传统主业以陶瓷出口为主,业绩增长平稳 公司传统主业为陶瓷出口,产品主要覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷,近年来经营表现平稳,2011~2015年收入及净利润CAGR分别为1.7%与0.8%,15年收入及净利润分别为4.65亿与0.55亿。 收购启行教育进军国际教育,实际控制人不变 公司公告拟以13.98元/股发行3.22亿股购买李朱、李冬梅等持有的启行教育合计100%股权,交易作价45亿。启行教育主营业务由启德教育的经营性业务组成,主要为客户提供国际留学相关服务,具有较为出众的留学咨询服务能力及考试培训能力。2015年启德教育实现收入9.47亿,净利润1.73亿。由于此次交易中,非业绩承诺方放弃表决权,公司实际控制人未发生变更。 国际教育市场规模增速趋稳,行业集中度高 2015年国际教育市场规模近800亿,主要包括留学考试培训、留学咨询、国际预科课程、学游、出国后市场服务等,未来几年国际教育市场有望保持双位数的规模增速,预计到2020年达到1400亿。这其中,留学咨询与考试培训已形成较为成熟的服务市场,集中度处于较高水平,CR5分别为45%与42%。 启德教育行业地位领先,横向业务拓展加快 启德教育为客户提供整合式的完整服务,并以留学咨询及考试培训为核心,在留学咨询市场位居第一。启德教育16~18年业绩承诺分别为2.4/2.75/3.1亿,未来公司业绩成长将主要来自两部分,1)横向业务拓展:从留学咨询加快向留学后市场切入,重点拓展游学等潜力市场;2)行业整合加快:依托于启德强大的品牌效应及丰富的海外资源,在上市公司体系下持续提升市场份额。 风险提示 证监会审批风险;交易被终止或取消的风险;新业务拓展不及预期。 首次覆盖给予买入评级 若此次重组顺利完成,公司将在传统业务基础上,向陶瓷业务与教育服务并行的双主业转变。预计公司陶瓷业务16~18年净利润分别为5854/6377/6968万元,根据启德教育业绩承诺,公司16~18年备考净利润为3.01/3.42/3.84亿元,可采用分业务估值,公司合计估值为131.7亿,首次覆盖给予买入评级。

投资要点 国际教育市场前景广阔,三大驱动力推动行业发展。从广义的角度来看,2015年国际教育产业规模接近2500亿元,其中语言培训300亿,出国游学120亿,国外留学消费2000亿,留学中介服务50亿。过去十年中国出国留学人数保持年均19.27%的增速,近两年来增长趋势放缓,出国人数趋于稳定。留学考培行业CR5为58%、留学中介行业CR10为84%,行业加速整合,未来以资本介入与并购为主要发展方向。未来国际教育服务行业的驱动力主要来自低龄化留学、消费升级带来的教育支出增长以及留学后市场。受益于低龄化与出境游的火爆,游学有望成为增长最快的板块,预计未来五年年均复合增速超过25%。留学后市场潜力巨大,延伸产业链较长,包括学业指导、文化适应、就业等服务,受到越来越多的留学生与家长的关注,单体价值高。 收购启行教育,咨询服务业务市场第一。启行教育经营主体为启德教育集团,是国内知名的国际教育综合服务商,主要业务为留学咨询服务和考试培训服务。其中,咨询服务占据国内领导地位,在境内与境外都设立了咨询中心,大多数留学机构只在境内设置;以2014年签署的合约数目计算,启德的市场占有率为12.9%,位列市场第一。考试培训品牌知名度高,仅次于新东方和环球雅思。此外,启德教育集团在全球有超过900家签约合作院校及机构,有超过3000家机构给予授权,为学生提供整合式的完整服务链,为公司进入留学后市场奠定了基础。2015年启德实现营收9.47亿,同比增长21.44%,净利1.73亿,同比增长14.54%;16年1-4月实现营收3.07亿,净利2571.31万。 盈利预测。本次收购将优化上市公司的收入结构,开拓新的盈利增长点。我们预计公司16-18年分别实现营收15.13亿元、17.47亿元和20.65亿元,净利润分别为3.05亿元、3.38亿元和3.77亿元,EPS分别为0.52元、0.57元和0.64元。停牌前公司市值为43.36亿元,本次增发45亿,发行后市值为88.36亿元。我们预计公司16年陶瓷制品实现营收4.6亿元、净利润0.5亿元,给予20xPE,对应市值10亿;启德教育实现营收10.53亿、净利润2.55亿元,教育行业16年平均估值为60倍,我们给予公司50xPE,对应市值127.5亿元,16年总市值为137.5亿元。公司不排除未来海外并购的可能。给予“买入”评级。 风险提示。业务整合风险、留学市场竞争加剧等。

