公司发电量受益于自身低煤耗及三峡电的减少。公司供电煤耗仅301克/千瓦时,远低于全国342克/千瓦时的平均水平(在主流发电企业中,煤耗水平也是最低的),在优先调度方面占有明显优势。2011年一季度上海地区用电量增速约9%,而由于三峡地区来水偏枯,导致一季度少送电量约3亿千瓦时,按照过往三峡电分布比例,我们预计二季度少送电量将超过5亿千瓦时。公司控股电厂发电量占上海电量比例约28%,将受益于三峡电的减少。 公司发电机组利用小时上升幅度依然超出当地平均水平。公司一季度利用小时1582小时,同比上涨3.7%,远高于上海发电机组平均的1329小时(其中外二、外三利用小时相对较高,外二1650小时,外三1700小时),预计全年上海地区利用小时上升3%,公司上升约5%。公司发电机组利用小时从绝对数和上升幅度方面都超出当地平均水平。 石油天然气方面有望得以突破。公司2010年生产原油8.3万吨,生产天然气3.3亿方,实现净利润3.42亿元。管网公司天然气供应量44.9亿方,同比增长34%。对于2011年预计原油和天然气基本平稳,管网天然气供应量可达到55亿立方,增长22%,保守测算未来三年有望年均增长20%以上。值得关注的是在新的油气开发方面,石油天然气公司通过PH11井钻探,获较大油气发现,初步探明该区域新增天然气储量50亿立方以上,新增原油储量130万吨以上,新增凝析油储量80万吨以上,按照勘探情况,我们预计未来仍将会有新的发现。 类似合同能源管理的申能能源科技有限公司有望成为新的利润增长点,值得重点关注。能源科技公司主要参照合同能源管理等方式,通过签订节能服务合同,为客户提供等一整套的节能优化解决方案服务。并从为客户进行节能优化服务所获得的节能效益中收回投资和取得利润。近期主要在系统企业内开展技术推广,之后逐步向本地其他机组、华东乃至国内外进行技术推广。我们认为能源科技公司在国内外火电机组的节能改造及开发阶段拥有较为广阔的市场前景,有望发展成为公司新的利润增长点,值得重点关注。 维持“增持”评级。在假设2011—2013年利用小时分别同比上升5%、4%、4%;燃煤综合价格平均上涨9%、2%、2%;原油和天然气暂时维持目前水平,管网供气量年均增长20%的情况下,在不考虑其他额外的任何收益情况下,保守测算公司2011—2013EPS分别为0.41、0.43、0.48元,对应的P/E水平为19、18、16倍。基于公司设立的合同能源管理企业将带来新的利润增长点,以及在石油天然气方面可能的突破,维持“增持”评级。

投资要点: 超募资金使用如期进行。公司公告拟与云南省水务产业投资有限公司共同出资在云南省昆明市设立云南水务产业发展有限公司。新公司经营范围主要以包括膜及相关产品和技术应用为核心,负责城市供水、污水处理、中水处理及水务固体废弃物处理等环境治理项目的投资、建设、运营业务。云南水务产业投资有限公司以其旗下35个水务项目(总设计处理规模为44.45万吨/日)为出资内容,占51%股权。碧水源以6亿人民币为出资,占49%股权。 此次合作将形成西南地区市场垄断效应。借助云南水投和云南城投的政府职能与市场影响力,可降低公司进入该市场的成本,缩短市场培育期,完善碧水源公司在全国的战略布局,推动膜技术的更广泛应用,特别是使碧水源公司在西南地区建立了覆盖大区域的牢固与稳定市场基地,并形成了部分地域的市场垄断效应。最终达到新公司的总处理规模300万吨/日的业务发展目标。 该合作年均增厚公司业绩约12%。预计新公司未来三年带来的工程建设及项目运营合计分别为100万吨、200万吨、300万吨,按照工程建设和项目运营的利润率情况,以及考虑公司股权比例后,预计未来三年增厚公司净利润分别为0.35、0.79、1.22亿元,增厚比例分别为9%、13%、13%。 依然认为工业污水处理及给水领域,在2011年下半年开始形成新的增长点。 