六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。

我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ） ,给予“推荐”评级， 主要理由如下： 历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。 1） 医药领域， 2019 年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。 2019~2022 年医药业务保证公司具有较好的现金流； 2）新材料领域， 2013 年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 持续高研发投入沉淀深厚， 积极备产迎接下游旺盛需求。 1） “两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。 2019 年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中 2022 年 1.22 亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例 68%。 2） 经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽 2020 年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至 1H23 已接到在研新品 312 个，其中完成研发转批产 69 个；同时深汕万泽在 1H23 完成一期扩产计划。 2022 年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。 3） 根据我们测算， 2022 年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen 统计预测， 2022 年全球航空发动机叶片市场规模达 301 亿美元，其中涡轮叶片市场达 144 亿美元，行业成长天花板较高。 费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。 1）2019~2022 年公司期间费用率自 82.4%下降至 62%，费用管控能力增强， 伴随新材料进入收获期， 净利率拐点有望来临。 2） 2023 年 8 月 25 日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司 0.8~1.6 亿元； 2023 年 8 月 28 日，公司公告将使用 1.5~3 亿元回购公司股票， 用于股权激励计划或员工持计划，并在 12月 28 日将回购金额提升至 2.5~5 亿元；此外， 2020~2023 年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发” 彰显公司长期发展信心。 投资建议： 公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。 预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 1.7 亿、 2.9 亿、 4.4 亿元， 对应 PE 分别为 37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 型号批产进度不及预期；产品降价等

事件： 东阿阿胶公布 2023 年三季度报告， 2023Q3 公司营业收入 12.61 亿元（YOY+3.32%），归母净利润 2.53 亿元（YOY+23.42%），扣非归母净利润2.10 亿元（YOY+13.51%）。 业绩稳健增长，净利润表现亮眼。 2023 前三季度公司营业收入 34.28 亿元（YOY+12.53%），归母净利润 7.84 亿元（YOY+52.79%），扣非归母净利润7.00 亿元（YOY+54.86%）。公司前三季度净利润的高速增长得益于销售收入增长及毛利率提升等因素带动净利润增加。 销售收入增加叠加毛利率提升，拉动营业利润增长。 2023 前三季度，公司营业总成本 25.91 亿元（YOY+5.54%），销售毛利率 70.94%，较上年同期上升近 3.4pct，营业利润 9.60 亿元（YOY+53.82%），主要系销售收入增长及毛利率提升等因素带动营业利润增加所致。单 Q3 来看， 2023Q3 公司营业总成本10.25 亿元（YOY+8.07%），销售毛利率 71.96%，较上年同期上升近 2.4pct，营业利润 3.12 亿元（YOY+16.27%）。 公司现金流充沛，销售费用率略有上升。 2023 前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额 12.88 亿元（YOY-0.04%），投资活动产生的现金流量净额1.88 亿元（YOY+120.16%），本期购买理财资金较同期减少所致；截至 2023年 9 月 30 日期末现金及现金等价物余额 60.55 亿元（YOY+51.47%）。 2023Q3公司销售费用率44.88%，同比上升8.3pct；管理费用率6.09%，同比下降1.6pct；财务费用率-2.05%，得益于货币资金较同期增加，提高存款资金收益。 投资建议： 公司拥有滋补类龙头品牌， 构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，推进阿胶类中药全产业链融合发展， 我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 10/12/15 亿元，对应当前股价 PE 分别为 29/24/20 倍，维持”推荐”评级。 风险提示： 毛驴养殖低于预期；驴皮价格大幅上涨；阿胶块销量下滑；新产品放量低于预期； 政策变化风险。

