盈利同比较快主要得益于支出的明显下降 兴业银行2011上半年净利润增长40%,EPS为1.13元。主要驱动为规模(+29个点)和拨备支出下降(+10个点)、手续费收入和费用收入比也略有贡献,(分别为+5.6个点和3.7个点),而息差和交易性收支都为3 个点左右的负贡献。 同业规模增速较快,息差快速提升 上半年资产规模较年初增长了13%,除存款增长较快外,同业业务贡献较大, 资产负债中占比较进一步提升。我们计算同业利差为0.5%,考虑未来25%的风险权重,该业务对公司价值贡献明显下降。2 季度得益于同业成本下降,加上存贷款利差扩大,息差出现了大幅反弹40 个基点。净利息收入环比增长26.5%, 而1 季度则下降了7.7%,高比重的同业业务使兴业利差波动较大。 手续费净收入增长较多,波动性也较大,费用控制较好 上半年手续费净收入同比增长78%,其中银行卡类、支付结算类收入增速较快, 但周期性手续费收入占比仍在70%以上。网点稳定增长,费用支出控制十分严格,人均费用支出出现了下降,带来成本收入比下降2.3个点至29.4%。 资产质量较好,但拨备支出明显不同,拨贷比不升返降 和其他同业一样,兴业银行逾期贷款略有增长,但资产质量表现优异,不良率和不良迁徙率均有明显的下降。上半年拨备支出则同比下降了50%以上,这使得兴业银行中报的拨贷比仅为1.33%,较年初下降了5 个基点,而已经披露的的未达标银行这一指标都上上升的,我们认为兴业的拨备支出不够谨慎。 高增长主要得益于拨备和费用支出下降,拨备计提压力持续存在 兴业银行中报主要亮点是规模增长较快,2季度息差大幅反弹。业绩增长40%, 虽然在同业银行中处于较高水平,但质量不高。有近14个百分点的贡献来自于支出的下降,但费用和拨备支出的下降不是可持续的。兴业银行目前估值较低,P/E仅有6.2倍,P/B为1.26倍,我们给予“谨慎推荐”评级。

规模驱动盈利增长,同比基数因素导致拨备负贡献 北京银行上半年实现净利润51亿元,同比增长30.7%,EPS0.82元。除因去年同期减值准备回拨导致拨备计提负贡献(-6.0pc)外,规模、息差、非息收入以及费用均贡献同比增速,其中规模增长贡献最大(+26.2pc)。净利润环比增长2.4%。费用负贡献明显(-9.9pc)。 息差稳步扩大,存款优势减弱 北京银行上半年贷款较年初增长12.2%,略快于盈利资产规模的11.2%总体增速。贷款结构有所改善,个人经营性贷款上的突破带动零售贷款占比提升1.8pc至15.1%,单季息差环比提升7bp 至2.34%。核心负债优势减弱,表现在活期存款占比的持续下降和存款后续增长乏力,存款较年初仅增长5.5%,推高存贷比至64%。同业资产环比上升4.8pc至19.2%,流动性趋紧环境下做大同业, 与行业整体趋势一致。 手续费收入同比高增,费用季节波动拖累环比增速 上半年手续费净收入同比高增88.6%,占营收比重较10年提升至3pc至9.2%, 主要来自融资顾问、结算清算、同业往来和债券业务,但单季环比增长略显乏力。上半年费用收入比30%(含营业税),仍处同业低位,但环比季节性波动明显,环比拖累业绩增速近10个百分点,全年水平或将继续上升至38%左右。 资产质量持续改善,低信贷成本使拨贷比回落 公司不良贷款持续双降,逾期与不良贷款余额基本持平,表现资产质量分类较为审慎。平台贷款质量可控,现金流法分类中全覆盖和区域分类中省市级分占95%和90%。单季仅0.04%的信用成本促使拨贷比继1季度后继续回落近9bp至1.96%,后续仍有较大计提压力。 定增补充核心资本,费用收入比仍有较大回升压力 公司下半年将进行的定增将补充核心资本约3pc,可以继续支撑公司业务发展。拨贷比回落凸显公司拨备的业绩贡献压力。此外成本收入比尽管目前尚维持行业较低水平,但其明显的季节波动和未来零售转型、监管政策放松后的后续异地扩张都将进一步推高成本收入比,未来将逐步接近行业平均水平。目前对应11年P/B、P/E为1.1和7.7倍,估值有一定吸引力,给予“谨慎推荐”评级。

