公司迈入融资式增长正循环逻辑不断兑现,继11月投资杰克仕美盛香港后,再次投资与公司战略高度契合的动漫影视网站酷米网,公司未来将继续向上下游不断延伸和拓展,继续完善公司大文化帝国布局,未来平台整合有望提速。传统加工制造业务随募投产能逐渐投产快速增长,为公司提供稳定的业绩提升,动漫、游戏、影视等新业务随产业链布局不断完善有望突破爆发,为公司打开广阔的想象空间,可谓进可攻退可守的投资品种,暂不调整盈利预测,维持2014-2016年EPS分别为0.42元、0.64元和0.79元,对应PE分别为76.5X、50.2X和40.7X,公司后续催化依然充分,维持“强烈推荐”的投资评级。 以4200万元投资天津酷米,将持40.10%的股权及50.17%的表决权:公司公告,为进一步整合资源,协调现有资源有效运用,更好实施战略布局,将以4200万元投资天津酷米,其中包括以2000万元收购北京酷米北京酷米所持有天津酷米24.17%的股权,同时,天津酷米注册资本由1000万元增加到1265.87万元,公司以2200万元认购天津酷米增加的注册资本。本次交易完成后,公司持有天津酷米40.10%的股权,且享有天津酷米50.17%的表决权,预计将于2015年7月30日前完成股权转让工商变更登记及相关许可证变更批准和换证手续。 定位互联网动漫娱乐服务平台,周平均访问量约500万活跃用户:天津酷米目前主要业务为运营酷米网(http://www.kumi.cn),是国内领先的独立动漫视频网站,是一个以儿童及家长为主要对象的动漫视听节目播出网络平台,是一个涵盖动画、儿童剧、儿童游戏及相关服务的互联网动漫娱乐服务平台,终端覆盖PC、移动及电视,周平均访问量约500万活跃用户。酷米网的《信息网络传播视听节目许可证》由天天宽广持有,目前由李竹与刘怀宇分别持有60%与40%股权,本次收购完成后,天天宽广将成为天津酷米的全资子公司,公司将实际享有酷米网经营权。 专注动画播出平台业务、家庭O2O业务及数字发行业务,与公司业务协同效应显著:天津酷米2015年业务发展规划主要有以下四点:一、动画播出平台业务,月活跃用户目标达到1500万,实现多屏覆盖;二、开发家庭O2O业务,目标实现覆盖北上广和不少于10个省会城市,建立高价值的城市家庭娱乐服务和社群;三、数字发行业务,积极介入动画数字发行及IP授权领域,目标发行3部以上动画片;四、协同效应,通过规模用户行为产生的大数据为美盛文化各业务体系提供分析、评估和决策依据。 平台运营布局的重要一步,促进公司产业链转型升级:我们认为,尽管目前尚未盈利(天津酷米今年年初至11月底营业收入为331.47万元,净利润为-144.23万元;天天宽广今年年初至11月底的营业收入为0.18万元,净利润为-389.96万元),但天津酷米与公司现有业务及战略发展高度契合,自有平台和成熟的平台运营能力将与公司产生协同效应,符合公司发展需求。公司上市以来一直立足动漫产业平台运营,重视产业链上下游延伸拓展,本次投资后公司将享有酷米网经营权,为公司战略布局的重要一步,对于完善公司产业链和进行产业转型升级均具有积极的意义。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。

受电商冲击、国外品牌入侵、消费需求变化等因素的影响,服装行业这两年处于深度调整期,公司积极寻求新的发展方向,通过并购完成中高端品牌、淘品牌布局,渗透高端商场、购物中心、电商渠道等新兴渠道,完成从单一品牌向“多品牌、全渠道”的过渡将是公司未来战略发展方向,预期公司将与并购品牌在供应链、内部管理、渠道拓展等方面有一定的协同效应。媒体报导公司大股东马鸿先生参股母婴用品垂直电商平台“唯一优品”,可见大股东视野开阔,极具互联网发展思维,在当前服装行业变革的背景下,促进公司顺势而为,成为拥有互联网思维的多品牌运营商。我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.30 元、0.36 元和0.54 元,对应PE 分别为47.1X、39.7X 和26.2X,上调至“强烈推荐”的投资评级。 布局淘品牌及高端女装品牌,转型多品牌全渠道运营商:受电商冲击、国外品牌入侵、消费需求变化等因素的影响,整个服装行业这两年处于深度调整期,公司业绩回落也属于正常现象。在此背景下,公司积极寻求新的发展方向,通过并购完成中高端品牌、淘品牌布局,渗透高端商场、购物中心、电商渠道等新兴渠道,完成从单一品牌向“多品牌、全渠道”的过渡将是公司未来战略发展方向。公司于9 月公告认购3 个淘品牌约20%股权,合计使用超募资金7251 万,此次投资揭开公司投资电商品牌序幕,公司未来将继续使用剩余1.3 亿超募资金并购投资3-6个具有显著个性化、差异化的电商品牌,3 个品牌规模尚小,短期业绩影响有限。公司还于今年8 月向拥有法国女装品牌ELLE 中国运营代理权的伊烁服饰增资5700 万元,占注册资本95%股权,我们预计ELLE今年调整整合阶段,四季度销售收入约3000-4000 万元,暂时未实现盈利,预计明年实现销售收入约1-2 亿元。公司今年开始调整发力,吸收有纯正电商基因的淘品牌,并购有优秀时尚基因女装品牌ELLE,正式迈出了“多品牌、全渠道”的战略,预期公司将与并购品牌在供应链、内部管理、渠道拓展等方面有一定的协同效应。 休闲服饰业务缓慢改善,今年业绩或将触底:公司主品牌“潮流前线”之前处于跑马圈地的创业阶段,去年下半年开始进入业绩下滑通道,公司今年以来专注对品牌形象进行梳理,聘请广告公司重新调整产品、宣传、门店装修等传播系统,预计明年将初步见到效果。