一、事件概述 公司发布2016年年报,全年实现营业收入21.01亿元,同比增长5.26%;归母净利润2.41亿元,同比下降4.61%;每股收益0.58元。拟每10股派发现金红利3.60元(含税),共计派发1.50亿元。 二、分析与判断 经营稳健,持续优化购物体验 公司积极推动旗下各商场的品牌调整和精准营销,持续优化顾客的购物体验,业绩保持在较为稳定的水平。2016年汇金南站店以城市奥莱模式正式运营,销售情况良好。未来各门店有望进一步完善商品结构、提升购物环境、加强营销力度,以增强聚客能力,促进业绩增长。此外,围绕自营品牌及供应链一体化的战略,公司取得了TONY WEAR商标许可使用权,我们认为公司将来有望深入发展自营品牌,推进深度联营。 布局新零售,积极推动渠道融合 公司主导开发的E-MEC系统已完成了供应商促销、电子退货等模块的开发、测试和上线,目前已在汇金百货徐汇店、虹桥店应用,实现了同一SKU码在不同门店之间的唯一性。同时,与E-MEC系统联通的“汇金”APP已于2016年7月正式上线,实现了电商购物模式,并支持顾客扫码购物、网订店取等线上线下融合的多种购物场景,形成“商品、库存、促销、会员、支付及结算”一体化的销售模式。我们认为公司未来将继续完善E-MEC系统功能,并逐步推行到其他门店,加速推进线上线下协同发展,构建基于全渠道的新零售模式。 现金流稳定,高分红有望延续 公司现金流稳定,自上市以来一直保持高分红,近5年每年现金分红占归母净利润的比率均在60%左右,近12个月股息率排名位于行业前列,未来对股东的高回报有望延续。此外,公司最终控制方为徐汇区国资委,伴随上海国企改革逐步深化,公司发展前景值得期待。 三、盈利预测与投资建议 公司经营稳健,持续推进线上线下融合,未来有望加大力度拓展基于全渠道的新零售模式。预计2017-2019年EPS为0.64/0.69/0.75元,对应PE为26/24/22倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 宏观经济下行导致消费低迷,全渠道建设进展不达预期。

一、事件概述。 我们调研了徐家汇,与公司高管就公司运营状况和未来发展规划情况进行了交流。 二、分析与判断。 主业经营稳健,新店开业贡献收入。 公司百货主业稳步发展,旗下拥有汇金百货、上海六百、汇联商厦和汇金超市等自有品牌,在上海本地具有较强竞争优势,在徐家汇商圈占据较高市场份额。公司销售模式包括联销、自营和物业出租等,其中联销为最主要的经营方式,各百货商场与供应商结算扣率,毛利率维持在较为稳定的水平。今年汇金南站店以“城市奥莱”业态正式运营,销售情况良好,贡献收入。 积极布局全渠道,线上线下融合发展。 近年来公司积极布局线上业务,基于多年来推行单品管理的经验,自主研发了“ERP+APP”一体化的移动电子商务系统--E-MEC系统,以单品(SKU)管理为基础,同步支持明细商品(SKC)库存管理,为实现O2O全渠道全融合打下基础。目前系统已在汇金百货徐汇店、虹桥店部分专柜上线应用,未来将不断完善功能,并逐步推行到其他门店。同时,“汇金”APP于7月正式上线运营,已通过引入线上特供品、发放优惠券等方式逐步进行宣传推广。此外,公司运用微信营销,充分与消费者互动,有效增强了客户粘性。我们认为公司或将加速推进线上线下业务协同发展,构建基于全渠道的新零售模式。 现金流稳定,高分红有望持续。 公司现金流稳定,自上市以来一直保持高现金分红,近三年分红率均在60%左右,近12个月股息率排名位于行业前列,未来对股东的高回报有望延续,具备长期配置价值。此外,公司最终控制方为徐汇区国资委,伴随上海国企改革逐步深化,公司发展前景值得期待。 三、盈利预测与投资建议。 公司主业稳健发展,持续深化线上业务布局,未来有望加大力度拓展基于全渠道的新零售模式。预计2016-2018年EPS为0.61/0.63/0.66元,对应PE为31/30/29倍,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示。 宏观经济下行导致消费低迷,线上业务拓展不及预期。

