我们的观点:公司未来业绩的增长仍将主要依赖于收费公路业务。已完成的机荷高速45%股权收购和清连高速“提价”、宜连高速2011年下半年贯通、京珠高速复线2012年底前通车以及京珠高速老路大修等将是2010至2013年公司收费公路主业快速增长的重要催化剂。我们预计2010-2012年公司营业收入分别为22.1亿元、27.3亿元和32.9亿元,收入3年复合增速达到31.7%;按最新股本测算的EPS分别为0.33元、0.43元和0.54元,盈利3年复合增速达到29.5%;当前股价(11月26日)对应2011、2012年动态PE分别仅为12.5倍、10.1倍。我们给予公司2010年20倍PE水平,对应的合理估值为6.65元,首次给予“买入”的评级。 不确定因素:宏观经济波动风险;宜连高速通车时间晚于预期;沿江高速建设委托管理收益确认延后等。

盈利预测及投资建议。预计2010-2012年公司营业收入分别为65.11亿元、71.79亿元和76.94亿元,其中通行费收入分别为48.71亿元、52.92亿元和56.14亿元,对应各年基本EPS分别为0.49元、0.55元和0.58元。10月28日,公司收盘价7.52元,对应2010年PE为15.2倍。公司作为行业龙头,未来业绩将受益于车型结构的改善,维持“买入”的投资评级。

公司发布调整通行费收费标准的公告。根据安徽省交通厅、省物价局下发的《关于调整我省路桥通行费收费标准的通知》,公司旗下的合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路和连霍公路(安徽段)将从2010年11月10日零时起按照新的收费标准收取通行费。205国道天长段新线(一级公路)和宁淮高速天长段不在此次调价范围。 点评:新旧收费标准的比较。与客车原有收费标准相比,新标准将第1类客车从0.40元/车公里调升至0.45元/车公里,升幅为12.50%;第2类客车从0.70元/车公里调升至0.80元/车公里,升幅为14.29%;第3类客车从1.00元/车公里调升至1.10元/车公里,升幅为10.00%;第4类客车中的“>=40座”车型从1.40元/车公里调降至1.30元/车公里,降幅为-7.14%与货车原有计重收费标准相比,新标准将车货总质量在10吨以下(含10吨)的基本费率从0.08元/吨公里提升至0.09元/吨公里,升幅为12.50%;车货总质量在10吨至40吨之间(含40吨)的基本费率从“0.08元/吨公里线性递减到0.043元/吨公里”提升至“从0.09元/吨公里线性递减到0.05元/吨公里”,上下限升幅分别为12.50%和16.28%;40吨以上货车的基本费率从0.043元/吨公里提升至0.05元/吨公里,升幅为16.28%。 盈利预测及投资建议。考虑提价效应,我们将2010-2012年公司的EPS分别上调至0.44元、0.58元和0.64元。11月2日公司收盘于6.75元,对应2010和2011年动态PE值分别为15.3x、11.7x,估值优势明显,调高公司评级至“买入”。 不确定因素。经济波动可能导致公司路产上车流量增速低于我们预期。

公司3季报情况。前3季度,公司实现营业收入7.17亿元,同比增长27.92%;营业利润4.33亿元,同比增长38.62%;归属于母公司所有者的净利润3.26亿元,同比增长39.34%;基本每股收益0.35元。就3季度来看,公司单季度实现营业收入2.39亿元,同比增长20.41%;营业利润1.31亿元,同比增长22.34%;归属于母公司所有者的净利润9867.47万元,同比增长23.33%;单季度基本每股收益0.11元。 点评: 经济回升以及“沪蓉西”贯通提升大型及特大型车占比,汉宜路单车收入预计增幅约10%。受益于武汉及周边省份经济的回升以及省内汽车保有量攀升带来的持续车流贡献,加上今年1月份“沪蓉西”高速双向全线贯通,前3季度公司唯一路产--汉宜高速公路车流总量同比实现较快增长。从公司已披露的前7个月运营数据来看,车流量同比增速达到17.84%,日均全程车流量已达到11833辆,处于历史高位。 从前7个月的车型结构来看,汉宜高速公路上“大型车+特大型车”占比维持在24.92%至26.11%之间,较去年同期提高2.33%至7.02%,货车比例有显著提升;而“小型车”占比较上年同期变动区间为-5.47%和1.09%之间,货车比例提升幅度明显高于小车,导致单车收入水平提高,盈利能力提升,预计全年单车收入增幅约10%,通行费收入达到9.6亿元,同比增幅27.22%。

