核心观点:受环保事件挂牌督办+美国专利侵犯调查事项的影响,公司近期股价出现一定回调。我们认为,一方面环境违法案件挂牌事件等短期利空已经被市场充分消化;另一方面在甜味剂产品持续量价齐升的基础上,基础化工产品价格四季度复苏,公司全年业绩有望持续超预期。随着安赛蜜价格弹性的完全释放和三氯蔗糖产品的全面放量,明后年业绩仍能持续高增长。我们小幅上调2016-18年EPS至0.88/1.09/1.28元,当期股价已为阶段性低点,对应17年仅13xPE,持续重点推荐。 解除公司环境违法案件挂牌督办,短期利空已被充分认知:公司今晚最新公告显示,安徽省环境保护厅已下达了《安徽省环保厅关于解除安徽金禾实业股份有限公司环境违法案件挂牌督办的通知》,同意解除对公司的挂牌督办。公司环境违法案件的事件性利空已经消除,在整改期间不影响公司的持续生产经营。 同时11月中旬,美国塞拉尼斯申请对金禾在内的三家中国企业侵犯安赛蜜的某一生产环节进行专利调查。 我们认为一方面,裁审结果仍有很大不确定性,对于全球客户来说金禾已经成为稳定提供安赛蜜的合作伙伴,如果有必要将只是改变生产工艺,并且金禾已经储备了相关的工艺技术;另一方面,2016年1-9月份金禾向美国出口875.35吨,仅占1-9月份安赛蜜总销量的12.08%。即使按照最坏打算,我们预计该项调查对金禾的实际业绩仍不会造成重大影响。 甜味剂产品持续量价齐升+基础化工产品价格复苏,公司全年业绩有望持续超预期:1)年初至今推荐逻辑持续兑现,甜味剂产品持续量价齐升格局不变:阿里巴巴的数据显示,安赛蜜最新报价维持在4万/吨以上,较年初提高30%以上;三氯蔗糖部分报价已经接近50万/吨,较年初涨幅近100%。2)基础化工产品价格四季度全面复苏:受益于煤价的上涨,公司主要基础化工产品三聚氰胺、硫酸、硝酸等价格在四季度都出现了一定幅度的上涨,Wind数据显示三聚氰胺的最新报价8600元/吨,同比提高近50%;浓硫酸最新报价265元/吨,较二季度环比提高超过60%;浓硝酸的价格为1340元/吨,环比提高超过40%。 我们认为,在精细化工甜味剂产品量价齐升格局持续的基础上,基础化工产品价格在4季度的全面复苏有望为公司全年的业绩提供又一支撑,公司的业绩有望持续超出预期。 弱化周期性思维,甜味剂龙头尚未被充分认知。1)基础化工业务提供稳定现金流,会受周期波动影响,但是产品系列丰富可削弱波动:金禾的基础化工产品收入占比在60%以上、毛利占比在40%以上,但是金禾的基础化工产品多为甜味剂精细化工主业的配套产品,产品系列丰富,占比最高的三聚氰胺和硝酸的收入占比略微高于20%,液氨、浓硫酸、碳铵和双氧水等产品的收入占比也在10%左右。虽然基础化工产品的周期性较为明显,但是丰富的产品系列有削弱周期波动的效应。从历史的毛利贡献额来看,基础化工产品的历史毛利额稳定在2个亿左右,未来作为精细化工产品的配套业务,基础化工业务的产能不会大量增加,能够提供稳定的现金流;2)甜味剂产品需求相对稳定,周期性相对较弱:金禾实业的甜味剂主业下游客户主要为食品饮料公司,需求端相对稳定。公司在细分行业的定价权是极为稀缺的,产品消费品属性较为明显。 安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量,明后年业绩仍能持续高增长。1)安赛蜜价格弹性尚未完全释放:受益于行业竞争格局的持续改善,安赛蜜产品已基本完成行业洗牌,产品价格已逐步触底回升。 而安赛蜜价格从年初的3.5万/吨左右提升到4万/吨主要是由于原材料双乙烯酮涨价而带来的被动提价,我们预计安赛蜜的价格弹性将在明后年完全释放。而且公司安赛蜜有40%占比是签订的低价长单,安赛蜜明年部分长单价格稳定在4万/吨左右,预计价格弹性将在明年继续释放。2)三氯蔗糖产品全面放量:三氯蔗糖作为公司储备多年的品种在今年正式投产,500吨的装置目前基本处于满产满销。公司新增1500吨装置预计明年上半年能够正式投产,公司近期成为王老吉低糖、无糖产品系列产品三氯蔗糖和安赛蜜的重要供应商,我们估计若三氯蔗糖价格保持平稳,每1000吨的新增销量能够贡献出至少1.5亿的毛利。根据我们的测算,假设17年安赛蜜销量为1.1万吨,每吨价格提高6000元,增厚EPS0.16元;假设三氯蔗糖放量后的价格不变或者每新增200吨产量,价格下降1万/吨,新增600吨产量,平均增厚EPS0.10元。 投资建议:16年目标价22元,维持“买入”评级。公司作为甜味剂细分领域的绝对王者,对主导产品拥有强定价权,未来量价齐升确定性高。同时基础化工产品价格四季度全面复苏,有望为公司业绩高增长提供又一保障。我们再次小幅上调2016-18年EPS至0.88/1.09/1.28元,2016年目标价22元,对应2017年20xPE,维持“买入”评级,继续重点推荐。

贵州茅台22日晚间公布2016年度主要经营数据及2017年度生产销售计划。2016年度公司实现营业总收入398.56亿元,同比增长19.16%;归属于上市公司股东的净利润166.5亿元,同比增长7.4%。2017年,本公司茅台酒基酒产量计划4万吨以上;茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右。 我们预计2016年公司实际收入有望达30%,明后年有望实现15%以上的增长。依照公司目前的公告以及参照前三季度的91亿预收账款的增量,我们预计2016年实际的增长有望达到30%以上。今年公司的净利润增速低于收入增速主要是因为消费税的调整。从茅台基酒的量来看,明年的供应为2.69万吨,后年理论上可以达到3万吨,明后年的增幅比较有限。从消费角度而言,目前在渠道下沉以及消费升级的大背景下,每年实现10%以上的增长并非难事;从潜在需求角度而言,目前的渠道以及终端的库存很低了,我们界定为茅台酒已经进入了补库存周期(参照《金融属性凸显,库存周期启动,继续扬帆远航》一文)。考虑到消费、潜在的需求以及可供应的量,茅台销量每年可实现10%以上的增长。