事件：怡亚通公布 ] 2022年年度报告。公司实现营业收入 854.0亿元，同比+21.6%；实现毛利润 39.9亿元，归母净利润 2.6亿元。分业务来看，分销+营销业务、跨境和物流业务、品牌运营业务营业收入分别为 787.4、37.2、33.1亿元，占比 92.2%、4.4%、3.9%，同比+20.9%、+92.1%、-6.0%。 行业向综合性服务商转型，重要性达前所未有之高度。随着新公司的不断涌入，传统供应链服务竞争加剧，行业逐渐向具备立体式、全渠道、一体化营销、品牌孵化的综合性服务平台转型。在百年未有之大变局下，我国高度重视产业链供应链的安全，行业重要性提升至前所未有的高度。2023年国民经济和社会发展计划草案指出，要加快建设现代化产业体系，再次强调要聚焦到“产业链供应链韧性和安全水平”。 品牌运营、生态圈和数字化能力是公司核心竞争力。品牌运营：公司的品牌运营管理团队拥有丰富的品牌运营经验、强劲的市场开拓能力及营销模式创新能力，品牌运营业务推出以来营收 CAGR达 26.6%；生态圈：通过构建从线上到线下一体化，公司整合大量供应商与终端网点的物流生态，构建起一体化服务生态圈形成竞争壁垒；数字化能力：公司以超过二十五年的供应链信息化发展经验为基础，结合国内外领先技术，自主研发出契合供应链行业特点、满足各类业务模式需求的大数据管理系统。 营收盈利韧性良好，降本增效成果显著。营收和盈利展现了较好的韧性，2022年营业收入同比大幅增加 21.6%，归母净利润下降至 2.6亿元，但仍高于 2018年的水平。公司费用管控成果不断展现，2022年管理费用率下降 0.5pp至 1.6%，财务费用率下降 0.3pp 至 1.7%；公司业务结构重整带动运营效率提升，净营业周期从 2018年的 109天稳步降至 2022年的 73天。当期盈利能力明显下降主因疫情影响下销售净利率的下滑，ROE 大幅下降 4.2pp至 2.9%，但仍高于 2019年的 1.5%，ROE 底部时期已过。 盈利预测与投资建议：我们预计公司营业收入将稳健增长，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.17、0.24、0.29元，对应 PE 为 33、23、20倍。可比公司 PB-LF均值为 1.9，2023年预测公司每股净资产 3.55元，对应目标价 6.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险等。

2022年08月16日晚间，公司发布2022年半年报：2022H1营收305.24亿元，同减15.52%；归母净利润1.35亿元，同减47.53%；扣非1.18亿元，同减53.72%。 投资要点：业绩符合预期，三季度望改善2022Q2营收164.30亿元（同减6%），归母净利润0.78亿元（同减49%），扣非0.80亿元（同减47%），系核心区域受疫情影响所致。毛利率2022H1为6.59%（同增0.5pct），2022Q2为6.35%（同增0.5pct）。净利率2022H1为0.35%（同减0.2pct），2022Q2为0.41%（同减0.3pct）。2022H1经营性现金流净额-2.67亿元（同减119%），回款340.87亿元（同减16%）。2022H1末合同负债8.57亿元，环减0.02亿元。 OBM模式启动，重点打造大唐秘造分行业看，2022H1分销+营销营收274.75亿元（同减19%），占比90%（同减4pct），其中IT、通信营收/家电/医疗/酒饮/母婴/日化/食品营收58.47/99.36/4.33/15.22/35.05/25.54/14.34亿元，同比-12%/30%/39%/-32%/-58%/-24%/-20%。2022H1品牌运营营收15.33亿元（同减6%），占比5%（同增0. 5pct），其中IT、通信/纺织服饰/酒饮/母婴/营收5.19/2.75/3.86/3.41亿元，同比0.4%、22%、-31%、15%。酒饮板块启动高端白酒定制OBM服务，开拓茅台镇上游基酒供应链服务，钓鱼台珐琅彩、国台黑金十年等表现不错，大唐秘造作为自有酱酒品牌，定位中低价位优质酱酒，上半年营收2727万元，后续公司将重点打造。 盈利预测我们预计2022-2024年EPS为0.26/0.33/0.40元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期等。

