桂冠电力10月28日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入60.97亿元，同比减少29.25%；归母净利润11.37亿元，同比减少64.66%。 其中第三季度实现营业收入19.42亿元，同比减少35.23%；归母净利润2.24亿元，同比减少82.96%。 红水河流域来水持续偏枯，发电量下降致业绩下滑公司是以水电为主的发电企业，截至2023年9月末，公司在役装机1271.46万千瓦，其中水电装机1023.54万千瓦，火电装机133万千瓦，风电装机76.6万千瓦，光伏发电装机38.32万千瓦。根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，1-9月由于红水河流域来水较平均偏枯4-5成，造成公司骨干电厂发电量减少，另外公司位于四川、云南、贵州等地的水电站也因所在区域来水偏枯影响，发电量出现不同程度的下降。来水偏枯导致公司2023年前三季度水电发电量166.84亿千瓦时，同比下降45.83%。火电、光伏发电、风电发电量分别同比增长75.23%、192.86%、5.39%，在一定程度上弥补了水电出力下滑的影响。公司整体发电量218.62亿千瓦时，同比下降36.03%。水电发电量下降导致公司三季度营收和归母净利润出现下滑，业绩低于我们预期。 三季度我国水电发电量整体持续回暖我国水电来水呈现季节性丰枯交替，根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。进入三季度，我国水电来水逐渐由枯转丰，水电发电量持续改善，从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%。水电行业整体基本面在逐渐修复，根据公司三季度业绩说明会，预计四季度红水河流域总体偏枯2-3成，降幅将有所收敛。 坚持绿色低碳发展，公司新能源发电装机陆续投产水电作为公司主要的业绩来源，2023年前三季度出力下滑较严重，公司积极储备，开发和建设新能源项目，风电装机从零开始逐渐形成规模，光伏项目陆续投产，截至2023年三季度末，风电、光伏发电装机容量合计占比超过9%，发电量分别同比增长5.39%、192.86%，风光发电量的增长缓解了水电出力波动带来的影响。2023年下半年以来，公司计划投资建设德保桂易光伏项目一、二期工程、陆川古城五星光伏项目、大化红旗光伏项目及广西来宾都满农光互补光伏发电项目等五个光伏项目共43.6万千瓦，田东印茶新发风电场项目、陆川横山风电场项目等两个风电项目共20万千瓦。公司新能源发电项目的陆续投产将带来新的业绩增量。 公司加强成本管控，拟实施中期分红公司持续加强资金成本管控，2023年上半年综合融资成本率降至2.98%，2023年三季度公司财务费用同比降低24.11%。自上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额143亿元。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。公司拟于2023年年度中期实施现金分红，分红总额6.31亿元（含税），分红议案已经11月14日2023年第二次临时股东大会审议通过。 盈利预测和估值公司作为央企大唐发电集团旗下的水电上市公司，主力水电站位于我国十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地，短期业绩下滑源自水电站所在流域来水偏枯。从中长期看，红水河来水具备持续改善的空间，公司水电电价也具有较强的市场竞争力，公司业绩具备复苏的潜力，同时公司陆续投产的新能源发电装机将会带来新的业绩增长空间。 鉴于2023年三季度公司水电站所在流域来水低于预期，我们相应下调公司2023年归母净利润预测为15.09亿元，维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为29.47亿元、32.83亿元，对应2023-2025年每股收益分别为0.19元、0.37元、0.42元，按照11月15日5.60元/股收盘价计算，对应PE分别为29.24X、14.98X、13.44X，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