考虑到未来三年价格上行的平滑,茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。 春节之前利好频出,批价易涨难跌,加配茅台正当时。近期各大白酒企业开年度经销商大会,总体传递正面信息居多,行业的龙头贵州茅台有望再度成为投资者的焦点。目前茅台批价稳步上移,其中贵州一批价上涨至1100左右,深圳和北京均达到了1070,上海1060。目前市场的茅台酒依据处于偏紧的格局,核心一批商库存一周左右,从现有的供需水平以及可以预见的消费旺季的到来,茅台一批价格有望继续走高,对应的股价也有望再度成长。在目前资产荒时代,超配茅台有望继续获取超额收益。 目标价392,维持“买入”评级。预计公司2017-2018年实现营业收入分别为461、522亿元,同比增长18%、13%,实现净利润分别为208、236亿元,同比增长25%、13%,对应EPS为16.6、18.8元。考虑到预收账款的要素,我们测算2017年公司实际的利润可达246亿元,对应实际的EPS可达19.6元。目前对应2017年实际的业绩仅为16.6X,我们给予2017年20倍估值,给予目标价392元,对应4923亿市值(近5000亿),维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故。

事件:五粮液12 月14 日晚间公告,证监会发行审核委员会对宜宾五粮液股份有限公司非公开发行股票申请进行了审核,根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得审核通过。 定增顺利过会,经营活力有望得到明显提升。公司定增过会时点符合预期,本次定增涉及核心管理层、中层骨干以及优质经销商,参与群体均是公司发展的核心驱动力,定增过会使得多方利益得到有效绑定。对于公司而言,费用管控将得到优化,管理层做大利润的决心会显著增强,预计分红率也将逐步提升;对于经销商来说,可更加高效执行厂商政策,窜货等扰乱产品价格体系行为将会减少,维护和提升品牌形象的动力趋强,销售积极性的提升也有助于公司做大市场份额。总之,公司整体经营动力会受到充分激发,未来将迎来加速增长。 一批价稳步上行,明年控量保价值得期待。积极关注1218 大会最新政策动向,若实施控量保价核心在于稳定价格体系进一步提升品牌力。对于近期经销商反馈明年将缩量25%,我们认为具体发货量计划有待逐步验证,预计公司可能会对普五、1618 以及低度五粮液等高端系列进行结构性调整,整体销量规划不会大幅削减。目前普五一批价达710 元,较11 月小幅上涨10 元,库存水平合理,终端备货相对积极,明年适度控量预期下批价将震荡向上,能否站稳739 元实现顺价销售仍需持续观察。

我们认为,白酒行业经历了2012年以来的调整,商业模式发生了明显的改变,经典产品(老四大或八大名酒)价值凸显,汾酒迎来发展良机。公司近两年成功的解决了社会库存高、产品价格不清晰、省内外市场不稳定等问题,业绩蓄势待发。目前外部的宏观环境(山西经济)以及白酒行业趋势向好,公司有望在未来1-2年实现加速成长,当下国企改革再度被热捧,汾酒有望充分受益。对比行业的龙头企业,汾酒市值处于偏低水平,2017年有望加速修复。上调12个月目标价32.9元,给予“买入”评级。 经销商由裸价模式变为全控价模式,经典产品价值凸显,汾酒迎来发展良机。调整的几年也是行业洗牌的几年,定价能力弱的酒企陆续淘汰出局。不少的产品由以前的裸价模式逐渐变为全控价的模式,经销商盈利靠价差盈利转变为靠厂家政策支持来实现,大单品理念日益盛行。商业模式的变迁倒逼经销商转向名酒企业,老四大名酒或八大名酒将充分受益。对比其余优质白酒合作的优劣,我们认为与汾酒合作是经销商不错的选择。从最新的渠道调研来看,去年至今已有大型经销商主动和汾酒公司销售人员争取合作机会。 公司内外兼修,2017年有望加速成长。(1)2014-2016年公司总体处于调整阶段,已成功的解决了社会库存高、产品价格不清晰、省内外市场不稳定等问题,目前公司有11个省份实现亿元的收入。2017年之后,我们预计公司将在明后年策略方面更为激进,在现有的渠道体系下,公司也具备加速成长的条件。(2)外部环境来看,靠煤炭支撑的山西经济景气出现了好转,煤价的上涨有望拉动汾酒的消费。另外,白酒行业龙头五粮液、茅台和泸州老窖等一批价格和终端价格不断上涨,总体涨幅10%以上。高端产品价格的上涨给次高端预留了空间,汾酒充分受益。

事件:五粮液12月2日晚间公告,公司非公开发行股票募集资金总额由23.34亿元缩减至18.54亿元,发行数量由1亿股下调至8225万股。从认购主体来看,泰康资管、华安基金和凯联艾瑞三家机构的认购金额分别从7.9亿元下调为5.2亿元,3.5亿元下调为2亿元,2.56亿元下调为1.98亿元。修改后的定增方案显示,募资资金用途仍然用于信息化建设、营销中心和服务型电子商务平台的建设上,但拟投资9.88亿元的营销中心建设在动用募集资金消减了4.8亿元。 定增调整负面影响不大,公司核心员工、经销商拟发行数目不受影响。由于证监会加强了募集资金用于房地产相关项目建设的限制,公司本拟投资9.88亿元的营销中心建设不得不削减,营销中心建设资金不够部分由公司出资,而信息化建设以及服务型电子商务平台募集资金不受影响。发行数量由1亿股下调至8225万股,公司核心管理层、员工以及优质经销商拟定增数目不变,针对机构发行数量减少近1800万股。我们认为,定增调整依旧有效的捆绑了公司的核心管理层、员工以及优质经销商等,这些参与的群体是公司业绩可持续发展的核心源动力,调整不改释放公司经营活力的逻辑。总体而言,我们认为定增调整负面影响不大。 定增调整稍推迟过会的节奏,静待定增过会释放活力。公司混改涉及管理层、中层骨干以及核心经销商,都形成了提升公司业绩的共识,这也是大国企五粮液所急需的,期待通过定增来激发战斗活力,实现快速增长。