事件2022Q1公司实现营业收入140.94亿元（-24.61%），实现归母净利润0.57亿元（-44.59%）。 点评疫情影响供应链分销业务/品牌运营业务导致业绩下降显著22Q1公司收入下降显著，主因：公司业务以快消品等民生类物资为主，受一季度国内新冠肺炎疫情影响，尤其公司的供应链服务、分销营销的最核心节点城市（上海、深圳）相继采取相关防疫措施，造成两地总仓对外的发货严重受阻，导致公司营业收入较上年同期有所下降。另外，由于公司总部位于深圳，仓库位居香港、深圳、上海等地，因此疫情对公司业务开展造成较大影响，基于当前深圳疫情管控良好背景下，预计22Q2公司业绩环比改善确定性强。22Q1净利润下降显著，主因：公司利润占比较大的酱酒品牌运营业务受疫情影响+去年同期利润基数较高，导致公司净利润端亦出现明显下降。 盈利端短期承压，费用率小幅提升22Q1公司毛利率、净利率同比增加0.66、-0.23个百分点至6.86%、0.28%。受疫情影响叠加期间费用率同比上升1.13个百分点至6.75%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+0.17、+0.29个百分点至1.87%、2.27%。经营性现金流同比下降83.24%至1.24亿元，主要系公司业务收入下降，及上年同期客户贷款及垫款减少所致。另外，公司已于2022年2月推出股票期权激励计划，后续或有望进一步激发公司活力。 看好酱酒品牌业务后续对利润贡献品牌运营业务为公司未来发展方向。基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比，2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除原有大单品外，摘要12及大唐秘造等新品均已上市，可重点关注。 看好酱酒品牌业务后续对利润贡献。由于公司主要利润来源于酱酒品牌运营业务，考虑到：1）后续白酒将存在回补性消费；2）怡亚通酱酒品牌矩阵不断丰富&布局全价位带；3）公司当前已实现控股大唐酒业（产能约6000t/年），供给充足的新品大唐秘造有望于22年开始放量贡献增量业绩，在品牌酱酒向好趋势不改背景下，仍看好未来怡亚通酱酒业务对利润的贡献。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2022-2024年收入增速分别为4.0%、11.7%、7.0%；归母净利润增速分别为28.4%、48.5%、36.7%；EPS分别为0.2、0.3、0.4元/股；PE分别为23、16、12倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

事件公司发布2021年年报：2021年公司实现收入702.08亿元（+3.06%）；实现归母净利润5.06亿元（+310.29%）；实现扣非归母净利润4.34亿元（+467.03%）。点评品牌运营业务继续贡献利润弹性，分销营销业务表现稳定1）品牌运营业务：2021年公司品牌运营实现收入35.19亿元（+70.38%），综合毛利6.40亿元（+71.38%），其中酒饮、纺织服装、母婴、IT通信、其他品牌运营业务收入分别为12.45亿元（+43.10%）、4.97亿元（+84.96%）、7.17亿元（+10484.28%）、9.84亿元（+9.20%）、0.77亿元（+298.45%）。近三年怡亚通在白酒品牌运营业务上异军突起，其中钓鱼台“珍品壹号”和国台“黑金十年”为重要单品，2021年H1新增“摘要12”，并推出特色IP酱酒产品“大唐秘造”（基酒供应酒厂为位于茅台镇酱酒核心产区，产能排名前五，毗邻“国台酒业”、年产能超5000吨的“大唐酒业”，价格带覆盖在300-1200区间）。2）分销+营销：2021年公司实现分销+营销业务收入651.62亿元（+0.42%），其中酒饮、家电、母婴、IT通信、日化、医疗、工业原材料、食品、其他收入分别为42亿元（-23.64%）、157.47亿元（-2.61%）、129.76亿元（-0.34%）、137.07亿元（+9.99%）、67.11亿元（-2.84%）、7.42亿元（+22.94%）、62.41亿元（+19.55%）、36.41亿元（-27.79%）、11.97亿元（+132.43%）。公司以供应链服务抓手，不断拓展快消品的分销+营销业务，同时整合各地政府快消品产业上下游企业，帮助其在母婴、日化、酒饮、食品、家电等行业深入发展。3）其他：2021年公司跨境和物流服务、平台间关联交易收入分别为19.38（+84.29%）、-3.69亿元（+22.23%）。2021年公司携手各地政府及国企成立合资公司，提供专业化供应链服务。同时，今年公司坚持“零库存”的平台运营模式，通过资金回笼与资本运作，降低公司负债率，通过剥离过去380平台低效运营资金的合资公司，降低运营风险，优化融资环境，公司利息费用下降1.70亿元，资产负债率下降4.41%；ROE为7.12%，上升了5.05%。盈利端表现稳健，股票期权激励计划落地2021年公司毛利率/净利率较去年同期提升0.81、0.52个百分点至6.35%、0.64%，主受益于品牌运营业务业绩高增叠加较强成本控制力，2021年公司期间费用率较去年同期下降0.19个百分点至5.60%，销售费用率较去年同期提升0.22个百分点至1.51%，管理费用率较去年同期下降0.21个百分点至2.11%。现金流方面，公司2021年经营性现金流为15.89亿元，较去年同期下降5.09亿元。另外，公司已于2022年2月推出股票期权激励计划，或有望进一步激发公司活力。