事项 卫士通发布13年年度报告,13年实现营业收入45751.40万元,净利润3886.14万元。分别较上年增长44.13%和117.44%。每股收益0.225元。利润分配预案为:以2013年12月31日的公司总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.10元(含税)。 主要观点 1.公司13年净利增幅117.44%,得益于营收增长和良好的费用控制 公司13年净利增幅117.44%,远高于营收增幅,得益于良好的费用控制,同期销售费用和管理费用分别增幅为18.7%和12.7%。(图表1)公司应收账款与营业收入之比为54.8%,低于12年的65.9%,这是由于当期应收账款增幅为19.9%,低于营收增幅。而当期经营活动净现金流与净利润之比为108%,显示应收账款对经营活动的影响有限。公司客户以政府部门、金融企业与军工等大型企业集团为主,应收账款总体质量较好。 2.13年重大市场拓展见成效,电力行业合同首次破亿,电子政务内网市场显著增长。 13年公司重点锁定并加强了对电力信息安全、金融信息安全、分级保护、电子政务内外网等传统优势行业市场的深耕,实现了电力行业合同额首次破亿,电子政务内网市场显著增长。(图表2、3) 从募投项目实现效益看,网络安全系列产品产业化技术改造项目13年较12年有88%的增长,公司着力打造安全集成与服务业务,推动营收明细中“安全服务与集成”项的营收大幅增长。公司非募资重大项目“电网智能化安全保障装置研发及产业化项目”实现10528万元销售收入。 3.报告期内卫士通在教育、水利、电信以及企业园区网集成等新业务领域获得实质性突破;新市场客户开拓方面,中标国税总局服务器密码机项目,并进入核电领域。 新业务:成功签订了安徽省委视频会议项目,北京市委安全存储项目、黑龙江水利项目、青海省文化教育局项目、中电集团安全桌面云项目等一系列新业务领域的项目合同。 新市场:中标国税总局服务器密码机项目,并与国核自仪公司签订合同,标志着公司进入了核电领域。 4.金融系列密码机国产算法、电子政务应用安全支撑平台、安全桌面云、安全存储系统等重点新产品的研制,充分依托密码技术,产品研发多已接近尾声,市场潜力大(图表4)。 此外,针对工业系统的专用安全产品和安全解决方案将持续成为信息安全产业新的增长点,公司在智能配电网自控系统的解决方案与产品获得了良好的防护效果与经济效益。未来向石油石化、钢铁、化工、先进制造、水利枢纽、铁路及城市轨道交通、城市供水供气供热等与智能配电网自控系统相似的工控系统的复制进程值得关注。 5.公司其他非流动负债项目为5310万元,同比增长6.4%,属政府补助项目,将随着项目进程逐渐在营业外收入中体现。 本期新增补助金额3306万元,转入营业外收入2987万元。 6.投资建议 在信息安全上升至国家战略的格局下,作为“信息安全的国家队”,卫士通正面临着好的发展机遇。公司除深耕电力信息安全、金融信息安全、分级保护、电子政务内外网等传统优势行业市场外,13年新业务、新市场拓展有成效,依托密码技术的新产品和技术创新市场潜力大。此外并购母公司三家公司将增厚14年业绩。国企改革背景未来仍有望获得大股东的支持。 按收购完成,业务并表,股本2.1624亿股计算,我们预测14-15年EPS为0.93元和1.38元,对应PE为29倍,19倍,维持“强烈推荐”投资评级,年内目标价60元。 风险提示 公司信息安全产品的市场拓展不达预期。

