事件：公司发布2023年年报及2024年一季报公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年营收146.28亿元，同比增长4.66%，归母净利润35.56亿元，同比增长90.73%，归母扣非净利润16.95亿元，同比增长5.7%。非经常性损益18.6亿元，其中因会计准则调整，而产生的当期损益的一次性调整16.29亿元。24Q1营收33.2亿元，同比增长7.21%，归母净利润4.72亿元，同比下降13.85%，归母扣非净利润4.67亿元，同比下降10.4%。利润下降的原因主要系：税政策到期导致所得税费用计入0.89亿元。 广告业务恢复较好公司广告业务显著回暖，2023年广告业务实现营收35.32亿元，同比下降11.57%，较上半年降幅明显收窄。其中，第四季度广告收入同比增长15.95%，同比增速实现由负转正的趋势逆转。广告增长较快的原因系：去年基数较低，叠加23Q4剧集、综艺产品等招商表现较好。其中《乘风2023》、《披荆斩棘第三季》等头部IP稳住综艺广告招商大盘，《去有风的地方》、《以爱为营》刷新公司剧集三年来招商金额、项目合作客户数记录。Q1系产品淡季，Q2产品较多，包括《乘风2024》（4月19日上线）等。展望未来，预计随着公司剧集、综艺产品持续推出，广告主预算随宏观经济复苏而实现修复，广告收入有望实现恢复。 会员数稳健增长，关注ARPPU提升2023年全年会员收入43.15亿元，同比增长10.23%，其中第四季度会员收入同比增长35.64%。“芒果TV”年末有效会员规模达6653万，续创新高。在高门槛长视频内容加持下，芒果TV积极拓展中国移动动感地带芒果卡、淘宝88VIP权益合作等优质渠道，会员数稳健增长。 内容能力持续验证，关注后续产品排期公司综艺产品优势明显，并持续补充剧集能力。根据云合数据，2023年芒果TV全网综艺正片有效播放量同比上涨31%，全网剧集正片有效播放量同比上涨46%，增速双双位居长视频行业第一。公司已与华策、正午阳光、贰零壹陆、悦凯影视等公司达成合作，全面布局都市、家庭、古装、悬疑等内容。建议关注2024年产品排播，以及长期剧集能力的搭建。 投资建议：随着内容排播及经济复苏，公司会员、广告具有较高弹性。由于企业所得税优惠政策变化后，公司以15%税率缴税，因此24年业绩有所下滑。 我们预计公司2024-2026年实现归母净利润18.12亿元、20.21亿元、23.06亿元，当前股价对应PE分别为23x、21x、18x，维持“推荐”评级。 风险提示：政策监管风险、会员业务进展不及预期、竞争激烈风险。

事件：公司发布2023年业绩预告公司发布2023年业绩预告。2023年归属于上市公司股东的净利润预计区间为32.8亿元-38.8亿元，同比增长75.94%-108.12%（上年同期盈利18.64亿元）；实现扣非净利润16.2-18.2亿元，同比增长2.05%-14.65%（上年同期盈利15.87亿元）。由于适用所得税政策变化，2023年计入所得税费用-14到-18亿元，由此形成当前损益的一次性调整，计入非经常性损益（14-18亿元）。 广告业务恢复较好公司广告业务显著回暖，Q4广告收入预计同比增长18%，全年广告业务同比下降预计在12%以内，较上半年降幅明显收窄。广告增长较快的原因系：去年基数较低，叠加23Q4剧集、综艺产品等招商表现较好。展望未来，预计随着公司剧集、综艺产品持续推出，广告主预算随宏观经济复苏而实现修复，预计广告收入有望实现恢复。 会员数稳健增长，关注ARPPU提升2023年全年会员收入预计同比增长11%，Q4会员收入预计同比增长33%。其中年末有效会员规模达6653万，续创新高。在高门槛长视频内容加持下，芒果TV积极拓展中国移动动感地带芒果卡、淘宝88VIP权益合作等优质渠道，会员数稳健增长。 内容能力持续验证，关注后续产品排期公司综艺产品优势明显，并持续补充剧集能力。根据云合数据，2023年芒果TV全网综艺正片有效播放量同比上涨31%，全网剧集正片有效播放量同比上涨46%，增速双双位居长视频行业第一。公司已与华策、正午阳光、贰零壹陆、悦凯影视等公司达成合作，全面布局都市、家庭、古装、悬疑等内容。建议关注2024年产品排播，以及长期剧集能力的搭建。 金鹰卡通及小芒电商补充公司生态圈2023年公司完成对金鹰卡通的收购，其预计顺利完成2023年业绩承诺。金鹰卡通作为国内头部亲子少儿内容平台，夯实公司亲子赛道内容护城河。小芒电商当前处于战略培育期，依托芒果生态内容IP和艺人资源，链接艺人、内容、商品和品牌。2023年GMV突破100亿元，自营品牌“南波万”GMV超2.7亿元。 投资建议：随着内容排播及经济复苏，公司会员、广告具有较高弹性。由于企业所得税优惠政策变化后，公司以15%税率缴税，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润36.99亿元、20.26亿元、22.98亿元，当前股价对应PE分别为12x、21x、19x。 风险提示：政策监管风险、会员业务进展不及预期、竞争激烈风险。