今年新开店、关店大约都是几十家,总体门店数量基本持平,今年新开门店有所压制,预计明年会逐步放开新开店,未来仍以开大店为主,目前店铺平均面积约140-150 平方米,直营占比约10%,加盟商授信政策未发生变化。公司从今年订货会开始推行按60-70%比例订货,但由于市场环境较差及供应链反馈速度较慢,今年基本没有补单。随着供应链逐渐提升,以及由于今年未有订满货,加盟商压力较轻,15 年春、夏订货情况较为良好,估计较今年同期订货会略有提升,预期公司今年业绩或将见底,明年业绩将逐步改善。 大股东个人投资母婴电商平台,极具互联网发展思维:公司大股东马鸿先生与欧时力大股东徐宇先生投资3000 万美元参与母婴用品垂直电商平台“唯一优品”,可见大股东视野开阔,极具互联网发展思维,在当前服装行业变革的背景下,促进公司顺势而为,成为拥有互联网思维的多品牌运营商。唯一优品定位为母婴正品折扣特卖平台,平台旗下所有商品都来自于海内外买手团队挑选,直接从国外知名品牌中采购。唯一优品今年8 月开始正式运营,我们估计平台运营时间较短,尚未盈利。 唯一优品创始人郭笑路为瓷肌(CHNSKIN)品牌创始人,光谷集团董事长,于2009 年以电子商务为平台创立瓷肌品牌,开创电商独立站营销的新模式,只用了四年把瓷肌打造成在化妆品电商领域具有影响力的医学护肤品牌,曾获得2013 电商杰出人物奖。(唯一优品网站:http:www.ve.c,瓷肌网站:http://www.chinaskin.net)风险提示:公司多品牌整合不达预期,休闲服饰行业复苏低于预期。

投资建议 传统加工制造业务随募投产能逐渐投产快速增长,为公司提供稳定的业绩提升,动漫、游戏、影视等新业务随产业链布局不断完善有望突破爆发,为公司打开广阔的想象空间,可谓进可攻退可守的投资品种。公司正迈入融资式增长的正循环,未来将继续依托上市平台的优势,发挥资金雄厚的资金实力,向上下游不断延伸和拓展,预计公司未来并购投资运作将更加积极,大文化帝国整合有望提速。暂不调整盈利预测,维持2014-2016年EPS分别为0.42元、0.64元和0.79元,对应PE分别为80.9X、53.1X和43.0X,公司后续催化依然充分,维持“强烈推荐”的投资评级。 投资要点 重头动漫作品预计明年推出,配套游戏、衍生品将同时上线:公司收购缔顺科技后首部重头作品《星宫美少女》(暂定名,曾名《魔法星学院》)在选材、架构等方面都做了非常充分的准备,在剧本、人物设计之初就充分考虑服饰、饰物等衍生品可实施性,现剧本已预留好未来共5部的可延续性,第一部设计为26集、每集22分钟,目前已完成约95%,预计2015年6月推出播出,首播频道预计为国内一线频道,第二部预计2016年寒假播出。公司规划,动画片推出之时将同时联合推出配套游戏、衍生品、电影、舞台剧等全套产品,实现动漫、游戏、衍生品的线上线下互动,目前游戏、衍生品正在设计阶段,观众将在动画片的片头片尾看到线上销售平台入口,线下计划以省级代理模式推广。 游戏业务微利运营,明年或有爆发空间:缔顺科技之前游戏作品较少,经历了数年积累以及与动漫作品的协同成长,预计公司未来会加大对游戏业务的投入力度,明年具备一定爆发的空间,其中《纸牌三国》目前正在全球推广,部分地区已经签订合同,明年开始正式推广。公司游戏开发模式在行业内具有一定的前瞻性,游戏开发以模块化运营,节省重复开发时间,能够做到快速迭代开发,因此公司未来游戏上线速度将有所提高,此外,公司游戏设计之时已经做好PC、手机、电视等多个版本,不同端口之间只需简单调试,便可直接运营。公司旗下游戏平台包括缔顺游戏、游戏港口、57133手游平台等网络服务支撑平台,投入、产出均较少,保持微利运营。 动漫服饰零售市场空间广阔,垂直电商平台年底或将发力:公司自建垂直销售平台“悠窝窝”已于今年3月推出试运营,目前单月销售月几十万元,公司有信心未来把悠窝窝打造成全国最大的动漫服饰平台,预计到年底或明年初单月销售额可超过100万元,未来目标是单月销售额达到200万元左右。国内动漫服饰需求分散,一般通过淘宝零售销售,悠窝窝是国内第一个专营动漫服饰的专业销售平台,公司自建平台,公司作为动漫服饰行业的领军企业,致力于开拓和培育市场需求,打造规模化的专业销售渠道。目前悠窝窝主要销售公司自己的产品,包括cosplay服饰、童装、假发配饰等,主要以和动漫社团合作的方式推广,推广成本较低,前期推广速度较慢主要是受制于产品未够丰富、供应链尚未准备完善,待产品与供应链完善后,公司将会通过大型平台合作、动画片片尾插播、参加漫展等多种方式导入流量。 募投产能逐渐放量,传统业务保持快速增长:由于订单情况良好及募投产能逐渐放量,公司前三季度传统加工业务出口增长约60-70%,预计剩余募投产能将在明年投产,全部新增产能为原有产能的两倍。公司上市之初,原有产能不能满足所有客户的需求,随着产能放量,预计明年传统业务仍能保持较快增长。除了满足代工产能需求外,新增产能也将分配部分生产自有IP衍生产品。公司上市时曾获得迪士尼国内销售授权,但由于授权费用较高,且公司更希望优先发展自有IP,因而放弃授权,公司目前也在探索与迪士尼有新的合作方式。公司与迪士尼全球授权商杰克仕公司成立合资子公司杰克仕美盛香港,并将在上海自贸区成立一家子公司,负责在上海自贸区等约定地区销售杰克仕的授权和非授权玩具与消费产品,包括玩偶、毛绒玩具、角色扮演产品、动画人物、套装、季节性产品、以及APP玩具等,预期公司与杰克仕公司的新合作模式将有利公司完善动漫衍生品全产业链布局,把握上海迪士尼乐园开业契机,享受文化盛宴带来的巨大成长空间。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。