公司3季报情况。前3季度,公司实现营业收入27.51亿元,同比增长23.77%;营业利润10.55亿元,同比增长1.60%;归属于母公司所有者的净利润9.20亿元,同比19.90%,扣非后归属于母公司所有者的净利润8.01亿元,同比增长3.71%,差异主要在于今年6月29日公司获得了1.37亿元的财政补贴款,计入营业外收入;前3个季度摊薄EPS0.39元。就3季度单季来看,公司营业收入9.30亿元,同比增长26.54%;营业利润3.02亿元,同比下降16.76%(营业成本同比大幅增长87.49%);归属于母公司所有者的净利润2.32亿元,同比下降13.46%;单季EPS0.10元。 3季度公司实现通行费收入7.4亿元,我们预计全年将达29.2亿元(未计入9月中旬新通车的彭湖高速的影响),同比增长16.4%。公司路产除九景、温厚高速外,均呈南北走向,构成江西省境内纵贯南北的交通大动脉,承接区域内及南北方向跨省车流。我们预计2010年单车收入水平将随货车占比提升平均上涨6%;其中昌九高速(包括银三角互通立交)将实现通行费收入8.28亿元,同比增长12.74%;昌樟、昌傅和温厚高速合计通行费收入9.27亿元,同比增长15.73%;昌泰高速通行费收入8.03亿元,同比增长17.59%;九景高速通行费收入3.64亿元,同比增长24.88%。9月中旬,公司首次独立投资、自主建设的高速公路项目--彭泽至湖口高速通车,彭湖高速连接了江西省北部与安徽省,位于国家高速公路济南至广州和杭州至瑞丽公路之间,是彭泽核电站的配套项目,预计4季度将贡献一定收入。 我们判断,公司养护费用大幅提升主要是为迎接全国干线公路大检查增加的支出。上半年,公司通行费收入同比增长19.69%,而通行费业务营业成本大幅上涨42.84%,相应地,公司营业成本上涨了39.88%,而就3季度而言,公司营业成本增加了87.49%,我们认为主要是公司路产养护成本增加所致。据悉,2010年下半年将开展全国干线公路大检查,由交通运输部组织的全国干线公路养护管理大检查每五年开展一次。这次检查公路范围为通过竣工验收的高速公路和20%的国省干线,内容包括公路路况检查和管理规范化检查两部分。我们认为此类养护费用的大幅增加主要影响公司2010年的成本开支,随着路况的显著改善,有利于公司后期路产养护成本的下降和经营业绩的提升。 盈利预测及投资建议。公司自上市以来持续获得省政府的财政补贴款,最近三年(2007-2009),分别获得补贴款2.95亿元、2.30亿元、2.12亿元。今年6月底,公司亦取得补贴款1.37亿元,考虑到公司作为省内重要的基建平台,目前处于资本开支密集投入期,结合公司历史获得补贴款的时间来看,我们乐观估计年底将有另一笔近1亿的财政补贴款入账。 基于审慎原则,我们在盈利预测时未考虑后续可能继续获得的财政补贴收入,同时由于我们需跟踪观察新通车路产(9月16日通车)的经营情况,也暂不考虑新通车路产对公司收入的影响,预计2010-2012年公司营业收入分别为37亿元、41亿元和45亿元,对应每股收益0.52元、0.66元、0.71元。10月26日,公司收盘于6.48元,2010年动态PE12.41x,处于长期可投资价值区域,维持“买入”评级。

