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云南白药 医药生物 2017-09-12 86.10 -- -- 88.55 2.85% -- 88.55 2.85% -- 详细
与万隆控股深度合作,布局海外资本市场,加快个人护理产品海外拓展,深挖白药品牌价值。1)2月23日,万隆控股与云南白药清逸堂(云南白药子公司,持股40%)共同出资200万元成立云南白药清逸堂香港公司,各占60%和40%股份,扩展清逸堂等个人护理产品的东盟国家市场。2)此次云南白药控股出资1.99亿港元入股万隆控股16.67%股份,一方面获得海外融资平台,便于整合海外优质资源,另一方面出资额中的7000万港元用于发展个人护理产品业务,助力清逸堂借万隆控股贸易网络加快东盟国家市场拓展。3)公司借助白药品牌的影响力积极开拓日化健康市场,开发出多种个人护理产品,包括牙膏(云南白药系列)、洗发水(养元青系列)和卫生巾(清逸堂系列)等。2016年健康产品事业部营收为37.57亿元,近5年CAGR为25.45%,成为公司业绩主要增长动力。 国改将进一步推进释放活力,应享受估值溢价,品牌中药龙头有望重装上阵。1)第一步混改已落地,控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技(股权占比45%和10%),共增资约300亿元,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞;2)分别从历史PE估值(06-17年20-70X)、净现金PE估值(17年24X)、国际PE估值(对标强生20X+)三个维度判断,当前估值处于历史低位,同时经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右,自身造血能力极强,应享受估值溢价;3)从交易面看,深股通持续净买入,MSCI是长期趋势,预计海外增量资金仍将持续买入,医药行业回归高质量增长,低估值、高成长的龙头有望重装上阵。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26、3.78、4.40元,内生复合增长约16%,对应2017年PE27X,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革推进低于预期,海外业务扩展不及预期。
云南白药 医药生物 2017-08-29 88.13 99.60 13.08% 89.27 1.29%
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上半年业绩增长12.75%,符合预期。 2017年上半年,公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为119.60、15.65、14.36亿元,同比增长14.43%、12.75%、8.78%,基本符合预期。其中Q2营收、净利润为60.52、8.37亿元,分别同比增长14.57%、9.50%,环比增长2.42%、12.63%,延续稳健的表现。展望全年,公司将加快建设大健康平台,积极拥抱“互联网”,使“治、疗、养、护”多个产品形成产品生态;有序推进公司混改,进一步突破体制机制,增强经营灵活性和经营效率,资源整合、外延拓展想象空间大,新白药长远发展向好。 工商业均稳健增长,牙膏延续良好增长态势。 公司工业、商业销售收入分别为49.75、69.24亿元,同比增长9.50%、17.53%,均良好表现。工业部分,预计云南白药气雾剂、云南白药创可贴、云南白药膏增长在10%左右,继续占据同类品种市场份额头把交椅;从子公司角度预计牙膏收入近12亿元,增速预计超过10%,稳居国内牙膏市场第二,民族品牌第一。另外,公司中药资源业务已完成中药资源开发全产业链布局,将战略药材保障体系建设、药材中间产品开发和养生保健产品开发进行有机结合,报告期内中药资源子公司实现收入11.8亿元,净利润1.62亿元,发展迅速。 公司继续加大市场维护和推广,销售费用达18.24亿元,同比大增42.68%,预计下半年费用投放将放缓,公司业绩也有望加速;管理费用为1.73亿元,同比下降35.04%,主要是本期存货盘亏损失较上期大幅下降所致。 引入江苏鱼跃,国改大突破,后续资源整合、外延拓展想象空间大。 公司大股东白药控股完成了混改第二步,引入江苏鱼跃,白药控股的股权结构由云南省国资委与新华都各持有50%股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权。白药控股引入江苏鱼跃作为长期战略合作伙伴,一方面可以解决决策僵局的情况,提升效率,同时江苏鱼跃作为中国医疗影像和家用医疗领域的龙头民营企业,其产业资源和产品渠道,与白药控股在销售渠道上有较强的重合性和互补性,具有较强的产业协同效应。未来可以期待公司与江苏鱼跃渠道的深度对接,对公司的产品特别是otc消费产品提振可期。同时白药控股混改的落地,意味着公司未来将在外延领域(如大健康等)大展宏图,控股股东-上市公司的资源整合亦值得期待。 看好大健康龙头国改突破经营效率的释放及外延拓展,维持“买入”评级。 公司牙膏、医药公司、中药资源事业部均稳健表现,延续良好的发展势头,预计2017-2019年EPS分别为3.16、3.57、4.01元,对应pe分别为28、25、22倍,公司作为大健康领军企业,品牌优势明显,可开发潜力巨大,国改突破开启了发展新篇章,维持“买入”评级。 风险提示:大健康产品推广进度低于预期,外延、资源整合进展低于预期