然公司于8月下旬对股价大幅偏离发行价格的合理性提出说明要求,公司股价在过会前有一定短期压制;按照节奏,公司已做了充分的沟通和准备,定增调整稍微推迟过会的节奏,我们预估春节前定增有望过会,期待过会后释放潜力。 全年报表无忧,未来2-3年可实现双位数增长。前三季度公司实现177亿的营收,加上今年预收账款实现的47亿的增量,已完成224亿(去年全年报表217亿元)的打款计划,全年报表无忧。实现骄人的成绩除了五粮液实现了量价齐升之外,今年系列酒公司销售额与销量比去年同期增长25%和17%。单独三季度而言,营收44亿元,预收款环比增长23亿元,向好的趋势进一步得到验证。明后年来看,一方面来自于高档白酒景气度的提升,另一方面来自于公司定增过会后释放的活力,我们认为预计2-3年可实现双位数增长。 低估值具备较强吸引力。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复,持续保持在20倍(年复合增速约5%),保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内高端白酒代表茅台和五粮液的业绩增速预计可达两位数,估值理应可以达到国际巨头估值水平。国内市场对比来看,目前茅台对应2016年达到24倍,老窖近30倍,而五粮液仅19倍,五粮液的估值明显偏低;从收入/市值角度来对比,五粮液相对于茅台而言市值被低估。近期而言,我们认为五粮液是最值得参与的白酒标的。 目标价49元,维持“买入”。我们认为今年公司业绩处于转折期,短期股价受到压制,期待过会后释放潜力。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元,同比增长20.74%、11.32%,目标价至49.0元,对应2016年25倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

事件:收购SFF交割有望于近期完成,上海国企改革又起催化,处于底部品种、安全边际高,建议关注。 收购SFF有望近期完成交割,突围牛肉蓝海市场。公司公告12月1日前后对SFF进行交割,我们预计将于近期完成,收购靴子终于落地,今年SFF业绩受全球牛肉市场价格波动影响,但近期以美国为代表的主要市场开始回暖,明年与梅林协同效应也将逐渐显现,而国内牛肉市场依然保持高景气,价格高位平稳运行,进口量同比继续大增(1-6月份增长60.8%)。公司国内品牌联豪保持高速成长,收入增速50%以上,当前接近满产,未来将进行扩产,同时SFF中国子公司及相关团队正在组建之中,且采取市场化的激励方式,未来协同值得期待。梅林定位于光明集团唯一的肉类平台,肉业是集团“聚焦大产业”战略中筛选出的目前唯一有潜力、可以做大做强的产业,公司也志存高远,未来有望持续进行资源及渠道方面的布局,力争打造中国牛肉行业领军企业,而其“控制海外资源+国内具有品牌/渠道”的特有模式也决定了梅林最有可能突围当前5000亿级别的蓝海市场,坚定布局未来牛肉龙头。 上海国资改革风又起,期待公司彻底完善激励机制。近期上海国企改革动作频繁,华谊集团旗下三爱富抛出中国文发借壳上市方案,上海电气拟购买大股东旗下资产等都引发广泛关注,国企改革风又起,同时我们认为国企改革也是明年重要的一条投资主线。梅林为光明集团旗下四家上市公司之一,以沈总为代表的新管理层去年3月份上任,经营效率持续提升,带来业绩拐点,新任董事长夏总今年5月份从光明乳业调任上海梅林,其对自己定位明晰,与负责具体运营的沈总分工明确、权责划分清楚。未来牛肉新业务将率先采取市场化的操作手段(市场化人才+市场化定价),而光明集团鼎力支持公司现有管理层,等到市场化调整完全以后,期待未来更深层次和更大力度的激励形式,从而完全绑定管理层利益,另外集团肉类资产有望注入,以提升集团资产证券化率。 公司股价处于绝对底部,安全边际十足。新管理层经营效率提升叠加生猪养殖贡献,前三季度公司实现归属于母公司股东净利润2.91亿元,同比大增136.73%,全年业绩指引同比增长50%-100%,主要基于亏损企业清理可能带来减值的会计谨慎性考虑,最终有可能超过预测上限。明年看公司轻装上阵,同时SFF并表贡献,业绩将继续提升,分部保守估值下,冠生园(30亿,25x)+梅林罐头(20亿,20x)+联豪(20亿*60%,40x)+SFF(30亿*50%)+养殖(20亿)+屠宰(10亿)+食品流通等其他(15亿)=122亿元,且仍有价值挖潜空间,而当前公司整体市值仅为111亿元,安全边际十足,短期预计基本调整到位。 目标价14.7元,维持“买入”评级。预计公司2016-18年实现收入133、250、272亿元,同比增长9%、88%、9%;实现归母净利润3.4、4.6、5.1亿元,同比增长110%、35%、11%,对应EPS分别为0.37、0.49、0.55元。目标市值140亿元(对应2017年30倍PE),对应股价14.7元,维持“买入”评级。

近期公司股价出现一定回调,预计主要原因在于资金方面行为,公司基本面情况稳定,四季度环比有望改善,且深港通催化在即,作为食品饮料板块估值最低和分红最高品种,有望受到青睐,仍是重要的战略配置品种。 成本下行叠加旺季驱动,四季度公司基本面改善可期。鸡肉价格持续下跌,猪肉价格高位回落,四季度成本下降将有所体现(二季度公司有一些成本比较高的库存,三季度猪价和鸡价的下降没有在肉制品上体现出来),同时劳效继续提升,毛利率将环比改善,同比有望持平,而春节旺季需求提前,11月即开始备货行情,退货率预计也将减少(三季度洪涝灾害、财务处理等原因导致较高),四季度肉制品销量增速有望回升。屠宰方面,四季度为肉类消费旺季,销量有望重回20%以上增长,头均盈利有望继续提升(预计50-60元),同比将实现大幅增长(去年同期是低点),中美价差继续扩大强化进口肉贡献,单季屠宰板块贡献利润预计2个亿左右,公司全年业绩预计45-46亿元,当前公司估值对应2016年仅16倍,仍是食品饮料板块中最低。