除了传统的市政污水处理领域外,公司设立的北京碧水源博大水务科技有限公司将主要承接北京经济技术开发区的水处理与污水处理项目,以及为经济技术开发区污水厂提级改造工程项目提供服务等。按照开发区的规划,预计2011年下半年公司在电子、石化产业的污水处理领域将会有所进展。同时随着2012年给水领域标准的提高,公司目前已经开始逐步承担给水领域升级改造项目。 我们认为工业污水处理及给水领域从2011年下半年开始将形成公司新的增长点。 公司即将进入订单集中释放期,成长空间非常明晰,基于目前的低估值,上调至“买入”评级。我们一直强调环保企业2011年关键看订单情况,公司将进入订单集中释放期,考虑本次合作带来的业绩增厚因素,在暂时不考虑股本变化情况下,上调公司11—13年EPS 分别到2.75、4.31、6.38元,未来三年利润增速CAGR 约56%,目前股价对应的11-13年P/E 水平分别为31、20、14倍,考虑到公司未来利润成长速度和确定性,以及工业污水和给水领域从2011年下半年开始将形成新的增长点,我们认为公司估值偏低,上调公司评级到“买入”。

投资要点: 定增审核通过,迈出打造集团环保产业发展平台的关键一步。公司公告称,其非公开发行股票的申请已经获得中国证监会有条件审核通过,迈出了转型环保科技类企业的第一步。测算中电投集团股权比例将从增发之前的30.62%提升到约55%,为后续的资产重组奠定基础。 再次明晰九龙电力为中电投集团保产业发展的唯一平台,公司未来发展空间广阔。中电投集团在公告里再次强调,将把九龙电力打造成中电投集团环保产业发展的唯一平台。公司未来发展空间极为广阔,根本原因在于公司丰富的环保技术储备及大股东中电投集团在资源、市场等方面的支持。大气治理领域脱硝电价即将出台,同时公司是目前唯一具备脱硫、除尘、脱硝、脱汞一体化的企业,非常符合国家“十二五”规划中对大气治理领域的要求。核废料处理已经有工程签定,同时考虑到我国“十二五”期间实行碳税的可能性较大,碳交易也将逐步活跃,公司之前储备的碳捕捉与储存技术将使得公司充分受益于碳交易的活跃。 未来 3年公司盈利增长主要来自大气治理领域。以公司现在最为成熟的电厂大气治理来看,EPC 工程以及特许经营方面市场空间依然巨大,以脱硫特许经营为例,按照现在平均1.5分/千瓦时的脱硫电价,保守按照火电厂平均4500小时的利用小时,以及国家对火电行业“十二五”的规划,整个脱硫特许经营市场保守测算约650亿,即使假设其中50%开展脱硫特许经营,规模约325亿元。而在火电行业利用小时未来三年处于较大幅度上涨背景下,预计脱硫特许经营市场空间会超出预期。同时预计未来脱硝产业也将走特许经营道路,整个大气治理特许经营规模空间广阔。公司储备的脱硝催化剂,以及已经收购的和仍在集团里面的脱硫特许经营项目,将成为公司未来3年增长最大动力。 坚定看好公司在环保领域的发展,维持“增持”评级。中电投集团在公告里称,将在三年内剥离九龙电力非环保资产,我们认为该剥离进度将会很快,因为随着“十二五规划”中环保产业支持政策在下半年的出台,环保产业将迎来实质性的财政政策支持,为了把九龙电力打造成有竞争力的环保平台,剥离非环保资产理应加快。在不考虑后续资产重组的情况下,维持公司2011—2013年EPS 0.34、0.49、0.64元的预测,基于公司丰富的环保技术储备和中电投集团的支持,维持公司“增持”评级。

