事件: 2024年 4月 17日， 无锡振华发布 2023年年报， 2023年实现营业收入23.17亿元， 同比增长 23.19%； 实现归母净利润约 2.77亿元， 同比增长71.23%； 实现扣非归母净利润 2.66亿元， 同比增长 266.43%， 均落在2023年业绩预告中值附近， 符合预期。 投资要点： 2023年营收利润快速增长， 毛利率大幅提升。 公司 2023年实现营收 23.17亿元， 同比增长 23.19%， 其中冲压零部件业务/分拼总成加工业务/选择性精密电镀加工业务/模具业务分别实现收入12.72/5.91/1.53/1.28亿元， 同比增长 7.6%/64.6%/14.2%/39.9%。 其中单四季度， 公司实现营收 7.01亿元， 同 /环比分别增长31.48%/8.34%， 实现归母净利润 1.11亿元， 同/环比分别增长100.95%/45.34%。 2023年公司营收利润大幅增长， 主要受益于整车行业产销规模需求增长， 宁德振德和郑州君润产能逐渐释放， 配套量逐渐增加， 分拼总成业务大幅上升。 从盈利能力来看， 2023年公司整体毛利率为 25.07%， 同比提升 9.67pct； 净利率为 11.97%，同比提升 7.34pct。 其中， 冲压零部件业务毛利率 8.57%， 同比增长5.20pct； 分拼总成业务毛利率 41.57%， 同比增长 8.17pct。 我们判断， 公司盈利能力大幅提升， 一方面受益于上游原材料价格下行和产能释放带来的规模效应， 一方面源于公司的降本工作， 2023年公司着力从生产物料降本和提高自动化来提高对成本的控制， 通过一系列采购策略优化， 比如签署返利协议、 实现集成项目部分硬件国产化替代、 机器人比价议价延迟质保服务期等， 实现了年度的优化降本工作。 客户结构优化， 新能源销售比例持续提升。 公司一方面主动拥抱如特斯拉、 理想汽车、 小米汽车、 安徽大众、 东风岚图、 智己汽车等造车新势力， 另一方面对老客户如上汽大众、 上汽通用、 上汽乘用车等新能源车型积极进行配套， 双向把握传统能源与新能源汽车零部件领域。 据公司 2023年年报， 2023年公司新能源销售额达到总销售的 30%， 预计 2024年这一比例预计将超过 50%， 我们认为， 公司新能源客户的持续放量将带动公司收入持续向上。 产能布局持续完善， 募投扩产加强下游配套。 截至 2023年底， 公司已先后成立了 9个生产基地， 已形成“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊” 的多地联动布局。 此外， 2023年 12月， 公司发布可转债预案， 募集资金近 9亿元扩建郑州和上海临港工厂， 该项目的建设有望提高公司对重点客户的就近配套能力， 进一步降低公司与客户之间的沟通、 运输成本， 及时满足下游整车制造商同步开发及快速响应的需求， 提升与核心客户之间的客户粘性。 盈利预测和投资评级 公司为经验丰富的零部件制造商， 基本盘分拼总成加工业务绑定上汽乘用车稳定发展， 主业汽车零部件冲压及焊接和相关模具业务受益于客户拓展和下游客户放量有望实现快速增长。 结合公司的最新情况， 我们对公司的盈利预测进行相应调整， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 29.31、 35.46、 41.85亿元， 同比增速为 27%、 21%、 18%； 实现归母净利润 3.67、 4.46、5.21亿元， 同比增速 32%、 22%、 17%； EPS 为 1.5、 1.8、 2.1元，对应 PE 估值分别为 14、 11、 10倍， 我们看好公司未来发展， 维持“增持” 评级。 风险提示 1） 主要客户订单下滑； 2） 新客户开拓与业务放量不及预期； 3）零部件行业竞争加剧； 4）原材料价格大幅波动风险； 5）新技术应用导致原有业务需求下滑风险； 6） 乘用车销量不及预期。

新能源赋能冲压零部件传统业务，收入规模与毛利率水平提升。 无锡振华成立于 1989年，1995更名为振华附件厂，主营业务为汽车冲压零部件。经过多年发展公司是上汽集团重要冲压焊接零部件供应商，2017年起积极拓展新能源客户，已经开发重点客户特斯拉、理想汽车、小米汽车、智己汽车等，并且形成新的增量点。 伴随营收增长的同时，疫情后原材料价格回落，利润率亦有所受益。 我们预测冲压零部件业务收入规模与毛利率水平将随着新客户放量、原材料价格下降而实现快速增长。 依托核心客户上汽集团出口强劲，分拼总成加工业务收入增长。 分拼总成加工是对冲压件和标准件进行焊接等加工的过程，是冲压零部件业务的后续工序，相当于“以制造为主，赚取工艺费用”；因而该业务毛利率较高且不受原材料价格波动影响，由于公司和上汽集团多年的合作，供货上汽乘用车（荣威、 MG 品牌），主要位于郑州和宁德工厂。 2023年 H1，公司该业务产量占上汽乘用车整车产量 79.5%，且单车价值量由 2018年 568.5元提高到 2022年 692.8元，逐年增长。受益于上汽集团出口强劲和自主品牌市占率提升的有力带动，该业务有望维持稳健增长；同时结合该业务较高的毛利率和净利率，将成为公司重要的利润来源。 