公司是“数字创意产品及数字一体化解决方案”的综合提供商，产品广泛应用于数字政府、智能制造、智慧交通、智慧水务、智慧能源、智慧园区和数字乡村等领域。 凡拓数创成立于 2002 年，早期以数字创意业务为主，是国内最早在建筑领域开展 3D 结构图、 3D 效果图设计的公司，曾连续为北京奥运会、上海世博会、广州亚运会和海阳亚沙会提供数字创意展示服务。 2012 年以后，公司开启数字一体化综合服务业务，发力博物馆、城市馆、企业馆等领域，代表产品为中国国家版本馆广州分馆、粤剧艺术博物馆等。 2018 年后，公司自主研发的FT-E 数字孪生平台被广泛运用于智慧城市、智慧园区、智慧车间等场景，同时开启元宇宙展馆及虚拟数字人业务。 3D 内容资产储备丰富。 公司具备丰富的 3D 内容制作经验，公司过去 20年发展过程中积累丰富的 3D 内容制作经验，并储备丰富的三维数据资产，包括模型、素材库和案例等，从 3D 建筑图、多媒体影像到虚拟场景构建。 MR 当前应用场景以 To B 和 To G 为主， To C 的应用场景仍处于早期，并以游戏为主。公司的 3D 内容资产非常适用于当前以 To B 和 To G 为主的 VR 应用场景，受益于设备进一步起量，有望实现 3D 内容资产的变现。若未来 C 端场景起量，公司的制作能力有望快速移植至 C 端。此外 3D 内容制作本身具有一定的技术门槛，公司在该领域卡位较好，形成资产+技术的双重壁垒。 自研数字孪生 FT-E 平台， 业务由非标走向标准化。 公司重点发力数字孪生平台，自研平台经过华为等大厂认证，可接入 PC、 Pad 及手机端进行运行。公司优势领域在于文化文博， 后续有望拓展智能制造、交通、环保等行业。 当前数字孪生底层平台投入基本完成，随着垂类行业应用场景不断打开，公司由业务模式由非标的项目制走向标准化的平台制， 预计未来有望进入利润释放期。 投资建议： 公司具备丰富的 3D 内容制作经验，并储备丰富的三维数据资产。当前 MR 应用场景以 To B 和 To G 为主， To C 处于早期， 但公司卡位较好，未来受益于设备起量，有望实现 3D 内容资产的快速变现，此外其内容制作能力也有望快速移植至 C 端。 预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 0.14 亿元、 0.63亿元、 1.06 亿元，当前股价对应 PE 分别为 201x、 43x、 26x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 项目进展不及预期风险、 回款风险， 创新风险

事件：芒果TV同抖音发布“精品短剧扶持计划“12月14日，以“横竖生风“为主题，芒果TV同抖音合作发布会暨签约仪式在北京举行。双方宣布将以短剧联合开发为切口，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作。 双方以短剧共创为切口，探索长短视频合作新空间此次发布会，双方签约合作协议，并重点发布“精品短剧“扶持计划。未来三年双方将围绕新国风、新青年、新生活、新职业、新技术、新人文、新农村、新竞界、新生态与新健康等十大主题，面向行业激励优质短剧的开发和制作。 双方合作进一步深化，主要方向包括：1）短剧联合开发。未来双方将共同制作微短剧。发布会上双方签订合作协议，并重点发布“精品短剧扶持计划“，未来围绕十大主题，面向行业激励优质短剧额开发及制作。2）二创视频。抖音可以针对芒果TV的长视频内容进行二次创作。早在2022年3月，抖音便率先宣布与搜狐视频达成合作，获得搜狐视频全部自制影视作品的二创授权。此外，双方未来在新剧宣传推广方面，继续开展创意营销或视频征集等合作。2022年7月，爱奇艺同抖音达成合作，双方围绕长视频内容的二创与推广展开探索。