中国存储模组巨头拐点将至。佰维存储主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储等。根据公司 2023 年业绩快报，公司实现营收 36.18 亿元，实现归母净利润-5.88亿元。2023Q4 拐点已现，2023Q4 预计实现收入 14.96 亿元，同比增长 86.90%，环比增长 53.56%；毛利率环比回升 13.51pcts。 存储行业：2024 年拐点已现。Gartner 预测 2024 年全球存储行业市场规模同比增长 66.3%，增速位列半导体各细分领域第一名。根据 TrendForce 数据，DRAM和 NAND Flash 在 2024 年有望连续 4 个季度持续涨价：（1）DRAM 合约价在2024Q1-2024Q4 分别环比上涨 13-18%、3-8%、8-13%、8-13%，2024 年全年有望上涨 36-63%；（2）NAND FLASH 合约价在 2024Q1-2024Q4 分别环比上涨 18-23%、3-8%、8-13%、0-5%，2024 年全年有望上涨 31-58%。 嵌入式存储业务：智能手机客户有望持续突破。公司嵌入式存储产品类型涵盖ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能车载、物联网等领域。公司 2022 年该业务收入 21.77亿元，我们预计 2023-2025 年该业务收入为 26.95/50.00/71.50 亿元。 消费级存储业务：To B 和 To C 持续成长。公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要应用于消费电子领域。公司佰维（Biwin）品牌主要面向 PC OEM 等 To B 市场，独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等授权品牌主要在京东、亚马逊等线上平台，以及 Best Buy、Staples 等线下渠道开发 To C 市场。公司 2022 年该业务收入 6.19 亿元，我们预计 2023-2025年该业务收入为 7.00/10.00/13.75 亿元。 工业级存储：车规产品突破在即。公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD及工业级内存模组等，应用于 5G 基站、智能汽车等领域。公司 2022 年该业务收入 0.96 亿元，我们预计 2023-2025 年该业务收入为 1.10/1.50/1.93 亿元。 股权激励彰显信心。《2024 年限制性股票激励计划》业绩考核目标：公司2024/2025/2026 年收入不低于 50/65/80 亿元且公司总市值在 2024/2025/2026年任意连续 20 个交易日达到或超过 200/250/300 亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为-5.88/2.66/4.11 亿元，当前市值对应 24-25 年 PE 71/46x。国家大基金二期是公司的第二大股东，且公司规划东莞松山湖 30.9 亿元投资封测产线，公司作为国内领先存储企业有望受益于存储行业复苏，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新产品出货不及预期风险、毛利率波动风险、下游需求不及预期风险。

事件2月23日，公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），考核指标包括各年度营业收入及总市值（公司连续20个交易日的交易均价对应的总市值，下同）。 投资要点嵌入式存储等产品线矩阵布局完整。公司紧随存储器大容量、大带宽、低延时、低功耗、高安全、小尺寸等升级方向，在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务，主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。公司专精于半导体存储器领域，布局了嵌入式存储（UFS、eMMC、LPDDR、eMCP、BGASSD等）、固态硬盘（SATA/PCIe）、内存模组（SO-DIMM、U-DIMM、R-DIMM）、存储卡（SD卡、CF卡、CFast卡、CFexpress卡、NM卡）等完整的产品线矩阵，涵盖NANDFlash和DRAM存储器的各个主要类别。公司拥有完整的通用型存储器产品线以满足终端客户对标准化、规模化存储器产品的需求；同时，亦针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案。公司已经形成完备的半导体存储器产品开发优势，可根据客户市场需求和下游应用的演进趋势对产品进行快速迭代升级，在支撑客户业务的同时也推动了公司核心技术的不断提升，使公司的产品体系始终满足市场和客户需求。 研发封测一体化优势强化公司竞争力。