长期看公司肉制品转型拐点已到、四大战略方向有望打开更广阔发展空间(1-9月份纯低温产品增速20-30,研发中心,且加强新品,整体重新以销售为导向,效果将逐步显现),而猪价下行周期下屠宰有望持续量利双收。 深港通正式确定,作为低估值高分红品种有望受到青睐。周五晚间证监会宣布深港通将于12月5日正式开通,业绩稳健、估值合理的食品饮料板块有望受到偏爱,除了具有稀缺性的白酒标的外,我们认为低估值高分红、有对标的双汇是食品端的最优选择,考虑年中和年末分红股息率超过8%,仅考虑年报预计也将超过5%(按照80%分红率测算),同时对标港股母公司万洲国际,两者估值差目前也为历史最低水平。另外,养老金入市、保险资金配置需求,以及生鲜电商临近,也都有望带来估值催化。 目标价30元,维持“买入”评级。低估值高分红的战略配置品种,短期有望受益深港通催化,近期股价回调在于资金行为,公司基本面稳定改善。管理层在母公司层面高位增持、加速回收少数股权也彰显出对未来发展前景的坚定看好。预计公司2016-18年实现收入534、595、672亿元,同比增长19.54%、11.44%、12.82%,实现EPS为1.39、1.57、1.79元,同比增长7.62%、13.42%、13.79%,目标价30.0元,对应2017年19倍PE,维持“买入”评级。

核心观点:今日伊利受益于近期市场举牌行情驱动大涨6.06%,收盘价创年内新高。我们认为伊利乳制品龙头地位稳固,基本面情况相对平稳,1)收入端:增长相对稳定,安慕希放量维持今年液态奶业务正增长,明年奶粉业务触底反弹+收购圣牧落地预期有望保持收入端整体个位数增长;2)利润端:原奶底部温和复苏,费用率和毛利率同向运动,对于伊利净利率的负面影响无需过度解读,产品升级仍是净利率提升的核心因素。长期来看,伊利拟收购中国圣牧37%股权,公司“内生式增长+外延+国际化”三大战略的进一步落实,伊利正向全球领先的健康食品集团迈进,我们暂维持2016-18年公司EPS0.94/1.06/1.22元不变(不考虑增发增厚股本),小幅上调16年目标价至21元,对应17年20xPE,“买入”评级,仍为重要长线配置品种。 举牌行情持续催化,伊利受益大涨:年底险资举牌行情再次成为投资热点,今年9月阳光保险举牌伊利,持股比例达到总股本的5%。同时伊利10月份公布非公开发行股票预案,拟向呼市城投、内蒙交投等5名特定投资者募集资金约90亿元,用于收购中国圣牧37%股权等四个项目,增发完成后阳光保险的持股比例下滑到4.56%。在昨日格力电器涨停之后,伊利今日受益于举牌行情事件驱动大涨6.06%。 中短期来看,公司基本面相对稳定,乳制品行业龙头地位不可动摇:在收入端,乳制品行业整体增速下滑到个位数,细分品类的产品创新是收入增长的核心驱动因素,伊利今年受益于常温酸奶品类安慕希的大幅放量,液态奶业务仍保持小幅正增长。明后两年,收购圣牧打造国内有机奶第一平台+婴幼儿奶粉行业触底反弹,我们预计公司收入端仍能保持个位数增长。在利润端,受益于供给收缩原奶价格处于底部温和复苏态势,对于下游乳制品制造业的伊利的净利率负面影响无需过度解读,预计费用率和毛利率会呈现出同步变化,产品升级仍是影响伊利净利率提升的核心因素。

事件:最近我们走访了泸州老窖国窖以及特曲的经销商,国窖经销商反映国窖已提前完成全年的任务,目前处于停货状态;特曲增长保持良好的势头,全年有望实现30%以上的增长。 渠道、管理改善成效显著,今年有望提前完成80亿收入目标,明后年业绩增速有望加速。依照我们的调研我们认为公司今年有望提前完成年初拟定的80亿收入目标,国窖目前已经完成全年的任务,报表收入有望达到30亿以上;中档酒特曲有望实现30%以上的成长,专营公司收入有望达到20亿元,窖龄酒专营公司收入有望实现30%以上的增长达到15亿元。考虑到专营公司和公司报表口径的差异,我们认为同比数据更有可比价值,中档酒全年有望实现30%的同比增长,反映到报表上也有望达到21亿元。博大系列目前还在调整,全年可实现29亿元。目前公司的中高档酒均实现了较快的增长,全年业绩无忧。 目前中高档产品主要正进行渠道的调整,以为明年有更好的爆发力;博大系列仍在调整,明年有望实现正增长,后年爆发。我们认为今年有望提前完成80亿收入目标,明后年业绩增速有望加速。 茅台、五粮液量价齐升为老窖发展提供空间,短期催化剂接踵而至创造机会。名酒的不断提价、双十一999茅台酒的旺销以及明年白酒企业央视广告费的大幅增长验证行业在不断向好;目前茅台批价已经站稳了1000元,全年发货量也有望超预期达到2.5万吨;竞品五粮液在11月18日再次强调了稳价的信心,目前普五一批价逐步达到了690,部分地区甚至到了700元;时至今日,五粮液定增的落地、春节提前以及沪港通有望在12月份落地等要素催化,加配老窖有望继续获得超额收益。 我们高度认可“刘林”组合在公司产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面的大胆改革,短期市场的质疑不改长期看好的逻辑。目前公司高端酒国窖1573已率先反转;中档酒特曲已调整到位并出现了近30%的成长,窖龄酒结构在优化当中,厚积薄发;低档酒在下半年有望止跌回升,成为未来几年业绩增长又一引擎;高、中、低端的三大引擎的持续发力将不断推动着公司业绩的高速增长,我们预估未来3年利润复合增速可达近30%的增长。近期公司股价略有回落主要是因为部分媒体公开指责公司停货的做法,我们认为公司的停货短期对经销商利益有一部分受损,长期利于渠道的管控和经营环境的优化,不改长期看好的逻辑。 目标价40.5元,维持“买入”评级。整体来看,国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升,今年渠道费用高投入下,明年利润增速将会更快,我们坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。根据目前定增方案进展情况,我们在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元,同比增长24.03%、36.40%、28.05%,对应EPS为1.30、1.62、2.07元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司新团队的潜质以及新策略的方向,给予目标价40.5元,对应2017年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故;

