深耕中高端香料生产，积极拓展天然香料市场。公司自成立以来，深耕中高端香料生产，着重拓展天然香料品类，下游主要涉及食品、日化、烟草、医药、纺织和皮革等行业。凭借规模化的生产优势、丰富的产品品类和严格的质量控制，公司积累了优质稳定的客户渠道和资源，与十大国际香精香料公司建立了长期稳定的合作关系。 天然香料供需格局改善，公司迎来成长机遇。随着终端消费者对于天然产品需求不断提升，下游客户采购天然香料的需求持续增长。同时，受国家环保政策趋严影响，部分环保处理能力较弱的企业停产关闭，参与市场竞争的供应商数量减少，天然产品销售价格上涨。公司作为发展天然香料的国内企业，市场前景较为乐观。 新设泰国生产基地，公司扩产积极。根据《关于投资建设亚香泰国生产基地项目的公告》，项目计划一期建设香兰素 1000吨、橡苔 200吨、苯甲醛 100吨、苯甲醇 50吨、桂酸甲酯 100吨、凉味剂 150吨、叶醇 150吨香精香料生产装置、生产线。届时公司天然香料生产能力将大幅提升，以满足下游需求增长。 研发投入持续增长，新品获得认可。2018-2022年，公司研发费用从1503万元增长至 3657万元。2021年公司新开发的天然香料产品叶醇和合成香料产品合成橡苔、合成叶醇已取得客户广泛认可。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 1.28、1.92和 2.83元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 20倍 PE 估值，对应 38.35元/股，给予“买入”评级。 风险提示。新产品开发的风险；核心技术失密和核心技术人员流失风险；环保风险；主要原材料价格波动的风险；安全生产风险；消费者行为改变对下游行业影响的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季度业绩， 实现营业收入 4.7 亿元，同比-12%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比-30%；实现扣非净利润 0.6 亿元，同比-31%。其中 23Q3 单季度，实现营业收入 1.9 亿，同比+10%、环比+15%，归母净利润 0.23 亿元，同比-27%、环比-12%，实现扣非净利润 0.25 亿元，同比+5%、环比+15%。 下游食品、日化行业发展前景广阔： 短期来看， 2023 年下游食品领域复苏情况良好， 我国城镇人均可支配收入、人均食品烟酒消费支出在2023Q3 同比增长 6%、 8%。 长期来看，《香精香料行业“十四五规划”》预计， 2025 年我国香精产量将达到 40 万吨，香料产量将达到 25 万吨，5 年 CAGR 分别为 3%、 2%。 客户稳定+技术优势，凉味剂、香兰素在国际市场上拥有高占有率： 公司凭借产品质量、技术优势，通过玛氏箭牌严格的审批程序，历经一年以上审核周期，与玛氏箭牌建立稳定的合作关系。 泰国子公司项目持续推进，有利于缓解高关税压力，提高利润率： 泰国子公司建立将有利于缓解高关税压力，优化海外业务布局，提高公司产能，扩张业绩。 盈利预测与投资评级： 基于公司产品销售情况以及泰国项目推进进度，我们调整公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.96、 1.5、 2.1 亿元（此前 2023-2025 年预期为 1.1、 1.7、 2.4 亿元），同比增速分别为-27%、 60%、38%， 2023 年 10 月 24 日收盘价对应的 PE 分别为 27、 17、 12 倍。考虑到公司与客户关系稳定、研发能力较强、凉味剂和香兰素在细分领域具备领先优势，同时受益于天然香料的政策支持与泰国基地的建设，我们看好公司发展前景， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧及需求变化风险；在建项目不及预期风险；环保风险；客户集中风险

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现收入 2.9亿元，同比-22.6%，实现归母净利润 4618万元，同比-32.0%；其中单 Q2实现收入 1.6亿元，同比-10.99%，实现归母净利润 2559万元，同比-31.17%。 主营产品产能压降，业绩短期承压。根据公司半年报，上半年公司营收和净利润同比下降。分业务来看，天然香料业务实现营收 9517万元，同比下降 50.1%，降幅较大，主要原因是天然香料业务主要产品天然香兰素产品受到环保政策影响，产能压降，导致营收降低，预计在泰国基地完成建设前或将持续承压；合成香料业务实现营收 4763万元，同比下降 22.3%，主要受到下游需求短期降低影响，销量降低，营收减少，预计随着下游需求改善或将有所好转；凉味剂实现营收 1.3亿元，同比增长 15.6%，主要原因下游需求景气度高，产品销量增加，营收增加，预计未来销量有望持续增加，成为公司收入的主要来源。 建设泰国基地，打开成长新曲线。公司规划建设泰国基地，其中一期建设香兰素 1000吨、橡苔 200吨、苯甲醛 100吨、苯甲醇 50吨、桂酸甲酯 100吨、凉味剂 150吨、叶醇 150吨香精香料生产装置，预计建成时间为 2024年底。一方面，基地建成后公司天然香料产品香兰素产能将大幅增加，国内产能压降影响减弱，打开营收利润增长空间。另一方面，泰国基地具有关税优势。美国是目前公司海外出口占比最高的地区，2016-2021年美国地区营收在公司海外营收中占比超 50%。目前出口美国的货物基本都有额外 25%的关税，泰国基地建成后，将有助于提高公司产品出口美国的毛利率，增强公司盈利能力。 公司香料产品种类丰富，客户合作稳定。公司成立于 2001年，是国内高端香料龙头企业。主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，主要应用于食品饮料、日化等行业，公司产品具有广泛的下游应用领域和发展空间。公司主要终端客户包括快速消费品行业的知名公司、下游香精企业和终端客户。其对供应商有较为严格的认证体系，考察时间较长，不会轻易调整和更换，公司与国际大型香精香料企业合作多年，具有稳定的合作关系，具有产品认证壁垒。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.69元、2.50元、3.17元，对应动态 PE 分别为 20倍、14倍、11倍。司产品下游应用广泛，需求旺盛，海外基地正在建设，看好公司海外业务扩张及关税优势，给予公司 24年 17倍 PE，目标价 42.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，汇率波动风险