息差收入驱动盈利增长,投资收益波动及费用同比高增幅贡献业绩 2011上半年同比增长33.3%,EPS 0.51元。营业收入增长36.2%,驱动因素为息差收入增长,同比增长43.6%。投资收益和公允价值变动负增长拖累营业利润增速,加上费用的高增长,使拨备前利润增速较息差收入增速低近12个百分点。2季度环比在净利息收入增长11.3%外,其他驱动因素均呈现负贡献。 息差稳步扩大,同业占比大幅提升 上半年贷款余额较年初增长12%,慢于盈利资产规模的19.2%增速。保证金存款高增推动存款增速大幅快于贷款,导致存贷比进一步下降至57%。环比来看, 2季度贷款增速环比明显放缓,单季仅增长4.2%,同时同业资产在1季度高增速上再度加速,环比增速20.7%,占比大幅提升至25%。小企业贷款占比提升以及同业业务盈利能力的增强共推净息差稳步扩大,环比提升5bp 至2.59%。 手续费收入大幅增长,费用支出拖累业绩 手续费净收入同比增长46%,其中投行、信用承诺等新兴业务增幅明显。上半年费用收入比29.7%,同比提高1.2个百分点,拖累业绩增速4.4个百分点,由于报告期内并未开设异地分行,预计在监管政策放松后,成本收入比或将进一步回升。 资产质量保持改善,拨贷比后续压力较小 公司不良贷款持续双降,关注类贷款小幅回升,或由监管机构平台贷款统计口径变化所致。当前拨贷比2.31%,中小银行较高者,后续计提压力不大。 收入波动和业绩较大,估值相对较低 上半年公司收入增长较快,特别是息差收入增长快。但公司同业业务占比较高, 同业收益率成本率,及交易损益波动较大,这使得息差和投资损益出现了较大的波动,此外,公司费用上升速度较快,拖累了上半年的业绩。目前其P/B、P/E 为1.2和8倍,考虑到城商行的成长性,估值有一定吸引力,给予“谨慎推荐”评级。

评论: 新资本充足率管理办法中同业业务风险权重提高影响有限 同业业务作为兴业银行的传统优势近年以来持续较快发展,对盈利能力的提升贡献也较大。2011年以来在规模和收益率亦有较快发展,净收入达到20多亿元。在银监会新出台的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》中,对同业业务风险权重进行的调整(从0-20%统一提至25%)并没有考虑到区分交易对手的信用等级、业务期限以及国际国内银行业业务机构的风险差异度。目前兴业的同业业务收益率仍在100bp 以上,即使风险权重提高至25%,从风险资本回报率对比,仍高于信贷资产。此外,公司认为,对同业业务的规范会相应推动未来的非信贷业务的定价提升。兴业银行目前的同业业务期限集中在3到6个月为主,未来或将从到期日等方面进行策略调整,规模占比将保持基本稳定,整体影响有限。 净息差快速提升,营销模式转变改善负债能力 二季度净息差快速提升主要源于两个方面:一是存贷款利差环比大幅提高24bp;二是非信贷资产收益率持续走高,年化收益率环比上升72bp。下半年由于信贷资产的可得性更弱,存贷利差将与非信贷资产收益率或将共推息差维持高位。公司还有意提升直接融资比重,上半年共发行企业债600亿元,已超过新发放400亿元贷款规模。2011年起公司强调了负债业务服务模式和产品形式的转变,如贸易融资和供应链即带来保证金存款500亿元,上半年共新增存款900亿元,保证了二季度贷存比的顺利达标,扣除去年年末余额冲高因素,负债能力改善更为明显。全流程管理和较大的清收处置力度保证不良率持续低位,房地产和平台贷款风险可控 兴业银行表示,其风险控制核心是以严控信贷客户质量为中心的理念,加强全流程的管理。保证贷前、贷时和贷后“三查”工作分别实现调查、过滤、预警、排查和处理风险;同时保持较大的不良贷款清收处臵力度,有效实现不良率持续低位的良好表现。