*ST珠江实施重大资产置换,京粮股份拟登陆资本市场:*ST珠江的主营业务物业管理收入占比超过80%,但是其属于微利行业,且用工成本持续刚性上涨,2014年以来公司持续亏损。公司近期发布重大资产重组预案,包括重大资产置换、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金。1)重大资产置换:珠江控股以主要资产和部分负债与京粮集团持有的京粮股份67%股权中的等值部分进行置换;2)发行股份购买资产:京粮股份67%股权经资产置换后的差额部分由珠江控股向京粮集团发行股份购买,同时珠江控股向国管中心、国开金融、鑫牛润瀛发行股份购买其合计持有的京粮股份33%股权;3)发行股份募集配套资金:珠江控股向京粮集团非公开发行股票募集5.7亿元配套资金。重大资产重组完成后,京粮股份成为上市公司100%控股子公司,上市公司主业变为植物油加工及休闲食品制造,京粮集团的持股比例将由26.36%提高到41.77%。 京粮股份:现有植物油+休闲食品业务并行发展。1)植物油加工+休闲食品制造,双主业并行驱动公司成长:2015年9月京粮股份完成对浙江小王子约51%的股权的收购,同时2016年将其持有14家贸易公司股权转让给京粮集团,至此京粮股份主营业务为植物油及油料的加工销售和贸易以及休闲食品制造。 现有业务2015年公司实现收入50.4亿元,归属于母公司净利润1.58亿元。2)植物油加工:品牌优势突出,多品类植物油协同发展。京粮股份专注于植物油加工行业多年,形成“古船”、“绿宝”等知名品牌,目前拥有初榨产能120万吨/年,精炼产能48万吨/年,灌装产能33.78万吨/年。2016年1-5月公司油脂板块实现收入19.55亿元,占总收入的47.50%,主要有京粮天津、艾森绿宝和古船油脂等子公司。 3)休闲食品制造:收购行业领先的休闲食品品牌浙江小王子。2015年京粮股份收购浙江小王子约51.00%的股权,打造植物油加工之外的另一主业,浙江小王子2015年实现收入5.79亿元,净利润7084.41万元。 植物食用油+休闲食品受益于消费升级,京粮集团实力雄厚:1)产品健康化驱动食用植物油发展,京粮股份品类储备丰富:2015年我国食用植物油产量达6734.24万吨,2000-2015年年均复合增长率为14.9%,高于全球平均水平。其中豆油和菜籽油占比最高,消费量分别达到1525万吨和830万吨;其他油种包括玉米油占比不超过5%。但随着居民生活水平提高,以玉米油为代表的高端小油种占比将逐渐提升,但是豆油仍是主要消费品种。借助集团资源,京粮股份植物油业务具有抵抗原材料成本波动风险的优势、区位和成本控制优势、品牌优势和管理优势等核心竞争力,而且玉米油、葵花子油等品类储备丰富。2)消费升级驱动休闲食品行业持续高景气,小王子核心竞争优势突出:2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元,持续保持高景气度,2004-2014休闲食品行业规模年均复合增长率高达21.78%。产量方面,2014年国内休闲食品总产量达到645.8万吨,同比增长15.40%,2004-14年休闲食品行业产量年均复合增长率高为12.81%,消费能力提升+消费人群的崛起+消费习惯的培养驱动中国休闲食品未来仍可以保证相对平稳的增长。以研发能力为根本,创新“专业制造+文化创意+互联网”的盈利模式打造公司休闲食品品牌小王子核心竞争力。3)背靠京粮集团,打造集团“一链两翼三平台”产业体系的重要布局:一方面京粮集健全的产业体系和资金实力,将会为上市公司植物油加工+休闲食品制造的业务提供有力的支撑,公司的粮食采购以及贸易体系,能够保证植物油加工的稳定原材料来源,有效弱化原材料的价格波动对于公司成本端的影响;而完整的产品销售体系将会为小王子休闲食品打开北方市场提供渠道支持;另一方面公司作为京粮集团“一链两翼三平台”现代产业体系的重要布局和资本运作平台,有望充分整合集团优质资源,11月16日公司公告京粮集团拟支持10亿元借款用于年净利润不低于1亿元的土壤修复和有机绿色无公害农产品种植和销售项目。 盈利预测及投资建议:16年目标价15元,首次覆盖给予“买入”评级。重大资产重组完成之后,京粮股份将正式登陆资本市场。暂不考虑公司公告拟收购的土壤修复和有机绿色无公害农产品种植和销售项目。我们预计公司2016-18年实现收入58.21/62.90/68.05亿元,实现归属于母公司的净利润1.44/1.61/1.71亿元,对应EPS分别为0.21/0.23/0.24元(考虑增发增厚股本)。我们采用分部估值的方法进行估值,预计植物油业务2016-18年实现收入51.78/55.92/60.40亿元,贡献毛利3.62/4.19/4.53亿元,给予1xPS,目标市值55亿元;对于休闲食品业务,我们预计休闲食品板块2016-18年实现收入5.42/5.92/6.55亿元,贡献毛利1.97/2.16/2.37亿元。17年大约贡献净利润1.2亿,公司51%的权益对应6000万利润,给予30xPE,目标市值约20亿元;同时作为京粮集团旗下上市平台,未来有望充分整合集团内部优质资源,京粮集团增持股份彰显未来发展信心,集团拟支持10亿元借款用于年利润不低于1亿元的土壤修复和有机绿色无公害农产品种植和销售项目,给予30亿目标市值。综合考虑给予*ST珠江2016年105亿目标市值,对应增发后股本15元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:重组被暂停、中止或取消以及审批的风险、置入资产经营风险、置入资产未能实现承诺业绩及利润补偿不足的风险