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼--2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比，2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3推出的摘要12已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025年规模至少 或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2022-2024年收入增速分别为8.0%、7.7%、7.1%；归母净利润增速分别为54.9%、37.0%、30.1%；EPS分别为0.3、0.4、0.5元/股；PE分别为20、14、11倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

事件2021年业绩快报显示，2021公司实现营业收入712.28亿元，同比增长4.35%；归母净利润5.12亿元，同比增长314.95%；扣非归母净利润5.13亿元，同比增长533.89%，扭亏为盈； 21Q4公司实现营业收入180.94亿元，同比下降26.45%；归母净利润0.97亿元，同比增长129.79%；扣非归母净利润1.07亿元，扭亏为盈。另外，公司近期发布股票期权激励计划，有望进一步激发管理层活力。 点评 盈利能力底部已过，品牌运营业务贡献高利润弹性2021年公司业绩符合预期，盈利端表现优异，或主要来源于：1）公司营业收入增长，同时大力推进业务结构调整，品牌运营及营销业务占比不断提升，预计酒类品牌运营业务净利润占比或可达40%；2）对盈利能力弱、资金占用大的项目公司持续关停并转带来的投资收益；3）公司2021年7月完成非公开发行新股，优化融资结构，有效降低融资成本。品牌运营业务方面，高毛利新品为2021年业绩增量来源之一（摘要12、红星1949、大唐密造、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等），同时大单品钓鱼台珐琅彩吨价实现提升（提价+结构升级）。自2019年公司推出品牌运营业务以来，业务结构持续升级，由于品牌运营业务毛利率远高于公司整体毛利率，未来有望成为公司新的利润增长点。 股票期权激励计划落地，有望进一步激发活力2月24日晚公司发布公告：推出2022年股票期权激励计划。具体来看：1）数量：拟向激励对象授予的股票期权数量总计7,791万份，约占本激励计划公告时公司股本总额259700.9091万股的3.00%；2）授予对象：本计划授予的激励对象总人数为182人，包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心骨干人员等；3）授予价格：本计划授予的股票期权的行权价格为5.49元/股；4）行权安排：第一二三个行权期分别为自授权之日起12/24/36个月后的首个交易日起至授权之日起24个月内的最后一个交易日当日止的40%/30%/30%。5）业绩考核：本激励计划授予的股票期权行权对应的考核年度为22-24年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一。第一二三个行权期考核目标分别为：净利润：净利润不低于6/8/10亿元；非经常性收益：不得超过净利润的30%、30%、30%。 我们认为：1）股权激励计划目标可达，或有望进一步激发公司活力。根据激励目标计算，预计22-25年净利润增速至少为10%、33%、25%，目标达成概率高；2）公司品牌运营业务（酱酒相关业务）将继续贡献高利润弹性，具备强潜力；3）盈利能力底部已过，费用管控助力净利率回升；4）业务模式持续优化，公司盈利端延续强劲表现。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B 大B 及C 端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比， 2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3推出的摘要12已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025年规模至少或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经 验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2021-2023年收入增速分别为4.4%、7.9%、8.1%；归母净利润增速分别为314.9%、39.6%、29.2%；EPS 分别为0.2、0.3、0.4元/股；PE 分别为26、18、14倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