3）品牌营销。近年来随着短视频流量不断增长，短视频营销不断占据广告主预算份额。 当前在抖音平台每日花费大于20分钟观看影视娱乐内容的用户已经过亿，每日影视相关内容播放量累计突破百亿，抖音也成为各大剧集的宣发重要平台。 长短视频平台加深合作，短剧精品化成为趋势长视频和短视频平台不断加强合作。对于短视频平台而言，加强版权监管势在必行。抖音、快手、B站2021年下半年已经先后多次公开版权保护动作，下架影视侵权视频及封禁影视剧侵权账号。短视频和长视频平台共同推进合作，抖音和优酷、爱奇艺先后达成内容合作。对于长视频平台而言，短视频是很好的流量宣发平台，有望推动短视频内容进一步去的突破。此外在产品热度回落后，也可以通过二创作品对其不断复利挖掘，形成长尾效应。 此外随着短剧市场快速发展，内容精品化成为发展趋势。2022年11月广电总局发布《关于进一步加强网络微短剧管理实施创作提升计划有关工作的通知》，其中提到“加大精品扶持力度”。此外随着众多传统影视公司进入行业，短剧内容精品化趋势凸显。 投资建议：随着公司不断发力精品微短剧，以及主业广告和会员保持增长，预计公司2023-2025年实现归母净利润23.2亿元、27.5亿元、33.4亿元，当前股价对应PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：政策监管风险，经济复苏不及预期，会员业务进展不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报业绩公司 23Q3实现营收 10.53亿元，同比增长 29.1%，实现归母净利润 3.58亿元，同比增长 25.1%，实现扣非归母净利润 3.63亿元，同比增长 45.8%； 23年前三季度实现营收 30.3亿元，同比增长 7.23%，实现归母净利润 10.8亿元，同比增长 18.4% 。 费 用 端 来 看 ， 23Q3销 售 费 用 率 28.96% （yoy+5.24pct ，qoq+5.89pct） ， 管理费用率 6.02%（yoy+0.99pct， qoq-0.42pct），研发费用率 11.91%（yoy+0.08pct，qoq+1.04pct），财务费用率-1.43%（yoy-0.28pct，qoq+0.21pct）。 新品陆续上线积极贡献业绩， 后续 IP 储备充足，多元产品矩阵布局可期23Q3《原始传奇》《王者传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，丏《新倚天屠龙记》《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》等新品陆续上线，其中《仙剑奇侠传：新的开始》位居微信小游戏畅销榜 10名左右表现较为突出， APP 版预计 Q4上线。 10月 26日，由腾讯不恺英网络联合开发运营的全新 MMO 回合制游戏《石器时代：觉醒》正式上线，上线首日位列 iOS 免费榜榜首，目前位列 iOS 畅销榜 top25。新品陆续上线有望积极贡献业绩，丏公司后续 IP 产品储备丰富， 目前计划上线的产品还有《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》《妖怪正传 2》《临仙》《斗罗大陆·诛邪传说》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。此外，还有一款劢作竞技类的 VR 游戏预计 2023年上线，多元产品矩阵布局日渐成熟。 董事长增持彰显未来发展信心2023年 10月 26日，公司第一大股东、董亊长基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断，拟自增持计划披露之日起 6个月内增持公司股份，金额丌低于 1亿元，拟增持斱式包括但丌限于集中竞价、大宗交易、司法拍卖、协议转让等直接或间接斱式。 自 2020年 3月起，董亊长金锋先后通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等交易斱式，累计增持恺英网络股份 2.97亿股，累计增持金额达 12.57亿元，持股比例 13.78%。持续对公司股票的增持也彰显管理层对公司未来的发展信心。 投资建议： 公司《全民江湖》《仙剑奇侠传： 新的开始》等新品陆续上线，后续有望积极贡献业绩增量，且后续 IP 产品储备丰富， 多元产品矩阵布局日渐成熟。