云南白药 医药生物 2017-08-29 88.13 98.10 11.38% 89.27 1.29%
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事件:公司公告2017H1业绩,上半年实现营业收入119.60亿元,同比增长14.43%;归属上市公司股东净利润15.65亿元,同比增长12.75%;归母扣非净利润14.36亿元,同比增长8.78%;EPS 1.50元。业绩略低于预期。 Q2单季度收入增速与Q1持平,利润端Q2增速大幅下降:从单季度看,2017Q2收入同比增速14.57%,比一季度增速增加0.29个百分点,基本持平;归属上市公司股东净利润同比增长9.62%,比一季度增速降低6.98个百分点;扣非净利润同比增长3.36%,比一季度增速大幅降低11.88个百分点;二季度加强市场推广维护费用投入较多导致利润增速放缓。 综合毛利率提升,费用拖累净利润率略有下降:2017H1公司综合毛利率31.78%,较去年同期提升1.67个百分点,预计药品涨价导致毛利率提升;净利润13.09%,较去年同期下降0.19个百分点。从费用端看,2017H1公司销售费用率15.25%,同比增加3.02个百分点,其中市场维护费8.42亿,增长86.28%;管理费用率1.45%,同比降低1.10个百分点;财务费用率0.25%,同比下降0.02个百分点;三项期间费用率合计16.95%,较去年同期增加1.90个百分点。 工业增长稳健毛利率大幅提升,商业增长略超预期:分业务看,上半年公司商业公司收入69.24亿元,同比增长17.53%,毛利率7.07%,同比增长了1.06个百分点,略超预期;工业销售收入49.76亿元,同比增长9.50%,毛利率66.02%,同比增长了4.79个百分点。工业中分产品看,药品事业部销售主要集中在母公司,上半年收入27.29亿元,同比增长了18.42%,毛利率50.53%,提升6.17个百分点。健康产品主要放在电子商务公司销售,上半年实现收入22.73亿元,同比增长了17.63%。中药材资源上半年实现收入11.80亿元,预计增长50%以上。 投资建议:公司上半年混改完成激励机制理顺,我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为15.00%、14.08%、16.58%,净利润增速分别为16.71%、18.75%、15.76%;首次覆盖,给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为98.10元,相当于2017年30.00的动态市盈率。
云南白药 医药生物 2017-08-29 88.13 -- -- 89.27 1.29%
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近日,云南白药公布了其2017年中期业绩,报告期内公司实现销售收入119.60亿元,同比增长14.43%;实现归属于母公司的净利润15.65亿元,同比增长12.75%,扣非后净利润14.36亿元,同比增长8.78%;EPS 1.50元。 盈利预测:我们认为公司通过在大健康领域不断拓展细分市场,成功打造了以药品(中央、透皮及普药)、健康日化产品、中药资源产品、医药商业在内的四大业务板块,并在此基础上不断进行产品创新,为公司不断注入新的增长动力,成为过去十多年医药股中的长跑冠军。展望未来,我们认为公司在药品事业部平稳发展、牙膏系列产品和中药资源产品较快放量的情况下,仍有望保持持续稳健的增长,同时国企改革进展和外延扩张布局也值得持续关注。作为医药消费品的龙头企业,公司在自身实现较快发展的同时,未来亦有望迎来估值提升的机会,我们预计公司2017-2019年EPS分别为3.25、3.87、4.71元,当前股价对应PE分别为27、23、19倍,维持“增持”评级。 风险提示:日化产品增速低于预期;主要原材料价格上涨;费用超预期;国企改革低于预期。
云南白药 医药生物 2017-08-29 88.13 -- -- 89.27 1.29%
