渠道扩张有望超预期。2010年第三季度,公司店铺数量达到629家(直营89家,加盟540家),第三季度新增77家(其中自营店增加9家,加盟店增加68家)。我们认为这个数量已经接近公司原有开店规划(约650家),所以我们判断全年开店数量应该能超出规划。 从近期的开店结构来看,探路者继续坚持以加盟为主的策略,但同时将会略微提高直营店的比例。目前国内地级市合计346个,探路者进驻率为49%,还有51%的地级市没有开店,另外国内还有700家商场公司是没有进驻的,这也意味着在未来适合探路者进入的商场还有50%的空间。根据我们对2010年店铺数量的调整,我们适当调整2011-2013年店面保有数,预计分别可达到970、1410和 1850家。 订货会超预期。中报时公司曾公告2011年春夏季产品期货预订情况良好,预订期货金额较2010年春夏产品期货金额增长了约52%,根据历史规律推算,一般一年两次的订货基本能锁定全年收入85%,其中春夏产品订货会会占全年的35%。加上未来产品存在提价因素以及团购业务的开展,我们认为公司2011年收入超过前期预期的可能性较大。 上调2011年以后业绩预测。我们一直强调看好户外用品行业并且预期公司2011年公司重新进入高增长趋势,公司开店速度和订货会情况均超预期,所以我们上调公司盈利预测,2011-2013年每股收益将分别为0.83、1.34和2.23元,三年复合增长率高达65%,调高评级至“买入”评级,给予2011年60倍PE,目标位50元。 风险因素。公司在扶持加盟商时带来的费用增加存在超预期可能;小非解禁存在抛售可能。

前三季度营业收入和净利润分别为8.92和1.60亿元,同比分别增长了26.44%和56.29%,基本每股收益0.55元;第三季度收入和净利润分别为4.24亿元和1.04亿元,同比分别增长了35.20%和65.13%,单季每股收益为0.36元。第三季度毛利率和净利润率分别达到59.48%和24.53%,均为近两年的新高。我们认为首先是和公司一直坚持精耕细作有关;第二,公司品牌逐渐强化,有效通过产品尤其是新品提价来消化成本上升压力。报喜鸟品牌实行“永不打折”策略,维护了品牌地位;第三,公司拥有8万余人的VIP客户群,成为公司稳定的收入来源。 我们认为业绩存在超预期的可能来源于三方面:宝鸟回暖。公司外贸与团购系列上海宝鸟公司今年比去年情况好转,前三季度收入和净利润均接近09年全年水平(09年宝鸟收入3亿元,净利润约2200万元);时尚系列有望盈亏平衡。时尚系列经过两年时间培育,2010年有望扭亏为盈;商务系列品牌提升毛利率提升。我们预计,公司商务系列开店速度维持在10%,圣捷罗每年开店100家,未来3-5年圣捷罗和报喜鸟分别可达到500家和1000家。我们将公司2010-2011年业绩提高到0.97和1.27元(前期预测为0.86和1.14元),给予2012年1.7元预测,三年增速分别为54%、31%和34%,分别给予2010-2011年35和30倍PE估值,那么目标价分别为34-38元,维持“买入”评级。 风险因素。人工和原料成本大幅上升的风险。

盈利预测与投资建议。目前公司网点数量稳步增长,网点质量有所提高,再加上千年低温带动冬装价格上涨等因素,保证了公司四季度业绩的稳定。但下游消费信心具有不确定性,公司对全年业绩进行了修正,预计归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长10-40%。我们维持2010-2011年0.86和1.14元业绩预测,给予2011年30倍的PE估值,目标价为34.2元。

盈利预测与投资建议。我们调整2010年几块业务的业绩如下:服装业务每股收益为0.30元,纺织业务为0.02元,地产业务为0.30元(政策的影响较大所以带来地产销售的大幅下滑),我们分别给予30、20和15倍的PE估值,合理价格应该为13.90元(还没有包含股权投资的估值)。下调评级至“增持”。 主要不确定因素。外贸环境的反复可能影响公司外销、地产市场的不明朗可能影响公司地产开发进度以及利润率。

