元，同比增长 49.26%，毛利率/归母净利率分别为 95.29%/65.71%，分别较去年同期+0.84/+2.12pct。 Q1营收增长 46.3%至 6.3亿元。在去年营收高基数之下再次高增。 濡白企稳第二增长曲线，在 22年的一年使用/随访之下，濡白术后表现亮眼，核心医生使用意愿明显提升，同时消费者端口碑积累，濡白进入放量期，叠加后续产品系列完善，我们预估濡白占比有望持续提升，濡白的成功再次证明公司在产品研发&推广底层逻辑的优越性及可复制性，无论流量型产品还是高端产品均可获市场认可成为明星大单品。 Q1归母净利润增长 51.17%至 4.14亿元，拆分来看： 毛利率同比提升+0.84pct 至 95.29%，持续创新高，源于高毛利率的濡白占比持续提升； 销售费用率的下降部分抵消管理费用率的提升。销售费用率同比下降 2.1pct至 10.41%，回归至 21年水平，预计主要为新销售人员效益提升&规模效应导致；管理费用率提升 2.91pct 至 7.99%，主要由于港股上市费用导致。 投资收益+公允价值变动收益同比增加 1540万元。主要为以权益法核算的长期股权投资收益增加、以公允价值计量的被投资企业公允价值上升、理财收益增加所致。 盈利预测与投资评级：爱美客 Q1在整体氛围低迷之下再次高增，不断验证优秀公司的可持续性及可信赖度。Q2在去年低基数以及水光仪上市的推动之下，有望获得更高同比增速。给予 23-25年归母净利润分别为19.2/27.1/37.7亿元（考虑股权激励费用），同比增长 51.7%/41.1%/39.5%，对应 4月 25日 PE 为 61/43/31x，维持“买入”评级。 风险因素：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险。

事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报：2022 年实现营业收入 63.85 亿元/yoy+37.82%，归母净利润8.17 亿元/yoy+41.88%，毛利率/净利率分别为69.70%/13.02%，分别+3.24/+1.00pct；22Q4 总营收24.23 亿元/yoy+49.51%，归母净利润3.22 亿元/yoy+52.05%，毛利率/净利率分别为70.14%/13.50%，分别+0.22/+0.55pct；23Q1 实现营业收入16.22 亿元/yoy+29.27%，归母净利润2.08亿元/yoy+31.32%，在行业表现偏弱的情况下依然实现有力增长, 毛利率/净利率分别为70.03%/13.70%，分别+2.46/+0.20pct。 核心亮点：从价格驱动转向量价齐升。从量价的角度看，公司护肤&洁肤类目、彩妆类目21Q3-22Q3 的主要增长驱动力来自提价，进入22Q4-23Q1 后，护肤洁肤、彩妆类目除均价依然保持高增长外，销量的增长也开始逐步体现，进入量价齐升阶段，未来在大单品占比提升推升均价的同时，我们预期核心单品在升级且价格带趋于稳定的情况下，其销量提升空间充足，并有望成为品牌销售额提升的又一增长引擎。 分品牌看：明星单品推动主品牌持续高增，新品牌接力完善品牌矩阵。 （1）珀莱雅：实现收入52.64 亿元/yoy+37.46%，年度销售额增速环比持续提升，大单品的势能继续释放，大单品放量有力推动品牌增长；2022 年珀莱雅品牌在天猫平台中，精华/面膜/眼霜/面霜品类分别排名第1/4/4/9，通过大单品的产品力加持，在核心品类中均取得亮眼表现；2022 年珀莱雅在天猫旗舰店/抖音/京东渠道的美妆品类分别排名4/3/10，国货品牌均排名第一。我们认为23 年核心大单品的占比依然有提升空间进而带动品牌均价、毛利率增长，随着品牌核心价格带基本清晰，未来销售量增长或成为品牌核心增长点。 （2）彩棠：实现收入5.72 亿元/yoy+132.04%，深化“专业化妆师彩妆品牌”的品牌形象，在底妆以及轮廓类目均推出了相应大单品，修容（高光类目NO.1）、高光（高光类目NO.2）、遮瑕盘（遮瑕类目NO.1）均在天猫相应类目中取得优异名次。