事件：公司公布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业总收入41.55 亿元，同比减少 26.07%；实现归母净利润 9.13 亿元，同比减少52.03%；扣非后的归母净利润 9.10 亿元，同比减少 52.98%；经营活动产生的现金流量净额 24.81 亿元，基本每股收益 0.11 元。 投资要点：公司为大唐集团旗下发电企业，上半年业绩下滑源于西南地区来水偏枯。公司是隶属于大唐发电集团的央企子公司，截至 2023 年上半年，中国大唐集团持股占比 51.55%，长江电力持股 10.16%，通过长电投资管理公司持股 1.36%。公司电源结构以水电为主，公司装机最大的龙滩水电站（490 万千瓦）位于红水河流域，南盘江红水河水电基地为我国十三大水电基地之一。截至 2023 年 6 月 30日，公司装机容量 1268.79 万千瓦，其中水电装机占比 80.67%，在广西水电装机 918.82 万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。 2023 年上半年，由于西南地区来水严重偏枯，公司骨干电厂所在地红水河流域相比来水较多年平均偏枯 4 成，公司水电整体发电量同比减少 45.75%。 2023 年下半年以来，我国水电发电量正在逐渐回暖。2023 年上半年，由于整体来水持续偏枯，我国水电发电量同比增速持续下滑，6 月份，水电发电量同比下滑达到 33.9%；2023 年下半年以来，水电出力正在经历一个逐步回暖的过程，7 月我国水电发电量同比降幅收窄，8 月由降转增。7 月水电发电量同比减少 17.5%，8 月份水电发电量同比增加 18.5%。 公司以清洁能源为主，水电+新能源发电装机占比近 9 成。公司电源结构以绿色低碳的清洁能源为主，水电是公司主要的业绩来源，随着风电、光伏发电项目陆续投产，截至 2023 年上半年，风光装机容量分别为 76.60/35.66 万千瓦，水风光合计占比 89.52%。另有火电装机 133.00 万千瓦。受益于清洁能源优先上网的政策，水电利用小时数相对稳定，整体平均电价较低，在电力市场竞争中有较强的竞优势；风电、光伏发电也在政策支持下应发尽发。 公司资金管理效率持续提升，积极参与售电侧改革。公司发行 2023年广西首单能源保供特别债 5 亿元，为 2023 年央企子公司同品种同期限债券最低利率。 公司 2023 年上半年综合融资成本率降至2.98%。公司积极参与售电侧改革，成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，与广西电网公司联合组建了厂网合资的售电公 司，参股了广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位，延伸产业链，并培育新的效益增长点。 公司拟于 2023 年中期实施分红 6.31 亿元。自 2000 年上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红 23 次，累计现金分红金额 142.86 亿元，分红率 58.78%。2020-2022 年，公司分别实施现金分红 14.98/11.82/15.76 亿元。另外，公司拟于 2023 年年度中期实施现金分红每 10 股派发现金 0.8 元（含税），分红总额 6.31 亿元（含税）。 投资建议：预计公司 2023、2024 年、2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为 24.70 亿元、29.47 亿元和 32.83 亿元，对应每股收益为 0.31、0.37 和 0.42 元/股，按照 9 月 27 日 5.57 元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 17.77、14.90 和 13.37 倍。考虑到公司自身盈利能力、估值水平及水电行业景气度，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；煤价波动风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