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云南白药发布2017年半年报:实现营业收入119.60亿元,同比增长14.43%;归属于上市公司股东的净利润15.65亿元、归属于上市公司股东的扣非净利润14.36亿元,分别比同期增长12.75%、8.78%。 公司整体增速稳定,销售费用提升侵蚀部分利润。公司二季度销售收入60.52亿元,同比增长14.57%,与一季度增速基本持平。归母净利润8.40亿元,同比增长9.62%,低于一季度16.6%的增速。上半年销售费用18.24亿元,同比增长42.68%,销售费用率15.25%,相比2016年提升2.56个百分点,在市场推广上的费用加大侵蚀了公司部分利润。 工业板块增长平稳,中药资源及牙膏板块表现亮眼。工业板块上半年收入49.76亿元,同比增长9.5%;毛利率66.02%,比上年同期增加4.79个百分点。其中中药资源子公司表现亮眼,上半年收入11.80亿元,远超去年全年9.44亿的收入,预计全年营收翻倍;云南白药牙膏上半年市占率达17.8%,相比2016年16.3%的市占率提升1.5个百分点,预计收入增速近20%。 商业板块盈利能力提升,龙头优势明显。上半年商业板块收入69.24亿元,同比增长17.53%;毛利率7.07%,相比去年同期增长1.06个百分点;净利润2.14亿元,同比增长30.5%。上半年公司根据国家医改政策调整渠道布局,实施对县级及以上医疗机构定制化服务,有效巩固现有渠道优势;在国家政策允许范围内,对线下零售药店业务、药房托管、网上售药等线上线下渠道协同发展进行有益探索,成效明显。 混改持续推进,公司发展长期看好。目前公司股权结构调整已公告,云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股权。董监高调整已经完成,经营团队已完成市场化选聘。预计随着公司市场化程度的加深,其经营活力和长期经营空间将进一步提升。预计公司2017-2019年EPS分别为3.18元、3.56元、3.96元,对应PE分别为28X、25X、22X,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售不及预期等。
云南白药 医药生物 2017-08-29 88.13 -- -- 89.27 1.29%
89.27 1.29% -- 详细
事件:公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元,同比增长分别为14.4%、12.8%、8.8%;2017Q2营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元,同比增长分别为14.6%、9.6%、3.3%。 营业收入增长稳定,销售费用投入增加。2017年上半年营业收入约为120亿元,同比增速约为14.4%;其中医药工业和商业收入分别为50亿元、69亿元,同比增速分别为9.5%、17.5%。期间内公司整体收入增速稳定,同时参考母公司收入增长情况,我们认为其主要原因为分销模式调整以及加强销售投入。如不考虑销售模式调整影响,预计上半年收入增速在10%以上。但考虑上半年有延迟发货等季节因素影响,我们认为当前医药工业板块收入增速压力仍然存在。由于公司控股股东混合所有制改革已经落地,市场化激励等预期强烈,预计全年增速或超过10%。从子公司角度看,期间内省医药公司营业收入、净利润分别为68.1亿元、2.1亿元,同比增速分别为8.6%、30%,利润增速远超收入增速,主要是受益于模式创新以及应收账款管理;健康品公司营业收入、净利润分别为12.4亿元、5.8亿元,同比增速分别为23.2%、28.1%;同时参考电子商务公司营业收入、净利润分别为22.7亿元、3.5亿元,同比增速分别为17.6%、-15.4%,期间内加大了对电商平台的费用投入。目前牙膏系列产品市场份额约为17.8%(市场第二),在终端建设加强的背景下,预计整体收入将稳定增长。2017年上半年公司扣非净利润增速约为8.8%,低于收入增速约5.6个百分点,主要原因为销售模式调整,以及加大健康品市场投入导致费用增加。2017Q2净利润增速约为3.3%,环比增速下降主要是Q1有延迟发货因素。我们认为2017上半年业绩增长稳定,如结合控股股东白药控股的混合所有制改革等情况来综合考虑,公司基本面将持续恢复,仍看好未来业绩增长。 混改优化股权结构,互补渠道产业或迎新发展。1)混改最终落地,优化控股股东结构。白药控股股东结构为“白药控股45%:新华都45%:江苏鱼跃10%”,将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘,且不具备公务员或参公身份,我们判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台;2)新华都与江苏鱼跃入股白药控股,将形成渠道及产业协同。六年内不转让给公司预留了充分的发展时间;此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张,发展增量业务;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、中药资源事业部业绩实现快速增长,该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长稳定,积极拓展电商平台,且本次新华都参与混改,强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS为3.12元、3.51元、3.97元(原预测为2017-2019年EPS为3.18元、3.62元、4.14元,下调原因为调整了商业收入增速以及销售费用率),对应市盈率为28倍、25倍、22倍。公司整体业绩稳定,随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。
