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云南白药 医药生物 2018-12-04 75.60 -- -- 77.50 2.51% -- 77.50 2.51% -- 详细
净增发2.33亿股,公布预案吸收合并母公司。公司公告重组预案,按照停牌前20个交易日均价76.34元/股向向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.66亿股,同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股,实际增发2.33亿股。吸收合并完成后,新华都、云南省国资委、鱼跃医疗将直接持有上市公司股权,分比为3.2亿、3.2亿、7100万股,占公司总股本的25.10%、25.10%、5.58%。吸收合并白药控股后,预计将增加185亿元现金资产。 回购股份用于实施员工持股计划,充分激发员工动力。公司同时公布了市场给予厚望的员工持股计划:上市公司拟使用集中竞价、大宗交易等方式回购公司股份,用于实施员工持股计划。回购资金总额:不超过15.27亿元;价格:不超过76.34元/股;股数:不超过2,000万股;回购期限:自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。通过员工持股计划可以充分调动员工积极性,短期业绩增长有望提速。 深耕优势领域,二次创业再出发。公司过去20年在传统中药、大健康领域取得过辉煌的成绩,随着原有产品步入成熟期、快消品业态发生较大变化,目前处于升级转型的关键点。我们认为公司未来会围绕骨伤科这一优势领域,通过并购、合作的模式引入新产品,以创新生物材料、创新药为抓手,发挥销售网络的优势,在目前竞争不算激烈的关节损伤、骨质疏松领域取得先发优势。 看好管理层的企业家精神与公司的长期发展,维持买入评级。我们下调公司2018年归母净利润的盈利预测至34.48亿元(原35.95亿元),上调2019、2020年的盈利预测,分别至40.67、45.03亿元(原40.40、44.74亿元),2018-2020年归母净利润同比增长分别为9.6%、17.9%、10.7%,暂时不考虑稀释的影响,对应PE分别为22、19、17倍,维持买入评级。 风险提示:业绩不达预期。
云南白药 医药生物 2018-11-27 73.00 94.25 24.74% 77.55 6.23% -- 77.55 6.23% -- 详细
本报告导读: 公司拟吸收合并白药控股,进一步理顺公司治理机制,员工持股计划实施后将极大提升管理层主观能动性,为公司混改后实现重回快车道增添动力,维持增持评级。 事件: 近日公司公告更新上市公司吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案,此前公司公告股东大会高票审议通过关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案,公司在11 月23 日开市起复牌。 评论:维持增持评级。公司拟吸收合并白药控股、缩减管理层级、避免潜在同业竞争,进一步理顺公司治理机制。我们一直认为:独一无二的品牌资源和优秀的管理团队正是公司的核心竞争力所在,本次员工持股计划如实施将极大提升管理团队主观能动性,为公司混改后实现重回快车道增添动力。暂不考虑增发摊薄,维持2018-2020 年EPS 预测3.28/3.77/4.34 元,维持目标价94.25 元,维持增持评级。 更新吸收合并预案,核心条款不变。公司拟以增发的方式吸收合并白药控股,本次交易完成后,云南省国资委和新华都及其一致行动人并列成为上市公司第一大股东(各持有25.10%)。交易完成后总股本将由10.41 亿股升至12.74 亿股,新增股份锁定期至2022 年12 月。换股价格为前20 日均价,即76.34 元/股,较停牌价70.23 元有8.7%的溢价。 混改进一步深化。白药控股混合所有制改革于2017 年底基本完成,本次吸并是云南白药混合所有制改革的进一步深化,通过本次吸并①可以缩减管理层级、进一步理顺公司治理结构;②有效解决两级主体潜在同业竞争风险;③有利于云南白药优质资源的整合,优化内外部资源配置,打造具备较强的国际竞争力的产业并购平台。 进一步完善市场化股权激励,彰显公司决心和信心。公司回购股份用于员工持股预案已获股东大会高票通过:拟在12 个月内回购总额不低于7.635亿元,不超过15.27 亿 元,回购成本不超过76.34 元/股,预计本次回购股份数量不超过2000 万股(占当前总股本1.92%)。回购金额设置下限,彰显公司决心。本次是云南白药首次推出员工持股计划,通过进一步完善市场化的股权激励机制,将管理层个人利益与公司、股东利益深度绑定,有利于维持核心人员的长期稳定,也凸显了对公司未来长期发展的信心。本次激励如实施将极大提升管理层主观能动性,为公司混改后实现重回快车道增添动力。 风险提示:药品市场恢复不及预期;大健康新品拓展不及预期;外延并购进度不及预期。
云南白药 医药生物 2018-11-26 68.82 97.50 29.04% 77.55 12.69% -- 77.55 12.69% -- 详细
