事件：23年公司实现营业收入48.16亿元，同比+66.46%，实现归母净利润4938万元，同比+163.59%，实现扣非后归母净利润1648万元，同比+106.04%。 23Q4公司实现营业收入12.14亿元，同比+42.98%，归母净利润亏损2251万元，同比-320.08%。 24Q1公司实现营业收入11.60亿元，同比+8.18%；实现归母净利润2926万元，同比+15.23%；实现扣非后归母净利润2443万元，同比+83.53%。 并购事业推动营收快速增长，松洋压缩机利润表现亮眼。 工业产品：23年实现收入33.57亿元，同比+74.82%。 安装工程：23年实现收入12.95亿元，同比+50.93%。 其他产品及服务：1.64亿元，同比+42.64%。 公司在22年11月完成松洋压缩机、松洋冷机收购、23年6月完成松洋制冷收购，公司收入规模快速扩大。其中23年松洋压缩机实现营业收入13.30亿元，实现净利润1.17亿元。 23年毛利率显著改善，看好盈利能力长期提升。 2023年：公司实现毛利率16.83%，同比+4.54pct。分产品来看，工业产品、安装工程23年毛利率分别同比+3.32pct、+4.85pct。我们认为公司毛利率的改善主要原因在于：1）松洋压缩机并表，涡旋压缩机产品毛利率高于原有主业，带动公司整体毛利率的提升；2）公司对原有主业进行调整，聚焦冷热事业，提升生产经营效率。 费用率方面，23年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.46pct、-1.24pct、+0.75pct、+0.22pct。23年公司实现归母净利润率1.03%，同比+0.39pct，扣非后归母净利润率为0.34%。 24Q1：公司实现毛利率16.55%，同比小幅下降0.17pct。从费用率角度来看，24Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08pct、-0.21pct、+0.37pct、-0.25pct。Q1公允价值变动收益同比减少1942万元，主要原因为国泰君安股价负向影响，对公司净利润产生了一定影响。Q1公司实现归母净利润率2.52%，同比+0.15pct，扣非后归母净利润率为2.11%，同比+0.86pct。 Q1应付职工薪酬减少，经营性现金流净流出同比基本持平1）24Q1期末公司货币资金为8.38亿元，较期初-11.89%；24Q1期末应收票据和应收账款合计20.07亿元，较期初+4.02%；24Q1期末公司存货合计15.39亿元，较期初-6.08%；24Q1期末公司合同负债合计7.12亿元，较期初-9.63%；24Q1期末应付职工薪酬合计4955万元，较期初-66.85%，主要系Q1已支付23年期末计提的职工薪酬。 2）现金流方面，公司24Q1经营性现金流净额为-158万元，与23Q1基本持平。尽管公司经营活动现金流入增加，但支出也相应有所增加。 盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司实现营业收入55.35/65.48/74.35亿元，同比+14.9%/+18.3%/+13.5%，预计实现归母净利润1.76/3.26/4.20亿元，同比+256.4%/+85.3%/+28.8%。对应PE为19.02/10.26/7.97倍，维持“买入”评级。 风险因素：公司工程项目中标不及预期、高标项目推进不及预期、冷链物流政策推广力度不及预期、松下系制冷资产整合不及预期、原材料成本大幅波动等。

事件： 23 年公司实现营业收入 47.12 亿元，同比+14.43%，实现归母净利润 4.45 亿元，同比+15.24%。Q4 公司实现营业收入 13.94 亿元，同比-1.79%，实现归母净利润 1.30亿元，同比-11.08%。 收入增长跑赢行业， 海外收入实现翻倍，线下渠道快速增长。厨房小家电： 23 年公司厨房小家电中电动类/电热类/锅煲类/壶类/西式电器收入分别为 7.1/3.1/12.0/8.5/5.7 亿元，分别同比+18.24%、 -2.83%、+19.84%、 12.85%、 -16.99%，西式小家电销售下滑明显。生活小家电： 23 年实现收入 4.85 亿元，同比+22.80%，占公司营收比例同比提升 0.60pct 至 10.30%其他小家电： 23 年实现收入 5.46 亿元，同比+67.54%，占公司营收比例提升 3.68pct 至 11.58%。分地区来看， 23 年公司国内外收入分别为 43.42/3.70 亿元，分别同比+10.27%、 +105.66%，公司将国内积累的品牌力、产品力、制造力优势拓展至海外市场，公司海外业务取得突破。分渠道来看， 23 年公司线上线下收入分别为 38.66/8.46 亿元，分别同比+9.88/+41.18%。 盈利能力小幅改善。 23 年公司实现毛利率 36.61%，同比+0.17pct， 分品类来看， 23 年电动小家电毛利率同比提升 1.55pct，锅煲类、壶类、西式小家电、生活小家电和其他小家电毛利率均有所下滑。Q4 公司实现毛利率 31.83%，同比-5.86%，我们认为 Q4 毛利率的下降或与促销期间公司产品结构变化有关。