投资建议: 目前公司正迈入融资式增长的正循环,未来将继续依托上市平台的优势,发挥资金雄厚的资金实力,向大文化产业链上下游不断延伸和拓展,不断完善大文化帝国布局,预计公司未来产业链并购投资运作将更加积极,整合有望提速。本次与杰克仕公司以全新模式合作,有利于公司打造之前较为欠缺的渠道环节,完善动漫衍生品全产业链布局,把握上海迪士尼开园契机。暂不调整盈利预测,维持2014-2016年EPS分别为0.42元、0.64元和0.79元,对应PE分别为78.9X、51.8X和42.0X,公司后续催化依然充分,维持“强烈推荐”的投资评级。 投资要点: 投资杰克仕美盛香港,完善产业链布局:公司公告,公司全资子公司香港美盛为进一步深化产业链、整合资源,更好的实施战略布局,决定投资杰克仕美盛香港,本次投资完成后持有杰克仕美盛香港49%的股权。杰克仕美盛香港,首期注册资本100万美元,主要从事杰克仕香港指定产品销售。 合资伙伴为迪士尼全球供应商,动漫衍生品运营实力强大:杰克仕香港是杰克仕太平洋公司(JAKKS PACIFIC INC.)的全资子公司。杰克仕太平洋公司是美国纳斯达克上市公司(股票代码:JAKK),是全球领先玩具公司,迪士尼全球授权商,主要从事各类玩具设计、生产、销售,包括杰克仕知识产权产品,以及多项主要娱乐制作公司授权的玩具,是公司长期合作客户。 开启全新合作模式,迎接上海迪士尼开园契机:上海迪士尼乐园首期占地390公顷,面积为香港迪士尼乐园的三倍,是中国第二个,亚洲第三个,世界第六个迪士尼主题公园。上海迪士尼乐园已于2011年4月8日乐园主体工程正式破土动工。2013年10月17日主题乐园的地上建筑施工正式开始,预计2015年下半年正式开业。虽然目前上海迪士尼乐园的衍生产品采购方式尚未明确,但公司此次与迪士尼全球授权商杰克仕公司成立合资子公司,必定有利于公司未来国内市场发展,打造之前较为欠缺的渠道环节,完善动漫衍生品全产业链布局,把握上海迪士尼乐园开业契机,享受文化盛宴带来的巨大成长空间。 迈入融资式增长正循环,资金实力推动投资并购加速:公司上月公告定增预示着公司正式迈入融资式增长的正循环,公司未来将继续依托上市平台优势,发挥资金雄厚的资金实力,向大文化产业链上下游不断延伸和拓展,不断完善大文化帝国布局。我们认为,本次投资杰克仕美盛香港仅是公司开启新一轮投资投资的第一步,定增完成后,公司资本实力将得到壮大,支撑公司继续快速增长,满足公司全产业链布局资金需求,预计公司未来产业链并购投资布局将更加积极,有望加速前行。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。

虽然在全球经济低迷及高端消费受到压制的大环境下,公司名表业务也面临一定挑战,但公司迅速调整、积极应对,亨吉利销售已止跌企稳,进一步下滑风险较小。自有品牌飞亚达受外部经济环境及政策因素的影响相对较小,收入增长迅速,有望为公司提供更大的利润贡献。公司为央企中航国际的下属企业,潜在的激励机制改善可能进一步提升公司盈利水平,目前估值水平仍然较低,有一定安全边际,暂不调整盈利预测,维持公司2014-2016年EPS分别为0.42元、0.53元和0.66元,对应PE分别为23.1X、18.3X和14.7X,维持“推荐”的投资评级。 三季报业绩符合预期,净利润增长21.2%:公司2014年前三季度实现营业总收入24.91亿元,同比大幅增长7.0%;实现归属母公司股东的净利润1.27亿元,同比增长21.2%;实现扣非后净利润1.25亿元,同比大幅增长17.1%;实现EPS 0.32元;符合我们预期。其中,三季度单季实现营业总收入8.49亿元,同比大幅增长3.5%;实现归属母公司股东的净利润0.39亿元,同比增长8.6%;实现扣非后净利润0.38亿元,同比大幅增长9.2%;实现EPS 0.10元。 三季度增速放缓,短期波动不改长期趋势:三季度是公司销售的传统淡季,自有品牌飞亚达的增速较上半年的26.6%有所下滑,但增速仍然高于20%,亨吉利今年以调整库存结构为主,未有开拓新门店,前三季度销售整体持平,公司三季度单季度增速较上半年有所放缓,但仍高于行业平均水平。电商新品牌VERUS(唯路时)已于10月10日正式上线,主打价位200-800元,针对年轻消费群体定位时尚、大气的风格,有望逐步成为公司的新增长点。我们预计,虽然短期业绩存在一定波动,但国产中高档手表的长期增长趋势不变,而公司作为国产手表的龙头品牌,将长期受益刚性需求释放带来的广阔空间。 毛利率稳步提升,盈利能力显著改善:由于毛利率较高的自有品牌飞亚达收入占比提高以及高价位高附加值产品占比提高,拉动公司整体毛利率稳步提升1.3pct至36.7%,我们预计随着飞亚达品牌的快速增长,公司毛利率仍有进一步提升空间。自有品牌占比提升带动销售费用率同比提升0.8pct至21.4%,管理费用率同比略升0.1pct至5.3%,期间费用率整体平稳,同比下降0.9pct至29.9%。在毛利率提升及费用率平稳的双重效应下,公司盈利能力显著改善,净利率同比提升0.6pct至5.1%,公司为央企中航国际的下属企业,我们预计潜在的激励机制改善可能进一步提升公司盈利水平。 周转率保持平稳,报表质量总体健康:报表质量总体健康,公司应收账款周转率、存货周转率分别同比略升0.07次至6.63次、略降0.04次至0.74次,周转率保持平稳;前三季度经营性现金流净流入2.23亿元,较去年同比增长59.2%,现金流情况大幅改善。 风险提示:新店成熟较慢风险,消费复苏晚于预期风险。