方案简介:详细方案见正文部分,对于流通股东而言,方案可以简单描述为:(1)云南白药向云南国资委、新华都、鱼跃集团定增2.33亿股,作价177.8亿元吸收合并控股股东白药控股的其他资产。而白药控股其他资产,最主要的是38亿元货币资金和147亿元交易性金融资产,是混改时新华都和鱼跃缴纳的现金。(白药控股的详细资产见正文)。(2)云南白药以63.21元/股为流通股东提供现金选择权;(3)云南白药拟回购股份用于员工激励,成本不超过76.34元/股,总额不低于7.635亿元,不超过15.27亿元。 EPS甚至略有增厚。2018年1~7月白药控股其他资产(即剔除云南白药之后的资产)净利润5.45亿元;(1)白药控股其他资产全年贡献净利润9.34亿元,我们测算重组之后2018EPS将增厚5%;(2)考虑到1~7月净利润可能包含非经常,我们分拆计算,一方面,白药控股的185亿货币资金和交易性金融资产,按每年4%的利息收入计算,即每年能贡献7.4亿元利息收入;另一方面,白药控股的经营性业务,我们测算上半年EBIT是9430万元左右,全年按1.88亿元EBIT计算;综上,我们测算白药控股其他资产的净利润贡献是7.89亿元,重组之后EPS增厚2%。 员工激励终于即将兑现。云南白药的管理层激励,一直是市场关心的内容。本次回购股票进行激励的方案,如果能够顺利完成,管理层与流通股东利益将更加一致,有助于云南白药尽快走出目前的经营困境。 重组的意义:对于云南白药而言,一是获得白药控股185亿的现金及等价物,外延发展速度将更快;二是混改终于再次深入,混改从以前的集团层面,落实到上市公司层面;三是员工激励也终于出台。对于流通股东而言,一方面,云南白药也终于迎来混改的进一步推进,新华都股权换到上市公司层面,对上市公司股价将更为关注;另一方面,管理层股权激励措施也看到了苗头。 维持“强烈推荐-A”评级。我们暂时维持预测公司2018-2020年净利增速分别为3%/11%/12%,暂不调整股本,EPS分别为3.12/3.47/3.89,当前股价对应2018PE23倍,对应2019PE20倍。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是三季度已经出现一定的好转迹象,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:重组方案还需要股东大会通过。
云南白药 医药生物 2018-11-26 68.82 -- -- 77.55 12.69% -- 77.55 12.69% -- 详细
公司公告吸收合并白药控股暨关联交易预案(修订稿) 公司公告吸收合并白药控股方案的修订稿:本次吸收合并交易完成后,云南省国资委和新华都及其一致行动人并列成为上市公司第一大股东,云南省国资委、新华都和江苏鱼跃将延续白药控股混合所有制改革时关于股权锁定期的承诺,维持上市公司股权结构的长期稳定。本次交易由两部分构成:1、白药控股定向减资(定向回购新华都持有的白药控股部分股权)2、云南白药通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并,云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司的股东。 交易完成后云南省国资委、新华都及其一致行动人均持股25.10% 本次吸收合并初步方案为508.13亿元,交易每股发行价格确定为76.34元,云南白药通过向交易对方合计新发行股份共计665,620,240股支付吸收合并的全部对价,本次交易后,白药控股持有的云南白药432,426,597股股票将被注销,因此本次交易后实际新增股份数量为233,193,643股,故中小股东合计股份占比有所下降。交易完成后,云南省国资委、新华都及其一致行动人股权均为25.1%,并列上市公司第一大股东,均未取得上市公司控制权。此外,本次吸收合并将赋予云南白药除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东现金选择权,有权行使现金选择权的股东可以向本次吸收合并的现金选择权提供方提出收购其持有云南白药股份的要求,行权价格为63.21元/股。 有利于资源整合,提升公司运营效率 本次交易完成后,上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台,从根本上解决母子公司未来可能出现的同业竞争风险;同时,上市公司利用增量资金进行产业并购,有利于拓展业务和提升竞争力,打造具备较强核心竞争力的医药健康产业上市平台。 通过本次交易,公司简化了上市公司管理层级,治理机制更为扁平化、组织架构更为精简,进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构;通过各种所有制资本的取长补短、相互促进,共同推动云南白药的可持续健康发展;此外,云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺,从而保持上市公司股权结构的长期稳定。 看好公司新发展,维持“买入”评级 公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段,看好公司未来发展前景,预计2018-2020年EPS分别为3.25、3.60、3.97元,对应pe分别为22、20、18倍,维持“买入”评级 风险提示:本次交易落地时间及结果存在不确定性,大健康产品推广进度低于预期,经营效率提升效果低于预期。
云南白药 医药生物 2018-11-08 68.82 72.80 -- 77.55 12.69%
77.55 12.69% -- 详细