云南白药 医药生物 2017-08-29 88.13 -- -- 89.27 1.29%
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上半年业绩保持平稳,销售费用增长较多 2017年上半年,公司实现营业收入119.60亿元,同比增长14.43%,实现归属于上市公司股东的净利润15.65亿元,同比增长12.75%。由于公司大健康产品销售投入较多,上半年销售费用率为15.25%,较去年同期上升了3.02个百分点,增长较多,管理费用率1.45%,较去年同期下降1.10个百分点,期间费用率16.95%,较去年同期上升1.90个百分点。公司上半年销售毛利率为31.78%,较去年同期增长1.67个百分点。公司上半年业绩保持平稳,销售费用增长较快,毛利率有小幅提升。 商业板块增长较快,大健康产品线不断完善 分业务看,上半年公司工业板块销售收入为49.76亿元,同比增长9.50%,商业板块销售收入为69.24亿元,同比增长17.53%。医药商业板块根据国家医改政策调整渠道布局,实施对县级及以上医疗机构定制化服务,有效巩固现有渠道优势,并对线下零售药店业务、药房托管、网上售药等线上线下渠道协同发展进行有益探索,上半年商业板块增长较快。 产品上,上半年公司以消费者需求为导向,进行市场化资源配置,加快大健康新型产品平台部署。药品板块在继续强化自身治疗类产品布局的同时,针对药用消费品消费需求增长的趋势,推动药用消费品产品体系建设;加快蒸汽眼罩等护理类工业产品的研发和推广,打造中医药治疗养护产品平台。健康产品事业部则突出打造全方位个人护理产品平台,在现有的口腔护理、头发护理、皮肤护理及个人卫生用品的基础上,通过自主研发等多种方式,拓宽产品和服务覆盖范围,打造综合型全方位个人健康护理生态体系。中药资源事业部充分利用云南资源禀赋优势,构建集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大产品平台为一体的中药材产业链发展体系。 混改顺利推进,管理效率提升值得期待 今年6月,公司控股股东白药控股引入新战略投资者江苏鱼跃,目前白药控股股权结构为云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。混改后通过强强联手协同发展,公司渠道资源将进一步丰富,公司还可能会通过股权激励等一系列手段提高整体的管理和运营效率,并且混改引入资金约300亿元,控股股东资金充裕,我们估计未来有可能通过白药控股外延收购优质大健康资产,再注入上市公司。 风险提示 公司风险包括但不限于以下几点:药品降价风险;市场竞争风险;整合风险;混改低于预期风险。 n 投资建议 未来六个月,给予“谨慎增持”评级 预计公司17、18年实现EPS为3.23、3.70元,以8月23日收盘价88.68元计算,动态PE分别为27.44倍和23.98倍。中药行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为33.78倍和26.36倍。公司的估值低于中药行业的平均值。公司业绩稳健,大健康战略持续推进,四大事业部发展平稳,混改将为上市公司注入新活力,前景值得期待。我们看好公司未来一段时期的发展,给予“谨慎增持”评级。
云南白药 医药生物 2017-08-28 88.30 95.00 7.86% 89.32 1.16%
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事件:公司发布2017年半年报,公司2017年1-6月实现营业收入119.60亿元,同比上升14.43%,实现归母净利润15.65亿元,同比上升12.75%。 业绩增长稳健,加大市场推广拉升销售费用:分季度看,公司201 7年Q2单季实现营业收入60.52亿元,同比上升14.57%,实现归母净利润8.40亿元,同比上升9.62%。公司201 7年上半年增长稳健,业绩基本符合预期。公司报告期毛利率水平达到31 .78%,同比上升1.67PCT,其中工业部分毛利率66.02%( +4.79PCT)、商业部分毛利率7.07%(+1.06PCT)。但由于费用的拖累,公司净利率小幅下降0.25PCT,达到1 3.00%。期间费用方面,销售费用18.24亿元,同比上升42.68%,主要公司加大了市场推广j管理费用1.73亿元,同比下降35.04%,主要由于存货盘亏损失较上年同期下降95.48%;财务费用3,048万元,同比上升6.43%。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.25%( +3.02PCT)、1.45%(-1.10PCT)和0.25%(-0.02PCT)。由于销售费用的大幅上升,公司2017年上半年期间费用率达16.95%,同比上升1.90PCT,短期拖累净利率水平。 中药资源维持高增长,商业板块增长稳健:报告期内公司工业板块收入49.76亿元,同比上升9.50%。