由于客户主体工程暂时延后,使得公司业绩低于预期。公司2010年实现营业收入2.67亿元,同比下降44%;实现营业成本1.83亿元,同比下降48%;实现归属于母公司所有者净利润0.62亿元,同比下降24%,EPS为0.56元。我们认为公司业绩的暂时低于预期,主要是由于公司水处理系统是为客户主体工程做配套,而主体工程由于“十二五规划”总盘子未最终确定,使得一些大型项目的审批进度上有所延后,导致公司2010年无新开工大型工程项目,进而带来公司2010年收入及利润低于预期。公司分配方案是:拟以资本公积金向全体股东每10股转赠10股,同时每10股派发现金股利1元(含税)。 高毛利率的托管运营、商品销售及技术服务比例的提高,综合提升公司毛利率5.5个百分点。公司在10年三季度工程承包1.34亿,托管运营0.33亿的基础上,四季度单季增加约0.5亿工程承包项目以及0.05亿托管运营。主要由于高毛利率的托管运营、商品销售及技术服务比例的提高(10年占比约为31%,09年占比约为3%,毛利率平均在45%,而工程承包部分毛利率约24%),综合导致公司2010年综合毛利率达到31.5%,同比提升5.5个百分点。我们认为随着公司托管运营比例的继续提高,毛利率仍有提升空间。 公司竞争优势依然维持,在高油价情况下,将更受益于煤化工、石油化工的投资。公司一直致力于推广总承包+托管运营模式,在国内率先提出并实践了“全方位”、“全生命周期”的服务模式,在高质量完成工业项目水处理系统工程总包的前提下,进一步挖掘了盈利能力更强的托管运营领域,从而将自身同传统的设计院和环保公司显著区分开来,形成了独特的竞争优势。同时前期的项目积累所产生的品牌效应,以及丰富的技术储备,都将使得公司获取订单的能力依然突出。预计公司目前未结算订单超过7亿元,充分保证公司的成长空间。 测算公司未来5年收入增速为49%,利润率将持续走高,长期投资价值显著,依然维持“增持”评级。对于公司的价值,由于工程结算的波动较大,我们认为应该从一个相对长周期来看待。按照国家“十二五”规划中潜在的煤化工、石油化工、煤制气等项目的预算,结合公司市场占比情况,预计公司在2011—2015年期间有望从重点服务的石油化工、煤化工行业获得的EPC合同金额有望达到100亿,对应的占工业废水处理市场比例将从目前的0.8%上升到“十二五”期间的2%左右。考虑到公司的EPC项目一般在建完后转入托管运营的模式(我们假设当年形成的EPC收入的25%将在相隔一年之后转化为托管运营收入),测算公司2011—2015年收入增速CAGR约为49%,并且随着托管运营比例的提高,公司利润率将逐步提升。结合目前及未来公司可能的订单情况,暂时不考虑股本变动情况下,测算公司2011-2013年EPS为2.25、3.32、4.95元,从长周期角度看,公司是非常有价值的企业,建议长期持有。

公司2010年业绩基本符合预期。公司2010年实现营业收入32.7亿元,同比增长19.7%,实现营业成本15.8亿元,同比增长19.1%,实现归属于上市公司所有者净利润12.9亿,同比增长27.3%,EPS为0.28元,基本符合我们预期。 2011年开始两大增长动力:重庆两江新区规划+三峡水治理追加投资。两江新区规划将再造一个重庆,由于一个城市公用事业的发展要领先于这个城市的发展,作为重庆最大的水务运营商,公司相关业务的拓展也必将受到有力推动。 十二五期间,公司计划在供排水领域投资超过80亿元,实现重庆市排水能力提升100%,供水能力提升60%。而三峡库区水治理的追加投资的逐步落实,有望带来公司2011-2020增长惊喜。 工业污水处理、尾水发电及重庆信托将对公司形成锦上添花。2010年公司成功进入重庆(长寿)化工园工业污水集中处理项目,开始涉足工业污水处理领域,目前该项目正有序推进。而四川的甘孜九龙县汤古电力开发项目,目前正在积极推进主体工程建设。同时参股23.86%的重庆国际信托,随着重庆金融产业的加速发展,未来也将逐步对公司有利润贡献。 尽管估值略高,考虑到公司潜在的外延式扩张以及在重庆市的重要地位,维持“增持”评级。在暂时不考虑工业污水处理及尾水发电等项目,以及不考虑其他资产收购情况下,保守测算公司2011-2014年完全摊薄EPS分别为0.31、0.35、0.36、0.41元,未来几年利润增速CAGR为12%。公司11年P/E水平为29倍,在水务行业属于中等利润增速、略高估值水平的企业。尽管公司目前股价接近我们之前深度报告中9.8元的目标价格,但考虑到公司未来存在的外延式扩张及其他环保项目(如污泥治理、尾水发电等等)的贡献,我们认为公司值得投资者长期关注,维持“增持”评级。核心风险在于公司污水处理二期结算价格下降幅度高于预期。