水电为主火风为辅，火电改造成效显著。公司目前的电源结构以水电为主，火电、风电为辅。截至 2020年底，公司在役装机容量 1187.91万千瓦，其中，水电装机 1022.76万千瓦，占总装机量 86.1%；火电、风电装机分别为 133万千瓦和 32.15万千瓦，占比分别为 11.2%和 2.7%。公司2020年完成发电量 409.23亿千瓦时，同比增长 3.97%，水电、火电、风电发电量分别为 367.62亿千瓦时、36.8亿千瓦时和 4.81亿千瓦时，分别同比增长 1.86%、29.4%和 12.91%。通过淘汰落后产能、进行节能改造，火力发电实现转型升级。截至 2020年上半年，火电供电煤耗 305.55克/千瓦时，同比下降 2.67克/千瓦时。 水光互补叠加发配售一体化产业链，打造效益新增长点。2021年 1月，公司同意由控股子公司大唐岩滩水力发电有限责任公司于广西岩滩镇建设岩滩水光互补光伏发电项目一期，利用岩滩水电站库区下皇湖和常吉沟的河汊水面建设光伏电站，规划装机容量 133.22MWp（交流侧为100MW），建成投产后上网电价 0.4211元/kWh（含税）。水电的调峰能力可以有效弥补光伏发电的间歇性弱点，水光整体对外供电既降低了光伏并网的难度，也降低了光伏发电的成本。借助公司低成本水电，公司将在电力市场化交易中拥有一定优势。此外，公司通过与广西电网公司联合组建全国首家厂网合资的售电公司，开展市场化购售电业务、投资建设和运营增量配电网等业务，将公司的低成本电力供应优势与电网企业丰富的客户资源相结合，进一步延伸产业链，培育效益新增长点。 长江电力持续增持，显现公司优质水电资产投资价值。自 2018年起，长江电力连续增持公司。长江电力于 2018年参股，持股比例为 2%；至 2019年，持股比例增至 5.93%，位列公司第三大股东；至 2021年 3月 1日，持有公司 8.93%的股权。长江电力持续增持突显对公司业务发展的认可与信心，预计长江电力未来持股比例将会进一步提升。 投资建议：我们预计 2020-2022年公司营业收入为 94.51/96.50/98.49亿元，归母净利润为 22.27/22.79/23.58亿元，对应 PE 为 19.82/19.37/18.72倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

流域来水偏枯,水电减发影响业绩:公司核心业务为水电业务。2019年公司红水河流域来水偏枯,6个电厂总来水量同比偏枯7.6%,水电发电量同比减少5.9%。我们测算2019Q4公司发电量81.7亿千瓦时,同比减少14.7%;其中水电发电量76.9亿千瓦时,同比减少8.7%。2019年公司水电板块营业收入77亿元,同比减少约7%;利润总额31亿元,同比下滑约15%。受水电减发等因素影响,2019年营业收入及归母净利润均同比下滑。其中2019Q4公司营业收入18.7亿元,同比下滑20.3%;归母净利润1.5亿元,同比下滑60.6%。 分红比例提升,股息回报可观:公司近年来致力于股东回报,2011-2019年公司平均分红比例约53.7%。2019年公司拟每股派息0.19元,对应分红比例约71%,同比提升约7个百分点。以当前股价测算,公司静态股息率约4.3%。我们判断公司暂无大型机组投产,资本开支压力减弱,充沛的自由现金流有效支撑公司分红水平,股息回报可观。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年的归母净利润分别为23.6、25.2、26.3亿元,EPS分别为0.30、0.32、0.33元。当前股价对应公司2020-2022年的PE分别为15、14、13倍,对应PB分别为2.3、2.1、2.0倍。我们看好公司优质的现金流及分红水平,给予公司2020年2.5倍PB水平,对应目标价4.88元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:水电来水不及预期,用电需求低于预期,上网电价超预期下行,煤价超预期上涨,融资成本大幅上行等。

事件 桂冠电力发布2019年三季报 桂冠电力发布2019年三季报,公司2019年前三季度营业总收入71.69亿元,同比增长0.09%,实现归属于上市公司股东的净利润为19.67亿元,同比下滑2.24%;加权平均ROE为13.52%,同比减少0.38个百分点。公司三季度单季实现营业收入24.53亿元,同比增长1.78%,归母净利润为7.4亿元,同比下滑0.64%。 简评 第三季度发电量略增对冲电价下滑,整体表现基本持平 公司发电装机以水电为主,历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2019年三季度公司实现发电量115.03亿千瓦时,同比增长4.78%;拆分不含税电价约为0.214元/千瓦时,同比下降0.6分钱。