事件:11月13日,微酒报道本周五亳州古井销售有限公司向后台各中心、外勤各销售部发布了《关于年份原浆省内献礼版、省外古5、全国古8不再接受订单的通知》。通知指出,为了稳定年份原浆价格、调控市场投放量、维护经销商和渠道商利益,公司于10月17日下发了关于省外市场年份原浆古5、古8第四季度暂停供货的通知。为进一步贯彻落实公司稳步提价的指导方针,切实做到控货、保价,集中精力做好秋季、冬季两个专项行动,结合公司总体目标完成情况,现再次明确实施产品和方式。 核心产品停止供货意在提升渠道价格,侧面反映全年计划已提前完成。我们在10月底渠道调研中显示省内部分经销商已完成全年销售计划,本次公司暂停发货通知再次验证省内外市场年份原浆系列产品良好动销形势。其中,年份原浆献礼版、5年和8年约占公司收入60%以上,我们认为四季度停止核心产品发货体现公司两点考虑:一方面在春节旺季到来前实现大单品一批价和终端价的稳步提升,继续优化渠道利润、消化剩余库存,不排除春节继续提价可能;另一方面反应全年计划目标提前完成(上海地区全年收入预计可实现1亿元),业绩实现两位数增长无压力,阶段性调整为明年集团百亿元目标夯实基础。 双名酒战略齐头并进,2017年继续冠名春晚有望加速收入增长。我们一直强调公司具备强势省外市场复制能力,是区域龙头酒企迈向全国化的突出代表,而保证持续高费用投入必不可少。2017年央视广告投标方面,公司继续冠名央视王牌节目2017《央视春节晚会》以及《第一黄金时间报时》不断提升全国品牌力。我们认为在省内龙头地位稳固背景下,发力央视品牌营销有助于古井自身在省外市场加速扩张。黄鹤楼方面,管理层正式入主高效执行破斧改革,300多人团队迅速到位,升级老品生态原浆、创新推出陈香系列,并在湖北卫视、武汉高铁等媒体平台加强宣传,今年以消化库存、培养渠道为主,明年发力完成业绩承诺值得期待。综合来看,我们坚定看好公司制定的双名酒战略,明年收入有望加速增长。 公司净利率水平显著低于其他名优酒,期待机制优化提升利润增长弹性。安徽省国改进程走在全国前列,近年来数家上市公司率先启动改革方案,古井在公司层面上一直未有实质性的管理层激励举措。古井集团对未来两年实现百亿目标信心十足,而股份公司是实现目标的绝对主力,我们认为古井作为徽酒的名片象征具备一定的改革预期。公司费用率高企,净利率不到14%,大幅低于其他名优酒。我们认为相对激烈的竞争环境是高费用投入的外在原因,而缺乏股权激励机制则是内在动因。古井的经营模式和理念,一直是与洋河对标,若公司机制得到改善,费用率水平有望逐步下降,预计净利率水平可提高至20%左右。 投资建议:目标价56元,维持“买入”评级。短期来看,公司核心产品定位中高端,受益省内消费升级产品结构持续上移,全年计划完成验证区域龙头酒企迈向全国化的确定成长性。长期来看,公司管理层能力突出,志在品牌全国化布局,黄鹤楼管理层到位加速外延扩张进程,未来古井和黄鹤楼双轮驱动加快集团实现百亿元宏伟目标。我们预计2016-2018公司实现营业收入61.67、74.55、86.58亿元,同比增长17.40%、20.88%、16.13%;实现净利润8.41、10.07、11.89亿元,同比增长17.56%、19.67%、18.09%,对应2016-18年的EPS分别为1.67、2.00、2.36元。目标价56元,对应2017年28xPE,给予“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

事件:(1)最新调研显示,茅台继续旺销,一批价格普遍稳定在1030以上;(2)11月11日,茅台官方旗舰店交易指数为1964073,排名第二(仅次于1919),单日电商销售额突破1亿元; 点评:我们认为,无论是最新的调研还是双十一的表现,茅台需求强劲再次得到验证,这是由需求周期和库存周期共振带来的强劲增长,按照现有的宏观环境和需求情况,我们认为这种双周期共振的格局至少可以持续3年。短期逻辑来看,茅台1000的价格已经夯实,春节之前价格总体依旧是易涨难跌,全年的发货量也有望超预期达到2.5万吨。目前的估计对应2017年真实的EPS仅为16倍,考虑到茅台超强的盈利能力和增长的确定性,上调目标价392元,维持“买入”评级n需求周期和库存周期再次启动,带来茅台酒的需求大增,目前仅仅是开始。我们认为,2012-2015年是去库存周期,目前的经销商库存普遍不足半个月,终端的库存在这四年的期间也消化了很多,市场存有较强的补库存需求(参照《贵州茅台深度报告:全年供应缺口大于3000吨,批价将明显超出市场预期,目标价上调至390元》《贵州茅台深度报告:金融属性凸显,库存周期启动,继续扬帆远航》),2016年是库存周期开始启动,从目前的情况来看,经销商以及终端库存依旧很低,我们保守估计库存周期还至少可以持续3-5年;另一方面,2012-2014年,渠道泡沫(三公消费)已出清,价格跌至2015年的低点并呈现量价齐升,价格的泡沫也出清。2015年茅台出现了放量,2016年茅台呈现量价齐升,折射出茅台酒的强劲需求。无论是需求周期还是库存周期,目前仅仅是开始。 量价轮番催化,投资舍我其谁?我们认为,茅台已经进入量价齐升的格局,今年的销量有望实现近20%的增长,年份酒销量也有望突破历史峰值的400吨。无论是价格还是销量的超预期,均是股价上涨的重要推力。目前茅台一批价格普遍在1030-1050,电商双十一期间999的价格旺销夯实了茅台的价格。