徐家汇2016年三季度报告公布,业绩持续保持稳健增长,符合市场预期。2016年Q1-Q3,徐家汇实现营业收入14.97亿元,同比增长2.00%,归属于母公司净利润1.72亿元,同比减少6.05%;其中2016年Q3单季度实现营业收入4.71亿元,同比增长8.49%,归属于母公司净利润为0.51亿元,同比减少1.58%,净利润降幅收窄趋势明显;原有门店如汇金徐家汇店营收继续下滑,而新店开业带动公司营收增速由负转正,新店开业致费用端大幅增加,利润端增速不及收入端。2016年三季度单季实现营业收入同比增长8.49%,符合我们中报对公司收入端增速的判断,“下半年公司营业收入有望受益于汇金南店开业,扩大公司经营区域,新店的开业或将带动营收由负转正”,当前新开业的汇金南店月均营业额大约在1千万左右,预计年内能够贡献营业收入1.2-1.5亿元,弥补因原有门店客流量减少导致的营业收入规模下降。利润端,受新店开业影响,销售费用以及管理费用大幅增加,致利润增速远不及营收增速;2016年Q1-Q3公司销售费用以及管理费用同比增长12.40%、8.32%,增速远高于营收增速,净利率与同期相比下降1.1个百分点,显示新店开业短期内影响利润增长。 公司继续拓展百货业务,精耕细作为战略方向,“汇金”APP推出符合预期,期待全渠道融合。报告期内,公司积极调整线下品牌结构,以“稳健调整”为主要方向,梳理品牌以及连锁店形象。上海六百以提高坪效及巩固供应商队伍为重点,加强数据测速以及市调,合理规划调整方案,稳定经营业绩;汇金百货徐汇店以优化品牌结构为抓手,积极引入目标品牌,升级专柜形象,增加餐饮配套功能;汇金虹桥店主动调整品类组合,实现错位竞争,保持淑女装等商品大类业绩持续增长;汇金南站店加大环境改造力度,整体形象有所改善,品牌调整及租赁招商持续推进;汇联商厦进一步丰富食品品类及品牌,一系列调整理顺品牌治理与公司管理,提升品牌运营效率。在新店拓展方面,公司将继续选择比较优质地区开展“奥特莱斯”,进入快消品以及时尚领域。下半年徐家汇“汇金”APP已经开始上线,推进速度基本符合预期,未来公司将规范完善订单处理、物流配送等流程及管理制度,实现供应商促销、贵宾会员等线上线下同步,选择供应商开展供应链系统对接,尝试供应商系统与E-EMC进行数据对接。同时,公司开发微信营销等业务,实现线上流量引向线下。 徐家汇现金流稳定,且总额股息率位列商贸零售板块第一位,市场风格偏好高分红标的,有望率先受益。 自徐家汇上市以来,总额股息除以当前市值的比例大约为15%左右,位列板块第一位,是商贸零售板块优质的类债券标的,在传统零售景气度持续下行的情况下,公司净利润以及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。当前国企改革取得新进展,有望进入最后攻坚战,上海作为国企改革的前沿阵地,相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,若上海国企先行,徐家汇有望率先受益。 目标价17.08元,“增持”评级。我们预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.49、2.55、2.61亿元,摊薄每股收益分别为0.60、0.61、0.63元,同比增长-1.64%、2.29%、2.67%,以2016年10月25日收盘价计算,对应2016-2018年PE为22.73、22.22、21.64倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值,考虑良好的经营状况以及稳定的高分红,继续给予2016年28.0XPE,对应目标价位17.08元,给予“增持”评级。

投资要点 徐家汇2016年中报公布,业绩持续保持稳健,基本符合预期。2016年上半年,徐家汇实现营业收入10.26亿元,同比下降0.72%;归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元,同比下降7.8%。扣非后归母净利润非经常损益的净利润为1.13亿元,同比下降4.9%。基本每股收益为0.29元,同比减少9.38%。公司加权平均净资产收益率为6.05%,相较于去年同期减少0.95%。整体来看,营业收入和净利润处于良性的运行轨道之中,主业保持稳健可期。 客流量减少以及新店费用投入增加,致当期营收收入以及净利润微降,下半年新店有望带动营收增速由负转正。徐家汇上半年营业收入微降,主要原因是已有门店如汇金徐汇店、汇金南站店等人流量减少,而我们认为这降低是整体宏观环境因素的结果,其次是电商的持续冲击,但整体影响不大。