彩棠23Q1 在天猫&抖音渠道已实现258%的高速增长，在争青产品线持续推出叠加超头直播宣传，我们认为彩棠于23 全年依然有望保持高双位数增长。 （3）Off&Relax：实现收入1.26 亿元/yoy+509.93%，以头皮健康概念打开洗护品类市场。 （4）悦芙媞：实现收入1.87 亿元/yoy+188.27%，公司积极进行品牌重塑，拓展品牌大单品线，提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，我们预期23 年有望实现高双位数增长。 分 渠道看：线上占比进一步提升，线下渠道着力打造品牌形象。 （1）线上：实现收入57.88 亿元/yoy+47.50%/占比90.98%，其中自营/分销分别实现收入44.78/13.10 亿元，同比分别增长59.79%/16.79%。在大单品助益下，我们认为公司基于22 年线上高基数仍然有望于今年实现30%增长。 （2）线下：实现收入5.74 亿元/yoy-17.62%/占比9.02%，其中日化/其他渠道分别实现收入4.43/1.31 亿元，同比分别下滑11.96%/32.32%，部分来自于外部疫情压力，且公司主动收缩低效线下柜台。公司重视代表品牌形象的线下，但因去年柜台收缩以及新店入驻尚需时间，今年线下目标力争保平，关注线下渠道品牌形象打造以及中高端价位段产品布局。 看好大单品&多品牌策略带动盈利能力继续优化。2022 年公司毛利率69.70%/yoy+3.24pct，主要源于高毛利的线上直营渠道&高毛利的大单品销售占比提升；期间费用率50.12%/yoy+0.53pct，净利率13.02%/yoy+1.00pct。23Q1毛利率/ 期间费用率/ 净利率分别为70.03%/51.44%/13.70% ， 同比分别+2.46/+2.01/+0.20pct。23 年来看，由于珀莱雅大单品占比提升、彩棠销售占比提升，我们预计毛利率有望持续上行，同时多品牌推广之下宣传推广费用增加带动销售费用率增加，公司更为重视基础研发、应用研发、临床研发，研发费用率上行，我们预计净利率有望维持高位。 管理层发布减持计划。侯军呈、方玉友、王莉、金衍华四位领导分别计划减持不超过1.5%/1.5%/0.0199%/0.0199%的股份，方总此前的减持计划提前终止，本次减持的主要目的也为建设家乡铁定溜溜项目，具体减持金额会根据项目建设需求调整，不排除有和先前减持一样提前终止的可能。 盈利预测与投资评级：2023 年公司继续践行大单品策略，推新&产品迭代强化品牌竞争力，通过搭建专业团队、优化组织结构最大化经营效率，深化多品牌、多品类布局，品牌雄厚势能积累帮助公司在行业短期表现偏弱的情况下依然实现高增长，看好后续3.0 精华放量+小品牌高速发展对于收入的驱动作用。我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为10.45/13.26/16.43 亿元，同比分别增长27.8%/26.9%/23.9%，EPS 分别为3.68/4.68/5.80 元，对应PE 分别为45/36/29X，维持“买入”评级。 风险因素：化妆品消费情绪偏弱、新产品/新品牌表现不及预期。

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，实现归母净利润10.51亿元/yoy+21.82%，归母净利率达20.95%/yoy-0.53pct。 皮肤级护肤市场龙头地位继续巩固，多元化渠道助推品牌增长。根据欧睿数据，2022年薇诺娜品牌在护肤类产品市占率提升2名至第8名；在国内皮肤学级护肤品赛道继续稳居榜首，市占率达23.2%。公司2022年实现营业收入50.14亿元/yoy+24.65%，按渠道拆分来看：（1）线上渠道：实现营收40.28亿元/yoy+22.06%/占比80.59%。