虽然市场担心在11月20日之后加大公司的发货量批价有回落,但是我们认为,只要11-12月份发货量不是足够大(大于6000吨),批价大概率继续上移,短期即使价格略有回调,那也是因为阶段性的加大发货造成的,不改长期量价齐升的趋势,在春节之前,我们对价格总体乐观;从销量来讲,1-10月份已经完成发货2.2万吨(含去年12月份发货的3000吨),考虑到11月份的控货以及春节的提前,我们预估11、12月份可实现2000、4000吨的发货量,去年(1-12月)可实现2.5万吨的发货量(高于经销商预估的2.3万吨),全年有望实现20%的销量增长,未来2年也可以实现15%以上的业绩增长(参照我们今年的2篇的深度报告)。 目前对应明年真实的业绩仅16倍,加仓有望继续获取超额收益。依照2015年的报表还原,2015年的真实EPS为14.2元,我们预估今明年的真实EPS增速分别可达20%和15%的增长,对应2017年的真实EPS为19.6元(14.2*1.2*1.15),目前的股价对应明年真实的EPS估值仅为16倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧持续保持在20倍(年复合增速约5%),保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间,而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数;参照国际的酒企龙头,在今年白酒景气度回升的情况下,我们认为茅台估值有望提升至25倍(保守估计20倍)。 上调目标价392,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为379、448亿元,同比增长16.2%、18.0%,实现净利润分别为176、208亿元,同比增长13.7%、18.2%,对应EPS为14.0、16.6元,我们测算2017年公司的真实EPS可达19.6元,我们给予2017年真实EPS19.6元的20倍估值,给予目标价392元,对应4923亿市值(近5000亿),维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故。

投资要点 事件:西王食品11月2日发布股权交割及资产购买实施公告,完成对Kerr 首期80%股权的收购交割。 点评:并购交割进度符合预期,由于跨境支持需要一定时间,实际交割备忘录双方在10月31日已签署,即并表仍会按照完整两个月计算,预计6000-7000万元(1-9月Kerr 实现净利润按照最新汇率为3.21亿元)。从本次西王的收购来看,整个过程都非常顺利,从开始介入到完成交割不到半年的时间、效率极高,一方面在于公司本身拥有一支超强执行力的管理团队,另一方面在于国家对“走出去”和健康产业的支持。 公司形成高端食用油和运动保健品双主业,向健康食品龙头坚实迈进。(1)原有食用油业务保持稳定增长,30万吨精炼产能全部转化为小包装,丰富高端油种品类,未来三年销量复合增速20%以上,且随着营销体系成熟,利润增速将快于收入增速。(2)通过收购Kerr,又切入一高增长的细分领域——运动营养与体重管理是最具增长潜力的保健品细分市场,全球规模240亿美元(其中运动营养品106亿美元、体重管理产品132亿美元),并仍保持5%-10%的增速,国内处于起步阶段,整体规模16亿美元,尤其是运动营养仅为1.5亿美元,“健康中国”+体育产业大发展下增长潜力极大。Kerr 质地优秀,专业与专注使其二十年成长为北美运动营养品领导品牌,目前其在国内销售主力品牌MuscleTech,凭借强大的产品力和良好的口碑,自然增长下已成为蛋白粉细分领域龙头,未来与西王协同值得期待,拓展渠道、加强营销和引入减脂等其他产品,并有望从专业消费市场向大众消费市场渗透,预计未来三年收入复合增速15%以上(详见我们深度报告《收购运动营养领导品牌Iovate,向健康食品龙头坚实迈进》)。 第一目标市值157亿元,重申“买入”评级。考虑并表节奏,相应调整今年盈利,预计2016-2018年公司实现销售收入30.3、66.8、78.2亿元,同比增长35.03%、120.5%、17.1%,2016-2018年实现归属母公司股东净利润为1.53、4.49、5.92亿元,同比增长4.8%、192.2%、32.0%,对应EPS 为0.34、0.99、1.30元(暂不考虑增发摊薄股本)。采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE 并减去并购带来的新增负债进行分部估值,12个月给予目标市值157亿元,当前公司市值考虑增发16.7亿元后为134亿元,重申“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。

事件:水井坊公布2016年Q3季报,2016年1-9月公司实现营收7.94亿元,同比增长28%。归属上市公司股东净利润1.44亿元,同比增长103%,实现每股收益0.31元。其中Q3实现营收3亿元,同比增长31%,扣非后净利润0.58亿元;预收账款金额0.71亿元,比今年Q2环比增长0.35亿元,较年初增加66%。 Q3收入增长符合预期,利润增速略超预期。我们一直强调水井坊在三线白酒中基本面最为扎实,7月份我们就预估公司业绩有望在3、4季度加速。9月中旬我们的报告《短期动销好于预期,长期看好300-500价位带的发展机遇,重申“买入”》中更是明确提出“我们认为公司中秋动销好于预期,三季度可实现40%以上的增长”,目前来看观点进一步得到有效验证(收入3亿+预售款的环比增量3500万来匡算)。16Q3公司实现收入3亿元,同比增长31%,收入加速增长主要由臻酿八号和井台为核心的中高档酒驱动。分地区来看,我们调研的江苏、上海、湖南等地,增速分别可达50%、50%、30%。16Q3公司净利润5800万,同比增长190%,略超预期。