另外,费用端,上半年汇金南站店开业,商城费用和劳务费用的增加使得公司三项费用均有所增加,数据显示公司上半年,销售费用、管理费用以及财务费用分别比去年同期18.50%、9.10%以及92.48%。我们认为,下半年公司营业收入有望受益于汇金南店开业,营收有望大幅提升,将扩宽公司经营范围,带动公司营收增速由负转正。 公司继续拓展百货业务,精耕细作为战略方向,2016年下半年推出“汇金”APP。报告期内,公司积极调整线下品牌结构,以“稳健调整”为主要方向,梳理品牌以及连锁店形象。上海六百以提高坪效及巩固供应商队伍为重点,加强数据测速以及市调,合理规划调整方案,稳定经营业绩;汇金百货徐汇店以优化品牌结构为抓手,积极引入目标品牌,升级专柜形象,增加餐饮配套功能;汇金虹桥店主动调整品类组合,实现错位竞争,保持淑女装等商品大类业绩持续增长;汇金南站店加大环境改造力度,整体形象有所改善,品牌调整及租赁招商持续推进;汇联商厦进一步丰富食品品类及品牌,一系列调整理顺品牌治理与公司管理,提升品牌运营效率。下半年,徐家汇“汇金”APP 上线,规范完善订单处理、物流配送等流程及管理制度,实现供应商促销、贵宾会员等线上线下同步。选择供应商开展供应链系统对接,尝试供应商系统与E-EMC 进行数据对接。同时,公司开发微信营销等业务,实现线上流量引向线下。 徐家汇股息率持续保持较强的稳定性,总额股息率位居商贸零售板块第一,市场风格偏好高分红标的,有望率先受益。自2011年上市以来,公司年股息率保持在2.5%以上,股利支付率持续保持在60%以上。加总各年的分红总额,我们计算出公司总额股息率(上市以来股息总额除以当前市值)为15.50%,在商贸零售板块位居首位,是商贸零售板块优质的类债券标的。分析来看,我们认为主要原因是公司基本面较为稳定,现金流充沛。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司净利润以及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。在大盘持续震荡的行情下,从分红角度来看,公司是优秀的避险标的。 上海国改持续升温,徐家汇有望率先受益。当前国企改革取得新进展,有望进入最后攻坚战,上海作为国企改革的前沿阵地,相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,若上海国企先行,徐家汇有望率先受益。 目标价17.52元,维持“买入”评级。我们预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.60、2.67、2.77亿元,摊薄每股收益分别为0.63、0.64、0.67元,分别增长2.84%、2.70%、3.63%,以2016年7月28日收盘价计算,对应2016-2018年PE 为20.71、20.39、19.48倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值,考虑良好的经营状况以及稳定的高分红,继续给予2016年28.0XPE,对应目标价位17.52元,维持“买入”评级。 风险提示:消费者购物习惯改变;国企改革不及预期;汇金店开店人流量不及预期等;

投资要点 核心观点:重仓板块优秀避险标的徐家汇,上海国企改升温增弹性。综合考虑徐家汇毛利率、净利率、存货周转率以及ROE等指标,公司营运能力位居行业前列,优势明显。且公司持续推进E-MEC,顺应线上线下融合大势,未来有望保持基本面稳定。公司上市以来,总额股息率位居商贸零售板块第一位,在大盘持续震荡的行情下,公司类债券的性质可作为优秀的避险标的。另外,国企改革持续升温,上海地区作为排头兵有望率先开启国改,徐家汇有望率先受益。考虑公司性质以及市场情绪,我们继续给予公司2016年28.0XPE,对应目标价位17.52元,相对当前股价具有34%的空间,维持“买入”评级徐家汇商圈竞争压力远小于南京路商圈,徐家汇上游高议价能力保证强盈利能力,净资产收益率位居行业前列。毛利率以及净利率方面公司优势明显,在百货板块徐家汇毛利率为30.7%,仅次于南京新百,位居百货板块第二名;净利率方面,徐家汇净利率高达13.21%,位居百货类上市公司首位,远超第二名广州友谊。分析来看,考虑竞争压力,虽然徐家汇商圈人流量不及南京路商圈,但徐家汇商圈单位面积店铺数远少于南京路商圈,且各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,盈利能力上,徐家汇商圈盈利能力不亚于南京路商圈,徐家汇受益商圈优势明显。