收购精密电镀业务，开启公司第二增长极。 公司于 2023年完成收购无锡开祥的全部股权，新增精密电镀业务。无锡开祥也是钱金祥和钱犇在 2012年顺应联合电子精密电镀业务寻求国产化的过程中切入该赛道，提前布局研发，2014年在样件获得德国博世审核通过后，即定制生产线着手准备量产工作；2016年起，无锡开祥生产线正式量产供货联合电子。 该业务行业壁垒较高、竞争格局极好，毛利率高达 80%；2023H1该子公司实现收入5,858.88万元，净利润 3,283.73万元，净利率高达 56%。 我们预测借助上市公司资源与平台，精密电镀业务后续有望拓展新的业务线和客户，成为公司第二增长极。 首次覆盖，给予“买入”评级。 公司传统业务跟随上汽以及特斯拉、理想、小米等新能源客户持续成长，电镀新业务开启第二增长极。 预计公司 2023-2025营收 22.9/30.8/42.0亿元，同比增速 31.1%/34.5%/36.2%；归母净利润 2.76/3.70/4.90亿元，同比增速240.8%/34.0%/32.5%，对应当前（2024/4/9）PE 为 21/16/12倍。 参考可比公司，给予其 2024年 19倍 PE，对应目标市值 71亿元，有 23%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游客户销量不及预期、客户开拓情况不及预期、原材料价格上涨等。

2024年 4月 1日，无锡振华发布 2024年一季度业绩预增公告，预计 2024Q1实现归母净利润为 6650.00万元至 7600.00万元， 同比增长 74.94%至 99.94%； 预计 2024Q1实现扣非归母净利润 6350.00万元至 7300.00万元， 同比增长 97.00%至 126.47%， 公司 2024Q1业绩大幅增长。 投资要点: 公司业绩同比大幅增长， 充分受益于订单增量、 成本改善和新业务拓展。 公司预计 2024Q1实现归母净利润为 6650.00万元至7600.00万元， 同比增长 74.94%至 99.94%； 预计 2024Q1实现扣非归母净利润 6350.00万元至 7300.00万元， 同比增长 97.00%至126.47%。 公司 2024年一季度业绩预增主要得益于于客户订单的增量， 规模效应带来毛利率提升， 伴随着中国汽车厂商出海提速， 公司作为零部件供应商也有望持续受益； 另一方面公司主要原材料价格较上年同期有所下降， 产品毛利率的提高带动公司利润增长； 同时， 随着无锡开祥业务的稳定发挥， 其业务也提振了公司整体盈利能力。 客户端： 基本盘业务充分受益于大客户绑定+优质新能源客户放量。 公司主营业务板块为冲压零部件、 分拼总成加工服务、 模具和选择性精密电镀业务， 其中冲压零部件业务、 分拼总成加工业务和模具业务为公司基盘业务，在 2023Q1完成对无锡开祥 100%股权的过户和并表后， 新增选择性精密电镀业务。 1） 深度合作上汽集团： 公司为上汽大众、 上汽通用、 上汽乘用车等的多种新能源车型提供配套，且公司的郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商。 根据上汽集团 2023年年报， 2023年上汽集团全年售出 502万辆车， 2024年目标销量 545万辆， 公司有望持续受益； 2） 新能源客户持续拓展放量： 公司重视对新能源汽车整车制造商客户的开拓， 根据公司 2022年年报， 2022年公司新承接新能源汽车产品比例已超过 60%。 公司合作的新能源客户包括特斯拉、 理想汽车、 智己汽车等优质新能源客户， 其中理想汽车一季度总交付量达到 80400辆， 同比增长 52.9%。 我们判断， 随着下游新能源客户销量持续增长带动生产端规模效应及下游优质客户持续拓展， 公司收入和利润情况有望实现双重优化； 3） 募投扩产， 加强下游配套合作粘性： 2023年 12月， 公司发布可转债预案，募集资金 9亿元扩建郑州和上海临港工厂， 该项目的建设有望提高公司对重点客户的就近配套能力， 进一步降低公司与客户之间的沟通、 运输成本， 及时满足下游整车制造商同步开发及快速响应的需求， 提升与核心客户之间的客户粘性。 利润端： 受益于规模效应+原料价格回落+电镀业务并表， 公司盈利能力有望持续改善。 1） 公司主要原材料包括钢、 铁、 铝等上游大宗原材料。 根据钢材综合价格指数， 24年 Q1钢材相对价格指数同比下降有望带动公司盈利能力回暖； 2） 无锡开祥经营稳健、 利润率水平较高， 2020-2022H1， 其综合毛利率分别为 78.73%、 82.97%、81.67%， 净资产收益率和销售净利率均超过 50%， 有望持续带动公司利润增厚。 盈利预测和投资评级 公司为经验丰富的零部件制造商， 基本盘分拼总成加工业务绑定上汽乘用车稳定发展， 主业汽车零部件冲压及焊接和相关模具业务受益于客户拓展和下游客户放量有望实现实现快速增长。 我们预计公司 2023-2025年实现营业务收入 22.36、29.29、 34.47亿元， 同比增速为 28%、 31%、 18%； 实现归母净利润 2.7、 3.7、 4.3亿元， 同比增速 239%、 34%、 18%； EPS 为 1.1、1.5、 1.7元， 对应 PE 估值分别为 21、 15、 13倍， 我们看好公司未来发展， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示 1） 主要客户订单下滑； 2） 新客户开拓与业务放量不及预期； 3）零部件行业竞争加剧； 4）原材料价格大幅波动风险； 5）新技术应用导致原有业务需求下滑风险； 6） 乘用车销量不及预期。