公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片IC设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域。公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。惠州佰维专精于存储器封测及SiP封测，目前主要服务于母公司的封测需求。惠州佰维封装工艺国内领先，目前掌握16层叠Die、30~40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力，达到国际一流水平。同时，公司自主开发了一系列存储芯片测试设备和测试算法，拥有一站式存储芯片测试解决方案。惠州佰维目前可提供HybridBGA（WB+FC）、WBBGA、FCBGA、FCCSP、LGA、QFN等封装形式的代工服务。未来，随着产能不断扩充，惠州佰维将利用富余产能向存储器厂商、IC设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，形成新的业务增长点。主控芯片供应商长期稳定合作++自主结合算法需要定义主控芯片架构进一步提升竞争优势。公司根据自身生产工序特点及终端存储器产品需求，建立起完善的供应商采购体系：芯片类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括NANDFlash晶圆、DRAM晶圆、主控芯片、基板等；模组类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括NANDFlash芯片、DRAM芯片、主控芯片、PCB等，其中NANDFlash芯片主要由公司芯片封测生产模块提供。主控制器是半导体存储器的核心部件之一。在主控芯片领域，公司与慧荣科技、联芸科技、英韧科技等行业内主流主控芯片供应商建立了长期稳定的合作关系。公司与主要供应商不断密切合作关系，持续为下游客户提供品质优良、供应稳定的半导体存储器产品。同时，公司有能力结合算法需要定义主控芯片架构，以提升算法效率和实现基于应用场景的硬件加速及效能优化，进一步提升产品在智能穿戴、企业级、车规级等场景下的竞争优势。 将营收与市值同时纳入股权激励考核目标。2月23日，公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予激励对象不超过10人，为公司（含分公司及控股子公司）董事、高级管理人员及核心技术/业务人员，含5%以上股份的股东、公司实际控制人及外籍人员，不含公司独立董事及监事；拟向激励对象授予第二类限制性股票合计3000万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额43,032.9136万股的6.97%。其中，首次授予2400万股，预留授予权益600万股。考核指标包括各年度营业收入及总市值，如下表所示，第一个归属期的年度营业收入及总市值考核目标(A)的触发值（An）为公司2024年营业收入不低于45亿元，且公司总市值在2024年度任意连续20个交易日达到或超过180亿元；目标值（Am）为公司2024年营业收入不低于50亿元，且公司总市值在2024年度任意连续20个交易日达到或超过200亿元。费用方面，本激励计划首次授予的限制性股票预计摊销的总费用（假设授予日为2024年4月初）为1.76亿元，其中2024/2025/2026/2027年分别为7062.30/6387.00/3425.10/693.60万元，对各年净利润影响程度较小。 投资建议我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入36/48/63亿元，分别实现归母净利润-5.88/1.17/2.13亿元，盈利能力逐渐修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示研发失败的风险，核心技术外泄或失密风险，技术人员流失风险，宏观经济环境变动及业绩下滑风险，原材料价格波动风险，供应商集中度较高的风险，品牌授权业务相关风险，存储器产品价格波动导致毛利率与业绩波动的风险，存货金额较大及发生存货跌价的风险，经营活动产生的现金流量净额为负的风险，宏观环境风险。