反映在净资产收益率上,徐家汇净资产收益13.2%,位居行业前列。另外,徐家汇在反映公司短期偿债能力的存货周转率上,优势也较为明显。综合来看,公司营运能力较为优秀。 徐家汇股息率持续保持较强的稳定性,总额股息率位居商贸零售板块第一,市场风格偏好高分红标的,有望率先受益。自2011年上市以来,公司年股息率保持在2.5%以上,股利支付率持续保持在60%以上。 加总各年的分红总额,我们计算出公司总额股息率(上市以来股息总额除以当前市值)为16.25%,在商贸零售板块位居首位,是商贸零售板块优质的类债券标的。分析来看,我们认为主要原因是公司基本面较为稳定,现金流充沛。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司净利润以及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。在大盘持续震荡的行情下,从分红角度来看,公司是优秀的避险标的。 公司继续拓展百货业务,精耕细作为战略方向,E-MEC系统进程稳步推进。1)2015年下半年公司将对四家门店继续做细节调整以动态契合主要客户需求,其中汇金百货引进时尚精致的人气餐饮品牌;虹桥店扩展淑女装品类并扶持销售“明星品牌”;上海六百加大商品跨楼层调整力度;汇联商厦积极参与徐家汇商圈天桥改造工程。2)公司凭借多年的单品管理(SKU)和实体店运营经验,与上海交通大学软件学院共同组成研发团队,自2014年起开发线上线下全渠道全融合的“ERP+APP”移动电子商务(E-MEC)。目前,E-MEC软件首期功能“电子发票”已在汇金百货部分专柜上线。公司未来将积极扩大E-MEC软件的应用范围,推动汇金百货全面实现“单品、库存、订单、促销、支付、数据”等功能的线上线下同步运行。在当前互联网+的大环境下,公司积极拥抱互联网并精耕细作,保证未来业绩稳步增长。 上海国改持续升温,徐家汇有望率先受益。当前国企改革取得新进展,有望进入最后攻坚战,上海作为国企改革的前沿阵地,相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,若上海国企先行,徐家汇有望率先受益。 目标价17.52元,目标价相对当前具有34.2%的空间,维持“买入”评级。我们预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.60、2.67、2.77亿元,摊薄每股收益分别为0.63、0.64、0.67元,分别增长2.84%、2.70%、3.63%,以2016年7月28日收盘价计算,对应2016-2018年PE为20.71、20.39、19.48倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值,考虑良好的经营状况以及稳定的高分红,继续给予2016年28.0XPE,对应目标价位17.52元,相对当前股价具有34.2%的空间,给予“买入”评级。

事件:公司发布2015年年报,公司全年实现营业收入19.96亿元,同比下降3.22%;同期公司实现归属母公司净利润2.53亿元,同比减少1.89%。 业绩基本符合预期,客流量下降导致总体销售下降,其中服饰类商品销售下降相对明显。毛利率:2015年公司综合毛利率为30.71%,同比去年的30.35%提升0.36pct。费用率:公司三项费用率均有小幅上升,其中销售费用率上升0.05pct,管理费用率上升0.21pct,财务费用率下降0.04pct,合计三费上升0.25pct。净利润率:公司归属母公司股东净利润率由13.02%上升为13.21%,上升0.19pct,使得公司净利润下降速度低于营收增速下降速度。总体来看公司业绩保持较为稳定态势,符合我们之前预期。 公司继续做精做细百货业务,E-MEC系统进程稳步推进。1)2015年下半年公司将对四家门店继续做细节调整以动态契合主要客户需求,其中汇金百货引进时尚精致的人气餐饮品牌;虹桥店扩展淑女装品类并扶持销售“明星品牌”;上海六百加大商品跨楼层调整力度;汇联商厦积极参与徐家汇商圈天桥改造工程。2)公司凭借多年的单品管理(SKU)和实体店运营经验,与上海交通大学软件学院共同组成研发团队,自2014年起开发线上线下全渠道全融合的“ERP+APP”移动电子商务(E-MEC)。