其中(1)健康事业部上半年营收增速预计接近20%左右,据AC尼尔森最新市场调研数据显示,公司牙膏系列市场份额为1 7.8%,位列第二,发展态势良好。为了解决产能瓶颈问题,公司近期公告拟投入9.78亿元开展云南白药健康产业项目(一期)建设工程,总面积达7.5万平米,用于扩大牙膏产能。 同时,公司积极探索个人护理领域,养元青、卫生巾、面膜等其他个人护理产品培育情况良好。(2)中药资源事业部充分利用云南省的资源优势,构建集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大平台为一体的中药材产品链发展体系,预计上半年中药事业部营收和净利同比增长50%左右。(3)药品板块在持续强化自身治疗类产品布局的同时,针对药用消费需求增长的趋势,推动药品消费品体系建设。报告期内公司行业板块实现营收69.24亿元,同比上升17.53%。云南省医药有限公司是有大型医药流通企业,排名云南省第一,目前已基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院的全覆盖,有望首先受益于两票制的落地。 混改基本完成,后续发展值得期待:白药控股在引入新华都之后,江苏鱼跃入股白药控股。目前云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%和10%股权,云南省国资委持股比例下降至50%以下,决策机制更为完善。白药控股通过引入民营资本,由单一国有独资企业变为混合所有制企业,后续改革和发展值得期待。同时,混改之后,白药控股账上资金充足,未来公司外延并购预期强,有望探索在精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域布局的可能性,加快构建以“药”为本,健康护理、养生养老、医疗服务等为一体的大健康产业平台。 投资建议:我们预测公司201 7年至201 9每股收益分别为3.28、3.71和4.22元。维持增持-A 建议,6 个月目标价为95 元,相当二2017 年29 倍的市盈率。 风险提示:混改效果不达预期,新产品拓展低于预期,外延并购低于预期。
云南白药 医药生物 2017-08-28 88.30 -- -- 89.32 1.16%
89.32 1.16% -- 详细
Q2收入增速平稳,H1毛利率提升,销售费用拖累业绩。Q2营业收入60.52亿元,同比增长14.57%,与Q1收入增速14.28%持平。H1毛利率31.78%,同比增长1.67pp,主要因为工业收入的毛利率提升4.8pp,占总收入的41.6%。H1销售费用率约15%,同比增长3pp,增速较明显,我们估计因为公司加大对普药产品以及健康日化产品的市场推广所致。 健康日化增速显著,药品平稳增长。2017H1公司工业收入49.75亿元,同比增长9.5%,高于去年同期增速6.6%,主要因为健康日化的占总收入比重加大和快速增长。我们估计,健康事业部加大对牙膏和养元青等产品的市场推广,上半年收入占总收入的比重20%+,增速约23%,预计公司依然会深耕健康日化市场,优化产品结构,保持稳定增长;药品事业部平稳增长,受药品高开和部分产品提价影响,收入增速提升约17%,去年同期仅约9%。公司商业收入69.23亿元,同比增长17.53%。 混改引入新活力,期待管理优化后的新增量。6月鱼跃入股白药控股后,民营股权比例提升至55%。预计未来管理更趋市场化。白药原有管理层优异的经营能力已从过去的业绩中验证,但受制于管理考核束缚,公司在健康日化市场的开拓,中药资源整合等方面依然有较大的挖掘潜力。期待管理优化后在原有资源整合以及外延并购上的速度加快。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS为3.27、3.78和4.38 元,对应当前股价的PE为27、23和20倍。公司作为中药消费的龙头白马,控股混改的最终落地,资源潜力的发掘将拓宽公司的成长边际,有望继续提升公司的估值溢价,维持“买入”评级。 风险提示:激励落实对公司经营的提升低于预期;大健康消费品市场拓展风险,公司未来业绩的不确定性。
云南白药 医药生物 2017-08-28 88.30 -- -- 89.32 1.16%
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核心观点: 事件:中报归母净利润同比增长12.75%。 2017年上半年公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润119.60亿元、15.65亿元、14.36亿元,分别同比增长14.43%、12.75%8.78%。第二季度单季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润60.52亿元、8.40亿元、7.42亿元,分别同比增长14.57%、9.62%、3.35%,二季度收入增速和一季度持平,但是利润指标略低于一季度。 核心白药产品和健康产品增速良好,销售费用影响利润。 ①2017上半年,医药工业实现收入49.76亿元,同比增长9.50%,毛利率为66.02%,同比提升4.79pct。