事件：怡亚通发布公告，2021Q1-3实现营收531.3亿元，同比增长21.71%，实现归母净利润4.15亿元，同比增长410.91%。其中公司2021Q3实现营业收入169.98亿元，同比增长14.69%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长667.10%。 费用管控得当，业务结构持续优化，品牌运营业务及营销业务表现亮眼。 公司2021Q3实现营业收入169.98亿元，同比增长14.69%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长667.10%。主因有1）公司持续优化业务结构，在“一体两翼”的策略下，公司从基础供应链模式到品牌运营模式，资金占用低，利润率提高。公司通过近三年业务结构重整重构，品牌运营业务已成为新的利润增长极，公司持续拓宽高毛利品牌产品（摘要12、红星1949、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等），目前绝大多数品牌运营业务的品牌综合毛利率均在20%以上。在线上线下渠道营销能力上，公司可为多品类品牌商运营线上线下营销执行服务，具备跨品类营销能力，未来公司线上线下业务比例有望从1：3变为2：3；在品牌管理和运营能力上，公司在多个品类产品沉淀营销与分销服务基础上，具有跨品类的反向选品能力。2）公司对盈利能力弱且占用资金量大的项目进行关停，转而将重心放在效益更好的品牌运营业务。3）以往公司受限于供应链企业的高杠杆，资产负债率较高，但随着380平台的提质增效和不良资产剥离，推动了公司业务转型并向高附加值的品牌运营业务拓展，公司财务风险得以降低，整体净利率提升，未来公司资产负债率和财务费用将继续下降。 渠道优势明显，打造强大护城河。公司凭借传统的供应链业务及以“380平台”为核心的深度分销+营销业务，与全球超2600个品牌保持战略合作关系，其分销的商品品类超40万种，覆盖全国各级城镇市场的150多万家零售终端，形成了除全国性线下网络服务外还遍布东南亚、欧美、澳洲等国家和地区，成功构建了全国最具规模及强大渠道营销能力的快消品O2O分销平台。公司利用24年的时间构筑了全链路一体化能力，其基础供应链能力和线下380体系给予公司较强的壁垒，公司亦利用“380平台”低成本重点打入开发程度较低、市场需求庞大、快消品发展高增的低线城市。 乘酱酒之风，白酒品牌运营模式得到验证，将辐射至家电领域。在公司品牌运营中，酒饮板块是目前的重点，仅用三年时间成功打造了数款酱香型白酒的IP，实现了钓鱼台单品销量第一、国台单品销量第一的好成绩，将白酒品牌运营的规模提升至10亿元。公司自2018年以来开始做品牌运营，结合用户消费趋势直连制造（C2M），充分挖掘品牌潜力，根据公司公告，预计三年基本目标是在品牌运营酒饮方面做到40-50亿元的规模。 2021年公司将进一步推出若干品牌以丰富产品矩阵，尽管酱酒产销量份额较小，但产品盈利强、毛利高，行业利润规模相对较大，整体呈现出增长态势。另一方面，目前公司已经开始在家电领域进行品牌运营布局（新风谷、施耐德、泰尼熊等），或将延续白酒品牌运营模式的亮眼表现。 管理层稳定，融资结构优化，定增推动公司业务转型。深圳投控于2018年斥资24亿元战略入主成为公司第一大股东，为公司发展提供了大力支持，公司有望获得深圳投控的生态圈扶持，赋能公司多维度业务发展。2021年3月，公司不超过28亿元定增预案获批，根据公司公告，募集的资金将有20亿元主要用于公司业务转型，即供应链项目和数字化项目，有利于公司拓展高毛利品牌运营业务，提高整体净利率；同时将有8亿元用于公司流动性资金的补充，提升了公司信用评级，同时降低了资金成本和资产负债率，公司融资结构得以优化，融资成本有效降低。 剥离不良资产，战略协议签署助推公司业绩表现。根据公司公告，公司拟挂牌转让全资子公司宇商小贷公司，挂牌底价为5.5亿元，根据公告披露，宇商小贷2021H1营收为2020万元，净利润为58万元，对公司21年业绩影响相对有限，公司剥离类金融业务后，商业结构进一步清晰。9月9日公告公司与华灏机电签署《采购战略合作协议》，为华灏机电生产的服务器及电子、通讯设备提供电子器件和其它原材料采购及供应链服务，合作期限内提供采购及服务金额为100亿元/年。该协议的履行预计将对公司本年度经营业绩产生积极的影响，有利于公司品牌影响力的进一步提升。 盈利预测与投资建议：我们认为怡亚通将受益于“分销+营销”模式稳健发展、高毛利品牌运营业务为增长极加速发展、资金占用大且回报率低的项目逐步剥离、定增平稳落地，预计公司2021-2023年营业收入分别为815.7/938.0/1041.2亿元，同比增长19.50%、15.00%、11.00%，归母净利润分别为6.33/8.89/11.05亿元，同比增长413.00%/40.39%/24.26%，对应EPS为0.24/0.34/0.43/元，对应PE为24X、17X、14X，由“持有”上调至“增持”评级。 风险提示：国内二次疫情拖累消费，影响白酒整体动销；管理层变动风险；资金问题。