目前,E-MEC软件首期功能“电子发票”已在汇金百货部分专柜上线。公司未来将积极扩大E-MEC软件的应用范围,推动汇金百货全面实现“单品、库存、订单、促销、支付、数据”等功能的线上线下同步运行。 我们维持对于公司的观点:迪斯尼概念+国企改革+高盈利+高安全边际+高分红。 迪斯尼将在2016年开园,将为上海的商圈带来丰富的人流量,利于上海的商业股,徐家汇的资产均处于上海商圈较优位置,将在迪斯尼开园之后受益。 另外徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,如上海国企改革先行,徐家汇将充分受益。 作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。 公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12万平。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5万/平、6万/平、7万/平,再加上公司货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别约为62亿、74亿、86亿。 从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。中信商贸零售分类下93家上市公司中,公司以约2.5%的股息率排名第二。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。 目标价17.52元,“增持”评级。预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.60亿、2.67亿、2.77亿,摊薄每股收益分别为0.63、0.64、0.67元,分别增长2.84%、2.70%、3.63%,以2016/4/1收盘价计算,对应2015-2017年PE为20.9、20.3、19.6倍。我们以重估价值对公司进行估值,给予16年28.0XPE,对应目标价为17.52元,给予“买入”评级。

投资要点 事件:公司发布2015年三季报,公司1-9月实现营业收入14.67亿元,同比增长-0.47%;同期公司实现归属母公司股东净利润1.83亿元,同比增长0.97%。其中,公司三季度单季实现营业收入4.34亿,同比增长-6.52%;同期公司实现归属母公司股东净利润0.52亿,同比增长-8.25%。同时,公司预计2015年全年归属母公司净利润为2.32亿-2.84亿之间,同比增长-10%-10%。 业绩符合预期,收入增速下降致费用率提升。毛利率:2015Q3公司毛利率为31.75%,比去年同期高0.48pct,部分由于其他业务收入(毛利率较高)增速高于百货业务收入增速。费用率:公司各项费用率均有小幅上升,其中营业税金及附加占比上升0.13pct至1.80%,销售费用率上升0.18pct至4.76%,管理费用率上升0.59pct至11.05%,财务净收入为20万,比去年同期少10万。费用率提升主要是由于公司收入端略有下降导致,而销售和管理费用内部分费用为固定成本,使得费用占收入比重提升。净利润率:由于费用率上升幅度略高于毛利率上升,净利润率略降0.14pct至12.39%。整体来看,业绩基本符合我们此前预期。 我们维持对于公司的观点:高盈利+高安全边际+高分红。 作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。 公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12万平。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5万/平、6万/平、7万/平,再加上公司货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别约为62亿、74亿、86亿。 从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。中信商贸零售分类下93家上市公司中,公司以约2.5%的股息率排名第三(根据2015年10月22日收盘价)。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。 盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司归属母公司股东净利润分别为2.62亿、2.68亿、2.77亿,分别增长1.55%、2.29%、3.19%,以2015/10/22收盘价计算,公司对应2015-2017年PE为23.96、22.45、21.76倍。我们以重估价值对公司进行估值,给予公司目标价17.80元,根据公司上个交易日收盘价,维持“买入”评级。 风险及不确定性。1)未来线上巨头结合线下零售低于市场预期;2)上海国企改革低于预期。