业绩略高于市场预期。公司2011年实现营业收入42.2亿,同比增长7.3%,营业成本26.6亿,同比增长10.2%。由于收到淘汰落后产能补助等各项补贴,营业外收入达到1.6亿(同比增加1347%),使得最终实现归属于母公司所有者的净利润6.6亿元(高于我们6.2亿元的预测以及市场5.8亿元的一致预期),同比增加16%,EPS为0.29元。 龙滩水电站的蓄水将提升红水河流域水电站发电能力。龙滩水电站蓄水调节后,在正常年份里,龙滩以下的的岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡6级电站的总保证出力由138万千瓦提高到222万千瓦,增幅约60%;总发电量由213亿千瓦时提高到237亿千瓦时,增幅为11.3%。我们认为公司水电站利用小时将逐步上升。 公司2011年业绩进一步回升,龙滩资产的注入值得期待。由于2010年干旱,公司水电机组利用小时基本处于低谷。假设公司主要水电站2011年发电小时回复到往年正常水平,2012—2013分别同比增长1.5%、1.5%。合山火厂2011—2013年利用小时同比增长-5.5%、0%、0%;暂时不考虑岩滩的扩建以及龙滩的注入,测算公司2011—2013年EPS分别为0.31、0.35、0.37元。由于2010年底发电集团资产负债率过高(其中公司控股股东大唐集团资产负债率接近90%),降低资产负债率成为发电集团2011年重要任务之一,我们认为这将加快龙滩资产的证券化,从而给公司提供明确的成长路径。 区域水电龙头逐步成型,看好公司长期投资价值,维持“增持“评级。从行业层面看,我们认为市场仍没充分认识到水电的资源及环保价值,在电价改革逐步深入和核电发展有所受限的环境下,水电的资源和环保价值将逐步显现。 从公司层面看,由于公司目前电价水平远低于行业平均水平(其中岩滩电站电价水平只相当于广西水电标杆电价的60%),一旦有火电电价调整,公司水电跟随上调的可能性最大。另外值得关注的是,公司除了作为大唐集团整合广西流域的水电平台以外,未来向云南、贵州、四川等地的水电扩张也是有可能的。 我们看好公司长期投资价值,维持“增持“评级。核心假定的风险主要来自广西流域来水继续偏枯和资产注入放缓。

业绩基本符合我们预期,拟推出高送配方案。公司2010年实现营业收入5.0亿,同比增长59%。实现归属于母公司所有者净利润约为1.77亿,同比增长约65%。每股收益按照2010总股本加权平均数计算约1.31元。同时公司拟以2010年1.47亿总股本为基数,用资本公积金向全体股东每10股转赠12股。 公司2010年毛利率小幅提升,充裕订单为2011年增长奠定基础。2010年公司主营业务收入中污水处理整体解决方案营业收入4.71亿元,同比增长50.4%,主要是公司承接的工程项目增多;膜销售收入达到2736万元,较09年大幅增加,主要是公司膜生产线投产后,除满足自身需求外,还为云南地区部分项目提供膜和膜组器设备所致。尽管公司2010年承接一些毛利率低的BOT项目,但由于公司完全实现了膜材料的自给,使得综合毛利率达到48.6%,同比仍增长0.5个百分点。按照公司签单情况,预计公司目前订单约15亿,同时还有不少项目处在立项阶段,充裕的订单为2011年的增长奠定基础。 超募资金的使用或将带来盈利的超预期。公司表示超募的18.8亿资金中,拟投资约14亿元用于以带动膜技术应用为市场导向的水务投资领域,拟投资约4亿元用于公司的产能与产业链建设。我们依然认为公司将会结合目前各地方政府融资平台压力过重的现实,创新性的通过BOT等模式来拓展新项目。如果充分利用超募资金,我们测算,未来三年大概可以支持新增300-400万吨污水处理BOT项目,每年新增毛利约6亿元。 