云南省国资委、新华都对上市公司的控制权进一步增大。交易之前,云南省国资委、新华都和江苏鱼跃共持有上市公司41.52%的股权,而交易后,云南省国资委、新华都和江苏鱼跃共持有上市公司55.78%的股权,云南省国资委和新华都变相增加了自身对上市公司的控制权。 控制权增大使一致行动人在决策管理和外延并购层面更加顺利。云南省国资委、新华都控制权的增大,一方面,有利于公司在重大事件、决策方面摆脱国企的束缚,管理更加顺畅;另一方面,由于外延并购一直是公司发展的重要战略思路,且通过外延并购做强做大云南白药也是控股股东混合所有制改革后对公司的要求,一致行动人控制权的增加也有利于确保并购顺利进行(如控制权股份稀释等问题可合理得到解决),预计白药未来外延并购之路开启已经不远。 从经营层看,合并有助进一步优化上市公司的治理结构。上市公司吸收白药控股之后,管理层得到进一步的精简,过去,上市公司的管理层也多为国企领导,而合并之后,公司的高级管理人员可以彻底摆脱国企领导的身份,形成更市场化的管理体制。 股权激励准备实施,有利于公司的长期发展。为了进一步激励白药的管理层及核心员工,公司预计从二级市场回购公司股份用于实施员工持股计划,回购股份的资金总额不超过人民币15.27亿元,回购股份成本价格不超过76.34元/股,预计未来随着公司混改以及人员激励的进一步落地,公司有望迎来新的发展阶段 财务预测与投资建议 由于受内部管理变革的影响,公司前三季度业绩略微放缓,对此我们略微调整了公司2018-2020年的盈利预测,EPS分别为3.26/3.64/4.29元(原预测为3.46/3.92/4.48元),根据可比公司,给予公司2019年20倍估值,对应目标价为72.8元,维持买入评级。 风险提示 改革进度不达预期;公司药品业务销售不达预期;交易预案需得到证监会的审批,具有一定不确定性。
云南白药 医药生物 2018-11-07 68.82 105.30 39.36% 77.55 12.69%
77.55 12.69% -- 详细
事件: (1)云南白药吸收合并母公司:云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价初步预计为:508.13亿元,按照停牌前20个交易日均价76.34元/股,向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.66亿股,同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32亿股。总计净新增:2.33亿股。吸收合并完成后云南白药股权结构变更为:云南省国资委、新华都、鱼跃分贝持有25.1%、25.1%、5.58%(具体结构见图1)。 (2)同时回购股份用于实施员工持股计划:上市公司拟使用集中竞价、大宗交易等方式回购公司股份,用于实施员工持股计划。回购资金总额:不超过15.27亿元;价格:不超过76.34元/股;股数:不超过2,000万股;回购期限:自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。 (3)赋予中小股东现金选择权:为保护云南白药全体股东的利益,除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东可以提出出让其持有云南白药股份的要求,现金选择权行权价格为63.21元/股,为停牌前1个交易日公司股票收盘价的90%。 点评: 本次重组同步解决员工激励问题,溢价8.7%发行彰显管理层信心。本次重大资产重组股份增发定价确定为76.34元/股,相比停牌前1个交易日收盘价70.23元/股,溢价率8.7%;同时,此前长期悬而未决的员工激励问题得到有效解决,同样以溢价回购股份用于员工持股计划,充分彰显出管理层对公司未来长期发展的信心。公司体制、机制理顺后,短期有望提振公司业绩。预计未来还将推出长期性的员工激励,为公司在人才建设中建立长效配套机制。 通过吸收合并白药控股获得200亿现金资产,对股东权益无实质性摊薄。本次资产重组将净新增股本2.33亿股,按停牌前最后一个交易日收盘价70.23元/股计算,吸收合并完成后公司内涵市值为895亿元。但通过本次吸收合并,控股公司及其关联方将资金和优质资源整合到上市公司体内,使得控股股东和上市公司股东的利益趋于一致,尤其是注入控股公司引入战略投资者时获得的约200亿元高流动性资产(控股公司流动资产扣除流动负债金额约为200亿元)。若剔除该200亿元高流动性资产,假设按照白药控股17年合并净利润28.6亿元计算,重组后17年PE约为24X(吸收合并前为23X);200亿元按照理财收益(假设年化3.5%)计算,增厚利润7亿元,对应17年PE为25X。因此我们认为本次增发并不实质摊薄公司股东权益,且公司内涵估值仍然较低。更重要的是,吸收合并完成后有望大幅提高公司偿债能力、信用评级,融资成本有望大幅下降,分红空间有望大幅提升;同时公司外延的预期更加强烈。 混改深化意在简化管理层级、从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司,实现两个平台合二为一,能够大大简化管理层级,提高决策效率,并从根本上解决母子公司之间同业竞争和关联交易的问题公司过去十多年来发展基本依赖内生增长,而外延发展却受限于资金和治理结构的束缚。本次吸收合并将控股公司现金资产注入体内,标志公司“外延之路”正式迈开,预计公司未来发展有望聚焦新赛道。我们在云南白药深度报告《传承不泥古,创新不离宗》中提到,公司过去20年发展经验已经证明以王明辉董事长为首的核心管理团队稳定、高效,且具有创新、创业精神。本次吸收合并完成后,公司的混改进一步深化,体制、机制进一步理顺,长期的激励方案有望出台,为公司长期发展将带来深远的影响。 公司已经制定了短、中、长期发展目标。预计短期将继续巩固和大力发展现有业务板块,通过产品提升公司业务收入。①牙膏方面,白药牙膏目前市占率超过18%,位列第二。未来将通过不断推出新品类满足细分市场需求,不断巩固和提升市场份额,在出口以及电商领域寻求新的机遇。健康品事业部组织架构重组,形成口腔、洗护、美肤3个BU,快速推行新领域的发展。