全网会员注册数2330万人，较21年同期增长54%，全网复购率达37%，依然维持高位。其中，①线上自建平台：营收5.02亿元/yoy+11.45%，其中薇诺娜专柜服务平台实现收入4.62亿元/yoy+21.58%，在23年回归线下医院端获客逻辑之下，线下获客有望首先带动专柜平台增长；②线上第三方平台：营收35.26亿元/yoy+23.73%，其中：阿里系平台营收20.60亿元/yoy+13.34%，其增速受双十一舆情&线下获客受限影响，23年线下获客后复购或有望于天猫平台Q2/最晚618体现；抖音/京东渠道分别同比+86.23%/+36.25%，渠道多元化趋势下，非淘系渠道的重要性日益凸显，在抖快负责人调整后，兴趣电商渠道改善逻辑或优先于天猫端体现，建议优先观察。（2）线下渠道：实现营收9.70亿元/yoy+37.04%/占比19.41%。①线下自营渠道：营收0.12亿元/yoy+628.18%；②线下分销渠道：营收9.58亿元/yoy+35.68%。 公司2022年归母净利率达25.25%/yoy-1.37pct，毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.80/-0.94/+0.74/+2.27/-0.04pct。研发费率明显提升，公司对研发一以贯之的坚持得以体现。公司通过有针对性地开展多维度深层次研发项目，强化已有业务竞争力，积极布局潜力业务发展。结果导向来看，公司22年申报化妆品新原料3个，23年预计申报新原料不少于10个，在功效&原料时代之下助推品牌增长，优秀研发能力助力公司继续探索功能性食品及医美板块（3款III类械临床接近完成）新机会、新品牌贝芙汀（Beforteen）也体现了公司在大数据&AI方向的前瞻布局。公司提出创新业务孵化管理办法，意在通过授予子品牌核心团队部分股权的形式激励创新业务孵化，在研发优势基础上继续促进多品牌/多板块业务发展。较强资金管理能力缓和净利率下降趋势。①财务费用率同比下降主要源于公司取得商业银行活期存款利息。②22年取得投资净收益0.8亿元/yoy+328%，考虑到投资收益主要为现金管理委托理财收益、风险相对可控，该收益或具备可持续性。 股权激励提振士气，给予市场更多信心。公司股权激励考核目标为：23-25年收入同比增速为28%/26%/24%、23-25年归母净利润同比增速为28%/26%/24%，收入&归母净利润3年CAGR约26%。我们认为本次股权激励无论从发布的时间节点还是收入目标设定都较超市场预期，或给予投资人更多信心。虽然少部分投资者担忧股权激励成本影响业绩表现，但实际相较业绩市场更为关注收入能否触底反弹，考虑到本次股权激励有除高管外295名核心员工参与，可较大程度激励员工士气，不必过度忧虑股权激励成本影响，我们认为若后续线下获客效果逐步于线上反应，将增强市场对于完成股权激励目标可达性的信心。 盈利预测与投资评级：公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过持续强化研发优势，稳步提升渗透率获得增长，看好公司回归至线下获客主逻辑后的稳定增长。 股权激励目标彰显公司发展信心，短期线下改善趋势虽难以观测，但抖音表现向好已体现新任负责人能力，我们预计策略调整效果或Q2于天猫端体现。我们预测公司2023-2025年不考虑激励费用摊销的归母净利润分别为13.6/17.5/22.1亿元（考虑费用为12.2/16.3/21.6亿元），同比分别增长29.6%/28.7%/26.3%，对应PE分别为38/29/23X，维持“买入”评级。 风险因素：线下医院渠道获客不及预期、新产品新品牌市场反馈不及预期。