工业污水处理及给水领域2011年开始形成新的增长点。2010年底公司与北京博大水务有限公司及北京泰宁科创雨水利用技术股份有限公司签订《合资协议书》,设立北京碧水源博大水务科技有限公司。新公司成立后将主要承接北京经济技术开发区的水处理与污水处理项目,以及为经济技术开发区污水厂提级改造工程项目提供服务等。按照开发区的规划,预计2011年公司在电子、石化产业的污水处理领域将会有所进展。同时随着2012年给水领域标准的提高,公司目前已经开始逐步承担给水领域升级改造项目。我们认为工业污水处理及给水领域从2011年开始将形成公司新的增长点。 基于公司2011年开始将迎来新一轮高增长以及相对略低的估值水平,维持“增持”评级。维持公司11—13年收入预测12.04/19.87/33.77亿元,暂时不考虑股本变化情况下,维持公司11—13年EPS为2.63、4.16、6.28元,未来三年利润增速CAGR约73%,目前股价对应的11-13年P/E水平分别为45、28、18倍,考虑到公司在工业污水及给水领域从2011年开始将形成新的增长点,以及整个环保行业的政策支持,维持公司“增持”评级。

业绩基本符合我们预期,拟推出高送配方案。公司发布2010业绩快报,实现归属于母公司所有者净利润约为1.82亿,和我们预测的1.78亿基本吻合,同比增长约70%。每股收益按照2010总股本加权平均数计算约1.35元。同时公司拟以2010年1.47亿总股本为基数,用资本公积金向全体股东每10股转赠10—12股。 公司2010年夯实基础,2011年开始迎来新一轮高增长。按照公司2010年三季度末订单情况以及四季度签单情况,预计公司目前订单约14-15亿,同时还有不少项目处在立项阶段,充裕的订单为2011年的增长奠定基础。我们依然认为公司在超募资金约20亿的情况下,将会结合目前各地方政府融资平台压力过重的现实,创新性的通过BOT等模式来拓展新项目。如果充分利用超募资金,我们测算,未来三年大概可以支持新增300-400万吨污水处理BOT项目,每年新增毛利约6亿元。 工业污水处理及给水领域2011年开始形成新的增长点。2010年底公司与北京博大水务有限公司及北京泰宁科创雨水利用技术股份有限公司签订《合资协议书》,设立北京碧水源博大水务科技有限公司。新公司成立后将主要承接北京经济技术开发区的水处理与污水处理项目,以及为经济技术开发区污水厂提级改造工程项目提供服务等。按照开发区的规划,预计2011年公司在电子、石化产业的污水处理领域将会有所进展。同时随着2012年给水领域标准的提高,公司目前已经开始逐步承担给水领域升级改造项目。我们认为工业污水处理及给水领域从2011年开始将形成公司新的增长点。 基于公司2011年开始将迎来新一轮高增长以及相对略低的估值水平,维持“增持”评级。我们依然认为随着十二五规划中各地区污水处理厂提标升级改造计划的完成,十二五开启的几年内会迎来新一轮高增长。维持公司10—12年收入预测5.02/12.04/19.87亿元,暂时不考虑股本变化情况下,维持公司10—12年EPS到1.35、2.63、4.16元,未来三年利润增速CAGR约73%,目前股价对应的10-12年P/E水平分别为82、42、26倍,考虑到公司在工业污水及给水领域从2011年开始将形成新的增长点,以及整个环保行业的政策支持,维持公司“增持”评级。