事件公司发布业绩公告：公司实现营业总收入361.30亿元，较去年同期增长25.44%；利润总额为2.64亿元，较去年同期增加711.22%；归属于母公司的净利润为2.57亿元，较去年同期增加323.91%。 点评 业务结构不断升级，品牌运营业务有望成为新的利润增长点2021H1年怡亚通实现营业收入360.97亿元（+25.62%），公司实现净利润2.57亿元（+323.91%），其中202H1净利润大幅提升或主要来自对盈利能力弱、资金占用大的项目公司进行关停并转带来的投资收益叠加品牌运营业务利润弹性释放。具体业务结构来看，分销+营销——实现营业总收入340.63亿元，同比增长21.95%，占主营业务收入比重约95%，为公司主要收入来源，具体来看，21H1通信及工业原材料增速较快（分别为95.46%、133.16%），收入占比最高的母婴、家电实现平稳增长；品牌运营——实现营业总收入16.27亿元，业绩增量重要来源之一为上半年新增高毛利品牌运营品类（红星1949、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等知名品牌），其中占品牌运营业务收入比34.11%的酒类品牌运营业务贡献了63.01%毛利，为盈利端重要驱动力，大单品钓鱼台珐琅彩吨价实现提升（提价+结构升级）。自2019年公司推出品牌运营业务以来，业务结构持续升级，由于品牌运营业务毛利率远高于公司整体毛利率，未来有望成为公司新的利润增长点。 盈利能力底部已过，费用管控助力净利率回升2021H1公司毛利率为6.05%（+0.39pct），净利率为0.59%（+0.51pct），毛利率和净利率自实现底部回升，主要受益于业务结构、组织架构、管理精细度不断优化，公司营运效率表现优秀，管理费用率下降0.60个百分点至2.02%；优化融资结构，有效降低融资成本，财务费用率下降0.93个百分点至1.93%；销售费用率方面，2021H1公司销售费用率较去年同期增长0.71个百分点至1.43%。另外，公司今年以来坚持“零库存”的平台运营模式，通过资金回笼与资本运作，降低公司负债率；通过剥离过去380平台低效运营资金的合资公司，降低了运营风险，优化了融资环境，2021H1公司利息费用下降1.02亿元，ROE 提升3.19%；经营性现金流净额为 14.28亿元，同比增长807.85%。 业务模式将持续优化，预计21Q1-3盈利端强劲表现延续公司将于下半年：1）持续布局消费品赛道；2）大力推进业务模式升级，不断提升品牌运营能力；依托数字化转型整合线上平台，预计3-5年公司线上、线下的业务比例将从1:3转变为2:3；3）持续数智化转型。在持续推进结构调整、品牌运营及营销业务占比不断提升、收入绝对值持续增长、融资结构得到优化、关停并转盈利能力较弱的公司背景下，公司预计2021年1-9月归母净利润增速将达370%-420%，盈利端延续强劲表现。 变与不变：三年重整重构，即将破茧成蝶不变：布局供应链生态，打造最大快消品O2O 分销平台。公司凭借传统的供应链服务及以“380平台”为核心的深度分销+营销业务，已服务全球2600多个国内外知名品牌，分销商品品类超40万种，同时覆盖了全国T1-4城镇市场的150多万家终端门店，构建起了全国最大且具备全渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。相较于竞争对手，公司的供应链和分销服务基础凸显其多品牌营销和品牌运营企业的优势。 变化：三年重整重构，即将破茧成蝶。公司近三年来通过业务模式升级和业务重心聚焦实现重整重构：1）升级：业务模式迭代升级，构建一体两翼业务结构。公司业务模式从传统供应链业务和分销业务并重，升级为分销+营销业务为基本盘、品牌运营业务为增长极模式，并首次提出“一体两翼”战略，未来公司线上（包含新零售）、线下业务比例有望从1:3转为2:3；2）聚焦：品牌运营+自有品牌孵化业务。公司搭建开放式裂变营销平台，通过基础供应链服务、经销伙伴和渠道终端优势，持续赋能品牌运营，从而获得更高利润，并建立消费类产业基金以加速自有品牌孵化、实现品牌投资并购、促进消费类生态链企业成长。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小B 大B 及C 端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比， 2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，下半年摘要12有望实现对业绩的增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025年规模至少或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2021-2023年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%；归母净利润增速分别为303.8%、42.6%、40.4%；EPS 分别为0.2、0.3、0.4元/股；PE 分别为32、22、16倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