投资要点 事件:公司发布2015年中报,公司上半年实现营业收入10.34亿元,同比增长2.32%;同期公司实现归属母公司净利润1.31亿元,同比增长5.11%。同时,公司预计2015年1-9月归属母公司净利润为1.63亿-1.99亿之间,同比增长-10%-10%。 业绩符合预期,费用率下降超过毛利率下降致净利润增速略高于营收增速。毛利率:2015H1公司综合毛利率为29.95%,同比去年的30.22%略降0.27pct。费用率:公司三项费用率均有不同幅度下降,其中销售费用率下降0.16pct(主要为工资、广告宣传费率下降),管理费用率下降0.27pct(主要为折旧和办公杂费率下降),财务费用率下降0.04pct,合计三费下降0.46pct。净利润率:由于费用率下降幅度超过毛利率下降幅度,公司归属母公司股东净利润率由12.93%上升为13.24%,上升0.31pct,使得公司净利润增速高于营收增速。总体来看公司业绩保持较为稳定态势,符合我们之前预期。 公司继续做精做细百货业务,E-MEC系统进程稳步推进。1)2015年下半年公司将对四家门店继续做细节调整以动态契合主要客户需求,其中汇金百货引进时尚精致的人气餐饮品牌;虹桥店扩展淑女装品类并扶持销售“明星品牌”;上海六百加大商品跨楼层调整力度;汇联商厦积极参与徐家汇商圈天桥改造工程。2)公司凭借多年的单品管理(SKU)和实体店运营经验,与上海交通大学软件学院共同组成研发团队,自2014年起开发线上线下全渠道全融合的“ERP+APP”移动电子商务(E-MEC)。目前,E-MEC软件首期功能“电子发票”已在汇金百货部分专柜上线。公司未来将积极扩大E-MEC软件的应用范围,推动汇金百货全面实现“单品、库存、订单、促销、支付、数据”等功能的线上线下同步运行。 我们维持对于公司的观点:高盈利+高安全边际+高分红。 作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。 公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12万平。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5万/平、6万/平、7万/平,再加上公司货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别约为62亿、74亿、86亿。 从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。中信商贸零售分类下93家上市公司中,公司以约2.5%的股息率排名第二。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。 盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司归属母公司股东净利润分别为2.66亿、2.75亿、2.81亿,分别增长3.24%、3.28%、2.22%,以2015/8/21收盘价计算,公司对应2015-2017年PE为22、21、20倍。我们以重估价值对公司进行估值,给予公司目标价17.80元,根据公司上个交易日收盘价,我们调整为“买入”评级。 风险及不确定性。1)未来线上巨头结合线下零售低于市场预期;2)上海国企改革低于预期。