电量微增对冲电价下滑的不利影响,公司三季度单季营收及业绩整体表现基本持平。从前三季度累计值来看,公司总发电量为311.89亿千瓦时,同比减少1.78%;水电、火电及风电分别实现发电量为284.01、24.66和3.22亿千瓦时,同比增速分别为-5.16%、70.66%和-11.05%。公司火电业务受益于利用小时持续改善及市场煤价下行,有望持续减亏,为公司业绩贡献弹性。 积极参与售电侧改革,布局产业链新增长点 为适应电力体制改革的需要,公司积极参与售电侧改革,开展相关配售电业务。公司与广西电网公司联合组建了全国首家厂网合资的售电公司,还成立了全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司,并参股广西电力交易中心并获董事席位。公司在售电侧产业链上广泛布局,有望成为其新的增长点。 积极拓展清洁能源,电源结构日趋合理 截至2019年9月底,公司已投运的两个风电项目(山东风电和四格风电)共计拥有28.15万千瓦的装机容量。同时,公司其他风电项目的建设也在稳步推进,随着新增风电装机的逐步投运,我们认为清洁能源板块未来或将成为公司业绩的稳定器。 维持桂冠电力“买入”评级 公司现金流充沛,目前暂无大额资本开支,近年来分红比例除2016年外整体维持较高水平。长江电力目前持有公司3.88%的股份,已成为第四大股东,彰显公司优质水电资产对于产业资本的吸引力。考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动,且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量,我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入98.96亿元、101.1亿元、103.97亿元,归母净利润分别为24.7亿元、26.2亿元、27.82亿元,维持桂冠电力“买入”评级。

事件: 公司发布2019年三季报。公司前三季度实现营业收入71.69亿元,同比增长0.09%,归母净利润19.67亿元,同比减少2.24%,符合申万宏源预期。 投资要点: 汛期来水略有好转,三季度单季水电发电量与上年同期基本持平。上半年我国南方地区整体来水向好但分布不均,红水河流域来水偏枯,公司上半年水电发电量同比减少7.7%。广西省汛期来水有所好转,公司三季度单季实现水电发电量106.4亿千瓦时,与2018年同期基本持平,带动前三季累计水电发电量同比降幅缩减至-5.16%。 电力供需区域分化格局加剧,合山电站利用小时数大幅回升。我国2019年电力供需基本格局为供需区域分化,广西省为我国电解铝产业转移主要目的地,用电增速持续领跑全国,前三季度全区用电量同比增长12.13%,位居全国首位。同时由于来水整体偏枯,广西省火电利用小时数大幅提升,前三季度累计同比增加536小时。公司前三季度合山电站实现发电量24.66亿千瓦时,同比增长70.66%。合山电站上半年净利润同比减亏1.19亿元,广西省三季度电煤价格指数同比下跌4.9%,预计合山电站未来亏损有望继续收窄。 积极优化清洁能源电源结构,业绩稳健有望维持高分红。公司近年来持续发展风电业务,广西宾阳马王一期风电项目于2019年3月底实现首台机组投产发电,马王二期风电项目(100MW)于5月获得核准。但是受风况不佳拖累,公司前三季度实现风电2.51亿千瓦时,同比减少11.31%。随着在建装机逐步投产,未来新能源有望持续贡献业绩增量。公司近年来大幅提高分红比率,2016-2018年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健,高分红比例有望维持。 长江电力三季度再度增持公司股份,持股比例位列第四。长江电力近年来持续增持公司股份,2018年年报中首次进入前十大股东,2019年上半年增持公司0.64%股份,持股比例上升至第五位。三季度继续再度增持公司0.67%股份,目前累计持股比例已达3.88%,位列第四大股东。公司价值获得业内产业资本持续认可。 盈利预测与估值:综合考虑来水情况及火电业绩好转,我们维持2019-2021年归母净利润预测分别为24.67、25.91和26.62亿元,当前股价对应PE为14、14和13倍,维持“买入”评级。