事件：派林生物发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入13.75亿元（YOY-7.95%），归母净利润3.26亿元（YOY-6.68%），扣非归母净利润2.70亿元（YOY-9.81%）。业绩表现亮眼，Q3营收及利润增长显著。单Q3来看，2023Q3实现营业收入6.66亿元（YOY+32.51%），归母净利润1.83亿元（YOY+42.42%），扣非归母净利润1.66亿元（YOY+54.38%）。营业收入、归母净利润及扣非净利润均增长显著，主要是因为上半年公司原料血浆采集同比实现较好增长，Q3可销售产品数量增加，销售业绩增长。实控人变更为陕西国资委，采浆规模有望实现突破性增长。 公司第三季度两个单采血浆站获批，分别为8月获批的巴彦浆站和9月获批的庆安浆站。公司浆站数量合计达到38个，目前位居行业前三。2023H1原料血浆采集近550吨，本年采浆量预计超过1000吨。2023年10月25日，公司实控人变更为陕西国资委，公司浆站获批将更加有利，未来公司采浆增长潜力大，采浆规模有望跻身血制品行业第一梯队前列。毛利率同比增加，销售费用率下降明显。2023Q3公司毛利率为30.77%，同比增加3.87pct。公司严管各项费用，2023Q3销售费用率、管理费用率均实现同比下降。2023Q3公司销售费用率为12.20%，同比下降5.52pct；管理费用率6.06%，同比下降1.72pct；财务费用率为-2.02%，同比上升0.62pct；研发费用率3.66%，同比下降0.09pct。投资建议：公司坚持“三步走”战略发展规划，通过内生式增长及外延式扩张并举，加速公司发展，不断提升公司行业地位。公司积极拓展浆站，增加采浆量，降低生产成本，重视产品研发，拓展产品品种，不断推动公司业绩增长。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5/7/8亿元，对应当前股价PE分别为35/25/21倍，维持”推荐”评级。 风险提示：浆站拓展不及预期风险；产品研发不及预期风险；产品毛利率下降风险；政策风险。

事件：以岭药业公布2023年第三季度报告，2023年前三季度公司营业收入85.75亿元（YOY+7.91%），归母净利润17.59亿元（YOY+24.35%），扣非归母净利润16.40亿元（YOY+15.84%）。 Q3公司营收和净利润同比下降，短期内业绩有所承压。2023Q3公司营业收入17.84亿元（YOY-25.02%），归母净利润1.53亿元（YOY-58.26%），扣非归母净利润0.99亿元（YOY-72.80%）。受到2022Q3基数和2023Q3终端连花系列需求放缓的影响，2023Q3业绩出现下滑。受中药材价格上涨影响，Q3销售毛利率58.26%，同比下降近3.3pct。 经营现金流相对下滑，三费费用率略有上升。2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（YOY-88.18%），主要是经营性支出增加所致。分季度来看，2023Q1经营活动产生的现金流量净额4.00亿元（YOY-26.61%），Q2为2.80亿元（YOY-68.44%），Q3为-5.36亿元（YOY-155.88%）。 2023Q3公司销售费用率31.69%，同比上升近3.9pct；管理费用率7.59%，同比上升近3.1pct；财务费用率0.26%，同比上升0.1pct。 研发投入持续增加，中药化药研发取得新进展。2023Q3研发费用1.91亿元（YOY+7.58%），研发费用率达到10.71%。公司积极开展创新中药研发，布局化生药和健康产业，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局。2023Q3中药新药莲花清咳颗粒临床试验申请获得受理，中药创新药参蓉颗粒临床试验申请获得批准，化药创新药G201-Na胶囊药物、XY0206药物临床试验申请获得受理。 投资建议：公司在络病理论指导下，围绕中药、化生药、大健康等业务板块，以市场为导向，进一步提升药品创新能力，丰富产品管线，我们预计2023-2025年归母净利润分别为20/24/28亿元，PE分别为18/16/13倍，维持”推荐”评级。 风险提示：研发进展的不确定性；政策性风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

事件： 羚锐制药公布 2023年第三季度报告， 2023Q3公司营业收入 8.06亿元（YOY+4.10%） ， 归母净利润 1.49亿元（YOY+10.66%） ， 扣非归母净利润1.41亿元（YOY+9.27%）。 前三季度业绩稳健增长， 费用控制水平进一步提升。 2023年前三季度，公司 营 业 总 收 入 25.07亿 元 （YOY+10.09% ） ， 归 母 净 利 润 4.66亿 元（YOY+15.01%），扣非归母净利润 4.42亿元（YOY+20.19%）。 2023前三季度公司销售费用率为 45.83%，同比下降 2.11pct， 降幅较半年报进一步扩大； 管理费用率为 5.06%，同比下降 0.43pct。业绩的持续增长得益于公司核心产品销量稳步提升，及公司综合管理水平和成本控制水平的进一步提升。 现金流充沛。 2023前三季度经营活动产生的现金流量净额 5.09亿元（YOY+6.30%） 。分季度来看， 2023Q1经营活动产生的现金流量净额 0.82亿元（YOY-5.60%）， Q2为 3.12亿元（YOY+43.38%）， Q3为 1.16亿元（YOY-33.92%）。 截至 2023年 9月 30日，公司期末现金及现金等价物余额 12.18亿元（YOY+11.79%） 。 “品牌优势+渠道赋能”实现消炎镇痛领域双十亿格局。 近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作。同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，通过“小羚羊” APP 深入挖掘线下增长潜力。在渠道赋能下形成通络祛痛膏年收入超 10亿元和“两只老虎”系列年销量超 10亿贴——两款核心产品的双十亿发展格局。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速增长。 投资建议： 公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.4/6.4/7.5亿元， PE 分别为 18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 毛利率下滑或波动的风险； 研发不及预期的风险； 销售不及预期的风险； 药品注册进度的不确定性