公司披露2010年3季报。前3个季度,公司共实现营业收入42.39亿元,同比增长143.77%;营业成本39.14亿元,同比增长162.02%;营业利润1.25亿元,同比增长77.84%;归属于上市公司股东的净利润1.11亿元,同比增长74.53%;基本每股收益0.20元。就3季度来看,公司单季实现营业收入16.42亿元,同比增长126.08%;营业成本14.98亿元,同比增长134.14%;营业利润2762.50万元,同比增长14.42%,营业利润增速放缓主要是由于人民币升值加快导致金融衍生品交易相关收益在3季度阶段性“被低估”;3季度公司实现归属于股东的净利润2878.75万元,同比增长26.16%;单季度每股收益0.05元。 此外,公司董事会审议通过了《关于公司拟开展商品期货套期保值业务的议案》,同意公司进行PTA、PE、PP期货套期保值业务,2010年拟投入资金(保证金)累计不超过人民币3000万元;以及《关于发行债务融资工具的议案》,拟在国内银行间债券市场发行最高不超过人民币5亿元的债务融资工具,所募集资金用于偿还银行贷款与补充公司经营所需流动资金,债务融资工具品种、期限等视市场情况而定。 服务费业务综合盈利能力提高,毛利率较上半年提升1.7个百分点至8.58%。作为供应链管理服务商,怡亚通收入主要来自于对商流、物流、信息流和资金流的管理。其中,对客户供应链各环节间商流、物流和信息流的管理,公司按业务量一定比例收取服务费。3季度,公司营业收入环比增速为6.44%,增速较2季度趋缓。由于公司季报未披露业务量和收入结构,我们观察现金流量表发现“收到的其他与经营活动有关的现金”科目(主要体现公司收回代垫的货款和税金)以及“支付的其他与经营活动有关的现金”科目(主要体现公司代垫货款及税金)均较历史显著下滑,我们认为,很可能是广度供应链业务量下降所致,3季度收入的增长主要体现为盈利能力更强的深度供应链业务和产品整合业务的增长。 上述收入结构的变化带来公司盈利能力的提升。由于公司业务的特殊性,我们作简单测算,将公司财务报表上“管理费用”(包含)以上的所有项目按性质加减(可模糊反映公司广度、深度、产品整合三项业务综合盈利情况),3季度结果为2930万元,是2009年3季度以来单季的最高值,而今年1、2季度分别约为1232万元和-1337万元。 人民币加速升值与公司3季度业绩的阶段性“被低估”。公司对资金流管理产生的收益当前主要体现为与公司广度供应链业务环节配套的金融衍生品交易。 公司财务报表上与金融衍生品交易相关损益体现在“财务费用”“公允价值变动收益”“投资收益”三个科目中。其中财务费用反映人民币质押借入美元涉及的人民币质押存款利息、借入美元的贷款利息以及借入美元产生的汇兑损益;公允价值变动收益反映未平仓合约价格变动情况;投资收益反映衍生品的交割收益。我们认为,在其他因素不变的前提下,人民币加速升值有益于提升新签订的衍生品收益水平,但对于存量合约(未交割)带来业绩阶段性负面影响。 为解释上述观点,我们在附录呈现了在9月6日发布的深度报告《二次“深度扩张”与怡亚通的未来》中提出的案例。我们提示投资者注意的是,案例计算过程中红色的T与金色的T含义不同,只有在到期日(即交割时点)才趋于一致,实现无风险锁定收益。对于未交割(未到期)合约,前者体现的是当时的即期市场汇率水平,后者则是当时的远期合约汇率。3季度,人民币加速升值使得汇兑损益大幅提升,而未平仓合约公允价值变动收益下滑。体现在3季度的报表中,财务费用达到了-5533.62万元(负值反映汇兑损益的增加),而公允价值变动收益为-6209.19万元。参考1、2季度的财务费用、短期借款情况,可简单推算,由于3季度升值加速带来业绩阶段性相对1、2季度平均“被低估”约0.06元/股至0.07/股。随着未交割合约的逐渐到期,锁定的金融衍生品交易的收益情况将被真实反映。 我们暂不调整盈利预测,继续给予“买入”的投资评级。预计2010-2012年公司营业收入同比增速分别为95.9%、68.0%和73.6%,对应各年的EPS分别为0.36元、0.47元和0.64元。目前(10月22日)股价对应2010、2011年PE分别为37.47倍和28.70倍,维持“买入”评级。 风险揭示:(1)与计算机信息系统安全有关的风险;(2)供应链结算配套风险;(3)衍生金融交易风险。