三季报业绩符合预期:根据公告,公司前三季度实现营业收入71.7亿元,同比增长0.09%;归母净利润19.7亿元,同比降低2.24%,基本每股收益为0.25元/股。单就三季度而言,公司实现营收24.5亿元,实现归母净利润7.4亿元,略低于去年同期,业绩符合预期。 水电发电量略低于去年同期,投资收益大幅下降:根据公告,截至2019年9月30日,公司控股机组累计完成发电量311.9亿千瓦时,同比减少1.78%。其中:水电284.0亿千瓦时,同比减少5.16%;火电24.7亿千瓦时,同比增长70.7%;风电3.2亿千瓦时,同比减少11.1%。2019年前三季度,龙滩和岩滩水电厂的发电量分别为106.9亿千瓦时和59.3亿千瓦时,同比下降5.3%和7.1%。投资收益方面,由于公司去年处置了百色银海铝业股权,同时,公司对北部湾银行持股比例降低,确认的投资收益进一步减少,从去年的1.33亿元降至今年的0.28亿元,减少1.05亿元。 大唐旗下水电上市平台,着力于做大做强水电:桂冠电力作为大唐集团在广西地区唯一的水电上市平台,拥有大量优质水电资产。根据公司公告,大唐集团将桂冠电力定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源。公司此前先后注入了岩滩和龙滩,2018年进一步扩大水电装机规模。2018年6月,聚源电力97万千瓦的装机注入上市公司。同时,公司还收购了集团下属的得荣电力,获得去学水电项目,装机量为24.6万千瓦。根据公司公告,集团的其他水电项目也有望陆续注入公司,为业绩持续增长提供保障。 高股息率凸显配置价值,长江电力连续增持:根据公告,公司2017年的分红比例为79.7%,每股现金分红0.33元,2018年的分红比例为63.6%,每股派发现金红利0.25元(含税),每股派送红股0.3股。按照去年分红规模及最新收盘价,公司股息率高达5.6%。考虑到公司近两年无重大资本开支,公司过去三年的平均分红比例超过60%,公司未来的分红值得期待,配置价值有望进一步凸显。同时,公司的资产优质,获得长江电力的连续增持。2019年Q1、Q2、Q3,长江电力分别持有公司股份2.5654%、3.2119%和3.8754%,连续多个季度增持,位列公司第四大股东。长江电力作为国内水电龙头,在水电经营方面具有丰富经验,预计也能给公司经营管理带来更多积极影响。 广西省用电量保持高速增长,电源结构日趋合理:2019年,广西经济总体稳中向好,主要工业企业开工率处于近年来最好水平,金属、冶炼企业开工率都有所提高,全社会用电量稳步增长。根据中电联数据,2019年1-9月,广西省全社会用电量为1398亿千瓦时,同比增长12.1%,2018年的全社会用电量增速高达17.8%,连续两年保持高速增长。同时,政府对自备电厂的关停力度在加大,有利于增加公司水电机组的出力。公司电源结构以水电为主,水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的87.8%,其中水电装机容量达925.5万千瓦,经营指标优良;风电逐渐形成规模。受益于节能环保,清洁能源优先上网的政策,水电上网电价较低,在未来的电力市场化交易中有竞争优势。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价5.0元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为2.0%、1.0%、0.5%,净利润分别为24.5亿元、27.1亿元、28.9亿元。 风险提示:用电需求不及预期;来水不及预期;水电上网电价下调风险。

红水河流域来水偏枯拖累水电发电量。2019年初以来全球厄尔尼诺现象偏强,我国南方地区整体降水偏多但分布不均,公司机组所在的红水河流域来水偏枯。公司上半年实现水电发电量177.61亿千瓦时,同比减少7.7%,其中最主要的盈利来源龙滩和岩滩分别减少11.7%和11.8%。广西省汛期来水有所好转,7月单月水电平均利用小时数同比增16小时,期待下半年水电业绩改善。 广西供需改善致合山火电发电量大增,火电业务同比减亏,广西省为我国电解铝产业转移主要目的地,用电增速持续领跑全国,上半年全区用电量同比增长10.9%,叠加水电发电量下滑影响,公司合山电厂上半年实现发电量16.74亿千瓦时,同比增长59.28%。同时受益于上半年广西电煤价格指数下降6.57%,公司火电业务上半年净利润亏损3291万元,同比减亏1.19亿元。 积极优化清洁能源电源结构,业绩稳健有望维持高分红。