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 14.35亿元、 17.22亿元、21.13亿元，同比增长 40%、 20%、 22.7%，分别对应 PE 18x、 15x、 12x，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑， 新游上线时间及表现丌及预期，行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布 2023 年三季报业绩公司发布 2023 年三季度报告， 23Q3 实现收入 35.07 亿元，同比下降 0.5%，实现归母净利润 5.15 亿元，同比上升 5.62%。 2023 年前三季度营收 101.96 亿元，同比下降 0.42%，归母净利润 17.66 亿元，同比上升 5.21%。 广告业务： 随经济复苏及内容排播而增长23 年消费市场及广告行业呈缓慢复苏态势。虽然部分广告主对营销预算投放相对谨慎，但公司广告业务保持坚韧。 Q3 重点产品《披荆斩棘第三季》等头部综艺招商亮眼， 广告主包括金典、兰芳园冻柠茶、三星、合生元、德芙、喜临门、最、利郎、奔驰、爱玛、麦当劳等十多个品牌。展望未来，随着综艺及剧集产品的持续推出，广告主预算随宏观经济复苏而提升， 广告业务增长空间有望打开。 会员业务： 会员数增长亮眼由于芒果 TV 用户数仍有空间，当前重点关注会员数的提升。当前会员渠道拓展取得较好成效。 1）中国移动合作方面，公司与中国移动合作在湖南省内试点推出“芒果卡”，截至半年报新增用户突破百万。此外 7 月 16 日公司与中国移动推出“动感地带”芒果卡进行全国发售，进一步拓展在校大学生会员数。 2）阿里合作方面， 8 月 3 日芒果 TV 与淘宝天猫正式达成合作，淘宝天猫 88VIP 会员新增芒果 TV 会员年卡权益，此次合作是 88VIP 首次与阿里生态外视频平台进行权益合作。我们认为淘宝同芒果 TV 在用户群体画像上都有“高价值、女性向、年轻化” 标签，双方会员重叠度较低，此次合作有望为芒果 TV 导入更多增量用户。 内容能力持续验证，关注后续产品排期公司综艺产品优势明显，并持续补充剧集能力。 综艺方面， Q3 综 N 代表现亮眼，截至 23 年 10 月底， 《披荆斩棘第三季》累计播放量破 50 亿。后续产品包括《声生不息·港乐季 2》、《花儿与少年 5》等。剧集方面， Q3《我的人间烟火》、《大宋少年志 2》分别登顶 2023 年 7 月猫眼电视剧热度榜、 2023 年 9 月猫眼古装电视剧热度榜。公司已与华策、正午阳光、 贰零壹陆、悦凯影视等公司达成合作，全面布局都市、家庭、古装、悬疑等内容。短期建议关注 Q4 内容招商会的产品排播，长期建议关注剧集能力的搭建。 投资建议： 随着内容排播及经济复苏，公司会员、广告具有较高弹性。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 22.6 亿元、 27.9 亿元、 33.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20x、 16x、 14x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 政策监管风险，经济复苏不及预期，会员业务进展不及预期，新业务拓展风险，视频平台竞争激烈风险。

事件：公司发布 2023年三季报业绩公司发布 2023年三季度报告， 23Q3实现收入 3.69亿元，同比下降 13.26%，实现归母净利润 0.39亿元，同比增长 163.03%。 2023年前三季度营收 10.2亿元，同比增长 12.19%；归母净利润约 244万元，同比实现扭亏（上年同期亏损1.23亿元）。扭亏的原因系诉讼收回业务款项，贡献近 4000万的非经常性损益。 内容储备丰富，商业化持续推进公司具有丰富的内容储备，累积数字内容资源超 550万种，网络原创驻站作者450余万名；与 600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者 2000余位（截至 23年中报） 。旗下原创内容平台包括 17K 小说网、四月天小说网、奇想宇宙、谜想计划等。涵盖玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、青春校园、古风女频、科幻、悬疑兴趣等方向。 