投资建议 公司去年以来谨慎开店、大力发展电商以及提高非自营比例,经营管理能力正逐步改善,存货及现金流压力有所减轻。目前公司业绩尚处于底部,拐点虽未明确,但公司规模较小,若市场环境改善,业绩弹性较大,预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.10 元、0.12 元和0.14 元,对应PE 分别为82.1X、67.7X 和58.0X,公司前期公告将进行定向增发,资金实力提高有利于公司后续并购发力及新业务拓展,同时也捆绑核心员工个人利益与公司利益,提升激励程度,维持“推荐”的投资评级。 投资要点。 三季报业绩符合预期,净利润增长9%:公司2014 年前三季度实现营业总收入12.57 亿元,同比下降增长2.1%;实现归属母公司股东的净利润0.29 亿元,同比增长9.0%;实现扣非后净利润0.28 亿元,同比大幅增长9.1%;实现EPS 0.08 元;净利润情况与此前预告-10-20%一致,符合我们预期。公司同时预告2014 年全年实现归属母公司股东净利润3061.94-4082.58 万元,同比增长-10-20%。 传统淡季拖累业绩,三季度亏损同比略有减少:三季度为行业传统淡季,一般需要打折清理春夏季库存,公司历年三季度业绩多为亏损。公司今年三季度单季实现营业总收入3.79 亿元,同比下降2.0%;实现归属母公司股东的净利润-450.64 万元,去年同期为-461.29 万元,亏损同比略有减少;实现扣非后净利润-450.78 万元,去年同期为-454.36 万元,亏损大致持平;单季度毛利率同比下滑2.5pct 至48.4%,但受益于产品结构改善,前三季度毛利率仍提升2.0pct 至50%。 费用率、周转率保持平稳,现金流情况大幅改善:期间费用率总体平稳,受自营占比略有提升影响,公司前三季度期间销售费用率、管理费用率分别略升0.1pct、0.5pct 至34.2%、7.2%。报表质量总体健康,公司前三季度应收账款周转率、存货周转率分别同比略降0.07 次、0.16 次至1.81 次、0.53 次,周转率保持平稳。前三季度经营性现金流净流入828.79万元,较去年同比大幅增长127.6%,现金流情况大幅改善。 定增改善资产结构,资金实力提升利好新业务拓展:公司前期公告,将向包括高管在内的机构及个人进行定向增发,募集资金约2.2 亿元,锁定期三年。我们认为,本次增发将一定程度上提升公司资金实力,改善公司负债结构,为公司后续并购拓展或发展新业务提供资金支持,同时,也进一步捆绑核心员工个人利益与公司利益,提高员工积极性与激励程度。 风险提示:费用控制情况低于预期,终端消费持续疲软。

投资建议 公司主业印染一直经营稳健、质地优良,在染料大幅涨价、消费持续低迷两端承压的背景下,依然保持业绩平稳提升,后续需要关注染料价格走势以及技改产能释放的情况。主业配套及多元化方面,热电、污水处理、航运、非织造布均有序运营,十万吨污水处理项目逐步落地,未来有望为公司贡献业绩,打开新增长点,公司也将可能涉足矿产、数据化信息化等新业务,想象空间丰富,后续需要关注项目落地情况。我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.75 元、0.92 元和1.10 元,对应PE 分别为11.1X、9.1X 和7.6X,估值水平仍然较低,潜在催化充分,安全边际较高,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 三季报业绩符合预期,净利润同比增长22%:公司2014 年前三季度实现营业总收入23.97 亿元,同比增长11.4%;实现归属母公司股东的净利润2.76 亿元,同比增长21.9%;实现扣非后净利润2.50 亿元,同比增长16.1%;实现EPS 0.44 元;符合我们预期。 收入利润双增长,管理能力毋庸臵疑:在染料成本快速上涨、人工成本不断提升的背景下,公司凭借优异的成本控制能力、良好的精细化管理能力,带动公司收入、利润在逆市之下保持稳步快速上涨,技术水平、治理能力毋庸臵疑。公司三季度单季度实现营业总收入8.05亿元,同比增长8.9%;实现归属母公司股东的净利润0.99亿元,同比增长18.1%;实现扣非后净利润0.91亿元,同比增长12.6%,三季度增速低于上半年增速主要由于高基数效应。 毛利率、净利率双提升,盈利能力远高于行业水平:受益于深入产业链挖掘潜力、错峰采购染料降低成本、以及不断增加高附加值产品占比,公司前三季度毛利率提升0.9pct至25.0%。期间费用率整体稳定,销售费用率保持在1.7%,管理费用率略降0.1pct至5.6%,由于公司债利息增加,财务费用率同比略升0.4pct至1.0%,整体费用率略微提升0.2pct至8.3%,公司成本控制能力优异。受益于毛利率提升,前三季度净利率同比提升1.4pct至13.6%,盈利能力远高于行业平均水平。 应收、存货周转提高,报表质量健康:公司前三季度报表质量良好,应收账款占比同比下降0.2pct 至5.7%、应收账款周转率提高0.06 次至12.14 次;存货占比虽然同比略升0.3pct 至3.7%,但由于收入规模大幅增长,存货周转率率同比提高1.12 次至13.57 次,资产质量不断提高。 公司前三季度经营性现金流净流入4.61 亿元,同比大幅增长27.9%,经营性现金流为净利润的1.67 倍,收益质量十分健康。 风险提示:染料价格持续上升影响公司盈利能力,新业务推进进度低于预期。