截至2019年6月底公司水电、风电等清洁能源占在役装机容量比例达88.77%。2018年公司建设的广西宾阳马王一期风电项目于2019年3月底实现首台机组投产发电,马王二期风电项目(100MW)于5月获得核准,未来新能源有望持续贡献装机增量。公司近年来大幅提高分红比率,2016-2018年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健,高分红比例有望维持。 长江电力再度增持公司股份,持股比例位列第五。长江电力近年来持续增持公司股份,2018年年报中首次进入前十大股东,2019年上半年再度增持公司0.64%股份,目前累计持股比例已达3.21%,位列第五大股东。公司价值获得业内产业资本认可。 盈利预测与估值:综合考虑来水情况及水电增值税让利下游,我们下调2019-2021年归母净利润预测分别为24.67、25.91和26.62亿元,调整前分别为(26.77、27.96亿元、28.59亿元),当前股价对应PE为15、14和14倍,维持“买入”评级。

1H2019业绩平稳:营收同比-0.76%,归母净利同比-3.19% 公司上半年业绩表现平稳,在外部市场环境的冲击下,总体上保持了良好的发展局面和势头。报告期实现营业收入47.16亿元,同比微降0.76%(绝对值为0.36亿元);归属于母公司所有者的净利润为12.27亿元,同比减少3.19%(绝对值为0.40亿元);基本每股收益为0.20元/股,同比减少4.76%;加权平均净资产收益率为8.52%,同比微增0.07个百分点。 报告期发电量同比-4.33%,电价同比微增,火电减亏1.33亿元 报告期共完成电量196.86亿千瓦时,同比减少4.33%。其中:水电177.61亿千瓦时,同比减少7.70%,水力发电量减少主要是上半年受河流来水量同比偏枯影响;火电16.74亿千瓦时,同比增长59.28%;风电2.51亿千瓦时,同比减少11.31%。报告期实现利润总额16.55亿元,同比减少1.34亿元;水电、风电同比减利、火电通过增发电量和水火发电权交易减亏1.33亿元。 从分部数据来看,报告期水电、火电、风电分别实现毛利润23.49、0.42、0.57亿元,毛利率分别为58.88%、6.52%、43.85%(去年同期分别为60.21%、-10.60%、52.50%)。公司电价水平较为稳定,据我们测算:报告期水电、火电、风电的平均不含税电价分别为0.225、0.381、0.516元/千瓦时,同比变化依次为1.50%、0%、0.11%。 长江电力增持至3.21%,位列公司十大股东第五位 18年报显示长江电力新进公司十大股东名单,持股比例2%;19年中报显示长电已增持至3.21%,位列十大股东第五位。我们认为,长江电力的进入,意味着其对公司优质资产和投资价值的认可,符合目前长电专注电力行业、努力挖掘协同效应、积极延伸产业链的投资方向,长电作为国内水电龙头企业,有望为公司带来经营管理方面的积极影响。 盈利预测 维持之前的关键假设:19-21年平均不含税电价分别同比变化+1%、0%、0%,上网电量分别同比变化+4%、+3%、+2%。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为26.0、27.7、29.2亿元,对应EPS分别为0.33、0.35、0.37元/股,PE分别为14.4、13.5、12.9倍。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动,来水不及预期,电价下调,火电燃料成本上升,用电需求不足,商誉减值。

2019年中报收入-1%,归母净利润-3%,业绩降幅逐季收窄 公司2019H1收入-0.76%至47.16亿元。归母净利润-3.19%至12.27亿元。其中2019Q1业绩-7.83%至5.92亿元,2019Q2业绩+1.58%至6.35亿元。发电量下行,是业绩微降主因 业绩拆分:①营业收入-0.76%或3614万元,营业成本+4.04%或8810万元,毛利-4.83%或1.24亿元;②收入下滑主因是整体发电量-4.33%,其中水电-7.70%,火电+59.28%;③成本提升主因是火电增发,燃料成本提升;此外上年收购聚源电力,本期折旧增加3405万元。④利润总额-7.46%或1.33亿元,所得税率-5.19pct至14.44%,故净利润降幅仅1.48%或2128万元。 