②中央产品和透皮产品可以从母公司报表体现,上半年实现收入27.29亿元,同比增长18.39%,毛利率为50.53%,同比提升6.17pct,毛利率的明显提升主要来自较多产品的低开转高开,因此也能看到母公司销售费用同比增长45.29%,大幅提高。③健康产品事业部中,健康产品和医药电子商务公司分别实现收入12.40亿元22.73亿元,同比增长23.14%和17.65%,其中90%以上为牙膏,预计也保持近20%的增长。所以两块核心业务增速良好。④医药商业中省医药公司上半年收入68.13亿元,同比增长8.63%。综上我们认为公司核心业务增长良好,但是费用的增长影响了利润的表现。 混改架构完成,大股东白药控股三方股权确定。 6月份,江苏鱼跃向公司大股东白药控股增资56.38亿元,取得10%股权,最终形成云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权架构。鱼跃和公司业务不存在竞争,这种三方股权架构也更加稳定。 预计17-19年业绩分别为3.36元/股、3.93元/股、4.59元/股公司是国内中药行业龙头企业,医药产品和健康产品未来依然看点颇多。我们预计公司17/18/19年EPS 至3.36/3.93/4.59元(2016年EPS 为2.80元),目前股价对应PE 26/23/19倍,维持“买入”评级。 风险提示。 政策不稳定风险;国企改革后机制不稳定风险。
云南白药 医药生物 2017-08-25 88.55 116.55 32.32% 89.32 0.87%
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上半年公司实现营业收入和归母净利润119.60亿元和15.65亿元,分别同比增长14.43%和12.75%,实现每股收益1.50元,每股经营性现金流0.88元,符合我们此前预期。 2016年底,公司对云南白药气雾剂和散剂的价格体系进行了调整,上半年核心产品整体保持平稳,特色产品部分转为高开。预计上半年药品事业部收入同比增长18%(剔除药材贸易业务),受营销费用同比上升影响、净利润预计同比增长12%。 上半年牙膏系列产品保持良好的增长态势,预计事业部整体收入23亿,同比增长比18%,受费用投放大幅上升影响、净利润同比增长7%。上半年事业部积极探索渠道变革:1)在传统渠道上,公司健康产品此前已实现全国覆盖,部分发达地区实现县乡一级覆盖;2)创新现代渠道上:①积极拥抱互联网,以旗舰店形式完成各大电商平台入驻工作;②紧跟新零售时代发展步伐,在杭州成立互联网营销中心,助力打开健康产品互联网渠道发展新格局;③积极开展微商等领域内的渠道建设探索。公司的洗发水和卫生巾业务尚处培育期,卫生巾业务处于新产品集中上市阶段,老产品控制发货,上半年收入有所下降,费用也有明显增加,目前分别在线上全力推广白晓晓品牌,在云南省内全力推广益晓晓品牌,我们认为公司在卫生巾业务上面有望逐步收获。 中药资源事业部:药材贸易业务大幅增长。 事业部已构建完成集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大产品平台为一体的中药材全产业链发展体系,同时,云南省中药材种植协会稳定运行。渠道上,在云南省内积极布局线下渠道,将产品体验、传统中医服务与会员制进行有机结合,提供精准健康养生产品与服务,同时继续推行“O2O”新商业模式。预计上半年中药资源事业部实现收入和净利润同比增长50%以上,全年将实现40%左右增长。 商业板块:深耕云南省,省医药公司强者更强。 2017年上半年,公司医药商业板块实现营业收入68亿元,同比增长8.62%。公司商业板块已经基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖,未来将继续根据两票制等国家政策进行布局,实施对县级及以上医疗机构定制化服务,有效巩固现有渠道优势。我们认为,省医药公司作为云南省内流通行业龙头将明显受益“两票制”:1)承接以往小型公司无法继续承接的业务;2)随着“两票制”在云南省的推开,大部分小型商业公司面临倒闭风险,为省医药公司带来大量并购整合小型商业公司的机会,实现自身的跨越式发展。省医药公司目前市场份额约24%,随着云南省内医药流通行业的整合,省医药公司的龙头地位将进一步得到巩固,预计全年将实现10%左右增长,强者更强。 财务指标分析:着眼未来,加大销售费用投入。 2017年上半年,公司账上现金持续增加,应收账款和存货周转天数保持健康,销售费用同比增长42.68%,主要由于药品及健康事业部的广告投放及线上渠道建设新增大量费用所致;经营活动产生的现金流量净额同比减少56.33%,主要由于公司购买商品、接受劳务支付的支出增加所致;营业外收入同比减少61.00%,主要由于新会计准则将与企业日常活动相关的政府补助调整至其他收益所致。 盈利预测与投资评级。 上半年公司核心业务保持了较为健康的增长,各事业部着眼于未来、加大了费用的投放。目前控股层面已完成了股东的更换,我们静待管理层激励机制改善和外延并购的拓展。我们预计公司2017-2019年分别实现归母净利润34.66亿、41.59亿和50.49亿,折合EPS3.33、3.99和4.85元/股,维持买入评级。