此外,公司已经储备了大量创新性的大健康新产品,未来将加大市场投入。②药品方面,在今年去库存的周期中,核心产品仍保持相对稳定增长,核心客户以及电商渠道实现较快增长。目前去库存接近尾声,有望轻装上阵。③中药资源方面,今年业绩受三七价格波动影响较大。预计随着三七价格企稳,叠加产品推陈出新,将迎来快速增长。中期,公司有望借助资金优势,通过license-in战略,快速补充药品领域产品线,实现公司在创新药领域的战略性布局。长期,公司将把握医疗产业变革的机遇,实现在医疗服务领域的突破。 体制、机制突破,百年白药厚积薄发,维持“买入”评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益,维持18-20年EPS3.17/3.61/4.16元,分别同比增长5%/14%/15%,当前股价对应18-19年PE为22X/19X(摊薄后表观EPS2.59/2.95/3.40元)。公司三季报已有复苏迹象,完成本次吸收合并后有望厚积薄发,进一步提振业绩。维持“买入”评级。 风险提示:重大资产重组进度低于预期;“牙膏事件”影响超预期。
云南白药 医药生物 2018-11-06 68.82 85.05 12.56% 77.55 12.69%
77.55 12.69% -- 详细
盈利预测与投资评级 混改之后公司已经在多个领域迈出改革步伐,我们静待重大资产重组落地为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展,翻开公司发展的新篇章。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为265.05亿元、300.04亿元和341.63亿元,归母净利润分别为33.91亿元、38.06亿元和43.13亿元,分别同比增长7.8%、12.2%和13.3%,折合EPS分别为3.26元/股、3.65元/股和4.14元/股,对应PE为21.6X、19.2X和17.0X,维持买入评级。 风险提示 重大资产重组失败;消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期;
云南白药 医药生物 2018-11-06 68.82 -- -- 77.55 12.69%
77.55 12.69% -- 详细
事件:公司公告其吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案,同时公告关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案。 吸收合并预案及回购股票方案落地,员工持股计划提上日程。本次吸收合并方案中白药控股先定向回购新华都持有部分股份,然后云南白药向云南省国资委、新华都、江苏鱼跃合计新发行股份约6.66亿股,发行价格为76.34元/股,整个方案中不涉及现金支付。在重组完成后,白药控股持有的云南白药约4.32亿股股票将被注销,实际新增股份数量为2.33亿股。完成后在上市公司层面云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例将均为25.1%,并列为第一大股东,仍为无实际控制人状态。本次重组预案中关于标的资产的审计、评估工作尚未完成,具体分析还需要等草案中详细数据的披露,我们认为吸收合并对公司的影响如下两个方面:1)缩减管理层级、提高运营效率。不仅有助于员工持股计划的推进,也将加快上市公司的产业布局;2)吸收合并后上市公司现金储备将增加,有助于扩大主营业务,以及外延拓展等。此外,公司还公告了回购股份以实施员工持股计划,即回购成本不超过76.34元/股,用于回购的资金总额不超过15.27亿元,回购期限为自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月。我们认为:虽然员工持股计划的具体方案未定,但本次启动方案回购股票作为储备,可见公司已经将员工持股计划提上日程,具体实施后将提升公司员工的积极性,也体现管理层对公司未来发展的信心。 混改落地后优化机制,战略方向逐渐清晰。1)混改继续深化,看好战略协同。公司已经拉开内部改革序幕,控股吸收合并正在推进,员工持股计划出台预期强烈,我们认为公司的治理和决策机制更加市场化;2)年初首提医疗+医药战略方向,瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑。且吸收合并完成后货币资金将增多,有助于外延扩张;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,短期波动不影响龙头地位。且在普药领域市场推广力度加大,也使得其前景看好;b、中药资源事业部短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大,但其特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长快速,洗发水、护肤品投入力度加大,产品逐渐向全年龄段拓展,并积极拓展电商平台,新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元,对应市盈率为22倍、19倍、18倍。若考虑本次新增股本摊薄,则2018-2020年EPS为2.59元、2.94元、3.25元,对应市盈率为27倍、24倍、22倍。公司短期业绩虽然有压力,但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,集团层面混改继续推进,前景看好,且具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,仍维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期,重组进度或不达预期。