来水偏枯,水电减利;争取发电权,火电减亏 上半年广西红水河流域来水偏枯,因此水电减利,其中龙滩发电量-11.69%,净利润降11.71%或1亿元;岩滩发电量-11.80%,净利润降22.76%或0.79亿元。合山火电加强电量增发以及争取水火发电权交易,且2019Q2增值税率下调利好价内标杆电价上行,净利润减亏1.20亿元。 长江电力持续增持,公司资产质量与高股息吸引力显著 2019Q1/Q2,长江电力分别增持公司股份0.57%/0.64%,半年度末持股比例3.21%。桂冠电力资产较为优质,2018年ROE为16.57%。公司在红水河流域可开发机组已经全部投运,后续除潜在并购外基本无重大资本开支,2018财年对应除权日股息率5.54%。参考长江电力对其他水电同行的增持历史,我们认为长江电力存在继续增持可能。 投资建议:维持“增持”评级 维持2019-2020年盈利预测为25.94/26.87/26.86亿元,对应动态PP为13.3/12.9/12.9x。看好利率下行周期利好水电估值提升,维持“增持”评级。 风险提示:下半年来水不及预期,水电电价下行。

公司系扎根广西的区域水电龙头,近年业绩较为稳定 公司电源结构以水电为主,风电、火电为辅,主要装机位于广西壮族自治区。截止2018年底,大唐集团共持有公司51.55%的股份,为第一大股东,公司亦是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。公司核心水电资产为以龙滩电站为首的红水河流域梯级电站,历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018年受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等因素影响,公司水电结算电价有所下滑,导致公司水电毛利率明显下降,影响了公司的盈利能力。整体来看,近三年来公司净资产收益率及归母净利润相对稳定。 公司深耕红水河,电量及业绩与水文数据高度相关 南盘江红水河是我国十三大水电基地之一,流域水量丰富、落差较大。由于水电固定成本占比较高,在折旧相对稳定的情况下,利用小时的提升将推动发电量增长,摊薄度电折旧成本,使得度电毛利提高。从桂冠电力历史水电发电增速与利润总额增速对比来看,两者具有很强的正相关性,这也佐证了发电量是影响水电盈利的关键因素。我们研究龙滩水库历史水文数据发现,水位变化对发电出力的影响相对有限,水电发电量受出库流量影响较为明显。从龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看,两者正相关性高达0.89,保持高度一致。在弃水逐步缓解的背景下,我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。 同业比较:桂冠电力资产较优 同A股主要水电企业对比来看,公司资产负债率保持在60%左右,处于行业中等水平,但近年来公司ROE始终位于行业首位。稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流,为高分红比例和高股息率提供了基础,近两年公司分红比例均高于60%,处于行业内较高水平,股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影响,公司水电上网电价有所下降,导致公司度电毛利润有所回落,低于长江电力的水平。在第二批降低一般工商业用电价格政策落地的大背景下,我们判断公司水电不含税电价有望持稳,水电盈利能力有望维持稳定。 维持桂冠电力“买入”评级 考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动,且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.53亿元、25.84亿元、26.80亿元,当前估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:电力需求增速放缓;红水河流域来水波动;