投资建议 公司在经济增速放缓、消费需求下降的市场环境下依然保持业绩健康平稳增长实属难得,在线下销售持续低迷的背景下,公司今年业绩看点仍为线上电商增长,期待一站式“大家居”战略逐步落地为公司打开新的增长空间。公司股价激励计划今年行权条件为净利润同比增长15%,我们预期达成可能性较大,预测公司2014-2016年EPS分别为0.86元、0.96元和1.09元,对应PE分别为15.6X、13.9X和12.3X,目前公司估值较低,安全边际较高,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 三季报业绩符合预期,预告全年同比增长0-30%:公司2014年前三季度实现营业总收入12.99亿元,同比增长3.5%;实现归属母公司股东的净利润2.43亿元,同比增长15.8%;实现扣非后净利润2.36亿元,同比增长20.3%;实现EPS 0.57元;净利润情况与此前预告0-20%一致,符合预期。公司同时预告2014年全年实现归属母公司股东净利润3.15亿元-4.09亿元,同比增长0-30%。 品牌特色及精细管理助力业绩平稳长,期待“大家居”打开空间:公司今年以来一直稳步推进“大家居”理念,鲜明的品牌特色、精细化管理、较高的直营占比、较好的电商模式助力公司在经济增速放缓、消费需求下降的市场环境下依然保持业绩平稳增长,期待“一站式购物”的大家居模式为公司打开新的增长空间。公司三季度单季度实现营业总收入4.45亿元,同比增长2.5%;实现归属母公司股东的净利润0.86亿元,同比增长15.8%;实现扣非后净利润0.84亿元,同比增长36.9%。 折扣力度降低提高综合毛利率,费用管控水平良好:由于今年终端销售基本平稳,折扣力度较去年略有减少,公司前三季度毛利率同比略升0.5pct至51.5%。受益于高基数及费用管控水平提升,其中销售、管理费用率分别同比下降2.1pct、0.8pct至21.9%、5.0%,期间费用率整体下降2.9pct至26.6%。毛利率的提升及费用率的下降,带动公司前三季度净利率同比提升2.0pct至18.8%,这也是公司利润增速高于收入增速的主要原因。 应收账款大幅下降,报表质量显著领先行业平均水平:随着过季库存清理减少,截止三季度末存货较去年同期减少1137万,存货占比同比下降4.5pct至22.3%,资产质量持续改善有助于公司未来轻装上阵。由于公司加大了加盟商从银行取得信用额度的支持力度,降低公司自身对于加盟商的授信额度,截止三季度末应收账款较去年同期大幅减少4270万,占比同比下降2.3pct至1.9%,周转率同比大幅提升6.1次至22.4次,公司资产质量显著领先行业平均水平。公司前三季度经营性现金流净流入1.70亿元,同比大幅增长592.4%,经营性现金流情况显著改善。 风险提示:终端消费持续低迷,房地产持续调控影响家纺销售。

投资建议 本次定向增发预示着公司正式迈入融资式增长的正循环,公司未来将继续依托上市平台优势,发挥资金雄厚的资金实力,向大文化产业链上下游不断延伸和拓展,不断完善大文化帝国布局,上海迪士尼预计明年底开业,后续催化依然充分。受人民币升值影响,外汇套保损失致公司上半年净利润增速低于扣非后净利润增速,但这并不影响公司的盈利能力及核心竞争力,我们预期全年业绩增速大概率高于上半年,暂不调整盈利预测,维持2014-2016年EPS分别为0.42元、0.64元和0.79元,对应PE分别为60.7X、39.5X和32.0X,维持“强烈推荐”的投资评级。 投资要点 定向增发3.68亿元,董事长大比例参与:公司向实际控制人、董事长赵小强先生,总经理、董秘郭瑞先生以及杭州比因美特卡通影视有限公司共计三名投资者定向发行股票,发行数量为1730万股,三方认购数量分别为1180万股、100万股、450万股,占发行比例分别为68.2%、5.8%、26.0%,发行价格21.29元/股,募集资金3.68亿元,扣除发行费用后全部用互补充流动资金,锁定期三年。本次定增完成后,实际控制人赵小强先生直接或间接持股比例从54.63%提升至55.68%。 迈入融资式增长正循环,大文化帝国指日可待:公司上市以来一直积极完善布局大文化产业链,已先后并购动漫游戏制作公司缔顺科技、儿童舞台剧制作公司星梦工坊、影视制作公司上海纯真年代,目前已经从中游传统生产制造,华丽转身上游原创动漫开发、下游终端销售,有利于公司最大限度地挖掘大文化产业链的整体价值。本次定增完成后,公司共有5.6亿募集资金在手,将有效壮大公司资本实力,支撑公司继续快速增长,满足公司全产业链布局资金需求,我们预计公司未来产业链并购布局运营将更加积极,有望加速前行。 潜在合作伙伴带来协同效应,产业互补促进共同发展:本次定增对象之一杭州比因美特为贝因美集团全资子公司,主营业务为综艺、动画片、广播剧、电视剧的制作、复制和发行,贝因美集团是全国婴童产业领导者之一(贝因美婴童食品公司为旗下上市公司),拥有规模庞大的婴幼儿消费群体,客户群体与公司所在动漫影视行业有一定重叠。我们预计,贝因美集团参股公司后,作为公司的潜在合作伙伴,将加大专公司合作的力度和深度,充分利用双方相似的客户资源以及互补的产业优势,在业务合作上带来协同效应,促进相互发展。 套保损失不改盈利能力,预期全年业绩增速高于上半年:受上半年人民币汇率大幅升值影响,公司远期外套套保亏损386万元(去年同期为盈利172万元),致公司上半年净利润增速远低于扣非后净利润增速,但这并不影响公司的盈利能力及核心竞争力。随着人民币汇率逐渐平稳向下、以及公司国外业务占比逐渐下降,汇兑损失对业绩影响应有所减少,我们预期全年业绩增速大概率高于上半年。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。