云南白药 医药生物 2017-08-25 88.55 92.30 4.79% 89.32 0.87%
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业绩符合预期 8月23日公司发布中报,1H17实现收入119.6亿元(+14.4%),归母净利润15.7亿元(+12.8%),扣非归母净利润14.4亿元(+8.8%)。分季度看,2Q17实现收入60.4亿元(+14.6%),归母净利润9.0亿元(+9.6%)。业绩增长符合我们的预期(2017EPS13.1%yoy)。 药品部、健康产品部、医药商业快速增长,中药资源部收入同比翻番 代表药品事业部的母公司增长强劲,实现收入27.3亿元(+18.4%),毛利率50.5%(+10pct),主因1)受两票制影响药品陆续转高开;2)气血康等特色药维持快速增长,我们预计收入全年维持快速增长。健康产品部增速超10%,得益于牙膏业务的强劲增长,值得注意的是,该部利润(电子商务公司+健康产品公司)增速低于收入增速,主要由于广告投入加大致销售费用增加,我们预计全年维持快速增长。中药资源部受益于药材价格上涨与豹七三七上量,收入几近翻番,我们预计收入全年同比翻倍。省医药公司增长强劲,批发零售收入同比增长17.5%至69亿元,毛利率同比提升1.1pct至7.1%,主因两票制下行业加速整合,省医药公司不断抢夺省内中小企业份额,考虑2H16基数较大,我们预计该板块全年增速在14%。 销售费用增长,应收、存货维持高位 销售费用同比增长43%至18.2亿元(vs环比增速10%),主因1)药品部与健康产品部加强市场推广力度与2)部分药品转高开。经营性现金流同比减少56%至9.1亿元,主因支付商品的现金增长。应收、存货维持高位主因医药商业:1)应收账款环比减少1.1亿元至11.5亿元vs母公司应收账款环比减少6.1亿元至7.2亿元。2)存货环比增加3.5亿元至79.3亿元vs母公司存货略降0.1亿元至17.3亿元。 治理结构持续优化,期待内生发力与外延并购 控股股东持续推进混改,6月初白药控股引入江苏鱼跃后,云南省国资委、新华都、江苏鱼跃对白药控股的持股比例变更为45%、45%、10%。预计此次混改将优化公司治理体系,未来两方面最值得期待:一是对白药品牌的进一步挖掘,公司大概率推出股权激励,激发管理层持续挖掘白药品牌,内生增长有望重回15%;二是外延式并购有望加速,混改后公司决策流程有望压缩,同时充裕资金储备可提供强力支撑,未来或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。 维持“增持”评级 我们略微上调盈利预测,预计公司17/18/19年净利润33.2/38.4/43.8亿元(上调0.6%/0.9%/0.4%),对应EPS3.19/3.69/4.21元,同比增长14%/15%/14%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值,给予公司2018年估值25-28倍,目标价92.3-103.3元,维持公司“增持”评级。 风险提示:混改效果不达预期,业务进展不达预期。
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加大市场推广导致销售费用率上升,全年业绩有望前低后高。1)上半年营收同比14.4%,显著快于去年同期的9.53%,相比1季度14.28%的环比也稳中有升,净利润同比12.75%也快于去年同期的10.58%,但环比低于1季度16.6%,也低于营收增速,主要由于加大市场推广,销售费用率上升3pp至15.25%,由于基数原因,预计下半年业绩增速将会加快;2)扣非净利润同比8.78%低于扣非前,主要由于理财投资收益1亿元在当期确认,属于短暂因素;3)虽然综合毛利率上升1.67pp至31.78%,仍主要由工业毛利率提升所拉动,其中工业毛利率由于普药提价和高开原因上升4.79pp至66%,商业毛利率上升1.06pp至7%,但整体费用率上升1.9pp至16.95%,导致净利率下降0.25pp至13%,仍处于合理水平。 健康产品快速增长,中药资源继续高增长,药品显著回升;商业增长稳健。1、上半年医药工业收入49.8亿元,同比9.5%,稳中有升:1)健康产品事业部保持快速增长,预计营收增速近20%,由于加大市场推广导致销售费用率上升,预计净利润增速在6%左右,受益消费升级与产品线扩容,白药牙膏仍是增长主力,子公司清逸堂由于品牌调整,短期收入出现下滑;2)中药资源事业部继续高增长,依托白药品牌和资源优势,预计营收和净利润增速在50%以上;3)药品事业部显著回升,渠道调整到位以及普药提价效果显现,预计营收增速在20%左右;2、上半年医药商业增长近10%,作为云南省医药流通龙头受益“两票制”,增长稳健。 国改将进一步推进释放活力,应享受估值溢价,品牌中药龙头有望重装上阵。