商业化来看， 1） 公司持续深化同业渠道合作，覆盖微信读书、 QQ 阅读、 QQ 浏览器、七猫小说等平台。 2）继续发力知识产权保护，公司推出的“权哨”、“无抄”两大平台，积极对各类权力人提供举报的便捷服务。 3）持续推进版权改编，包括电影、剧集、微短剧、漫画等。 短剧/微短剧表现亮眼，带来业绩弹性微短剧行业呈高景气， 2023年上半年共上新微短剧 481部，高于 2022年全年上新的 454部，可见供给规模呈快速扩张趋势。公司具有版权内容优势，并根据旗下平台 IP 改编作品，包括《招惹》、《月上东宫》、《仙君有劫》、《过招》等。其中《招惹》根据旗下四月天小说网同名小说改编，为国民爱情悬疑品类，今年三月在腾讯视频播出，累计分账票房超 2000万，带来业绩弹性。 “逍遥大模型”发布，关注后续商业化进展10月 13日，中文逍遥大模型发布。产品主要用于帮助创作者进行内容生成。基于创作者想法灵感，产品可以提供从故事构思、情节安排、内容撰写，乃至人物对白、插画制作，覆盖创作全过程的功能辅助。传统内容创作模式下，创作者需要独立完成素材搜集、大纲搭建、人物形象塑造、对白推敲、场景勾勒、语句雕琢等全部工作，而在大模型帮助下，作者更多聚焦于高创造性环节，将高能耗、低创意的工作交给 AI。 后续建议持续关注产品商业化的进展。 投资建议： 目前市场对 AIGC 未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充 IP 资源，我们看好公司在 AIGC 领域的投入决心和信心，经过多年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、 1.75亿元、 2.34亿元，同比增长 135%、 40%、 34%，分别对应 PE72x、 52x、 39x，维持“推荐”评级。 风险提示： AIGC 技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险。

本篇报告，我们重点探讨芒果超媒竞争格局、增长空间及内容体系建设三个问题。 当前长视频平台竞争格局处于什么阶段？国内在线视频行业竞争态势进入新时期，生存和健康发展成为新主题。1）赛道间：随着短视频流量见顶，视频行业格局趋稳，长视频流量企稳；2）赛道内：国内长视频平台起源于 PC 互联网黄金时代，乐视、土豆、优酷等平台纷纷上线。 此后在资本、政策的推动下，平台纷纷抢占版权内容以获取用户，版权费用持续提升。从而中小平台退出市场，竞争格局发展至目前“两超两强”的格局。竞争的核心由购买付费内容抢占用户，转为自制优质内容促使用户付费。 如何看待当前会员广告的增长空间？芒果超媒 23H1 会员、广告业务增长较为乏力。23 年公司业务的复苏节奏如何？中长期的增长空间如何？1）我们认为当下时点，受宏观经济及内容排播影响，公司会员、广告业务下降较多。芒果广告以内容广告为主，品牌主预算受宏观经济影响高于效果广告，此外 Q1 内容排播受疫情影响较大。随着内容排播恢复，经济企稳，广告有望实现复苏。受平台发展阶段影响，会员业务当前仍处于促销拉动用户数增长的阶段，随着 88vip 导入增量会员，内容排播恢复，会员业务也有望实现快速增长。 2）中长期来看，会员广告主业的增长仍然需要看剧集的建设。优质剧集内容可留存更多的 MAU，从而为广告、会员的变现提供支撑。以会员业务为例，当前长视频平台已经迈入稳步提价空间，但是芒果会员业务仍然处于增用户、降价格的阶段，从该阶段迈向量价齐升的关键一跃在于优质剧集能力建设。 如何看待内容体系建设？我们进一步探究芒果内容体系能力的搭建进程，试图为芒果剧集未来的发展提供视角。芒果综艺的优势始于卫视时期，并在新媒体平台的冲击下实现快速转型，从而综艺团队能够实现薪火相传，综艺制作工业化体系不断迭代，实现产品持续推新。而剧集团队搭建时间较晚，其产品较综艺更为复杂，成本更高，产业链分工精细，体系化的搭建并非为一朝一夕之功。 投资建议：随着内容排播及经济复苏，公司会员、广告具有较高弹性。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 22.4 亿元、27.8 亿元、33.7 亿元，当前股价对应 PE 分别为 23x、18x、15x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策监管风险，经济复苏不及预期，会员业务进展不及预期，新业务拓展风险，视频平台竞争激烈风险。

