公司发布2022年年度报告及2023年Q1报告。2022年实现营业收入87亿元，同比增长8.4%，实现扣非归母净利润25亿元，同比增长2.9%。Q4实现营业收入21亿元，同比增长8.8%，实现扣非归母净利润4.1亿元，同比增长3.6%。 2023年Q1实现营业收入26亿元，同比增长12.0%，实现扣非归母净利润7.7亿元，同比增长14.0%。 继续聚焦渠道建设及优化工作。报告期内公司对主产品片仔癀以稳价稳市为核心工作，推进片仔癀OTC版、2粒装版、4粒装版的各类品规上市销售，加强片仔癀胶囊推广，对核心品种片仔癀牌安宫牛黄丸，以扩渠道做大规模为主；在渠道上，统筹自营渠道建设与主流连锁的深度战略合作，双向发展，推进空白区域开发，以高质量的销售为核心，下沉终端动销细化方案，加强小红书、抖音等新媒体的引流工作，提高消费黏性。同时公司加强体验馆运营规范，上线体验馆进销存系统，实现信息统一管理，实时掌控体验馆进销存数据，更为全面、精准掌握体验馆的整体信息。 持续推进中药现代化及国际化进程。公司积极开展片仔癀及优势品种二次开发临床研究10余项，重点推进片仔癀围绕抗肿瘤的临床研究，加快推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治和片仔癀用于肝癌切除术后患者减少复发临床研究病例的入组，为后续片仔癀增加新适应症奠定坚实基础。同时，公司与多所境内外知名高校、科研院所建立长期稳定的合作关系，与香港浸会大学合作开展中成药抗肝脏衰老的药效及作用机制研究、改善糖尿病血管内皮功能的药效及作用机制研究等；与香港中文大学合作研究成果在前沿期刊《Engineering》发表，详细阐释了片仔癀对非酒精性脂肪性肝炎的防治效果和肠道菌群介导的保护机制，有利于公司产品在国际上的推广。 估值预计公司23/24年营收至100/115亿元，归母净利润28.4/33.4亿元，对应23年PE59.7x，维持“强于大市”评级。 主要风险政策限制导致高端产品下滑；渠道调整时间超预期。

新能源车板块营收增长175%，为最大收入来源。受益于新能源汽车头部客户特斯拉、比亚迪等销量快速增长，公司2022年新能源车板块实现营收28.9亿元，同比增长175%，占总营收比重从21年的25.8%大幅增至40.3%，为第一大收入来源。此外，节能变频空调、风机领域的营收分别为18.3亿元、7.2亿元，增速分别为30.9%、-19%，其中风机领域收入同比下降，主要受风电新增装机量下降及直驱向半直驱转换的技术趋势影响。 新产能有序落地，积极布局海外及废料回收产能。公司规划至2025年实现国内产能4万吨，其中包头新工厂8000吨于22年6月达产，联合赣州工厂的1.5万吨产能，现有产能已达2.3万吨。 另外宁波工厂3000吨产能及包头二期1.2万吨正在建设，预计23-24年达产。海外方面公司规划在墨西哥投建5000t废旧磁钢回收及3000t高端磁材产能，有望通过废旧磁钢的回收再利用，响应海外稀土永磁材料需求，进一步提升公司全球竞争力。 产品结构优化助推量价齐升，研发投入持续扩大。公司2022年钕铁硼磁钢销售量达12041吨，同比增长12%，晶界渗透技术产品产量达9965吨，占比从59%升至78%，超高牌号产品达6124吨，占比从33%升至48%。高单价产品占比提升，推动22年公司主营业务ASP升至50.5万元/吨，同比增长44%。公司22年研发费用达3.37亿元，同比增长111%；研发费用率为4.7%，同比增长0.8个百分点。 盈利能力承压，23年随原料价格趋稳有望回升。公司22年毛利率为16.2%，同比下降6.2个百分点；净利率为9.8%，同比下降1.3个百分点，四季度利润承压，主要受稀土原材料价格上涨及包头工厂产能爬坡影响。伴随稀土价格高位回落及包头工厂爬坡完成，公司的毛利率有望回升。 估值我们预计23/24年营收分别为79亿、95亿，归母净利润分别为8.9亿、11.4亿，维持“强于大市”评级，当前股价对应23年PE为27x。 主要风险稀土原材料价格变动，主要客户订单流失，下游行业景气度不及预期。

FY22营收实现301.2亿元，同比增长193.6%，归母净利润实现13.5亿元，同比增长48.5%。22Q4单季度营收108.4亿元，同比增长170.6%，环比增长40.3%；归母净利润4.35亿元，同比增长20.1%，环比增长138.8%。 三元正极材料营收增长185%，市占率蝉联全球第一。受旺盛的下游需求驱动，2022年公司实现正极材料收入272.5亿元，同比增长184.6%。根据鑫椤资讯，22年公司高镍三元正极材料的国内市占率为33%，连续三年第一，全球市占率连续两年第一。此外，22年公司在前驱体和其他业务分别实现1.3亿元、27.4亿元，同比分别下降14.8%、增长417.4%。 销量迅速提升，高端品类与海外产能蓄势待发。22年公司正极材料销量达8.9万吨，同比增长70.13%，其中高镍低钴、超高镍等前沿材料已实现千吨级出货。为保证供货，公司建成25万吨/年正极材料产能，其中公司布局LMFP产能6200吨/年；纳电正极材料产能1.5万吨/年，布局层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子三大技术方向，累计销量几十吨级。另外，公司在韩国忠州基地首建2万吨海外产能，产品享受欧美市场零关税政策，并有望获《通胀削减法案》3750美元/辆税收抵免。公司在韩产线已完成主流客户验证，有望快速放量。 加工费维持稳定，期间费用率下降。公司22年毛利率9.3%，同比下降6.1个百分点；其中Q4毛利率7.9%，环比三季度回升2个百分点。公司22年净利率为4.6%，同比下降4.3个百分点，全年单吨净利约1.5万元/吨，加工费总体维持稳定。公司费控卓有成效，22年期间费用率从21年的2.8%下降至1.7%。 估值我们预计23/24年营收预测分别为335亿、424亿，归母净利润分别为17亿、22亿，维持“强于大市”评级，当前股价对应23年PE仅为19x。 主要风险原材料价格波动；市场竞争加剧；产能扩张利用率不足；海外运营风险。

大健康产业领军企业。公司创制于1902年，是享誉中外的中华老字号品牌。2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。公司核心产品云南白药气雾剂2021年占据行业95%以上市场份额，市场排名第一；创可贴占65%以上市场份额，市场排名第一；膏药约占20%的市场份额，市场排名第二。牙膏品类2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。 品牌矩阵不断延伸。公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上，积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入，陆续开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品，近三年增长逐步提速，分别为2.77%、6.28%及8.42%，公司大健康产业版图逐步完善。 估值预计2022年-2024年公司营业收入CAGR为11.28%，EPS为1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，对应PE为32X，28X及25X，处于公司近十年估值区间的中位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 我们与市场的最大不同我们认为公司二级市场投资规模已经快速降低，2022年公允价值变动损益对净利润的影响会好于预期。 主要风险提示集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期