怡亚通为当前中国最大的快消品分销龙头及中国最大的“快消品 O2O 分销平台”，公司正步入供应链 3.0时代。经过三年重整重构，公司在传统供应链服务+深度分销营销基本盘基础上，通过发展高毛利品牌运营业务打造利润端新增长极，23-25年品牌运营业务规模或可达百亿，利润端表现可期。 投资要点 中国最大快消品分销龙头，持续定义供应链公司经历了供应链 1.0时代（97-07年，满足市场需求，提供企业非核心业务外包的基础供应链服务）、供应链 2.0时代（07-20年，怡亚通创造市场需求，在供应链基础服务的基础上叠加产品创新、品牌运营、深度分销+营销等创新服务），正走向供应链 3.0时代（布局未来，正向“基础供应链服务+380平台+生态链公司”的商业生态发展），用 20年时间构建基础供应链能力+用 10年时间构建了线下 380体系为公司核心竞争力，在这一过程中，公司的定位也从快消品供应链龙头变为快消品渠道龙头，再升级为快消品 IP 打造龙头。18年深圳投控入股赋能公司业务发展（企业评级及银行授信额度等方面提升显著），为公司近三年的重整重构保驾护航。财务方面，公司通过剥离此前 380平台收购的不良资产以降低风险、优化融资环境；通过管理及销售费用优化、380平台提质增效、持有资产剥离、REITS、定增等方式优化资本结构、降低负债率，21Q1公司收入及利润增速分别达 35.22%、341.17%，目前公司业绩底部已过，在品牌运营业务的支持下，业绩有望迎来反转。 变与不变：三年重整重构，即将破茧成蝶不变：布局供应链生态，打造最大快消品 O2O 分销平台。公司凭借传统的供应链服务及以“380平台”为核心的深度分销+营销业务，已服务全球 2600多个国内外知名品牌，分销商品品类超 40万种，同时覆盖了全国 T1-4城镇市场的 150多万家终端门店，构建起了全国最大且具备全渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。相较于竞争对手，公司的供应链和分销服务基础凸显其多品牌营销和品牌运营企业的优势。 变化：三年重整重构，即将破茧成蝶。公司近三年来通过业务模式升级和业务重心聚焦实现重整重构：1）升级：业务模式迭代升级，构建一体两翼业务结构。公司业务模式从传统供应链业务和分销业务并重，升级为分销+营销业务为基本盘、品牌运营业务为增长极模式，并首次提出“一体两翼”战略，未来公司线上（包含新零售）、线下业务比例有望从 1:3转为 2:3；2）聚焦： 品牌运营+自有品牌孵化业务。公司搭建开放式裂变营销平台，通过基础供应链服务、经销伙伴和渠道终端优势，持续赋能品牌运营，从而获得更高利润，并建立消费类产业基金以加速自有品牌孵化、实现品牌投资并购、促进消费类生态链企业成长。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小 B 大 B 及 C 端的了解，公司自 2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足 5%的收入占比，实现近 10%的毛利占比， 2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵。在酱酒热下，经测算，预计 2025年规模至少或达 40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司 23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增实现落地 ，预计 2021-2023年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%；归母净利润增速分别为 273.5%、46.9%、42.7%； EPS 分别为 0.2、0.3、0.5元/股；PE 分别为 27、18、13倍（EPS、PE 均以当前总股本 21.23亿股进行计算）。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

利息收入下降及财务费用上升拉低归母净利润增速,维持“买入”评级 前三季度公司营收同比增长13.9%至537.6亿元,归母净利润同比下降18.0%至3.9亿元。营业毛利润同比增长21.0%,营业毛利率同比增长0.41个百分点至7.0%,符合预期,但金融业务去杠杆导致公司利息收入下降、利息费用上升,造成归母净利润增速低于预期。我们认为,金融去杠杆可能使业绩持续承压,但国资控股有望强化公司资金能力,下调18/19/20年EPS至0.21/0.35/0.38元(前值0.34/0.39/0.43元),维持“买入”评级。 380分销平台内生增长稳定,现金流得到改善 按照18年上半年营收结构,我们预计公司收入增长仍主要来自380分销平台业务量上升。18年前三季度,公司营业毛利率同比增长0.41个百分点,今年第二、三季度毛利率分别达到7.21%和7.09%,是16年以来最高,体现380平台内生增长稳定。同时,公司经营现金流净额自2017年底以来持续为正,显示出380平台正逐渐渡过快速扩张后的经营管理磨合期,现金流紧张情况正在缓解。 