公司主业印染一直经营稳健、质地优良,在染料大幅涨价、消费持续低迷两端承压的背景下,依然保持收入的稳定增长以及利润的稳步提升,公司技术水平、治理能力毋庸置疑,今年业绩主要关注染料价格走势以及技改产能释放。主业配套方面,热电、污水处理、航运、非织造布均有序运营,此外,公司公告将可能涉足矿产、污水处理等新业务,想象空间丰富,后续需重点关注相关项目落地时间。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.76元、0.91元和1.08元,对应PE分别为11.4X、9.4X和8.0X,虽然前期已有一定涨幅,相对估值水平仍然较低,潜在催化充分,安全边际较高,首次给予“推荐”的投资评级。 半年报业绩符合预期,净利润同比增长24%:公司2014年上半年实现营业总收入15.92亿元,同比增长12.6%;实现归属母公司股东的净利润1.77亿元,同比增长24.2%;实现扣非后净利润1.59亿元,同比增长18.3%;实现EPS 0.28元;符合我们预期。 公告租赁污水处理资产,预期逐步落地:公司同时公告,瓜沥镇政府从杭州萧山水务集团有限公司购买污水处理资产,同步移交租赁给公司使用和管理,购买资产资金由公司全额垫付,价格约4500万;此外,公司与瓜沥镇政府约定在条件成熟时,将采取有效措施保证通过一定程序使公司作为唯一受让者合法取得标的资产。污水处理是公司印染主业的配套业务之一,随着环保要求的不断提高,环保成本呈上升趋势,提高清洁生产技术是公司未来的重点之一,我们认为,这预示公司“日处理规模为10万吨的污水处理厂项目”逐步落地,有利于公司在日趋严格的环保要求下进一步提高市场份额,继续保持业绩高增长。 收入、利润双高增长,盈利能力远高于行业平均水平:在染料成本快速上涨的背景下,公司凭借优异的成本控制能力、良好的精细化管理能力在逆市之下,继续保持收入、利润的快速上涨。分业务来看,收入占比80%以上的印染纺织业务,收入同比增长4.9%,毛利率同比大幅提升3.3pct至24.3%,远高于行业平均水平,带动整体毛利率提升0.7pct至24.3%;主业配套的物资批发业务(染料、煤炭、设备等)收入同比大幅提升68.9%,带动整体收入同比增长12.6%。期间费用率方面整体稳定,销售费用率保持在1.8%,管理费用率略降0.1pct至5.5%,由于公司债利息增加,财务费用率同比略升0.3pct至1.2%,公司整体成本控制能力优异。受益于毛利率提升,上半年净利率同比提升1.4pct至13.1%,同样远 高于行业平均水平。 应收、存货周转提高,报表质量健康:公司上半年报表质量一如既往的健康,公司应收账款占比同比下降0.9pct至6.0%、周转率提高0.18次至7.98次;而存货占比虽同比略升0.7pct至4.8%,但由于收入规模大幅增长,存货周转率率同比提高0.03次至8.06次,资产质量持续向好。同样受并表影响,公司上半年经营性现金流净流入2.97亿元,同比增长2.9%,经营性现金流为净利润的1.68倍,收益质量良好。 风险提示:染料价格持续上升影响公司盈利能力,污水处理项目推进进度低于预期。

经过一段时间的酝酿,公司终于迈出儿童产业链延伸的第一步,向儿童一站式服务转型是公司的重要战略,预期未来仍有教育、动漫影视、游戏等相关领域的投资并购及资源整合,想象空间丰富。伴随休闲服饰的复苏和儿童服饰的高速发展,预期公司半年报将进一步优化改善。我们预测公司2014-2016年EPS分别为1.60元、1.90元和2.15元,对应PE分别为16.8X、14.1X和.5X,公司目前看点靓丽丰满,服饰主业提供业绩、产业链延伸提高估值水平,目前账上现金充裕(1季度末42亿元现金),有能力在行业低点抓住机遇,维持“推荐”的投资评级。

投资建议 公司一直以来经营稳健,增长质量健康,是服装上市公司中精细化管理较好的公司之一,有能力对冲不利因素,相对风险较低。公司雄厚的资金实力帮助公司在行业低点时抓住机遇,以并购的方式完善品牌和产品布局,创造新业绩增长点。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.79元、0.88元和0.97元,对应PE分别为13.3X、12.0X和10.8X,公司目前市值60亿,账上现金17亿,扣除后仅有42亿,对应估值不到10倍,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 关店趋势延续,商业地产租金为关键:公司去年净关店140家,今年预计全年净关店100家左右,明年是否会继续关店视乎商业地产租金的走势。由于目前品牌商关店数量较多,商业地滞租情况开始出现,虽然租金尚未有明显降低,但已经出现松动的迹象,若商业地产租金下降,关店的趋势有可能得到遏制。公司去年底门店数量约3100家,其中直营商场店约700家、加盟商场店约800家、加盟专卖店约1500家,直营渠道占比约20%、销售占比约34-36%(含电商)。 直营零售整体健康,预计二季度收入仍为下滑:由于公司直营零售一直整体比较健康,而且去年二季度销售下滑幅度较大、基数较低,我们预计公司二季度直营销售持平或低个位数增长,但由于加盟销售下滑和关店的影响,预计二季度整体收入仍将呈现下滑趋势。今年以来,公司积极进行体系调整,增强加盟与直营的联动性,重点资源重点投放,争取业绩尽快转正。