1)第一步混改已落地,控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技(股权占比45%和10%),共增资约300亿元,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞;2)分别从历史PE估值(06-17年20-70X)、净现金PE估值(17年24X)、国际PE估值(对标强生20X+)三个维度判断,当前估值处于历史低位,同时经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右,自身造血能力极强,应享受估值溢价;3)从交易面看,深股通持续净买入,MSCI是长期趋势,预计海外增量资金仍将持续买入,医药行业回归高质量增长,低估值、高成长的龙头有望重装上阵。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26、3.78、4.40元,内生复合增长约16%,对应2017年27倍PE,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革推进低于预期,行业竞争风险加剧高于预期。
云南白药 医药生物 2017-08-14 88.50 116.55 32.32% 91.39 3.27%
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事件 近期公司股价随板块下行调整 6月中旬至今,公司股价随医药板块有所调整。我们紧密跟踪公司基本面,认为公司生产经营仍然比较健康。 简评 白药牙膏跃居第一品牌,卫生巾厚积薄发、等待放量 我们认为,公司今年的经营亮点主要体现在健康事业部。 ①2017年3月开始,云南白药牙膏市占率已经超越黑人牙膏,跃居市场占有率第一。未来随着牙膏渠道的深入开拓和产品线的丰富,稳健增长值得期待。 ②卫生巾面料研发厚积薄发,新品推出逐步加速:1)2016年推出针对微商渠道的高端品牌“菲漾”和“馨安适产妇卫生巾”2款高端套装产品;2)今年5月公司推出了全新聚乳酸面料的线上品牌白晓晓,目前已在线上渠道全面开始销售,同时在个别线下体验店试销,反馈效果良好,复购率较高;3)7月进入新品上市高潮:14日“日子”品牌推出了专供药线的医用护理垫(械字号);26日全新添加益生菌的聚乳酸棉品牌“益小小”召开新品发布会。卫生巾业务依托公司推出的市场最新面料产品(低致敏性和良好的吸水和透气功能),搭建了丰富的产品体系,我们看好白晓晓和益小小两个子品牌后续的发力。 药品事业部盈利保持稳健增长 考虑行业环境的变化,今年公司对普药业务销售模式有所调整。我们预计核心品种发货比较正常,普药业务表观收入会有较大幅度增长,整体而言药品事业部盈利保持稳健增长。 云南白药有望作为综合性药用消费品和个人护理品牌企业脱颖而出 公司混改结束,我们认为公司激励机制的改善已经水到渠成。长期来看,中国本土缺乏强势的综合性药用消费品和个人护理品牌企业,云南白药最有可能成为其中之一。 投资建议 考虑公司品牌、团队优势及机制的改善,我们预计公司2017-2019年分别实现归母净利润34.66亿、41.59亿和50.49亿,折合EPS 3.33、3.99和4.85元/股。维持买入评级。
云南白药 医药生物 2017-06-14 94.95 115.51 31.14% 96.80 1.04%
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云南白药:充满活力的百年传统品牌 云南白药为中国传统伤科圣药,历史悠久,现已广泛运用于多科室的临床治疗。以散剂为基础,公司坚持深入挖掘品牌内在价值,成为二级市场不多见的持续成长典范。 核心管理团队优秀稳定,期待混改落地带来激励机制突破 以王明辉先生为代表的公司核心管理团队长期稳定,是公司最核心的竞争力之一。我们跟踪公司多年,深刻感受到公司管理团队的专业和敬业精神,但激励机制的束缚在人才引进和外延并购方面仍是明显的短板。2017年,白药控股层面完成新华都和江苏鱼跃入股,治理结构多元化得以实现,我们期待激励机制的突破。 四大事业部仍有广阔发展空间 以白药膏、气雾剂及胶囊为代表的白药核心产品仍有提升空间,特色产品中的气血康及感冒系列产品有望快速成长;在卫生巾及其他洗护产品丰富化的背景下,健康事业部有望成为个人护理系列专家;中药资源事业部有望在中药材贸易及保健品等领域实现突破;医药商业公司则将继续保持省内的龙头地位。 更远的未来:全球领先的健康服务供应商 混改落地后,我们认为公司有实力加速并购完善产业链布局。依托云南白药百年品牌和领先的产业基础、渠道网络及产业运营经验,在“以全球应对全球”的国际化经营理念的指导下,未来十年市场可能见证公司成长为全球领先的健康服务供应商。 盈利预测及投资评级 我们预计公司2017-2019年分别实现归母净利润34.66亿、41.59亿和50.49亿,折合EPS3.33、3.99和4.85元/股。考虑公司品牌、团队优势及机制的改善,首次覆盖给予买入评级。 风险提示消费品行业竞争激烈。新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期。外延并购进度和力度难以预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名