今年上半年,本着监管机构“降旧控新”的要求,按照最新的“1+3+1”口径(即公司法人,定性一致、分类一致,三方签字,当地银监局认可)重新认定,在剔除之前按监管要求部分平台贷款转为一般公司类贷款后,全覆盖占比达到30%,后两类占10%,下半年计划通过增加抵质押、信用增级使得后三类贷款规模再整体压缩一半以上。目前公司开发贷多为08年之前投放,不良率约0.1%,极少出现的不良贷款因抵押率充足也实现了及时的回收和清理。 公司综合经营战略全面推动,未来发展侧重投行、财富管理和资产管理三大业务条线,因力施策推进小微业务 公司综合经营战略全面推动,充分利用集团自身资源交叉销售经营管理、客户共享,实现了金融租赁公司、投资银行等新兴业务的较快发展,同时深化内部改革、打造公共平台提升后台系统支持能力,做到投行业务、资产管理业务和财富管理业务产品、客户盈利和成本的详细核算和分摊,实现交易窗口和管理平台的统一。兴业银行未来的发展侧重三大业务条线,一是加大力度发展投行业务,做好企业的理财规划的角色。从企业的角度考虑其融资和理财的要求;二是财富管理业务,银行作为企业的财务顾问,做好企业的整体融资和理财的金融方案, 努力成为企业的影子CFO;三是资产管理业务,财富管理需要资产管理能力进行支持,将充分利用银行丰富的产品线和自身客户优势,开拓资产管理业务的发展空间。此外,公司表示,小微业务将因力施策的发展,不会冒然推进。 公司认为,下半年货币政策趋于平稳、加息可能较低 公司认为,今年年内宏观经济表现平稳,除个别政府管制型行业外,中小企业的表现、盈利水平较2010年初保持稳定且有小幅改善;同时本周央票利率停止持续上升态势,CPI 或将在8月小幅回落后反弹,但再创新高的可能性较低,外围市场动荡环境下,下半年货币政策或将趋稳,加息可能性较低。此外,除非外汇占款大幅增加,否则继续上调存款准备金率的概率也较小。 年内尚无明确的融资计划 在新的监管要求出台之后,客观上各家银行都面临着有效资本管理和资本补充的问题。目前兴业银行的核心资本充足率和资本充足率均已达标,年内尚无明确的融资计划。兴业银行资本管理长期以来充分考虑多元利益主体的要求, 实现业务发展和监管的动态匹配和平衡,同时在资本补充方面选择对资本市场影响最小的方式、充分考虑新老股东的利益以及新的资本补充工具相结合的方式。

事项: 公司公布2010年业绩快报。 评论: 收入增长符合我们预期,支出相对较少,利润要略高于我们预期 兴业银行公布业绩快报,营业收入同比增长37%,与我们之前的预期一致,营业利润、税前利润和净利润均增长39%,要高于我们之前的预期,因为我们之前预期兴业银行在4季度的支出会有较多的上升。 4季度营业收入环比的所下降 兴业银行4季度营业净收入环比增速为2.6%,较前两个季度的11.6%和6.5%有所下降,我们预期主要原因是4季度规模增速有明显下降,此外我们还推测在4季度息差没有出现上升,非息收入环比增速可能也有明显的下降。 我们推测4季度资产质量进一步改善,拨备支出很少,并没有考虑到拨贷比指标和平台贷的压力 在支出方面,快报没有披露结构,我们推测在4季度兴业银行的不良率有进一步的下降,拨备支出相应保持在较低的水平,我们推算兴业银行全年的信贷成本在0.2-0.3%之间,然而在4季度如果费用没有出现明显的下降,拨备支出很少,甚至可能为负。 业绩整体符合预期,但未来拨备支出的潜在压力较大,维持“谨慎推荐”评级 兴业银行4季度业绩要好于我们之前的预期,增速达到了39%,但收入的增速并没有超预期的上升,因此2010年业绩整体符合市场的预期。在支出方面,市场对其拨备支出上升的预期并没有在4季度出现,但未来拨备支出的压力仍会存在。兴业银行虽然资产质量良好,但根据银监会对于拨贷比的指标及对于地方融资平台贷款的政策,兴业银行未来会有较大的拨备上升压力,信贷成本可能较2010年0.2%的低水平有所上升。 公司目前估值处于历史最低水平,P/E仅有6-7倍,P/B不到1.3倍,已经包含了较多的不利预期,估值吸引力较大,我们维持“谨慎推荐”评级。