事件：公司发布20 22 年年报，实现营业收入 19.39亿元/yoy+33.91%，实现归母净利润12.64 亿元/yoy+31.90%，归母净利率达65.38%/yoy-0.74pct。 嗨体系列&濡白继续高增，助推毛利率稳步提升。（1）溶液类注射产品：2022 年实现营业收入12.93 亿元/yoy+23.57%/占比66.68%，2022H2 营收6.50 亿元/yoy+14.04%。 随着熊猫针继续放量、水光III 类证合规管理之下冭活&嗨体2.5 市占率逐渐提升，推升溶液注射类毛利率提升0.41pct 至94.23%。2023 年公司或将以“仪器+冭活”搭配销售形式继续铺设机构，销售增量值得期待。（2）凝胶类注射产品：2022 年实现营业收入6.38 亿元/yoy+65.61%/占比32.91%，2022H2 营收4.01 亿元/yoy+69.20%。濡白继续高增、其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升1.97pct 至96.52%。截至2022 年末濡白天使进入超过600 家医疗美容机构，授权700 余名医生，在2023 年终端需求恢复、股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构、继续高增长。（3）面部埋植线产品：2022 年实现营业收入537.84 万元/yoy+1.49%/占比0.28%。 期间费率略有提升抵消毛利率提升幅度。2022 年期间费用率同比+2.70pct，其中22Q4费用率同比+7.43pt，部分源于Q4 受疫情影响收入增速放缓，费用端规模效应或有所减弱。（1）22 年销售费用率同比-2.42pct，其中Q4 销售费用率同比-6.76pct，或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低；（2）22 年管理费用率+2.00pct，主要因港股上市服务费和人工费增加；（3）22 年研发费用率+1.86pct，主要因人工费及服务费增加；（4）22 年财务费用率+1.25pct，主要因利息收入减少。 股权激励绑定员工与公司利益，为发展注入更多信心。公司股权激励考核目标彰显发展信心，2023/2024/2025 年业绩考核目标分别为：①以2022 年营业收入为基数，2023/2024/2025 年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（对应2023/2024/2025 年营业收入同比增速45%/40%/35%）;或②以2022 年净利润为基数，2023/2024/2025 年净利润增长率不低于40%/89%/146%（对应2023/2024/2025 年归母净利润同比增速40%/35%/30%）。考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进，股权激励有助于深度绑定员工与公司利益，限制性股票中62.11%/17.89%分别分配给135 名中层管理人员及核心技术（业务）人员/6 名高管，或可有效提升公司上下各层级员工工作热情，激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场，驱动公司业绩增长。 公司未来管线规划逐渐清晰，无需过度担忧新品不足。①公司更新司美格鲁肽合作、研发进程，重新规划去氧胆酸项目，或较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧；②在近期热度较高的胶原蛋白领域，公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司，后续将持续探索胶原蛋白行业更多机会。自以上动作可见公司管理层对市场动态保持关注并具备布局的前瞻性，无需过度忧虑新品管线不够丰富。 盈利预测与投资评级：2023 年可期待濡白以及水光系列继续放量，股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益、提振工作积极性，在23 年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期，我们预测公司23-25 年归母净利润分别为19.6/27.4/37.9 亿元，同比分别增长55%/40%/38%，EPS 分别为9.06/12.66/17.53 元，对应PE62/45/32X，维持“买入”评级。（注：盈利预测未考虑未来股权激励费用） 风险因素：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险、新品表现不及预期。