迈出转型环保科技类企业第一步。1月12日公司股东大会顺利通过了关于定向增发收购资产事宜,预计2011年中完成交割,迈出了转型环保科技类企业的第一步。 在中电投集团内,公司定位为集团打造环保产业的唯一平台。中电投集团拥有煤、电、化、铝、路、港六大产业群,在目前环保要求日趋严格背景下,每个产业群都衍生出相应环保子产业,每个子产业空间都较为广阔。以公司现在最为成熟的电厂大气治理来看,EPC工程以及特许经营方面市场空间依然巨大,以脱硫特许经营为例,按照现在平均1.5分/千瓦时的脱硫电价,保守按照火电厂平均4500小时的利用小时,以及国家对火电行业“十二五”的规划,整个脱硫特许经营市场保守测算约650亿,即使假设其中50%开展脱硫特许经营,规模约325亿元。同时预计未来脱硝产业也将走特许经营道路,整个大气治理特许经营规模空间广阔。 在整个环保行业,公司定位为全国一流、具有国际影响力的大型环保科技公司。公司不满足于从事处于价值链低端的工程建设,早在06年开始就逐步储备环保新技术,在目前环保类企业中,远达环保技术储备最为丰富,如脱硝催化剂、核电环保、电厂工业污水处理、碳捕捉等。在核电环保SRTF领域,从之前与外国公司合作竞标,到自身逐步消化吸收国外技术,将单独来承接核电环保项目。以及针对传统的大气治理工程部分,公司将凭借自身丰富经验打造国内唯一的脱硫、除尘、脱硝、脱汞一体化企业,充分展示公司环保科技类企业的实力。 看好公司在环保领域的发展,维持“增持”评级。由于脱硝市场在2010年暂未启动,使得公司脱硝催化剂2010年未能产生应有的贡献,同时电力资产在2010年四季度受煤炭价格的影响,公司2010年业绩暂时仍处于低谷,在不考虑后续资产重组的情况下,维持公司2010—2012年EPS0.08、0.42、0.47元的预测。我们认为由于公司丰富的环保技术储备以及中电投集团的支持,未来发展路径非常清晰,长期看好公司在环保领域的发展,维持“增持”评级。

世界水电龙头逐步成型。按照集团在建水电站进度,预计“十二五”期间长江电力在逐步接管三峡地下电站、向家坝电站和溪洛渡电站后,将拥有水电装机逾4500万千瓦,“十二五”期间年均增长率约15%,成为世界上最大的水力发电企业。 公司通过灵活控制汛期水库水位、积极把握蓄水进度来挖掘发电潜力。10年10月26日三峡工程终于达到了175米的蓄水位,充分保证未来三峡电站的发电量。公司发电潜力仍有很大空间可以挖掘,一方面通过汛期水位的灵活运用,三峡水库水位每抬高1米,单机可增发电量1.2万千瓦,汛期水位提高5米,整个汛期可以增加发电量30亿千瓦时。另一方面通过蓄水时机和进度安排进行提前蓄水,对发电量会产生较大影响。我们预计2010全年三峡电站发电量达到820亿千瓦时,11年开始将达到892亿千瓦时。 维持“买入”评级。在不考虑后续资产收购以及水电价格调整的情况下,预测公司2010—2013年EPS分别为0.46、0.54、0.56、0.56元,公司每年经营性现金流约180亿,为公司实行稳定分红率提供保证,采用DDM估值模型得到公司电力资产合理价值为10.4元,公司投资的金融资产对应每股贡献约1.1元,综合得到公司合理价值为11.5元。由于大型水电具有循环可再生、抗周期性、节能环保、长期成本低、综合效益大等特点,具有一般资源类企业无法比拟的竞争优势。同时公司未来将依托水电业务产生的丰厚现金流,拓展其他清洁能源领域,打造绿色能源上市公司的战略清晰,我们维持“买入”评级。 股价表现的催化剂:国家为大力支持水电开发进行水电价格的调整,以及在增值税优惠和移民补偿方面继续支持。公司加大对其他新能源如核电领域进行投资,开辟新的利润增长点。 核心假定的风险:长江流域来水出现长时间偏枯;国家对水电开发支持力度不够。

2010前三季度业绩超出市场预期。由于2009年9月公司实施重大资产重组,三峡电站发电量全部归属于公司,2010年前三季度公司总发电量802.22亿千瓦时,较上年同期增加139%。发电量的大幅增加使得前三季度发实现营业收入173.6亿元,营业成本60.7亿元,分别同比增长145.8%、144.9%,毛利率为65.0%,同比微升0.2个百分点。实现归属于母公司所有者利润71.6亿,同比上升170%,EPS为0.43元,超出市场预期(市场预期在0.37—0.40元)。 三季度开始来水大幅度回升,同时三峡工程10月底提高到175米目标蓄水位。 