金融去杠杆政策或难放松,可能对公司业绩持续造成压力 前三季度公司归母净利润增长不及预期,主要由于利息收入下降及利息费用上升所致。一方面,金融去杠杆背景下,公司下属宇商金控平台收缩业务规模,导致利息收入同比下降47.9%至2.2亿元;另一方面,公司融资成本上升,导致财务费用上升62.51%至12.5亿元。我们认为,短期内金融去杠杆政策不会放松,将持续影响公司供应链金融业务收入和融资成本。深圳投控升级为第一大股东,有望强化公司资金能力深圳投控分别于5月15日和9月9日,出资18.2亿和5.8亿,获取公司总股本比重的13.3%和5%,受让价格均为收盘价9折,超越怡亚通控股(持股比重下降至17.85%),成为第一大股东。作为供应链解决方案企业,公司需要强大的资金驱动提高经营效率加快资金周转,来实现利润增长。国资控股后,有望在战略和资金方面提供帮助,或有利于提高公司的资金获取能力和降低资金获取成本,改善公司盈利状况。 国企控股有望降低融资成本,维持“买入”评级 公司380分销平台稳定发展、现金流得到改善,但金融去杠杆或对供应链金融业务和融资成本产生持续压力。引入国企控股有望降低融资成本、改善盈利状况,或降低金融去杠杆负面影响。公司三季报预计18年归母净利润同比下降20%-70%,我们下调公司18/19/20年盈利预测至4.52/7.49/8.06亿元,18年归母净利润预计同比下降24.1%;对应EPS为0.21/0.35/0.38元(前值0.34/0.39/0.43元)。以公司过去3年PE估值均值32x-33x为基准,对应目标价下调至6.72-6.93元(前值8.60-9.10元),维持“买入”评级。 风险提示:过快扩张导致现金流紧张;阿里、京东等电商持续布局新零售,产生较大竞争压力。

国资控股有望提升融资能力,促进深度供应链渠道整合 深圳投控是深圳市国资委履行出资人职责的辅助平台,承担对市属国有企业的贷款担保义务,负责深圳市国企改革中的资产剥离与整合工作。据官网披露,公司2017年总资产5000亿元,营收500亿元,年均利润总额200亿元,资本实力雄厚。深圳投控接掌怡亚通后有望进一步提升公司的融资能力,降低公司融资成本,从而加速怡亚通深度供应链业务的渠道整合。 深投控助力银行资源整合,推进供应链金融外延式发展 作为国有资本投资公司和综合型金融控股集团,深圳投控囊括了金融服务、科技园区、新兴产业与高端服务三大产业集群,其产业集群优势或将有助于公司整合银行端资源,对接供应链实体业务,以轻资产运营模式解决供应商/品牌与下游代理商/商店间资金回流不及时导致的经营资金周转问题。 依托深圳国际物流枢纽,打造轻负债强盈利的供应链生态 根据中报披露,公司未来将进一步完善供应链商业生态圈建设,把握深圳创建“国际化物流枢纽城市”的契机,优化资本负债结构,提升盈利能力。在谋求发展的关键节点引入国有资本,将推动供应链商业生态圈的建设。公司的经营性现金流已经连续三个季度为正,经营层面改善的红利将逐步释放。 投资建议:国资控股有望优化债务结构,改善公司盈利能力 2017-2018H1,公司主业增长稳健,毛利增速维持在20%上下。国资控股有望提升公司融资能力,优化债务结构,改善公司盈利能力。预计2018-2020年EPS分别为0.32、0.36、0.43元/股,对应PE分别为:19.49x、16.85x、14.27x。维持“谨慎增持”评级。 风险提示:汇率风险,深度平台业务出现坏账风险,供应链金融出现信用违约。

深圳控投二度加码,受让股本5% 公司9月10日发布公告称,于2018年9月9日接到公司控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司(怡亚通控股)的通知,怡亚通控股、公司实际控制人周国辉先生与深圳市投资控股有限公司(深圳投控)签署了《股份转让协议书》,怡亚通控股以协议转让方式将其持有的公司5%股份,转让给深圳投控。深圳投控二度加码,公司融资能力大幅提升,叠加战略方向依然不变、战术转向低资金依赖,未来前景可期,我们维持此前盈利预测不变,对应2018/19/20年EPS各为0.34/0.39/0.43元,维持“买入”。 深圳投控升级为第一大股东,彰显信心,战略方向不变 深圳投控分别于5月15日和9月9日,出资18.2亿和5.8亿,获取公司总股本比重的13.3%和5%,受让价格均为收盘价9折,超越怡亚通控股(持股比重下降至17.85%),成为第一大股东。地方国资平台半年内连续两次受让股权且加码至第一大股东,我们认为来自于对怡亚通模式和未来前景的高度认可,且深圳投控支持公司既有的战略方向。 融资能力改善、经营战术微调,资金压力减轻 以往,怡亚通较多依赖资金驱动和能力驱动,即通过提高财务杠杆做大规模、提高经营效率加快资金周转,来实现利润增长。在能力和资金之间,资金是限制成长的瓶颈所在。深圳投控作为第一大股东后,未来将在战略和资金方面提供帮助,这将有利于提高公司的资金获取能力和降低资金获取成本。此外,公司表示和上下游的合作中,将逐步减少公司的融资功能,把重心放在服务上,赚取服务和管理的回报。 