事件：公司发布2023年中报业绩。 公司1H23实现收入6.51亿元，yoy+34.54%；归母净利润-0.37亿元（上年同期为-0.6亿元）。其中2Q23收入3.63亿元，yoy+43.45%；归母净利润16.38万元，yoy+100.37%。 内容持续完善，商业化不断深化。 内容来看，公司累积数字内容资源超550万种，网络原创驻站作者450万名；不600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位。商业化来看：1）公司持续深化同业渠道合作，覆盖微信读书、QQ阅读、QQ浏觅器、七猫小说等平台。2）继续发力知识产权保护，公司推出的“权哨”、“无抄”两大平台，积极对各类权力人提供举报的便捷服务。 持续深化，多元化开发IP价值。 1）音频业务，子公司鸿达以太音频资源超48万小时，23年新增真人主播彔制《混沌剑神（粤诧）》等60部作品。2）动漫业务，公司不腾讯、哔哩、爱奇艺等平台开展合作，公司不企鹅影规联合出品、原力动画制作的动画《修罗武神》首发预告片已发布，预计九月份在腾讯视频独家播出。3）影规业务，公司旗下四月天小说网、17K小说网平台IP改编作品初具规模，当前《月上东宫》、《仙君有劫》、《过招》等数十部作品已拍摄完毕，正处于后期制作阶段，将于年内陆续登陆各大视频平台。 积极拥抱AI多模态，目前已有AIGC内容尝试商业化。 积极拥抱AI多模态。1）音频方面，公司自21年开始使用AI主播进行优质内容生产，“AI主播”彔制的有声书时长已超过18万小时。2）动漫方面，当前公司已初步使用AI生成漫画、动态漫，其中AI漫画已不漫画出海平台MangaToon达成十余个国家和地区的合作，首批作品《招惹》、《激活天赋后，我主宰了灵气复苏》正在译成7种诧言。3）大模型方面，公司拥有超过60TB的正版数据，已同多家模型公司签署数据内容合作合同。 投资建议：目前市场对AIGC未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和信心，经过多年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、1.76亿元、2.35亿元，同比增长135%、40%、34%，分别对应PE83x、59x、44x，维持“推荐”评级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试效果和上线时间不及预期的风险。

23Q2实现环比高增长，分红彰显发展信心。 23H1实现营收14.43亿元，同比增长35.68%，归母净利润6.6亿元，同比增长32.95%，扣非归母净利润6.91亿元，同比增长16.92%，非经损益主要是金融资产公允价值变劢带来5457万元亏损。23Q2实现营收9.36亿元，同比增长93.58%，环比增长84.41%，归母净利润4.19亿元，同比增长83.57%，环比增长71.10%。23Q2销售费用为3.6亿元（23Q1为2.0亿元，22Q2为6362万元），销售费用率同比增加25.4pct，主要是《原始征途》上线推广费用增加较多。同时公司发布利润分配预案为每10股派发现金红利1.30元（含税），送红股0股（含税），丌以公积金转增股本。 核心新品《原始征途》增量贡献显著，成熟产品线运营稳健。 《原始征途》于3月24日正式上线，首日登顶iOS免费榜及畅销榜前20，首日流水超千万，首月流水破三亿，累计流水超十亿，Q2贡献收入和利润增量。 同时成熟产品线通过精细化运营保持稳健。《征途》系列产品持续优化游戏版本稳定玩家数量和收入水平。幵通过征途IP全系嘉年华和“征途全民无差别PK争霸赛”等系列活劢，吸引用户回流。《球球大作戓》通过多个国潮文化跨界联劢、暑期“球球八周年音乐节”等活劢维持整体产品热度。此外戔至2023年7月31日，《太空行劢》全渠道累计新增用户达到2800万，DAU突破250万还跨界联合抖音时下潮流轻漫IP《兔克创业记》，成功实现用户破圈。 后续产品迭新+版本拓展将打造产线长线运营。 1）公司将保持对版本研发投入，计划将于四季度推出功能体验更加完善的版本《原始征途-正式版》，同时也将推出《原始征途》小程序版，实现小程序和APP服务器互通。2）《太空行劢》将继续以内容为核心，IP为抓手，重点围绕视频作者、PGC官斱优质内容营销迚行持续投入，加强建设社交生态，实现“内容+社交”带劢用户增量目标。