公司渠道库存水平一直都比较健康,压力不大,如果要打折急速消化库存是可以实现的,但公司需要在保持品牌美誉度和控制库存之间选择一个适度的平衡点。 电商销售占比较低,9月推进O2O落地:公司去年电商销售约1-2亿,目前占比仍然较低,销售产品主要是过季库存。O2O目前由专门的团队负责推进,首先需要打通加盟商的库存和公司的库存,实现库存一体化,再通过一些标准化的产品尝试线上线下一体化,预计9月将在100个店铺试点运营。 收购差异化“浪肯”品牌,完善品牌布局:公司4月公告,与贺博文、潘茹萍达成协议,一致同意先由贺博文、潘茹萍出资设立的“上海唐雅服饰有限公司”收购现有“浪肯”男装产品相关业务及对应有效资产、人员,再由公司出资收购“上海唐雅服饰有限公司”100%股权。“浪肯”品牌为定位高端、相对小众的欧式中装品牌,即欧式风格、中式服装,突显中式元素,具有一定品牌差异性,立领衬衫售价约2000-3000元。浪肯品牌裤装以剪裁、工艺、面料著称,是为数不多能在中高端商场单独开裤柜的品牌,目前销售规模约1亿元,门店数量约80家。本次收购完成后,将有利于公司完善品牌具备,积累多品牌运作经验,为后续运营其他并购项目提供基础。 兼具平台优势及资金优势,并购代理提供新增长点:公司一季度末拥有货币资金17亿元,资金实力雄厚,而目前服装行业正值低点、且IPO上市受限,低价项目资源涌现。我们预计,公司未来将通过上市公司的平台优势和资金优势,在行业低点抓住机遇,并购、代理定位相对高端、与九牧王形成差异化互补性的品牌来完善公司的品牌和产品布局,提供新的利润增长点。 风险提示:终端消费持续不景气,加盟商信心持续低迷。

投资建议 公司关闭不盈利门店及回收渠道库存均有利于未来轻装上阵,虽然目前服装消费依然不景气,公司短期仍然承压,但公司品牌运营经验丰富,持续对产品结构、终端门店、渠道库存进行调整,若经济出现恢复,公司弹性较大。预测公司2014-2016年EPS分别为0.40元、0.48元和0.56元,对应PE分别为20.5X、16.9X和14.6X,公司目前市值61亿,账上现金24亿、投资性房地产8亿,扣除后市值仅有30亿,对应估值不到10倍,估值便宜,资金雄厚有助于公司在行业低点抓住机遇,以较低成本获取并购标的,完善品牌和产品布局,实现转型再发展,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 关店进程持续,终端销售未有明显起色:截止13年底,公司拥有门店3502家,其中直营约460家、加盟约3040家,去年全年净关店500多家,以加盟店为主,公司今年上半年仍旧延续关店的趋势,既不盈利、亦不能作为形象展示作用的门店就会被关掉,主要是直营店,我们预计今年全年将是继续关店为主。另外,北京、武汉、浙江等地约100家加盟门店于今年初转为直营,公司回收加盟商余下库存并接管门店,回收约2-3亿存货,未来不排除仍有接管加盟商门店的可能。不参与订货的直营店销售未有明显起色、直营门店减少、以及回收加盟存货为今年一季报大幅下滑的主要原因,以上几项因素年内较难看到显著改善,预计全年继续维持收入利润双下滑的趋势。 专注批发转零售,着力加强终端销售管理能力:公司近几年加大了对终端的零售培训,设立零售管理学院,提高培训的频率和数量,去年更选取100名店长赴日本培训,打造标杆门店。另外,公司也重点加强VIP管理,鼓励经销商开发自身资源吸引客户,公司的经销商大多为有一定社会资源的社会名流,若能开放自身资源,通过举办聚会、沙龙等形式,增加客户黏性,将有效提高公司品牌附加值和影响力。公司一直以来都是较为粗放的模式,公司目前重点做好零售,关注终端销售管理能力,协助加盟商在终端把产品销售出去。 电商保持较快增长,O2O模式尚未清晰:公司电商包括直营和经销,其中经销有两种:1、线下经销商,公司采取不鼓励、不禁止的政策,销售的是线下产品,包括新品和过季库存,但由于拿货成本比较高(5-6折),线下经销商大规模做电商的可能性较小;2、专门的电商经销商,销售产品全部是过季库存,拿货折扣比线下经销商低。而直营方面,除了客服和物流,主要是由公司自己的团队负责运营。之前有数据称,上半年七匹狼淘宝销售额约有8亿,此数据应该包含了直营、经销商、假货和串货、以及非服装类产品(针纺、皮具,包括内衣、内裤、袜子、钱包、皮带等),我们估计,实际上公司上半年的电商销售远低于此数据,但公司今年电商销售仍然维持较快增长。公司目前尚未探索出清晰的O2O路径,电商的主要优势是低价和便捷,而从公司的客户群定位和产品价格带来看,现在去做线上线下同价有一定难度。 资金实力雄厚,有望转型再发展:公司一季度末拥有货币资金24亿元,资金实力雄厚,而目前服装行业正值低点、且IPO上市受限,低价项目资源涌现。我们预计,公司雄厚的资金实力将有助于公司在行业低点抓住机遇,以较低成本获取并购标的,完善品牌和产品布局,实现转型再发展。 风险提示:终端消费持续不景气,加盟商信心持续低迷。