事项 卫士通2月20日发布13年业绩快报,13年实现营业收入45751.40万元,净利润3886.14万元。分别较上年增长44.13%和117.44%。 主要观点 1.13年业绩快报每股收益0.225元,略高于我们0.2元/股的业绩预期。 在涉密业务仍然没有恢复的情况下,13年营收较12年增长1.4亿元。公司通过深挖信息安全市场业务潜力,积极推进业务转型升级,大力发展以集成产品带动自有产品销售的模式,促进了收入的大幅增长。同时提升整体管理能力和内部控制能力,费用增长幅度低于营业收入的增长幅度,由此带动营业利润、利润总额、净利润等经营指标的大幅增加,分别较上年增长135.01%、234.08%和117.44%。 2.14年公司业绩存在大幅提升的潜力。 (1)涉密集成业务恢复预计将大幅提升公司14年业绩。 随着13年底控股股东完成安全保密产品的升级换代,14年卫士通的涉密集成业务会有恢复性增长,可望回到11年水平(12年营收较11年减少1.9亿元,多是受此业务停顿的影响),由于这块业务属于毛利率较高的业务,因此,相较于12、13年这块业务的停顿状况,预计会带来14年较大的利润增长。 (2)此次收购三十所下面三家公司,收购完成实现并表,至少增厚14年业绩0.2元/股,并存在超预期潜力。 2月19日公司公告“发行股份购买资产并配套融资方案”已获得国务院国资委批复,距离收购实现更近一步。根据《卫士通发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》,母公司三十所承诺13-15年三家标的公司的净利润预测数不达标将进行补偿(图表1)。按照盈利预测数和收购完成后2.1624亿股的股本数计算,三家标的公司14-15年将增厚eps分别为0.11、0.2和0.29元/股。 我们认为存在超预期的逻辑是:1)在信息安全上升到国家战略的背景下,芯片国产化必然是信息安全政策的一个着力点,三零嘉微从事安全保密芯片的研发销售并向以安全保密芯片为中心的安全保密解决方案扩展,将有望受益于政策扶持获得更好的发展机遇;2)三零瑞通从事安全手机的产品开发,随着4G网络的发展,带宽加大,会有更多的应用能在加密手机上得以实现。目前加密手机产品已趋成熟,且毛利高,是一个潜在的利润增长点。 (3)安全集成产品和电网业务的增长可望持续。 从公司13年3季报和13年业绩快报披露的信息看,13年公司的安全集成业务增长较快。这显示公司“集成产品带动自有产品销售的模式”有效拉动了营收的增长,公司推出的下一代网络安全产品(图表2)获得市场认可。这样的增长模式可望带来持续的营收增长。 公司在电力防护设备市场占有率达到40%,电网需求在持续增加,这也是营收增长的一个看点。 3、潜在看点: 伴随着信息化进程的加速、大数据分析的升温、移动设备的盛行及云计算、物联网、移动互联网等新技术、新应用和新模式的不断涌现,数据安全和应用安全需求将不断增加,卫士通已储备了:下一代互联网综合安全解决方案、移动办公安全解决方案、移动支付安全解决方案、安全桌面云系统、高性能SSLVPN安全网关、安全存储系统等产品,这些均潜在较大市场空间。 卫士通的高安全级工控平台解决方案其应用推广也值得期待。 4、投资建议 卫士通目前是商密资质最全、行业用户/分保建设的成功案例多、客户关系良好的国有控股上市公司。在信息安全上升至国家战略的格局下,作为“信息安全的国家队”,既有用户的需求仍在不断上升,将持续推动公司营收增长;国企改革背景下获得大股东资产和资金注入,安全芯片可望受益政策扶持,安全手机业绩弹性预期高;高安全级工控平台解决方案的应用推广值得期待,此外公司的数据安全、应用安全类产品也潜在较大市场空间。 我们调高对卫士通的业绩预期,按收购完成,业务并表,股本2.1624亿股计算,14-15年EPS为0.93元和1.38元,对应PE为29倍,19倍,给予“强烈推荐”投资评级,年内目标价60元。 风险提示 1.涉密业务订单恢复不达预期。 2.公司信息安全产品的市场拓展不达预期。