云南白药 医药生物 2018-11-05 68.82 -- -- 75.98 10.40%
77.55 12.69% -- 详细
公司2018年三季报收入和净利润分别同比增长9.53%和4.88%,扣非净利润同比微涨0.31%。第三季度公司收入、净利润、扣非净利润同比分别增长11.62%、5.68%和2.50%,增速情况略好于半年报。公司经营状况出现好转迹象,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好重组完成后业绩逐渐提升,维持“强烈推荐-A”评级。 云南白药2018前三季度实现营业收入19.72亿元,归母净利润2.73亿元,同比分别增长9.53%和4.88%,EPS 2.62元,完全符合我们在今年三季报前瞻中净利润增速5%的预期。扣非净利润同比微增0.31%,增速情况整体略高于半年报。毛利率同比下降1.4个百分点,销售费率同比下降0.72个百分点,主要原因是低毛利率的商业增速高于工业;管理费率同比下降0.12个百分点,财务费率同比略升0.22个百分点。 前三季度经营性现金流净额同比增长68.9%,主要是以现金列示的代收代付款项较去年同期增长 11 亿元。预付款项6.78亿元,同比增长62.3%,主要是中药材子公司预付药材款增加。其他应收账款3.72亿元,同比增长83.43%,主要是商业流通子公司支付保证金增加。合并报表应收账款周转率12.15次,同比下降2.1次,如果排除低应收周转率的商业子公司,母公司应收账款周转率2.05次,同比下降1.1次,药品回款情况较二季度有所改善。 单季度看,18Q3营收67.5亿元,同比增长11.62%;归母净利润10.99亿元,同比增长5.68%;扣非后归母净利润10.2亿元,同比增长2.5%。从环比上看,公司第三季度的经营情况比第二季度有所好转,各项数据增速均有所上升。三季度公司销售毛利率30.36%,同比下降1.55个百分点,环比较二季度微降0.06个百分点,主要原因仍是低毛利率的商业流通业务占比提升。18Q3经营性净现金流量1.01亿元,较去年同期减少2.1亿元,主要原因与报告期内支付的各类预付款项和保证金有所增长,同时票据贴现减少有关。 Q3销售费用率9.52%,同比下降0.72个百分点。管理费用率1.74%,同比下降0.33个百分点;财务费用率0.58%,同比微增0.06个百分点。环比看销售费用率较二季度下降5.16个百分点,对三季度利润增速的提高有明显贡献。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预测公司2018-2020年净利增速分别为3%/11%/12%,EPS分别为3.12/3.47/3.89,当前股价对应2018PE27倍,对应2019PE25倍。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是三季度已经出现一定的好转迹象,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不及预期、混改进度低于预期。
云南白药 医药生物 2018-10-31 68.82 -- -- 75.98 10.40%
77.55 12.69% -- 详细
事件:公司2018前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为197亿元、27.3亿元、24.4亿元,同比增速分别约为9.5%、4.9%、0.3%;2018Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为67.5亿元、11亿元、10.2亿元,同比增速分别约为11.6%、5.7%、2.5%。 单季度业绩好转,继续看好其发展。公司2018年前三季度营业收入约为197亿元,同比增速约为9.5%。其中母公司收入约为37.2亿元,同比下降约8.7%,且下降幅度继续扩大,与核心系列产品终端销量下降有关;其余参控股公司如商业、健康、中药资源等收入合计约160亿元,同比增速约为15%,我们判断商业收入增速继续维持,而健康及中药资源收入有回升趋势。公司2018年前三季度归母净利润、扣非净利润分别约为27.3亿元、24.4亿元,同比增速分别约为4.9%、0.3%,净利润增速有回升,具体点评如下:1)公司毛利率约为30.4%,同比下降约1.4个百分点,收入结构变化所致。母公司毛利率约为55%,同比提升约4.4个百分点,收入结构优化;2)公司期间费用率约为15.1%,下降约0.3个百分点,整体维持平稳。单季度来看,2018Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为67.5亿元、11亿元、10.2亿元,同比增速分别约为11.6%、5.7%、2.5%,Q3收入及净利润增速均有回升,继续看好Q4增长。我们认为目前公司在核心药品增长上有较大压力,但由于控股股东混合所有制改革已经落地,公司战略方向定位于医药与医疗,且逐渐清晰。我们预计公司基本面将持续恢复,估计全年利润增速或超过5%。 混改落地后优化机制,战略方向逐渐清晰。1)混改继续深化,看好战略协同。控股股东结构为“白药控股45%:新华都45%:江苏鱼跃10%”,预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化。公司已经拉开内部改革序幕,控股吸收合并正在推进,后期员工激励出台预期强烈;2)年初首提医疗+医药战略方向,瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑。且吸收合并完成后货币资金将增多,有助于外延扩张;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、中药资源事业部短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大,但该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长快速,洗发水、护肤品投入力度加大,产品逐渐向全年龄段拓展,并积极拓展电商平台,新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元,对应市盈率为22倍、19倍、18倍。公司短期业绩虽然有压力,但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
云南白药 医药生物 2018-09-06 78.39 105.30 39.36% 77.41 -1.25%
77.55 -1.07%
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百年品牌积淀,积极进取不断创新,成就国内大健康转型标杆。公司历经百年积淀,具有良好的品牌辨识度和广泛的客户信誉。以王明辉为核心的管理团队锐意进取、富有改革创新基因,历史业绩充分证明其卓越性。目前公司已形成涵盖药品、健康日化品、养身保健品的差异化、高附加值产品集群,成为传统中药企业向大健康转型的标杆。 回归品牌价值,药品有望量价齐升,注入增长新动能。白药OTC 药品具有自我诊疗和日常消费属性,品牌价值赋予产品定价权。目前无论从自身价格纵向比较,还是与同类产品价格横向对比角度,都仍处于定价洼地,未来具备提价空间,品牌价值有望逐步凸显。今年药品营销调整和渠道库存去化基本完成, 气雾剂、创可贴等部分核心药品终端价大幅提升,有望带动渠道销售积极性。预计未来几年量价齐升将是公司药品板块主要增长动力。 受益消费升级成就牙膏奇迹,大健康板块组织架构重组即将发力新品类。从白药牙膏成功经验看,高端化、功能化和渠道多样化是其作为民族品牌在消费升级背景下迅速崛起的致胜因素。未来随着细分市场的开拓和产能瓶颈的解决,白药牙膏仍有较大增长空间。我们认为公司健康品板块其他重点培育产品如养元青洗发水、清逸堂卫生巾、采之汲面膜等有望受益渠道变革的存量机会和消费升级的增量机会。未来“新零售+新架构”的全新白药健康产业平台有望赋能大健康产品群,拓宽产品和服务边际,打造综合型全方位个人健康护理生态体系。 较彻底的国企混改标杆,体制突破和机制创新助力再次腾飞。作为云南省国企混改的先锋,控股股东层面先后两次引入民营资本,累计融资300亿元,目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别占45%、45%、10%。我们认为,民营股东整体占比超过国有股东,给予民营资本较大话语权,有助于上市公司建立更灵活的体制机制和更市场化的治理结构,更大范围的激励可期。公司作为白药控股旗下唯一上市平台,雄厚资金驱动下将实现内生与外延的双向发展,优秀的管理团队+创新机制带来再次腾飞的机会。 体制、机制突破,百年白药再次绽放,维持“买入”评级。维持预计公司18-20 年EPS 分别为3.45/3.98/4.65 元,分别同比增长14%/16%/17%,18 年PE 仅23 倍。给予目标价105.30 元,对应18-19 年PE 为30X/27X,维持“买入”评级。 风险提示:管理层激励力度低于预期;新产品放量低于预期。
云南白药 医药生物 2018-08-27 79.97 116.55 54.25% 82.63 3.33%
82.63 3.33%
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药品板块小幅下滑,牙膏市场份额提升 2018年上半年,公司工业板块实现营业收入50.25亿元,同比增长0.99%。分板块来看:1)药品板块主要在母公司,上半年实现营业收入25.71亿元,同比小幅下滑6%,我们估计控制发货主要由于公司于4月对部分核心产品提价,需要消化渠道库存,预计下半年将有所改善;2)健康产品板块,上半年实现营业收入23.50亿元,同比增长3%,净利润9.63亿元,同比增长4%,截至5月,核心产品牙膏市场市场份额再度提升至18.1%,同比增长11%,位列第二。4月,云南白药儿童牙膏全球上市发布,未来培育成功后有望成为牙膏系列增长的又一动力;卫生巾、洗发水等系列产品仍需培育;3)中药资源板块,上半年实现营业收入11.21亿元,同比小幅下滑5%,净利润6450万元,同比下滑60%,我们估计主要由于公司推出全新四季养生包系列产品,前期推广费用较高所致。 公司医药商业板块立足区域市场,抓住“两票制”及“零加成”机遇积极拓展医药商业业务和渠道,进一步提升云南省内市场份额,2018年上半年省医药公司实现营业收入77.42亿元,同比增长14%,净利润2.25亿元,同比增长5%。 改革步伐已迈出,静待激励机制深化改革及外延拓展 公司自控股股东层面混改之后已迈出改革步伐:1)高管薪酬:2017年公司高管人员薪酬合计达到1510.61万元,同比2016年的773.97万元增长95%,静待公司激励机制改革的进一步深化;2)健康产品事业部按产品系列下设BU,并已完成每个BU负责人遴选工作,全面激发各产品系列活力;3)创新研发中心将研发机制由过去的统筹制,改为竞聘制,强化了项目经理在项目执行过程中的自主决策权,意在进一步激发和释放研发人员科研热情,进而提升产品创新活力。