投资建议 虽然在全球经济低迷及高端消费受到压制的大环境下,公司名表业务也面临一定挑战,但公司迅速调整、积极应对,亨吉利销售已止跌企稳,进一步下滑风险较小。自有品牌飞亚达受外部经济环境及政策因素的影响相对较小,收入增长迅速,有望为公司提供更大的利润贡献。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.42元、0.53元和0.67元,对应PE分别为18.1X、14.3X和11.4X,公司属于央企中航国际的下属企业,潜在的激励机制改善可能进一步提升公司盈利水平,公司目前市值较小,首次给予“推荐”的投资评级,预测目标价格区间为9.50元-10.50元。 投资要点 刚性需求打开空间,国产龙头品牌放量增长:据终端草根调研情况了解,飞亚达品牌今年以来增速约为30-40%。我们分析认为飞亚达恢复快速增长的客观原因在于,受经济低迷及反腐影响,国内奢侈品级名表销售受到一定压制,从而为定位3000元以下的中高档品牌提供了较大空间,入门级手表的刚性需求正在释放,购买数量和频率都在提高,更新周期在缩短,国产手表龙头品牌近年来均获得接近30%的增速;主观原因在于,飞亚达品牌自身近年来进步非常明显,公司是唯一一家连续三年参加巴塞尔展的国内手表品牌,公司团队的斗志、激情良好,产品设计不断提升,性价比不断提高,公司经历了多年的厚积才有现在的薄发。 可穿戴设备虽有替代效应,但可提高腕上饰物价格接受范围:长期来看,随着我国居民收入水平的提高和城镇化程度的不断推进,国内中档手表空间依然广阔。当今手表除了传统计时意义之外,还是佩戴者身份地位和个人品味的象征,虽然iwatch等可穿戴设备的推出会在短期内带来一定替代效应,但毕竟两者属性不一,前者更偏向装饰性、情感属性,后者功能属性更强。更进一步,我们认为价格带较高的iwacth等可穿戴设备会为腕上配饰产业带来新一轮的消费升级,提高消费者对腕上饰物的价格接受范围,挖掘中高档手表的潜在消费需求,手表消费升级将是大势所趋。 泡沫挤尽,名表销售止跌企稳:目前反腐对高端消费的影响最糟糕时刻或许已经过去,名表销售情况不会变得更差,业绩继续向下空间有限。据终端草根调研情况了解,亨吉利今年以来销售情况好于去年,有效的促销手段助力公司名表销售止跌企稳,虽然销售仍然在一定波动,我们认为这是高端消费去泡沫化、逐步真实化的过程,国内自用高端消费仍具有一定空间,当泡沫极尽后,真实化的需求正逐渐显现。经过一段时间的调整后,行业需求有望趋于良性,步入健康发展的正轨,名表销售行业仍然值得期待。公司去年利润下滑主要是为了巩固市场地位、加大费用投入所致,净利率仅1.3%,已到达历史最低水平,未来一旦名表销售收入得到回升,将显现较大的利润弹性。 名表业务与自有品牌相辅相成,协同效应显著:公司产品品牌及渠道品牌分别定位不同细分领域,既实现不同档次消费群体的全面覆盖,又避免公司内部之间竞争,有效平滑经济波动带来的业绩波动。亨吉利的重要性不仅仅体现在提高营业收入,更多的提供学习和了解国外优秀高端品牌的机会,提升自身管理水平,对自有品牌飞亚达具有提升、支持和保护的作用,把飞亚达表与名表放在一起销售,既可以提升飞亚达的档次,又可以协助飞亚达的进入高端渠道、提高渠道议价能力,与瑞士名表合作,公司自有品牌压力相对小一些,协同效应显而易见。 风险提示:新店成熟较慢风险,消费复苏晚于预期风险。

公司一直积极完善布局大文化产业链,继今年加大对缔顺科技持股比例以及收购后儿童舞台剧制作公司星梦工坊,再次出手并购影视制作公司上海纯真年代,目前已经从中游传统生产制造,华丽转身上游原创动漫开发、下游终端销售。公司未来将继续依赖上市平台优势,向大文化产业链上下游不断延伸和拓展,预期全年业绩将维持高增长。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.92元、1.41元和1.75元,对应PE分别为37.0X、24.1X和19.5X,公司目前市值较小,未来可能有继续延伸产业链以及上海迪士尼开园等催化剂,维持“强烈推荐”的投资评级。 收购上海纯真年代,收购PE仅为9.3倍:为进一步深化产业链、整合资源、实施战略布局,公司将对上海纯真年代投资9800万元,持有其70%的股权,资金来源为公司超募资金。收购完成后,公司原始股东朱质冰、朱质颖分别持有标的公司15%的股权,并继续于公司任职。上海纯真时代承诺2014-2017年实现的净利润分别不低于1500万、2500万、3000万和4000万,对应业绩承诺PE分别为9.3X、5.6X、4.7X、3.5X。按业绩承诺估算,预计为公司2014-2017年增厚EPS分别为0.11元、0.19元、0.22元、0.30元。 影视制作运营能力较佳,作品曾获多项奖项:收购完成后,上海纯真年代将出资8000万元向朱质冰、朱质颖和王文实际控制的北京颐和尚品、北京纯真年代等购买《远征!远征!》(尚未发行)、《中国式离婚》、《新结婚时代》、《家常菜》、《我爱你,再见》、《阳光普照大地》、《恋人》、《你在微笑我却哭了》等电视剧的版权和相关权益,其中,《中国式离婚》曾获得首届电视剧风云盛典2004年度最佳现代电视剧、《新结婚时代》曾获得2007首届东京国际电视节最佳电视剧奖等、《家常菜》曾获得第28届电视飞天奖长篇电视剧二等奖奖项。 多次出手并购,大文化帝国雏形渐现:公司上市以来,不断向产业链上下游拓展,自去年收购缔顺科技51%股权、收购荷兰动漫服饰销售公司85%股权后,今年继续多次出手,3月增持缔顺科技股权至85%,收购星梦工坊51%股权。本次收购影视制作公司上海纯真时代70%股权,是公司在立足动漫产业的基础上,向全文化产业链战略布局上迈出的第一步,涉足影视文化业务模块对完善公司产业链和进行产业转型升级具有重要意义。公司未来将以动画、游戏、影视等核心IP资源为基础,支撑服饰、饰物等衍生品运营销售,以产业链后端的销售盈利反哺产业链前段的创作投入,形成产业链无缝连接的优良生态闭环。公司未来将继续依赖上市平台优势,通过并购等方式向大文化产业链上下游不断延伸和拓展,预期全年业绩将维持高增长。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。