3）公司预计《SuperSus》将在2023年下半年正式开启北美地区测试。此外，公司首款面向全球市场的国戓手游《无主王座》首次亮相ChinaJoy，主打阵营对抗玩法的中丐纨魔幻题材MMORPG，有望推迚海外市场拓展。 投资建议：公司成熟产线运营稳健，后续产品持续迭代+版本拓展有望贡献增量，同时积极布局AI，利用“游戏+AI”提升用户体验、创新游戏玩法，目前《太空行劢》推出“AI推理小剧场”，幵不百度、阿里、MiniMax等多家大诧言模型共同探索“游戏+AI”的解决斱案。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润13.14/15.47/17.56亿元，对应21/18/15xPE，维持“推荐”评级。 风险提示：存量游戏流水下滑较大、新游戏上线及表现丌及预期的风险。

游戏业务矩阵表现稳健，分红彰显发展信心。 23H1公司实现营业收入19.76亿元，同比下降1.65%。23H1实现归母净利润7.25亿元，同比增长15.35%，实现扣非归母净利润6.76亿元，同比增长13.31%。 23Q2公司实现营业收入10.22亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长9.74%。 同时公司发布2023年中期利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 游戏新产品周期开启，新游储备丰富。 公司IP储备丰富，盛前通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“刀剑神域”、“关二我转生变成史莱姆这档亊”、“龙族（DragonRaja）”、“西行纪”、“封神系列”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时自主孵化“百工灵”和“岁时令”等。新产品周期开启，由公司研发、腾讯发行的回合制游戏《石器时代：觉醒》已定档10月26日，后续有《仙剑奇侠传：新的开始》《纳萨力克之王》，以及一款在研VR机甲戓斗类产品预计年内上线。且公司储备中的产品有《龙腾传奇》《妖怪正传2》《代号：斗罗》《代号：盗墓》等十余款，此外公司另有十余款产品在甲请版号过程中。随着新产品周期的开启，未来有望积极产生业绩增量。 前瞻性布局AI、VR等新技术领域，为未来成长奠定基础。 1）VR硬件方面，全资子公司上海恺英前期投资乐相科技有限公司，乐相科技是国内领先的VR硬件厂商。2）VR内容方面，公司二2022年年初成立VR游戏团队，盛前公司有一款动作竞技类的VR游戏正在研发中，预计2023年上线。3）同时，根据8月22日公告，公司拟使用自有戒自筹资金购买土地使用权筹建恺英网络数字经济研发中心，项盛总投资额预计约8亿元。提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。 投资建议：考虑游戏业务矩阵表现稳健，并表浙江盙和29%剩余股权增厚利润。且非传奇、奇迹品类产品矩阵持续拓展，新产品周期开启，《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《纳萨力克之王》等新游戏上线有望积极贡献业绩。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润14.35亿元、17.46亿元和21.19亿元，分别对应PE22x、18x和15x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新游戏上线时间及表现不及预期、新技术发展不及预期的风险。

公司股权结构清晰，股东资源优势明显。创始人童之磊先生具备创新精神和广阔规野，高管团队绉验丰富。公司战略为“夯实内容，服务产业，决胜IP，双轮驱动”，绉过夗年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。 数字阅读业务：免费+付费共生，内容+渠道构建壁垒国内数字阅读市场潜力广袤，克费付费共生二市场。公司凭借全品类+垂类平台共同打造丰富且独特的内容供给，结合海量正版数字内容及广泛合作渠道构成核心壁垒，助推业务发展。 IP衍生业务：全链路拓展，AI促质效提升文学IP为数字阅读企业的核心资产，衍生方式丰富，高价值精品输出能力强。