上海四大商圈之一,公司徐家汇商圈卡位优势明显。上海商业体系发展成熟,其中大型百货门店主要集中在南京路、徐家汇、淮海路、陆家嘴等几大核心商业区,在徐家汇商圈中,公司的三家门店占据半壁江山。在费用控制能力和杠杆系数差不多的情况下,商圈地理位置(决定客流量、周转率和毛利率)和商圈竞争程度(决定和供应商议价能力,亦影响毛利率)是决定公司ROE的最大因素。作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。 公司自有物业具较高安全边际。公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12万平,除了汇联商厦权益占比为77.2%外(其余22.8%为汇联商厦34个管理层人员持有),其余门店皆为100%权益。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5万/平、6万/平、7万/平,再加上公司2015Q1货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别为62亿、74亿、86亿。 公司隶属上海区国资委旗下,大股东资产丰富。公司大股东为徐家汇商城(集团)有限公司,隶属于徐汇区国资委,持有公司股权比例30.37%,其余股东持股均不超过10%。公司为徐汇区国资委旗下唯一上市公司平台,大股东徐家汇商城(集团)控股和参股多家子公司,业务涵盖面主要设计进出口、商品销售、物业出租、宾馆餐饮和商业开发等,且经营部分资产毗邻公司主要门店,是区国资下徐家汇商圈的主要开发者和经营主体。 公司历年保持高分红,具备长期配置价值。从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。 我们按照中信商贸零售分类梳理了93家上市公司,取2015/8/19日收盘价,公司近12个月股息率为2.23%,排名第二。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。 盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司归属母公司股东净利润分别为2.66亿、2.75亿、2.81亿,分别增长3.24%、3.28%、2.22%,以2015/8/19收盘价计算,公司对应2015-2017年PE为25.17、24.47、23.84倍。我们以重估价值和可比公司PE两种方法对公司进行估值,给予公司目标价17.80-18.60元,首次覆盖并给予“增持”评级。 风险及不确定性。1)未来线上巨头结合线下零售低于市场预期;2)上海国企改革低于预期。

投资要点: 徐家汇2011中报业绩符合市场预期:2011年上半年公司实现营业收入10.79亿元,同比增长11.47%;营业利润1.74亿元,同比增长13.20%;归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长22.93%。 EPS 为0.29元;ROE 为8.17%,较去年同期下降3.97个百分点,主要是由上市后净资产增大所致。每股经营活动现金流0.17元。 营业收入增长稳健,综合毛利率微降0.29个百分点至27.53%:受益于持续的经营调整和结构优化,公司上半年收入同比增长11.74%,其中第二季度单季增速环比下降8.88个百分点至6.61%。考虑到去年第二季度开始有世博因素的影响,公司的营收增长还是较稳健的。公司综合毛利率从27.81下降至27.53%,同比略降0.29个百分点。如果仔细分析主营业务的话,可以发现联销业务毛利率同比上升了0.38个百分点至25.59%,购销业务毛利率也同比提升了0.62个百分点至11.99%,可见徐家汇主营业务的毛利率还是在提升的。 期间费用率下降0.5个百分点至11.42%,有效带动净利润率提升近1%:销售费用率比去年同期增加0.33个百分点至3.80%。管理费用率下降0.13个百分点至7.38%。财务费用率由于上市募集资金减小债务负担下降0.7个百分点至0.23%。期间费用率从去年同期11.92%下降到11.42%,下降了0.5个百分点。 期间费用率的下降以及收购汇金百货27.5%的股权增厚了净利润,共同促进净利润率提升0.99个百分点至10.62%。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:公司是上海徐家汇核心商圈的商业龙头,经营效益与利润率水平处于行业前列,汇金虹桥店坪效提升可能是带动未来盈利增长的驱动力。我们预计11-13年EPS 为0.61、0.69、0.74元,目前PE 为25、22、20倍,维持盈利预测。考虑到公司管理层持股比例较高激励相对充分,我们维持增持的投资评级,风险主要来自于市场竞争环境加剧。