2010前6个月,受长江上游流域去冬今春干旱的影响,三峡入库流量偏枯。 随着西南地区旱情的缓解和丰水期的来临,公司三季度从7月份开始发电量就出现了彻底改观。其中7月来水量较多年均值偏丰14%,比去年同期偏丰43.7%,使得7月下旬开始26台机组达到满发,到10月26日三峡工程终于达到了175米的蓄水位,充分保证未来三峡电站的发电量。我们预计2010全年三峡电站发电量达到820亿千瓦时,11年开始将达到892亿千瓦时。 维持“买入”评级。在不考虑后续资产收购以及水电价格调整的情况下,预测公司2010—2013年EPS分别为0.46、0.54、0.56、0.56元,由于公司分红率确定,采用DDM估值模型得到公司电力资产合理价值为10.4元,公司投资的金融资产对应每股贡献约1.1元,综合得到公司合理价值为11.5元。由于大型水电具有循环可再生、抗周期性、节能环保、长期成本低、综合效益大等特点,具有一般资源类企业无法比拟的竞争优势。同时公司未来将依托水电业务产生的丰厚现金流,拓展其他清洁能源领域,打造绿色能源上市公司的战略清晰,我们维持“买入”评级。 股价表现的催化剂:国家为大力支持水电开发进行水电价格的调整,以及在增值税优惠和移民补偿方面继续支持。公司加大对其他新能源如核电领域进行投资,开辟新的利润增长点。 核心假定的风险:长江流域来水出现长时间偏枯;国家对水电开发支持力度不够。

前三季度公司业绩基本符合我们预期。2010 前三季度公司实现营业收入2.21亿,同比增长73%。营业成本1.15 亿,同比增长90%。前三季度综合毛利率为48.1%,同比下降4.5 个百分点,毛利率下降主要因为承接的昆明第四污水处理厂改造项目系公司第一次以EPC 方式承接的工程总包项目,其收入涵盖了该项目的土建等分包工程(工程总额约1.1 亿,土建部分约0.5 亿),因而导致了毛利率的下降。前三季度实现归属于母公司所有者的净利润为0.63 亿,同比增长55%,EPS 为0.48 元,基本符合我们预期。 三项费用率控制良好,应收账款增加符合行业特征。公司营业费用率从去年同期2.25%下降到目前1.42%,管理费用率从去年同期的11.64%下降到目前的9.34%,财务费用从去年同期的31 万减少到今年的-211 万,主要因为上市募集资金到位,利息收入大幅增加所导致。三季度末应收帐款1.13 亿,同比增长151%,主要由于公司前三季度确认收入的工程项目增多,而部分工程款未收到,以及受地方政府融资平台能力下降的影响,导致应收帐款上升幅度明显(应收账款主要是昆明项目约0.4 亿、温榆河项目约0.3 亿以及09 年遗留的约0.4 亿的)。我们认为应收账款的增加符合行业特征,不必过度担忧。 公司新项目开发进展显著。10 年半年度时公司在手订单不到2 亿,到三季度末,公司在手订单达到约12 亿元,充裕的订单为2011 年的增长奠定基础。我们预计公司在超募资金约20 亿的情况下,将会结合目前各地方政府融资平台压力过重的现实,创新性的通过BOT 等模式来拓展新项目。如果充分利用超募资金,我们测算,未来三年大概可以支持新增300-400 万吨污水处理BOT 项目,每年新增毛利约6 亿元。 “十二五”总盘子确定后将带来膜处理市场的集中释放,维持“增持”评级。 我们认为由于十二五规划总盘子还没有最终定,导致公司今年收入水平会略低,随着十二五规划中污水处理厂改造规划的完成,我们认为在十二五开端的前几年收入水平会高于预期。调整公司10 — 12 年收入预测到5.02/12.04/19.87 亿元(原来预测为5.27/9.75/17.54 亿,),调整公司10—12 年EPS 到1.21、2.63、4.16(原来预测为1.37、2.36、3.83),对应的P/E 水平分别为79、36、23 倍,考虑到公司超募资金的充分利用对盈利空间的提升以及整个环保行业的政策支持,依然维持公司“增持”评级。