事项 公司于2014年2月14日先后发布公告设立控股子公司泉州易华录投资发展有限公司、乐山市易华录投资发展有限公司和易华录集成科技有限责任公司。 泉州易华录主要负责泉州智慧城市建设,由易华录和泉州国投共同出资设立,其中易华录出资占比70%,泉州国投占比30%。乐山易华录主要负责乐山智慧城市建设及西南地区市场,由易华录、乐山兴业公司和乐山高新投共同出资成立,三家出资占比分别为70%、25%和5%。易华录科技主营轨道交通信息化业务,由易华录及方力等6名自然人共同出资成立,其中易华录出资占比53%,6名自然人占比47%。 主要观点 1.泉州、乐山“城投合资”模式引领智慧城市行业新潮流。 新设立的泉州、乐山两个子公司均采用了与当地政府下属平台公司合资的形式,开创智慧城市行业先河。我们认为,“城投合资”模式可以更好地满足地方政府的智慧城市建设需求并促进企业业务良性发展,将成为行业新潮流。“城投合资”模式对政府的吸引力主要有以下几点:第一、合资公司将税收、部分就业和项目利润留在了当地,项目带来的技术、人才和理念带动当地经济和产业的发展。第二、合资公司作为法人主体融资渠道和方式更加灵活多样,同时由于政府不具有控股权相应债务不计入地方债总额,可以有效减轻地方政府的财政压力。第三、合资模式解决了政府项目的信息对称问题,可以有效提高政府对项目规划和实施的把握能力,并且为将来政府服务外包打下基础。 “城投合资”模式对企业的好处也是显而易见的:第一、合资之后企业与政府在一定程度上实现绑定,可以长期稳定地获得当地的高质量政府项目,项目利润率和回款速度有望提高。第二、可以有效降低与地方政府部门的沟通成本,提高项目建设效率。第三、基础项目建成后合资公司有望成为政府服务平台运营商,深度参与政府服务外包业务(BOO)。 政府对合作企业考量的主要因素有资质背景、投融资能力和技术产品水平等,易华录作为上述综合能力顶尖的企业将有望不断在其他智慧城市建设城市复制泉州、乐山的合作模式。两家子公司将从今年开始持续贡献可观的收入:泉州易华录预计2014年~2018年收入分别为8000万元、1.08亿元、1.46亿元、1.97亿元和2.65亿元,5年总收入为7.96亿元,年均增速35%。乐山易华录预计2014年~2018年收入分别为6000万元、8400万元、1.18亿元、1.65亿元和2.31亿元,5年总收入为6.58亿元,年均增速40%。 智慧0825大智慧0825大智慧0825 2.成立易华录科技加速开拓轨道交通业务新版图。 易华录的核心业务是城市智能交通,未来将着眼于“大交通”布局向城市智能交通各领域全方位扩展。轨道交通市场增长迅速发展潜力巨大,已成为易华录的重点业务拓展方向。 公司轨道交通事业部去年与中国建筑和通号集团两家央企合作联合中标佛山市南海区轨道交通项目,公司承建部分规模约5,74亿元,为公司轨道交通业务的发展打下良好基础。公司成立易华录科技并将原轨道交通事业部并入,主要目的是加大在轨道交通领域的投入力度,同时通过开放易华录科技部分股权吸引行业内的顶尖人才加盟形成高度专业化的团队,将轨道交通信息化业务迅速做大做强。 根据公告预测,易华录科技2014年~2018年收入规模分别为2亿元、4亿元、6亿元、9亿元和13.5亿元,2015年收入增速为100%,后面3年每年收入增速为50%,将成为易华录未来几年重要的业绩增长点。 3.业务模式创新和灵活的激励机制是公司强劲增长的原动力。 易华录公司本身的央企背景、强大的融资能力、专业的管理和技术团队以及完整的产业链和销售渠道布局是其成为行业龙头的基础,而不断探索创新的业务模式和灵活的激励机制是其业务保持强劲增长的原动力。 业务模式创新方面,公司在2012年与河北省政府签订战略合作框架协议成为行业内首例省级超大规模BT项目;2013年在佛山南海区轨道项目中与其他央企结成联合体开拓轨道交通业务,在湖北娄底天网工程项目中尝试BOT建设模式;在今年的泉州和乐山首开行业“央地合作”模式先河,并开始探索政府服务外包的BOO模式项目建设和运营。