历史悠久的汽车零部件供应商公司前身成立于1989年，拥有多年的汽车零部件行业经验，具备先进的管理经验和完备的质量管理体系，现主营业务为汽车冲压及焊接零部件和相关模具的开发、生产和销售，提供分拼总成加工服务及选择性精密电镀产品的研发及制造，公司生产的汽车冲压零部件产品因客户、车型、用途、工艺复杂程度等因素而各不相同。公司生产和销售的冲压零部件3000余种，分拼总成400余种，选择性精密电镀产品7件，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等。 积极投身于新能源汽车的配套研究和技术开发，积极拓展客户公司始终关注新能源汽车的发展态势，主动接触新能源，对老客户的新能源车型积极进行配套，提供产品和服务，同时强化对新能源汽车整车制造商客户的开拓，从2017年开始，公司新中标的零件总价中新能源车型占比逐年提高，2022年度新承接新能源汽车产品比例已超过60%。截至目前，公司为现有整车制造商客户上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等的多种新能源车型提供配套，同时公司也为特斯拉、理想汽车、光束汽车、安徽大众、东风岚图、智己汽车等整车制造商的新能源车型提供配套。 布局电镀工艺，持续深耕汽车零部件领域公司传统业务稳定，新增业务带来全新增长动力：2023上半年实现营业收入96,883.57万元，同比增加20.93％，上半年实现利润9,051.91万元，同比增加73.87％。其中零部件实现收入占主营收入的60.86％；分拼总成业务收入占主营收入的27.73％；模具业务占比4.71％；选择性精密电镀业务占比6.70％。新增选择性精密电镀工艺布局，进一步拓展公司汽车零部件业务板块，2023年公司新增电镀业务，2023H1实现净利润3,283.73万元，成为公司重要的业绩支撑。 绑定大客户，分拼业务受益于客户销量增长公司分拼总成加工业务增长稳定，毛利率基本稳定，业务规模不断扩大，是公司利润的重要来源。公司郑州工厂、宁德工厂的分拼总成加工业务的营业收入占比不断提升。2023年上半年，两个基地持续发力合计产量为34.07万套，占上汽乘用车汽车产量的75.29％。2023年全年，上汽乘用车销量98.6万辆，同比增长17.5%。上汽乘用车产量的同比增长，且郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，叠加公司其他下游客户销量的提升，带动公司业务有较大增长。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为23.15、29.50、34.61亿元，EPS分别为1.10、1.43、1.76元，当前股价对应PE分别为19.5、15.0、12.2倍，考虑公司新客户拓展及原客户销量增长预期，给予“买入”投资评级。 风险提示（1）新客户拓展不及预期；（2）原客户销量增长不及预期；（3）宏观景气度波动风险。

公司公告向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过 9亿元，用于上海、郑州基地扩建以及补充流动资金，有利于强化核心客户粘性。 投资要点： 上调目标价至 31.34元，维持增持评级。公司拟通过发行可转债扩大生产规模，核心客户粘性增强，上调公司 2023/2024/2025年的EPS 至 1.02（+0.13）/1.42（+0.16）/1.82（+0.17）元。考虑到公司下游客户的高成长性，给予公司 2024年 22倍 PE，略高于可比公司平均，上调目标价至 31.34元（原为 25.09元）。 拟发行可转债，用于项目建设及补充流动资金。据公司可转债发行预案，公司拟募集资金不超过 9亿元，其中拟投入 2亿元用于郑州振华君润扩建厂区工程项目、拟投入 5亿元用于上海临港汽车零部件生产基地项目（二期）、拟投入 2亿元补充流动资金。 核心客户粘性进一步强化。公司原郑州工厂主要配套于上汽乘用车全国最大生产基地郑州工厂，此次扩建工程成功实施达产后，将新增年配套 30万台套汽车焊接零部件的生产能力；公司原上海工厂主要配套于特斯拉、上汽通用等整车厂，此次二期项目达产后，将新增年 40万台套汽车焊接零部件和 2000万件汽车冲压零部件的生产能力。 出海客户+新能源客户共振，未来业绩有望进一步增长。公司技术、区位优势突出，不断拓展优质客户。随着公司最大客户上汽乘用车出口量快速增长，以及公司配套的特斯拉、理想等客户新车型的逐步量产，公司业绩高增长趋势有望维持。 风险提示：主要客户销量下行风险；原材料价格上涨风险等