事件：8月27日，公司发布半年度业绩报告，2023年上半年公司实现营业收入2.87亿元，同比下降23%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降32%，扣非后归母净利润0.38亿元，同比下降43%；实现基本每股收益0.57元/股。 下游去库致业绩承压，看好下半年业绩修复23H1公司业绩短暂承压，或是由于下游厂家去库存导致。单季度看，2023年Q2公司实现营业收入1.63亿元，同比下降11%，环比增长30%；归母净利润0.26亿元，同比下降31%，环比增长24%，业绩修复明显。随着下游去库结束，四季度圣诞节加大采购等因素，公司下半年业绩有望持续修复。 凉味剂增长韧性十足，香料盈利能力提升分板块看，2023年上半年公司天然香料/凉味剂/合成香料实现营业收入0.95/1.33/0.48亿元，同比-50%/+16%/-22%；实现毛利率43%/31%/25%,同比+2pct/-7pct/+7pct。公司主打天然香料，其附加值远远超过合成香料，看好天然香料修复后带来的整体业绩回升弹性。 布局泰国基地，香兰素有望回归天然香兰素是公司核心产品，因被列入“双高名录”，公司香兰素产销量受到较大影响。通过布局泰国基地，公司有望重新夺回香兰素优势。另外泰国基地还包含叶醇和凉味剂等产品，有望在电子烟领域迎来超预期需求。 合成生物学有望打开天然香料空间公司利用合成生物学赋能天然香料的制造，已经在个别产品取得一定成效，并且具备技术外溢的可能。相关产品有望成本大幅降低，市场快速扩张。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为7.3/9.9/11.5亿元，对应增速分别为4%/35%/16%，归母净利润分别为1.3/2.0/2.7亿元，对应增速分别为-1%/53%/37%，EPS分别为1.61/2.47/3.39元，3年CAGR为28%。鉴于公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应2024年目标价格为49.3元，维持“买入”评级。 风险提示：泰国基地建设进度不及预期风险、市场开拓不及预期风险、电子烟监管风险、主要收入来自海外风险、合成生物学技术开发不及预期风险

投资要点：公司聚焦差异化、小品种的天然香料。通过布局泰国基地，北美市场有望重新回归，优势产品香兰素也将重回轨道。公司布局合成生物学，已经在部分产品显示了公司的竞争力和成长性。 公司是国内天然香料龙头深耕天然香料行业二十年，公司目前形成了天然香料、合成香料、凉味剂三大主营业务板块。公司持续不断进行技术迭代和产品扩容，目前已成为国内中高端香精香料行业龙头。公司在国内主要有抚州、南通和武穴三大基地，布局泰国基地后，预计北美市场以及公司的核心产品香兰素有望强势回归。 电子烟产业促进凉味剂需求快速增长2022 年全球香精香料市场规模接近312 亿美元，我国约为560 亿元，2027年有望达到921 亿元，增速高于全球。近年来，电子烟行业对香精香料产业提出新需求，公司的凉味剂、叶醇等产品显著受益这一趋势演化。据我们测算，国内电子烟用香精和凉味剂需求有望达到80 亿元和12 亿元。 合成生物学有望进一步巩固公司的壁垒公司利用合成生物学赋能天然香料的制造，已经在个别产品取得一定成效，并且具备技术外溢的可能。相关产品有望成本大幅降低，市场快速扩张。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25 年收入分别为7.3/9.9/11.5 亿元，对应增速分别为4%/35%/16%，归母净利润分别为1.3/2.0/2.7 亿元，对应增速分别为-1%/53%/37%，EPS 分别为1.61/2.47/3.39 元，3 年CAGR 为28%。鉴于公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20 倍PE，对应2024 年目标价格为49.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：泰国基地建设进度不及预期风险、市场开拓不及预期风险、电子烟监管风险、主要收入来自海外风险、合成生物学技术开发不及预期风险，行业空间测算偏差风险