事件： 华润三九发布 2023年三季度报告， 2023年前三季度实现营业收入186.08亿元（YOY+53.65%），归母净利润 24.03亿元（YOY+23.06%），扣非归母净利润 23.04亿元（YOY+29.21%） ， 业绩变动主要系公司于 2023年 1月 19日将昆药集团纳入合并范围所致。 三季度营业收入大幅增长，利润实现正增长。 单 Q3来看， 2023Q3实现营业收入 54.62亿元（YOY+47.23%），归母净利润 5.25亿元（YOY+1.20%），扣非归母净利润 4.76亿元（YOY+5.56%）。 明确战略方向，品牌强势发力。 公司 CHC 健康消费品业务实现快速增长，其中品牌 OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。 999感冒药品牌力、产品力不断增强， 市场进一步提升对 999感冒灵的认知度，带动其他细分品类产品（抗病毒口服液、强力枇杷露等） 快速增长。处方药业务进一步丰富管线， 推进重点产品价值挖掘，在努力消化集采等因素影响的同时，夯实业务发展基础，整体维持平稳态势。 加强创研能力，增加药品管线布局。 公司依从战略方向，持续加强研发投入，重点研究项目进度较好。其中， 1类创新中药 DZQE（用于改善女性更年期症状）已完成 II 期临床研究全部受试者入组工作， H3K27M 突变型弥漫性中线胶质瘤新药 ONC201于 2023年 7月正式获批《药物临床试验批准通知书》 。 同时，公司持续关注中药经典名方、中药配方颗粒标准及药材资源的研究，目前在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。 推进昆药融合，加快协同发展。 华润三九稳步推进昆药集团的整合工作，促进共识凝聚，确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 随昆药集团业务不断聚焦， 各方面融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，终端覆盖率稳步提升。为推动三七产业链高质量发展，双方开展了中药产业链沙龙、三七产业链研讨会等一系列重要活动，推动三七产业链平台搭建，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。 投资建议： 公司具有较强的品牌运作能力和资源整合能力， 具有强大的渠道体系管理和终端覆盖，预计核心产品将持续增长，带动公司业绩稳健提升。 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 30/35/40亿元，PE 分别为 15/13/11倍，维持”推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；产品研发不达预期风险；核心品种销售不及预期风险；政策风险； 费用管控不及预期风险。

事件： 健民集团公布 2023年第三季度报告， 20203Q3公司营业收入 9.56亿元（YOY-1.74%） ， 归母净利润 1.63亿元（YOY+28.45%） ， 扣非归母净利润 1.20亿元（YOY+1.55%）。 业绩稳健增长，归母净利润表现亮眼。 2023年前三季度，公司营业总收入31.18亿元（YOY+10.95%），归母净利润 4.15亿元（YOY+31.85%），扣非归母净利润 3.53亿元（YOY+26.9%） 。净利润的增长主要系医药工业收入增长以及联营企业投资收益、 2023年 9月转让全资子公司浙江华方医护有限公司全部股权等带来的收益增加所致。 联营企业投资收益稳健增长，持续贡献利润。 2023前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益为 1.48亿元（YOY+28.11%）。分季度来看，2023Q1联营企业和合营企业的投资收益为 4473万元（YOY+11.79%）， 2023Q2为5160万元（YOY+38.28%）， 2023Q3为 5140万元（YOY+35.30%）。 公司现金流充沛，销售费用率和管理费用率略有上升。 2023前三季度经营活动产生的现金流量净额 1.69亿元（YOY+73.66%），主要系本期销售回款增加所致，截至 2023年 9月 30日期末现金及现金等价物余额 1.10亿元。2023Q3销售费用率和管理费用率略有上升，其中销售费用率 33.39%，同比上升 1.78pct； 管理费用率 5.09%，同比上升 1.57pct；研发费用率 1.76%，同比下降 0.01pct。 投资建议： 公司坚持品牌打造，聚焦大产品，加速新产品市场导入，预计龙牡壮骨颗粒和便通胶囊等主导产品将持续放量。 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.1/6.3/7.8亿元， PE 分别为 18/14/12倍，维持”推荐”评级。 风险提示： 政策变动风险； 原材料价格波动风险；产品价格下降风险； 产品研发风险；产品销售不及预期的风险； 药品注册进度的不确定性。