我们认为公司未来的战略方向是在医疗和医药两个核心领域通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举来打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。 财务指标基本正常 2018年上半年,公司综合毛利率为30.44%,同比降低1.34个百分点,主要由于低毛商业收入占比提升所致,工业毛利率正常;销售费用、管理费用基本正常,财务费用同比增长136.36%,主要由于利息支出及保理业务手续费增加所致;货币资金储备达35.41亿元,较上期末同比增长33%,主要由于票据贴现金额增加所致;应收账款、应收票据基本正常;经营活动产生的现金流量净额同比增长115.61%,主要由于票据贴现及销售增长所致;其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 混改之后公司已经在多个领域迈出改革步伐,我们静待管理层激励机制改善和外延并购的拓展,翻开公司发展的新篇章。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为276.73亿元、319.45亿元和371.33亿元,归母净利润分别为35.91亿元、41.51亿元和48.19亿元,分别同比增长14.2%、15.6%和16.1%,折合EPS分别为3.45元/股、3.99元/股和4.63元/股,维持买入评级。 风险提示 消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。
云南白药 医药生物 2018-08-22 80.25 103.80 37.37% 82.63 2.97%
82.63 2.97%
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中报业绩基本符合预期。公司公布半年报,上半年实现营业收入129.74亿元,同比增长8.47%,归属上市公司股东的净利润为16.33亿元,同比增长4.35%,扣非净利润为14.19亿元,同比减少1.21%,对应EPS 为1.57元,业绩基本符合预期。分季度看,公司二季度业绩短期承压,二季度单季公司实现收入66.36亿元,同比增长9.66%,净利润为8.21亿元,同比减少1.91%,我们推测二季度业绩下滑主要受公司药品业务清理渠道库存的因素所致,下半年有望逐渐好转。分业务看,公司医药商业收入79.30亿元,同比增长14.53%,保持稳定增长。医药工业收入50.25亿元,同比增长0.99%。 费用控制良好,现金流继续改善。费用方面,公司销售费用率为14.57%,较去年同期减少0.68个百分点;管理费用率为1.50%,较去年同期增加0.05个百分点,二者均在可控范围内。现金流方面,公司二季度经营性净现金流继续向好,为19.69亿元,环比增加70.33%,预计未来随着公司管理效率的改善,现金流有望持续向好。 静待激励落地,看好公司长期发展。过去由于体制原因,使公司的发展在一定程度上受到职工薪酬、激励等方面的影响,为了建立更合理的市场化机制,公司于2017年开始进行混合所有制改革。截止到目前,公司混改已经完全落地,混改完成后,公司有望进一步实施核心管理人员的激励措施,如果激励能顺利完成,公司的管理效率有望再上一台阶,公司有望再次迎来新的发展机遇,我们看好公司的长期发展 财务预测与投资建议 我们维持预计公司2018-2020年EPS 分别为3.46/3.92/4.48元,根据可比公司,给予公司2018年30倍估值,对应目标价为103.8元,维持买入评级 风险提示 混改进度不达预期;公司药品业务销售不达预期;公司日化类产品的销售布局不达预期
云南白药 医药生物 2018-08-22 80.25 90.80 20.17% 82.63 2.97%
82.63 2.97%
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中报业绩低于预期 8月18日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利129.7、16.3、14.2亿元,同比增长8.5%、4.4%、-1.2%,业绩增长低于我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利66.4、8.3、7.2亿元,同比增长9.7%、-1.6%、-2.5%。我们预计18-20年EPS为3.24/3.64/4.15元,参考可比公司估值与历史估值,给予2018年PE估值28-30倍,下调目标价至90.8-97.3元,维持“增持”评级。 药品2Q18表现低于预期,主因医保控费承压 以药品事业部为主的母公司1H18收入同比下滑5.8%至25.7亿元,毛利率提升4.2pct至55%,调整后的净利润(剔除投资收益、补回管理费用)同比下滑3%。我们认为:1)核心产品表现低于预期:白药系列产品4M18对重点品种提价,提价效应逐步显现(2Q18母公司毛利率环比提升1.7pct至55.6%),预计受医保控费压力,2Q18发货低于预期;2)销售费用有望逐步转化为收入:公司自去年起打造马拉松“爱跑538”,全网曝光量突破3亿,2018年该项活动将推广至全国21个城市,我们认为这一宣传短期抬高销售费用,但后期有望为零售药店的销售奠定基础。 