公司公布不超过47亿股,不超过214.79亿元的定向增发预案,增发价为4.57 元每股。 此次增发发行对象除熔盛投资和华泰汽车均为原有老股东,从结构上看上海健特、泛海控股及南方希望的持股比例均有较明显的提高,特别是巨人集团旗下的上海健特和泛海控股,在之前一直在二级市场上减持民生银行的流通股, 通过这次大举参加增发,持股比例已经基本恢复到其历史较高水平,而原有大股东南方希望也通过参加增发提高了其持股比例,但原有大股东东方集团持股比例则有进一步的下降。 我们一直推荐民生银行,一方面是看其市场化的经营及“商贷通”业务的发展空间,并且有较好的应对利率市场化的能力;另一方面其与近一倍的P/B 估值也为投资者带来了很大的安全边际。此次增发,为民生银行打开了未来三年的业务增长空间,并且间接的证明了实体经济对于民生银行目前价格的认可。我们维持原有的“推荐”评级。

公司全年共实现利润191亿,基本符合我们的预期公司09年共实现净利润191亿,EPS为1.33元(第四季度实现净利润42.35亿元,单季利润环比下降26%,摊薄后EPS0.3元),基本符合我们的预期,环比下降的主要原因在于拨备计提水平提升、季节性因素的费用回弹和单季所得税率的上升。 浦发4季度的营业收入仍保持了6%的单季环比增速,同时营业支出也得以较为良好的控制,但或迫于拨贷比压力公司在不良贷款继续双降的情况下提高拨备计提力度,加之单季所得税率的上升,业绩出现环比下降。 四季度信贷规模回升,同业负债和存款大幅上升,但息差有所回落1.从期末余额看,贷款增速较三季度有所回暖,环比增长6.2%,我们推测主要是由于定向增发的完成一定程度上对信贷投放能力实现了部分补给,同时受市场整体对11年信贷政策不确定性预期影响主动性加大信贷投放力度所致,与整体银行业行业趋势同步。2.存款规模环比高增6.8%,同时同业负债持续了三季度的较快增长势头、环比实现了31.5%的较高增速,我们猜测部分是为了年末资产规模的冲高;3.年末信贷投放加速导致存贷比继续维持在70%左右,但贷款增速的单季息差水平环比小幅回落9bp至2.48%,部分表现出负债成本的上升压力。 费用收入比水平控制良好根据快报中提及的拨备覆盖率水平以及未作核销的假设下我们反向大致推测出公司四季度成本收入比单季水平约为45%,考虑到年末通常的季节因素和营业网点增长较快等的影响,我们认为公司整体费用控制仍属较好,同时这也或与其他银行曾提到的今年以来监管机构要求当期费用当期支出、不可做大幅预提等相关规定或有一定关联。 不良贷款继续双降,但因拨贷比压力计提力度有明显提升我们推测在拨贷比推出预期下,银行自身核销动力不足,我们在公司未作核销假设下推断出浦发四季度不良贷款余额下降约6.3亿元,与贷款回升共推不良率大幅下降9bp至0.51%,整体资产质量水平继续改善,估计平台贷款质量未出现明显恶化迹象。但双降背景下或受拨贷比指标推出预期影响四季度计提力度有明显提升,但仍在市场预期范围内,单季信贷成本0.72%,四季度拨备覆盖率提升逾60bp至370%以上、拨贷比1.91%,关注未来资产质量走和信贷成本走势。 资产质量持续向好,拨贷比压力对业绩影响仍属平稳,维持“推荐”评级公司资产质量的持续改善并未降低拨备计提需求,但从浦发的情况我们推测,银行整体均希望尽可能平滑整体拨贷比推出压力影响,尤其对于资产质量水平较为优异的银行来说,不会在短期通过业绩的大幅折损实现达标目的。有效税率的提高可能部分源于支出不能抵税,部分影响了单季业绩表现。10月定向增发的资金到位为贷款增速的回暖提供了较为有利的资本支持,在信贷增长不受充足率影响的情况下,受加息等因素的影响未来息差收入还将有较快的增长。而在支出方面,费用支出增速相对平稳,但目前的拨贷比水平仍给11年信贷成本产生一定的上升压力。综合而言,目前估值仍有一定的安全边际,维持“推荐”评级。