事件：1月3日中 华医学会发布《新冠疫情时期整形美容医疗风险管控指导意见》，提示新冠转阴康复早期患者实施医美项目的注意事项以及潜在风险，部分投资者担忧影响医美消费恢复节奏。 指导意见并非强制，相关治疗项目风险提示较为客观。中华医学会发布的指导意见中提及：“新冠转阴康复早期(4 周内)患者，慎重实施中小医美项目，原则上禁止开展全麻手术项目，并严格做好术前检查”，并提示了肉毒素等产品的注射疼痛过敏风险。该指导意见并非强制，而是提示风险和提出建议，术前检查以及皮试为合规机构正常流程，因此整体的指导意见较为客观。考虑到医美消费的自发性，我们认为在医美机构导医人员的正确引导下，该指导意见对于医美消费影响有限，短期事件对市场情绪的影响或提供布局机会。 参考海外经验，医美龙头疫后表现稳健。在2021 年海外管控放开后，国际医美龙头艾尔建销售表现得到迅速恢复，核心产品保持较优增速：1）保妥适收入于2020/2021/22Q1-Q3 同比分别-33.1%/+100.7%/+22.9%；2）乔雅登收入于2020/2021/22Q1-Q3 同比分别-42.3%/+113.8%/+0.3%，可见医美龙头核心单品在疫后依然具备增长韧性，对于国内的医美消费恢复以及产品销售提供一定参考意义，公司作为国内医美龙头，随着防疫政策调整后第一波疫情感染的影响逐步消弭，终端客流回升以及未来消费情绪修复或进一步提升公司高增长确定性。 濡白天使：机构覆盖、医生渗透空间充裕，产品具备高增长潜力。由于2022 年跨区域流动受限，而为保证濡白天使医师培训的质量，活动需要线下进行，产品机构铺设与医生教育一定程度上受到阻碍。2023 年人员流动的障碍基本消除，为濡白天使铺设医美机构降低阻力，同时不排除公司也会通过各类内部举措提升员工销售动力，通过：1）增加每家机构医生的授权认证；2）加大新机构拓展力度等方式带动产品销售，濡白天使依然具备高增长潜力。 水光：监管加速水货淘汰，合规水光迎发展机遇。2022 年3 月，药监局将水光针（注射用透明质酸钠溶液）调整为按III 类医疗器械进行监管，水光市场不再位于监管灰色地带，在该趋势下，当前的水光合规产品（如：冭活、嗨体2.5 系列）或最先享受到“水货”产品出清，合规产品需求迅速增长带来的红利，公司2023 年或通过“设备+产品”的推广方式渗透更多医美机构，增长可期。 盈利预测与投资评级：医美消费具备自发性和高粘性，防疫政策调整后的第一波感染恢复期过后，医美客流和消费情绪或先后恢复，公司作为医美龙头有望自此受益。未来医美消费频次修复或带动嗨体品类增长，同时再生类濡白天使以及合规水光产品的高增速可期，龙头市占率提升的逻辑稳固。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.8/19.9/28.3 亿元，分别同比增长33.8%/55.5%/41.9%，EPS 分别为5.92/9.21/13.07 元，对应PE 分别97/62/44X，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复影响线下消费、新品销售情况不及预期、产品获批进度不及预期、医美市场竞争加剧。