事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年全年公司实现营收29.86亿元，同比增长14.44%；实现归母净利润0.71 亿元，同比下降38.91%；实现扣非净利润0.66 亿元，同比下降-44.37%。公司2023 年Q1 实现营收4.25 亿元，同比下降39.41%，环比下降46.84%；实现归母净利润-1.26 亿元，同比转亏，环比亏损扩大；实现扣非归母净利润-1.29 亿元，同比转亏，环比亏损扩大。 营收逆势增长，销售价格承压拖累利润：在全球通胀高企、经济下行、市场需求持续疲软的背景下，公司整体营收逆势保持稳定增长，主要系公司调整营销策略，拓宽营销渠道。分产品来看：2022 年公司嵌入式存储营收21.77亿元，同比增长29.85%，营收占比72.90%；2022 年公司消费级存储模组营收6.18 亿元，同比下降-5.59%，营收占比20.72%；2022 年公司工业级存储模组营收0.96 亿元，同比下降8.91%，营收占比3.23%。2022 年公司综合毛利率为13.73%， 同比减少3.82pct；净利率为2.39%，同比减少2.08pct；公司毛利率、净利率均有下降，主要原因是：（1）公司基于经济形势和市场供需情况，主动采取降价策略以巩固市场份额；（2）研发费用增长导致期间费用率提升。费用方面，2022 年全年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.34%/2.35%/4.23%/0.52% ， 同比变动分别为-0.44/-0.15/+0.13/-0.12pct。2022 年研发费用增长主要系公司持续加大新项目新技术的研发投入，不断增加对存储解决方案研发、先进封测、芯片IC 设计、测试设备研发等核心技术的费用投入。 惠州工厂优势凸显，封测制造能力显著提升：公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。惠州佰维专精于存储器封测及SiP 封测，目前主要服务于公司的封测需求。惠州佰维封装工艺国内领先，目前掌握16 层叠Die、30~40μm 超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力，达到国际一流水平。2022 年，公司着力强化惠州工厂的管理水平和IT 能力，并不断增强公司在超薄Die，多芯片堆叠等方面的先进封测工艺能力。惠州佰维目前可提供Hybrid BGA（WB+FC）、WB BGA、FC BGA、FC CSP、LGA、QFN等封装形式的代工服务。公司通过芯片封装设备、模组制造设备以及测试设备系统的一体化智能联机运行，实现高度自动化。芯片封测生产模块目前可达到98.7%自动化生产水平，模组制造测试模块目前可达到91%自动化生产水平。2022 年，惠州工厂顺利通过国内外各大一线客户的现场审核，推动公司业务的发展，并出色完成了公司产品的按期、保质交付。国产存储芯片目前占比较小，国产存储行业有巨大的成长空间，国内存储器厂商迎来巨大的发展机遇。未来，随着产能不断扩充和国产替代不断加速，惠州佰维利用富余产能向存储器厂商、IC 设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，并有望形成新的业务增长点。 存储芯片行业复苏在即，深化布局汽车电子领域：根据CFM 闪存市场数据显示，2022 年全球存储市场规模为1,391.87 亿美元；其中，全球NAND Flash市场规模为601.26 亿美元，全球DRAM 市场规模为790.61 亿美元；NANDFlash 和DRAM 存储器领域的规模占整个半导体存储器市场比例达到95%以上。2022 年存储市场持续走弱，存储行业萎靡不振。近期，存储龙头镁光和三星纷纷宣布拒绝进一步降价，存储芯片价格有望止跌，存储市场有望加快复苏。根据汽车之家研究院数据显示，预计到2025 年，中国L2 及以上智能汽车销量破千万辆，中国智能汽车渗透率达49.3%。公司深化布局汽车电子领域，嵌入式存储、工业级存储器产品均有用于汽车上。汽车存储从基本的动力系统、传感器、连接器采用的SRAM、Nor Flash、EEPROM、MCP、小容量eMMC 和LPDDR4，转向以ADAS、信息娱乐系统驱动的大容量eMMC、UFS、LPDDR4X/5、BGA SSD 等存储产品。公司BGA SSD 已通过Google 准入供应商名单认证，公司eMMC、UFS、LPDDR 等产品及车载SD 卡适用于智能汽车市场。公司于2018 年获得IATF16949:2016 汽车质量管理体系认证，进一步布局车规级存储器产品应用市场。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。公司在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务，主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。受益于存储器国产替代的发展趋势，随着存储器行业复苏，下游需求回暖，公司业绩有望更上台阶。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.07 亿元、1.34 亿元、1.77 亿元，EPS 分别为0.25 元、0.31 元、0.41元，PE 分别为306X、244X、185X。 风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期、技术开发和迭代升级风险、市场竞争加剧。