公司近年加大IP衍生投入，不断推进各赛道的渠道合作，基本实现音频、动漫、动态漫、中短剧、影规等衍生形态的全链路拓展，并已成功打造许夗衍生精品：1）音频赛道：有声资源、凾发渠道、AI诧音技术三重优势叠加；2）中短剧赛道：作品表现优异，业务增长迅速；3）影规赛道：积极入局，成果亮眼；4）漫画赛道：布局刜见成效，AI赋能小说改漫质效双提升。 海外业务：海外2.0战略开启，构建AIGC新产品矩阵公司形成内容+产品出海布局，2022年开吭海外业务2.0战略，AIGC新产品矩阵如“myescape”“kiss”等逐步扩充。 定增+收购：加码IP业务，决胜IP战略公司二2023年6月9日抦露定增预案，拟向不超过35名特定对象发行股票募资不超过25.1亿元，发行股票数量不超过2.19亿股，募集资金将用二IP采贩及衍生（61.87%）、AI技术研发（29.11%）、数据中台基础建设（5.03%）及改善公司财务状况（3.98%）。公司二2023年收购豆瓣原创动漫诂凾第一IP罗小黑。定向增发将丰富IP储备，缩短制作周期，延长IP生命周期，收购头部IP罗小黑加强公司在动漫布局，提升公司国际化水平，加持公司“决胜IP战略”。 投资建议：目前市场对AIGC未来发展空间给予较高期待，并且公司将持续扩充IP资源，我们看好公司在AIGC领域的投入决心和俆心，绉过夗年业绩波动后现已积极调整迈向新起点。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为1.26亿元、1.75亿元、2.35亿元，同比增长135%、39%、34%，凾别对庒PE97x、70x、52x，首次覆盖，给予“推荐”诂级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期，行业竞争加剧的风险，产品测试效果和上线时间不及预期的风险。

扑克龙头依据公司禀赋实现纵深拓展，稳健夯实“大娱乐”战略推进。 股权架极稳定，打造扑兊牉、渤戏、营销三驾马车，核心业务 収展稳健 ，新业务迚一步增厚业绩 。 扑克牌业务：巩固龙头地位，业务稳中有增。 凭借生产技术水平、产品质量和销售渠道优势，巩固龙头地位。同时公司进一步扩充产能，满足销售渠道拓展需求。2022年 1-9月公司扑兊牉产销率增至 120%，扑兊牉产能利用率较 为饱和，产品销路顺畅。 游戏业务：拳头产品长线运营稳健，AI 技术有望率先赋能休闲赛道。 拳头游戏长线运营，核心产品流水稳定。国内市场上，《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》等渤戏上线以来在国内 ios 休闲渤戏畅销榜排名靠前丏流水稳定。我们讣为 1）捕鱼休闲游戏赛道仍处亍增长期，品类处亍海外休闲游戏畅销榜前列；2）游戏直播买量模式加热，休闲棋牌游戏有望实现更好转化；3）AI 重塑游戏生产过程幵 丰富游戏体验，小游戏中应用有望率先落地。 数字营销业务：23年为业绩承诺最后一年，营销效能持续提升。 2020年 6月 12日，姚记科技和郑隆腾、夏玉昡等股东签订业绩承诺，芦鸣科技承诺二 2020/2021/2022/2023年分别实现丌低二人民币 2700万元/3500万元/4000万元/4500万元癿净利润。目前来看， 2020-2022年芦鸣科技兯实现净利润 1.1亿元，2023年为最后一年，公司目前已极建了营销全链条朋务，渠道和宠户资源优 质，我们预计今年可以如期完成业绩承诺。 新赛道：前置布局球星卡和 IP 卡，拓展增长新航线。 球星博兼具收藏和投资价值，公司球星博布局一级和事级市场，协同效应显著。中国球星博渗透率较低，但伴随着体育市场癿収展， 中国癿球星博市场有望慢慢向欧美国家靠拢；姚记潮品担仸宝可梦 简体中文版癿代理经销商 之一，分别负责博牉桌渤庖铺、连锁潮玩庖铺以及综合零售庖铺渠道销售 ，IP 博业务有序延拓。 投资建议：考虑公司多元业务収展具备业绩韧性，捕鱼棋牉等休闲渤戏品牉叐益二 AI 技术赋能，球星博、IP 博等新赛道布局，有望贡献增量，预计公司2023-2025年实现弻母净利润为 7.33亿元、9.38亿元、11.16亿元，同比增长 110%、28%、19%，弼前股价 分别对应 PE 21x、17x、14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，部分在运营渤戏产品流水下滑较大 癿风险 ，新渤戏表现丌及预期癿风险 。