从费用率角度来看， 23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.04/+0.28/-0.31/+0.21pct， Q4 费用率分别同比-1.88/-0.50/-0.25/- 0.05pct。 23 年公司实现归母净利润率 9.45%，同比+0.07pct， Q4 尽管毛利率下滑明显，但受益于费用率的减少， Q4 公司归母净利润率小幅下滑 0.97pct 至 9.31%。 存货水平小幅下降， 应收款大幅增加。1） 23 年期末货币资金+交易性金融资产合计 30.21 亿元，同比+6%；应收票据及账款合计 1.57 亿元，同比+137%，应收票据及账款的大幅度增加主要原因为应收款未到结算期所致；期末存货合计 6.20 亿元，同比-5%； 23 年期末公司合同负债合计 6082 万元，同比+33%，主要因为预收客户的货款增加，体现了公司良好的收入增长潜力。2） 23 年经营性活动产生的现金流净额为 6.85 亿元，同比+11.64%。 分红： 2023 年度公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 12 元， 现金分红总额 1.86 亿元，分红率为 41.86%。 积极布局新品类，期待公司海外业务放量。 23 年公司积极拓展咖啡机、宠物喂食机等新品类，不断寻找小家电行业新增量。在海外方面，公司聚焦欧亚市场，建立海外大客户体系，我们认为公司在品牌、产品和制造方面都具有一定的优势，海外市场有望成为公司未来发展的重要增长点 盈利预测与投资评级：我们预计公司 24-26 年营业收入分别为52.94/58.73/64.14 亿元，分别同比+12.3/10.9/9.2%；归母净利润5.12/5.80/6.57 亿 元 ， 分 别 同 比 +15.1/13.3/13.3%, 对 应 PE 为16.52/14.58/12.88 倍，维持“买入” 评级。 风险因素： 原材料价格波动、海内外需求不及预期、新品研发不及预期、单一品类收入依赖性较高、行业竞争加剧、汇率波动等。

工商业 制冷龙头， 三次国企股份改革迸发经营活力。 冰轮环境已经成为了一家多元化、国际化的综合性装备工业企业，主营业务涵盖工商制冷、中央空调和节能制热三大板块。 公司在 1989年、 2007年和 2019年经历了 3次国企股份改革，2019年公司从股东层面进一步理清股权，股东冰轮投资为冰轮集团员工对冰轮环境的持股平台， 更清晰、简化的持股结构有利于更加直观地绑定员工与上市公司的利益。 2023年 7月公司发布 2023年限制性股票激励计划， 覆盖了公司高管、管理骨干及核心技术（业务人员） 共 642人。 稳抓工商业制冷底盘，积极挖掘新业务点。 冰轮环境作为我国工商制冷行业的领军企业，我们认为其长期发展的支撑点主要可以分为行业Beta 和企业自身的 Alpha，工业和商业制冷板块都在经历需求和政策的双重推动。从企业自身的优势来看，冰轮产品矩阵丰富，可以提供低温冷冻、 中央空调、 环保制热、 能源化工装备、 精密铸造等多品类的产品和完整解决方案；公司技术储备丰富，积极发展 NH3、 CO2、 HC 类、He、 H2O 等环保工质的技术应用；从项目资源角度来看，冰轮环境旗下控股子公司鲁商冰轮建筑设计有限公司是我国最大的商业设计领域的设计咨询公司之一，借助鲁商冰轮的平台，冰轮或可以了解更多行业项目动向，有利于公司业务展开和新项目的发掘，也有利于公司更好了解客户需求，对公司产品、 解决方案进行前瞻性迭代。 拓展央空和换热事业，布局氢能打造高增长点。 除了传统工商业制冷业务，冰轮通过顿汉布什和华源泰盟分别布局中央空调和工业换热业务，进一步拓宽公司业务覆盖面。顿汉布什是中央空调五大欧美系品牌之一，具有扎实的全球销售、售后服务体系，可以与冰轮工商业制冷业务出海形成协同作用。 在双碳政策的背景下，国家对于废气、废水、废渣等余热资源的重视程度也在不断提升， 2022年华源泰盟实现营业收入 6.25亿元，同比增长 13.5%，业务亏损不断缩窄，我们预计换热业务未来有望从收入和利润的为公司带来更多贡献。 此外，公司还发挥制冷业务中积累的压缩机技术优势，积极拓展氢能、CCUS、天然气压缩设备等领域业务。公司下属全资子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司致力于产业化技术突破和关键装备研制，截至 22年底已经完成了 22MPa 和 90MPa 隔膜压缩机的设计、试制，后续将进一步完善氢能压缩机型谱。 盈利预测与投资评级： 综上，我们预计公司 23-25年实现营业收入77.31/89.29/102.97亿元，分别同比增长 26.7%/15.5%/15.3%；预计实 现 归 母 净 利 润 6.36/7.85/9.42亿 元 ， 分 别 同 比 增 长49.3%/23.4%/20.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 公司工程项目中标不及预期；高标项目推进不及预期；冷链物流政策推广力度不及预期；原材料成本大幅波动等