深耕线下、涉猎线上,渠道价值突出 怡亚通作为国内较早进行批发零售渠道整合的企业,在零售渠道下沉方面具备先入优势,通过收购介入低线城市本地化采购、物流等较高壁垒的环节,线下网络丰富,在一些区域内渠道下沉程度、供应链整合程度具备竞争优势;依赖其在IT的持续投入,线上网络也初见规模。我们认为,怡亚通同时具备线上线下协同发展能力,且保持对经销商的评估和动态调整,确保渠道网络保持高价值。 未来前景可期,维持买入评级 公司渠道网络价值高、战略方向稳定,国资入股减轻资金压力、且可能带来更多合作可能性,维持“买入”评级,维持此前业绩预测与目标价。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B市场,负债率继续提升,资金链过于紧张,社保补缴严格执行等。

事件:怡亚通公布2018年中报,公司实现营业收入367亿元,同比增长21.81%;扣非归母净利润3.4亿元,同比增长8.9%;每股收益0.16元,同比持平。 点评: 公司收入实现较高增速,得益于广度平台业务调整优化后快速拓展。公司收入主要来自于380分销、广度和全球采购三大平台,18H1整体收入实现22%的较高增速,主要得益于广度平台业务的加速拓展,18H1收入实现50%的增长。广度平台加速发展主要因为平台调整优化后,对客户需求进行了深度挖掘。18年下半年,广度平台将专注于世界500强、大型上市公司等优质客户群体,严格风险把控、提高投入产出比;380分销平台将继续推行阿米巴模式,提高合伙人积极性,从而提高业绩;全球采购平台将继续探索更多行业,进一步扩大平台业绩量,提升运营效率。 主营业务盈利能力稳定,汇兑损失及贴现费用影响利润。公司18H1综合毛利率7.4%,与去年同期基本持平(17H1为7.5%);利润增速低于收入增速主要因为人民币贬值造成的汇兑损失以及票据贴现的使用造成的贴现费用导致财务费用增长较快,财务费用率自17H1的1.6%提高至18H1的2.1%。经营性现金流连续三个季度为正,公司经营能力改善趋势有望持续。公司首次出现17Q4~18Q2连续三个季度经营性净现金流为正,公司经营情况改善,一方面得益于公司业务拓展速度放缓,资金压力下降,另一方面得益于公司运营能力增强,营运资本周转率自2017H1的11.3提升至2018H1的13.8。 投资建议:公司整体业务进入平稳深化发展阶段,不断优化自己的业务结构和经营能力,期待公司从量变到质变。预计公司2018-2020年EPS分别为0.32、0.38、0.46元,对应PE分别25x、21x、17x,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行;业务计划落实不及预期;资金压力大。

广度供应链业务稳定贡献,优质客户资助力。 平台化转型2008年公司革新理念凭借广度供应链先发优势抢占市场,当前已与10多个领域的100余家世界500强及2600多家国内外企业合作。2017年,广度供应链实现收入142.7亿元,综合毛利率4.5%(+0.4%)。面对日益激烈的竞争,公司主动收缩低附加值业务,更多向医疗家电等领域切入,同时结合现有资源积极向客户粘性更高的深度380平台转型。 整合渠道颠覆传统物流,深度业务搭载380平台腾飞。 瓶颈期公司二次革新,创办深度供应链“380平台”,实现了快消品渠道扁平化以及渠道向三四线城市的下沉,大幅改进了传统的物流模式。平台涉足的食品、母婴等五大板块市场空间广阔。公司通过输出先进的物流模式吸引各地优秀渠道商加盟,市场份额迅速扩张,2017年380平台收入已达401亿规模。 巧避强势电商企业,借线下优势开发三线及以下城市快消品蓝海。 相比于线上线下都存在激烈竞争的一二线城市市场,三线及以下城市快消品零售的下沉难度大,但同时也展示出巨大的市场需求。在一二线城市快消品零售额增速明显下滑的情况下,三线及以下城市维持了7%以上的高增速。380平台将终端广泛下沉至三四线城市蓝海,现已实现终端零售门店近200万。 掌控终端信息,低风险开展供应链金融。 怡亚通与平台下属企业实现信息互通,解决了相关企业融资风险难以衡量的问题,并以此为基础重构了银企贷款的商业模式,为小微终端提供纯信用贷款。随着380平台规模快速增长,供应链金融业务也迅速扩张。2017年,金融业务贡献收入5.51亿元,利润3.43亿元,未来还将随着业务放量快速增长。 乘国改东风,引入战略投资者“深圳投控”。 怡亚通发布公告,母公司怡亚通控股转让上市公司股份2.83亿股,作价18.2亿元,为怡亚通引入了战略投资机构--深圳市投资控股有限公司。该转让完成后,深圳投控将以13.3%的持股比例位列怡亚通第二大股东之位。 投资建议:深度平台持续放量,供应链金融带来额外看点。 公司广度业务结构优化,深度平台持续放量,主业保持稳健增长,同时,供应链金融依托于主业增长将带来额外看点。我们假设公司深度业务、全球采购、供应链金融增长维稳,广度业务逐渐收缩,预计2018-2020年EPS分别为0.33、0.39、0.43元/股,对应PE分别为:22.71x、19.58x、17.74x。首次给予“谨慎增持”评级。