先前股价的 波动来自市场担忧公司 2022 年全年的业绩完成情况以及未来公司增长的可持续性，但我们认为公司处于成长型赛道，人群的渗透率的提升空间、线下获客渠道的复苏将为公司成长提供持续动力支持；同时公司较同业具备更强的研发竞争力，未来可通过改善运营能力“短板”进一步提升公司成长为龙头化妆品集团的确定性。 ? 公司位于β型赛道，人群渗透率提升为核心驱动。不同于其他的大众型护肤品牌，公司所在的敏感肌护肤赛道依然具备高成长性，根据欧睿数据，皮肤学级化妆品2017-2021 年复合增速达33.4%，2021 年中国皮肤学级化妆品占护肤品比重仅9.63%，较美国的18.43%/法国的47.63%还有较大提升空间；根据沙利文数据，未来5 年（2022-2027 年）功能性护肤品中植物活性成分赛道依然保持30.4%的复合增速，行业β的推动作用明显，当前行业和其中品牌增长的核心驱动力为通过强化敏感肌消费者使用皮肤学级护肤品的意识提升人群渗透率，短期内“量”的推动力或较“价”更明显。 ? 量：注重线下渠道开拓，未来线下消费场景回暖或可打开公司获客空间。 由于有更严重敏感问题的人群可能更倾向于去线下医院或OTC 药房寻求可以缓解症状的产品，因此公司在顺应行业趋势发展线上渠道的同时，也在线下借助专业药房渠道进行品宣，相较于线上的公域流量渠道获客，通过线下医疗渠道触达的潜在客户或因为敏感的症状更明显，因此对品牌、产品或具备更高信任与消费粘性。在实现首次购买后，消费者复购预计仍然会在线上进行，因此未来线上增长驱动力部分或亦将来源于线下新客复购。 ? 价：大单品稳步发展，客单价提升空间充足。由于品牌定位敏感肌人群，公司在新品营销方面更为谨慎，具备功效性的“舒敏plus”新品若未经过消费者的检验便倾资源推广，可能造成使用后出现过敏反应，影响消费者的品牌信任度，因此公司推出新品后，会通过积累自然流量的购买反馈、统计第三方平台消费者不良反应数据推进产品后续的技改，确保产品负面评价较小时再引入公域流量进行推广，公司塑造爆品的时间周期一般为2-3 年、较其他“大众型”护肤品牌打磨产品的时间更长，清透防晒乳和特护精华均为经过不断技改后才推广成为复购率较高的明星单品，光透皙白淡斑精华也在9-10 月出现逐渐放量的迹象，“舒敏plus”产品矩阵逐步完善或将持续提升品牌客单价。 ? 弃旧图新强化公关，提升消费者好感势在必行。双十一期间公司遭遇了冻干面膜、高保湿面霜的舆论风波，由于公司选择了先确认产品质量再进行回应，导致品牌舆情回应稍显滞后，进而引发了市场对于公司公关运营能力的担忧；我们认为公司崛起基于研发能力优势，双十一舆情提升了公司对于运营能力的重视程度。在22 年年末薇诺娜选择了部分“薇粉”派送“薇诺娜新年幸运礼盒”，礼盒中包含公司众多明星单品，收到礼盒的消费者在社媒平台的反馈较为积极正面，可以进一步提升消费者的好感度与忠诚度。本次礼盒派送初步展现出公司运营能力的提升，改善逻辑持续强化。 ? 延续主品牌崛起经历，高端抗衰新品牌从医美机构开启布局。延续主品牌“通过医生背书提升消费者认可度”的核心发展逻辑之一，公司高端抗衰新品牌AOXMED 通过布局医美机构渠道实现“从0 到1”起步，功能性护肤品可通过与项目搭配形成联合方案，在医美医生的推荐和背书下更易提升消费者对于新品牌的接受度，在院线级产品得到一定认可后，价格稍低的居家线也可通过电商渠道继续推广，考虑到公司在三甲医院渠道的成功布局，我们认为在医美机构“另辟蹊径”的布局或能为AOXMED 的品牌成长提供积淀。 ? 盈利预测与投资评级：不同于其他大众护肤品牌，薇诺娜所处的敏感肌 护肤赛道依然具备β成长性，公司积极布局线下OTC 渠道在未来线下消费复苏的背景下或有助于公司触达更多具备敏感问题（因此产品消费更加高粘性）的客群，人群渗透率提升将成为公司未来成长的核心动力，“舒敏plus”系列的明星单品的打磨推出也将打开客单提价空间，量价两方面驱动公司业绩增长。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为11.2/15.0/20.1 亿元，同比分别增长30.2%/33.7%/33.7%，EPS 分别为2.65/3.55/4.74 元，对应PE 分别为56/42/31X，给予“买入”评级。 ? 风险因素：宏观消费影响化妆品行业消费、疫情反复短期影响线下消费、新品牌或新产品表现不及预期、舆情影响消散慢于预期。