全球定位的家居陶瓷供应商。 公司是定位全球的家居陶瓷供应商,产品涵盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷。14年公司实现收入4.75亿元;12-14年公司产品的出口额分别居行业第2、2、3位,整体看公司是行业龙头。 行业以出口为导向,国内需求相对乐观,竞争有加剧。 我国是全球最大的陶瓷生产和出口国,欧美等主要发达国家基本都以我国产品为主,13年美国、欧盟对我国陶瓷的依赖程度分别为43.6%、44.6%。目前,总体来看行业需求相对较好,14年我国陶瓷制品行业营收3581亿,同增19.3%;不过发达国家为了降本,也纷纷向发展中国家进行产能转移,加剧了国内市场竞争。集中度看,行业十分分散,14年规模以上企业2035家;出口企业15272家,年销售额少于1亿的企业占80%以上。未来随着环保和盈利的双重倒逼下,小企业面临出局风险,行业整合契机显现。 贴牌生产为主,具备一定规模优势。 公司产品主要以贴牌生产为主,近3年占比均在80%以上。同业比较来看,公司与长城集团、帝王洁具、松发陶瓷3家同业可比公司的比较中,营收处于行业第一位,但毛利率较一般,净利率位居中游水平,反映公司在费率管控上相对到位。公司产品品类较全,具备规模和技术优势;同时对废瓷资源综合利用,实现节能与降本的双重良效。 募投项目分析:扩产能,突破产能瓶颈。 公司此次募资约2.58亿,主要用于扩产(日用2000万件、卫生80万件),将缓解目前产能瓶颈(增厚产能约50%)。本次发行价7.73元,综合考虑行业及公司情况,给予25~30倍PE估值,对应合理股价为12.5~15元,推荐。

事件:公司 拟于2015 年06 月18 日在上海证券交易所发行新股。 投资要点 公司主营业务为新型家具生活陶瓷供应。公司是一家集研发、设计、生产、销售于一体的新型家居生活陶瓷供应商,产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷。公司以“全球家居生活陶瓷供应商”这一目标作为企业愿景,将传统工艺和现代技术紧密结合,通过资源综合利用、废瓷回收、节能降耗降低生产成本,通过全系列家居生活陶瓷产品为客户提供一站式采购服务,通过器型、材质、装饰、工艺的创新不断满足市场需求。公司自成立以来,依托自主研发、技术创新与积累沉淀,已发展成为本土少数能够提供系列化优质家居生活陶瓷产品的知名企业之一。 公司成为家居生活陶瓷行业的领先企业。公司作为国内家居生活陶瓷的领先企业,在创立之初就确立了“以质量带动品牌,以品牌提升规模”的思路,卫生陶瓷产品获得国家质检总局批准的“卫生陶瓷(洁具)出口免验”资格。公司的产品多次获得国家和省级奖项,2004 年公司生产的“牡丹卷草纹瓶”被推荐进入“中南海”北区陈设,2013 年,公司生产的珠钻装饰奖杯荣获“第31 届巴拿马国际博览会金奖”。2012-2014 年,公司各类产品出口综合排名分别位于国内同行业企业中的第2 位、第2 位和第3 位, 其中2014 年公司日用陶瓷、卫生陶瓷和艺术陶瓷出口额分别位列第1 位、第35 位和第2 位。 我国陶瓷的出口保持稳定增长。近年来在国际金融危机以及全球经济增速下滑等不利因素影响下,国内陶瓷出口依然保持了一定的增长我国陶瓷出口金额由2005年的50.38亿美元增长到2014年的220.75亿美元,年均复合增长率为17.84%,金融危机后2009-2014年出口年均复合增长率达到22.32%。根据中国轻工工艺品进出口商会数据统计,我国2014年共出口陶瓷产品220.75亿美元,同比增长15.20%。其中日用陶瓷出口49.40亿美元,同比增长82.02%;艺术陶瓷出口19.60亿美元,同比下降33.06%;建筑陶瓷出口87.04亿美元,同比增长2.54%;卫生陶瓷出口32.05亿美元,同比增长61.22%;其他陶瓷出口32.66亿美元,同比增长7.26%. 公司主营业务突出,收入稳定。2012 年-2014 年,公司营业收入稳中有升,在国外宏观经济不景气的背景下,报告期内仍保持了一定的增长。2013 年、2014 年相较前一年度,增长率分别为2.56%、3.85%。公司主营业务收入占营业收入的比例超过99%, 主营业务突出。公司主营业务收入构成中,日用陶瓷、卫生陶瓷和艺术陶瓷三类陶瓷的销售收入合计数占主营业务收入总额的比例超过90%。2014 年日用陶瓷销售占比达到56.93%。 募集资金投向。本次拟发行3,334 万股,募集资金28176.39 万元,计划使用募集资金投入21749.59 万元。募投项目一为“新建年产日用陶瓷2,000 万件建设项目”,项目投资9717.57 万元;募投项目二为“新建年产卫生陶瓷80 万件建设项目”,项目投资9057.66 万元;募投项目三为“广东四通营销网络建设项目”,项目投资4,000 万元, 募投项目四为“新建开发设计中心建设项目”,项目投资1974.36 万元。本次募集资金投资项目建成后,公司产品结构将得以进一步优化,公司艺术陶瓷、日用陶瓷和卫生陶瓷的生产工艺和产能将得到大幅度提升,从而全面提高公司的市场竞争能力。 盈利预测与定价。我们认为公司将保持稳定增长,按照行业增速10%的增长规模, 预计2015 年、2016 年的营业收入为5.52 亿元和5.75 亿元,净利润为5,513 万元和6,064 万元,摊薄后EPS 为0.41 元、0.45 元,按照公司同行业的松发股份和长城集团的平均估值,2015 年给予25-30 倍PE,对应的合理区间为10.25-12.30 元。若按照公司拟募集资金额计算,加入各种发行费用,足额募集最低需要25771.82 万元,按照发行股本3,334 万股,足额募集的最低发行价约为7.73 元。 风险提示。国际市场出现大幅度波动,国际市场当地需求发生重大变化,会导致公司的境外营业收入下降。2014 年欧债危机的不确定性,可能会对公司国际市场的销售造成一定的不利影响。原材料价格大幅上涨、汇率波动会使公司业绩造成风