2018年业绩-3.38%,2019Q1业绩-2.32% 经重述收购聚源电力影响,公司2018年营收-1.31%至95.14亿元,归母净利润-3.38%至23.85亿元;2019Q1营收-0.66%至23.18亿元,归母净利润-2.32%至5.92亿元。公司拟派息0.25元/股并10送3,对应最新股息率5.65%。 来水平淡电量微降,水电电价下行影响业绩 2018年公司收购聚源电力971.6MW水电机组100%股权,但全年红水河来水偏枯16.3%,总发电量+11.49%至413.35亿千瓦时,剔除聚源和去学后总发电量微降0.82%。2019Q1公司总发电量-0.79%至95.72亿千瓦时。2018Y水电收入-3.46%至82.47亿元,发电量-0.38%至383.70亿元,毛利率-2.63pct至58.32%,体现广西水电电价下行,主要受丰水期降价,统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等影响。 受并购及后续资本开支计划影响,资产负债率与财务费用上行 受到2018年13.33亿元并购聚源电力影响,公司2018年资产负债率+4.62pct至63.88%,财务费用+20.00%至11.83亿元,财务费用率+1.20pct至12.44%。2019Q1,公司资产负债率下降至62.72%,财务费用+30.42%至2.91亿元。 长江电力增持,股比升至2.57%。 2018Q4,长江电力增持公司2%股份,2019Q1再次增持0.57%,2019Q1末合计持股2.57%,位列公司第6大股东。考虑到桂冠电力资产较为优质,参考长江电力对其他水电同行的增持历史,我们认为长江电力存在继续增持可能。 投资建议:首次覆盖给予“增持”评级 考虑到公司2019年捐赠计划同比增长3071万元,暂不考虑送股影响,我们预计公司2019-2021年营业收入97.30/97.90/97.66亿元,归母净利润25.94/26.87/26.86亿元,对应动态PE为13.3x/12.9x/12.9x,首次覆盖给予“增持”评级,合理估值区间6.84-7.09元。 风险提示:来水下行,电价下行,财务费用增长

18年归母净利同比-3.38%,分红预案10送3派2.5元 公司近日发布年报,2018年营业收入为95.14亿元,较上年同期减1.31%;归属于母公司所有者的净利润为23.85亿元,较上年同期减3.38%;基本每股收益为0.3933元,较上年同期减3.39%。分红预案:每10股派现金红利2.5元(含税)、送红股3股。 2019一季报显示,报告期内营业收入为23.18亿元,较上年同期减0.66%;归属于母公司所有者的净利润为5.92亿元,较上年同期减2.32%。 18年发电量同比+11.49%,广西区域结算电价下滑、商誉减值拖累业绩 2018年公司电厂(含聚源电力)累计完成发电量413.35亿千瓦时,同比增长11.49%(剔除聚源电力、去学水电,同比减少0.82%)。其中:水电383.7亿千瓦时,同比增长10.7%;火电24.81亿千瓦时,同比增长28.82%;风电4.84亿千瓦时,同比减少1.22%。 18年利润同比下滑的主要原因:一是广西区域水电丰水期降价,统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价影响水电实际结算的平均上网电价下滑;二是本年对公司的部分风电资产计提商誉减值损失4259万元。 2019一季度公司电厂累计完成发电量95.72亿千瓦时,同比减少0.79%,其中:水电86亿千瓦时,同比减少3.89%;火电8.41亿千瓦时,同比增长49.36%;风电1.31亿千瓦时,同比减少4.4%。 18年分红方案超预期,高股息率彰显投资价值 根据年报披露的分红预案,现金分红数额占合并报表归母净利润63.56%;对应最新收盘价的股息率为5.65%,2015-2018年平均股息率为4.72%。核心水电资产业绩稳健、现金流充裕,预计公司的股利分配有望维持较高比例,高股息率或将有效提高公司的投资价值。 长江电力新进股东名单,19Q1增持至2.57%,位列十大股东第六 年报显示,长江电力为公司新进股东,持股比例2%;19一季报显示,长江电力已增持至2.57%,居十大股东第六位。我们认为,长江电力的进入意味着对公司优质资产和发展前景的认可,也符合目前长江电力专注电力行业、努力挖掘协同效应、积极拓展业务范围、延伸产业链的投资方向。 盈利预测:假设19-21年平均不含税电价分别同比变化+1%、0%、0%,上网电量分别同比变化+4%、+3%、+2%。调整2019-2020年归母净利润预测为26、27.74亿元(调整前为26.05、27.72亿元),新增2021年归母净利润预测为29.18亿元。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动,来水不及预期,电价下调,用电需求下降。