千年极寒下的潜在机会 2010年夏天,罕见的高温袭击北半球,从美东、欧洲到亚洲,都经历了有气象记录130年来最热的夏天,但入冬后气温开始骤降,北半球气温可能要比往年偏低。气象专家警告说,欧洲可能将面临“千年一遇”的新低温,中国等亚洲地区也可能难以幸免。这种异常气候与干扰大洋暖流活动的“拉尼娜”现象有关。世界各国陆续发出寒冬预警信号。加拿大:寒流袭小麦减产;墨西哥湾:暖流范围缩小速度减缓;英国:今冬仍可能达到零下22度;俄罗斯:明年1月气温将低至零下25度;中国:可能出现类似1998年的低温。如果“千年极寒”真有其事,那么位于北半球的欧洲国家应该是首当其冲。即使千年极寒说法并不精确,但以防万一,服装企业尤其是冬装企业订单已经相当饱满,消费者也已经开始纷纷采购冬装抵御可能到来的寒冬,尤其是在原材料不断涨价的情况下,冬装价格出现较大幅度上升。即使千年极寒并没有出现,但企业已经订单饱满,消费者已经路线出手。 羊绒具有光泽自然、柔和、纯正、艳丽等优点,羊绒制品尤其是精仿羊绒产品以其贴身穿戴的舒适性等优势成为未来消费升级产品,同时羊绒的保暖功能人人皆知,绝对是抵御寒冬的最佳选择。根据中华全国商业信息中心的数据,2005年以来,国内羊绒衫消费增速15%,2009年天气严寒更是将增速提升至30%,所以2010年寒冬出现的情况下,羊绒衫的消费肯定也是更上一层楼。 (注:上述部分文字摘取网络!) 资源属性凸显 山羊绒有“纤维宝石”、“软黄金”之称。全球原绒约1.6-1.7万吨,中国约1.2-1.3万吨,占全球产能的75%左右。中国羊绒的产能变化决定了全球羊绒的产能和供给。由于羊绒产量及质量受自然条件影响较大,而且我国对环保工作的重视,在“退耕还林”等政策指导下,羊绒产量在近期内不可能有大的提高,而且中国羊绒占全球市场的75%,羊绒已经成为稀缺资源,在供应减少的同时需求不断扩大,资源属性凸显。 2009年中国羊绒产量1万吨,其中中银绒业收购原绒3015吨,公司收购量占国内市场的30%左右,约占全球产能的18%左右,成为国内最大的羊绒收购企业;根据公司的定向增发介绍,未来公司将争取控制国内原绒50%的比例,那也意味着控制全球原绒的30%市场份额;2010年9月3日,中银绒业与张家港中荣国际投资有限公司草签了关于宁夏中银绒业原料有限公司建设项目的意向协议,初步确定项目拟总投资人民币20亿元。公司的一系列动作后,全国甚至是全球的羊绒定价权将落在中银绒业手中。 价格继续看涨 据初步了解,2010年中国羊绒产量和2009年基本差不多,中银绒业收购羊绒大概2500吨左右。而且羊绒价格继续上升,白无毛绒价格升至80万元/吨,较8月初联合调研之际大概涨了10%左右。价格上涨的原因我们在8月初《中银绒业调研跟踪报告:量增价升刺激业绩复合增长30%以上》已经做了初步的分析,即供给减少和需求增加等原因。上世纪80年代,我国羊绒行业曾一度存在行业秩序混乱的情况,羊绒原绒被当作资源品爆炒,价格一度涨至130多万元/吨(而且当时龙蛇混杂,部分羊绒中掺杂了羊毛和其他纤维,扣除这些杂质羊绒的价格会更高),后来危机的出现令价格暴跌,在2009年中期开始企稳回升。我们认为,短期供应不会快速增加的情况下,羊绒价格将继续价值回归,预期2011年羊绒价格100万元/吨。 量增价升,不断改善 我们认为中银绒业通过整合资源进入羊绒制品国内市场,重点投入和发展“微笑曲线价值”两端的业务领域,能够大幅度提高公司的获利能力,占领产业链的制高点,公司处于不断改善的趋势中。虽然短期内内销零售市场难以给公司带来太多的业绩贡献,但短期内业绩增长动力充足:羊绒涨价;羊绒纱放量。2009年收购邓肯纱厂(羊绒纱产能340吨);收购集团羊绒衫生产线(360吨),产能跳跃至700吨,我们预计未来几年产量和销量将逐渐放大。根据羊绒价格的变化及预期,我们假设2011-2012年无毛绒价格100和120万元/吨,羊绒条羊绒纱每年提价10%,羊绒衫内销提价10%,外销提价5%,维持2010年每股收益为0.37元,调高2011-2012年每股收益预测至0.71和1.11元(较前期预测提高22%和30%),三年复合增长率超过70%,目前PEG不到0.2倍。观察前两年的报表,3-4季度是消费旺季也是公司的业绩高峰期,加上可能出现的千年极寒催化剂,以及资源属性的考虑,我们认为目前股价依然偏低,仍有催化剂和上升动力。给予2011年30-35倍PE,目标价为21.3-24.85元,维持“买入”评级。 风险因素。内销拓展过程中渠道建设的有效性;原料收购带来的现金压力;2011年1月28日大非1.2亿股解禁(但也可能是机会)。