健康产品略有复苏,中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部2Q18恢复增长,我们预计健康产品的收入/利润1H18增长约3%,2Q18相较于1Q18的下滑有强劲复苏,我们认为得益于渠道基层下渗与电商渠道拓展,全年利润增长有望超10%;2)中药资源部1H18表现疲软,主要受到三七价格下降的影响,目前公司计划以“白药养生云平台”为主体,开拓健康养生O2O产业新模式;3)医药商业板块收入1H18同比增长15%至79亿元,毛利率同比几乎持平达7.2%,得益于省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势,同时探索零售药店、药房托管等业务。 经营指标平稳 1H18期间费用率保持平稳:销售费率同比下降0.7pct至14.6%,管理费率同比提升0.05pct至1.5%。1H18经营性现金流继续改善,同比翻番至近20亿元,主因票据贴现以及回款顺畅。 维持“增持”评级 依据经营近况,我们调整盈利预测,预计18/19/20年归母净利34/38/43亿元(前值36/41/46亿元),EPS3.24/3.64/4.15元,同比增长7%/12%/14%,参考可比公司估值(18年PE均值27倍)与历史估值,给予2018年PE估值28-30倍,下调目标价至90.8-97.3元(前值103.4-110.3元),维持“增持”评级。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。
云南白药 医药生物 2018-08-22 80.25 -- -- 82.63 2.97%
82.63 2.97%
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公司2018年上半年收入和净利润分别同比增长8.47%和4.35%,扣非净利润同比略降1.2%。药品事业部和中药资源事业部拖累业绩,还需等待改善。考虑到经营改善进度,我们下调2018~2020EPS预测至3.12/3.47/3.89(此前预测为3.32/3.81/4.28元),同比分别增长3%/11%/12%。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持投资评级。?云南白药2018上半年年营业收入和归母净利润同比分别增长8.47%和4.35%,EPS1.57元,略高于我们在今年中报前瞻中预测的净利润增速0%。扣非净利润同比略降1.2%,渠道库存消化仍然堪忧。毛利率同比下降1.3个百分点,销售费率同比下降0.68个百分点,主要原因是低毛利率的商业增速高于工业;管理费率同比略升0.1个百分点,财务费率同比略升0.3个百分点。 ?经营现金流大幅增长。上半年经营性现金流净额同比增长115.61%,主要是票据贴现及销售增长导致收到的现金较去年同期增长21.18亿元。应收票据27.8亿元,比去年同期减少15.1亿元。合并报表应收账款周转率8.6次,同比下降2.4次,如果排除商业公司应收周转低的情况,只看母公司,母公司应收账款周转率1.5次,同比下降2.1次,药品回款变差。? 单季度看,18Q2营收66.36亿元,同比增长9.66%;归母净利润8.27亿元,同比下降1.56%。归母净利润同比下降的主要原因是今年二季度公司计提了0.45亿元的资产减值损失。如剔除资产减值损失影响,则Q2归母净利润同比增长2.23%。另外,受商业业务占比提高的影响,二季度公司销售毛利率同比下降2.57个百分点,销售费率同比下降1.1个百分点。 ?健康事业部平稳增长,健康事业部的净利润已经大部分在健康产品子公司,我们测算,健康事业部收入同比增长5%左右,净利润同比增长3.5%左右。截至2018年5月,白药牙膏市场份额18.1%,在国内品牌中排第二,同比增幅11%。今年上半年公司推出儿童专用产品益生菌牙膏,产品定位从解决单一的牙龈出血问题延伸到全年龄、全面性口腔护理领域,继续扩宽消费群体。未来增量看养元青、卫生巾、面膜、漱口水等潜力品种的市场推广。 药品事业部仍在消化库存。母公司上半年营收同比下降6.1%,我们测算净利润同比下降9.2%。母公司毛利率同比上升4.2个百分点,可以看到去年3月和今年4月的产品提价确实带来了毛利率的提升,但收入下降表明终端消化仍然不好。单看第二季度,母公司Q2收入同比下降19.7%,经调整后净利润同比下降达57%。由于今年其它品牌OTC上市企业的业绩都非常超预期,因此,我们判断,在云南白药的药品提高了给药店的毛利率之后,也没有实现终端库存消化,可能表明药店选择了其他控销能力更强的品牌OTC企业的产品,公司需要加强销售,提升份额。 商业子公司上半年收入77.4亿元,同比增长13.6%,净利润2.2亿元,同比增长5.3%。净利润增速低于收入增速,我们判断原因:由于商业回款变慢,应收账款周转率下降,因此,计提的坏账准备同比增加了3328万元。 中药资源子公司上半年营收11.21亿元,同比下降4.9%,净利润6450万元,同比下降60.2%,我们判断主要原因是三七等中药材的市场价格下滑。从中药材信息网的价格来看,上半年三七均价同比下降10%~20%。 综合来看,药品事业部和中药资源事业部是拖累上半年业绩的两大原因。其中,中药资源事业部受三七降价影响,属于不可控因素;药品事业部则表明公司给药店的让利没有取得预想效果,还需要加强终端销售。 调整盈利预测。我们预测公司2018-2020年净利增速分别为3%/11%/12%,EPS分别为3.12/3.47/3.89(此前预测为3.32/3.81/4.28元),当前股价对应2018PE27倍,对应2019PE25倍。虽然公司经营还在砥砺前行中,但是,我们相信公司各项业务仍有增长潜力,继续看好混改之后业绩逐渐提升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不及预期、混改进度低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名