公司账目上的现金6.2亿元,较年初增加3.3亿元,现金流不断好转。 毛利率微升,期间费用小幅下滑。16Q1-Q3公司整体毛利率为74.7%,同比增1.4个百分点,其中16Q3的毛利率为75.36%,同比提高3.5个百分点,环比提高2.2个百分点。公司产品毛利率的进一步提升主要是因为核心大单品井台和臻酿八号占比的提升所致。同时公司费用率水平稳步下滑,16Q1-Q3整体期间费用率为37.4%,同比下降4.5%。其中销售费用率22.26,同比下降2.4%;管理费用率为15.60%,同比下降2个百分点。单就Q3来看,公司期间费用率为36.1%,同比下降8.2个百分点;销售费用率为24.5%,同比下降5.1个百分点,管理费用率为11.9%,同比下降3.3个百分点。16Q3公司净利率达到19.2%,同比大幅提高12.5个百分点,盈利能力提升除受毛利率提升和期间费用率下降因素影响外,去年同期所得税率较高也是重要原因。 长期看好300-500价位带的发展机遇,公司持续受益。我们认为300-500价位带的产品具备较高的门槛,300-500价位带的产品比较迎合商务消费以及婚宴市场。白酒行业消费升级趋势明显,推动千亿市场规模的100-300元产品消费逐步升级,假定有20%的100-300元产品消费升级至300-500元,次高端酒的市场规模将提升近1倍。目前次高端白酒市场占比仅为4.5%,具备高弹性,2015年增速普遍达到30%以上,在消费升级以及高档酒景气度持续回升(茅台、五粮液、老窖一批价格不断上涨)的前提下,我们认为此价位带是上有拉力,下有消费升级的推力,次高端300-500元产品有望迎来放量良机,公司的核心产品臻酿八号和井台瓶有望持续受益。我们预估未来2-3年臻酿八号收入有望突破10亿元,年均复合增速35%以上,井台瓶也有望在未来三年实现10%以上的增长。 投资建议:目标价20.1元,维持“买入”评级。整体来看,我们看好大单品臻酿8号在未来2-3年可实现加速放量增长。根据盈利预测,预计2016-2018年公司分别实现净利润2.22、3.28、4.22亿元,同比增长151.89%、47.86%、28.75%,对应EPS为0.45、0.67、0.86元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司大单品未来高成长潜力,给予目标价20.1元,对应2017年30xPE,维持“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

10月28日,贵州茅台酒股份有限公司发布2016年第三季度业绩报告,报告显示:2016年1-9月公司实现营收266.32亿元,同比增长15.05%。归属上市公司股东净利润124.66亿元,同比增长9.11%,实现每股收益9.92元。其中Q3实现营收84.6亿元,同比增长14.8%,扣非后净利润37.5亿元;预收账款金额高达173.93亿元,比今年Q2环比增长59.1亿元,较年初增加110.53%,再度创历史新高。 考虑预收款变动和现金流情况,全年目标已提前完成。公司前三季度实现营收266亿元,考虑到今年新增的91亿预收账款,公司流入现金357亿元,相较于去年的326.6亿元已实现了近10%的增长(超过计划目标的4%),全年的报表业绩无忧。单季度来看,Q3实现营收84.6亿元,同比增长14.8%,预收环比增长59亿元,单独三季度可实现的真实增长超过50%(参照《金融属性凸显,库存周期启动,继续扬帆远航》一文)。公司在产品旺销的背景之下,九月底开始执行控货的策略,每天发货50吨,很快,一批价格不断上涨至980以上,局部区域(郑州、杭州、南京、济南等地)一批价格已经达到了1000元,公司真正实现了量价齐升。公司现金流已高达620亿元,较去年年底增长252亿元,环比增长145亿元,公司现金流不断地好转。 系列酒快速增长拉低公司产品综合毛利率和净利润率。Q3公司毛利率91.13%,同降1%,由于系列酒增长较快所致;净利率46.7%,同比下降4.3%,主要系营业税金及附加提升所致。根据茅台制订的“133”战略,计划打造一个高端的茅台酒、三个10亿级的战略大单品、三个区域性品牌;公司的系列酒还有较大的提升空间。营业税金及附加比率16.8%,同比上升6.9%,环比提升4.3%,与税基调整相关;销售费用率3.2%,同比下降1.5%,主要是广告费用的减少;管理费用率11%,同比提高0.6%。 未来三年茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。从茅台基酒的量来看,今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨,后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。从消费角度而言,目前在渠道下沉以及消费升级的大背景下,消费每年实现5%的增长并非难事;从潜在需求角度而言,目前的渠道以及终端的库存很低了,我们界定为茅台酒已经进入了补库存周期(参照《金融属性凸显,库存周期启动,继续扬帆远航》一文)。 考虑到消费、潜在的需求以及可供应的量,茅台销量每年可实现10%以上的增长。考虑到未来三年价格上行的平滑,茅台酒收入增长15%-20%的增长确定性较高。 催化剂接踵而至,机会不容错过。首先是靓丽的三季报,随之而来的是经销商反映茅台完成全年计划,我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划;紧接着将考虑17年的供应是否跟得上,茅台是否要提出厂价之类;另外,今年春节提前至1月27日,酒厂先款后货,春节备货的行情将在12月份上演;四季度将逐步考虑17年的成长性,估值切换也将在四季度完成。加配茅台有望获得超额收益。 12个月目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。