激励机制方面,除了传统方式外,公司在成立专业和区域性子公司拓展业务的同时开放部分股权,未来子公司业务发展达到开和目标后逐步回购该部分股权,通过这种方式可以大大提高内部业务带头人的积极性并不断吸引外部的行业顶尖人才加盟,促进公司业务实现跨越式发展。 4.盈利预测与投资评级。 我们强烈看好智慧城市行业发展前景和易华录在行业内的龙头地位。公司基于对政府智慧城市建设需求的深刻理解不断探索业务模式创新引领行业潮流,通过灵活的激励方式保证内部团队动力并不断网罗行业顶尖人才。公司今年开始随着大型智慧城市项目的集中签订和落地将进入业绩的爆发期。我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.36、1.02和1.76元,对应PE分别为108、39和22倍,年内目标价60元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1.智慧城市管理建设投资力度不达预期风险。 2.智慧城市管理领域市场竞争力度加剧风险。 3.新设子公司产生的投资和管理风险。

事项 我们到公司就公司近期经营近况和长期发展战略进行调研。 主要观点 1.卫士通是“信息安全国家队”,核心优势有二:一是自主商用密码技术产品和涉密集成业务,二是在政府、军工、金融等传统市场具有优势。 卫士通以“网络空间因我们而安全”为发展愿景,立足密码并不断向信息安全以及安全信息衍进,公司产品线覆盖了主流安全技术/产品市场。 加密产品是其核心优势,这体现在两方面,一是卫士通目前商密资质最全,其自主商用密码技术产品具有竞争优势;二是依托母公司进行涉密业务集成。 卫士通的市场优势体现在政府、军工、金融等传统市场,此外在电力防护设备细分市场也有较高的占有率。 “RSA后门事件”,可望加快推进国内加密安全领域的国产化趋势。 2.14年公司业绩存在大幅提升的潜力。 (1)涉密集成业务恢复预计将大幅提升公司业绩。随着13年底控股股东完成安全保密产品的升级换代,14年卫士通的涉密集成业务会有恢复性增长,可望回到11年水平(12年营收较11年减少1.9亿元,多是受此业务停顿的影响),由于这块业务属于毛利率较高的业务,因此,相较于12、13年这块业务的停顿状况,预计会带来14年较大的利润增长。 (2)此次收购三十所下面三家公司,如果收购完成实现并表,将增厚公司业绩。收购三十所下面三家公司,使得卫士通信息安全产业链加长加粗,将基本形成从芯片、产品到系统和应用的信息安全产业链(图表1)。根据《卫士通发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》,母公司三十所承诺13-15年三家标的公司的净利润预测数不达标将进行补偿(图表2)。按照盈利预测数和收购完成后2.1624亿股的股本数计算,三家标的公司13-15年将增厚eps分别为0.11、0.2和0.29元/股。 -三零嘉微使得公司的产业链向上游延伸。三零嘉微从事安全保密芯片的研发销售并向以安全保密芯片为中心的安全保密解决方案扩展。 -三零瑞通使得公司的产业链加粗。值得一提的是三零瑞通从事2G/3G/4G安全手机的技术研究和产品开发。在G网安全手机上瑞通是独一家,其客户是军队、武警公安、党政部门,军工集团。随着4G推出,带宽加大,会有更多的应用能在加密手机上得以实现。 -三零盛安在安全系统集成业务上与公司有重叠,但各自面向的客户群体不同,三零盛安的业务涉及安全系统集成、安全通讯软件和检察行业软件领域。收购有利于产生协同效应。 (3)涉密以外业务仍有增长潜力:比较13年和12年,在涉密业务停顿的情况下,13年前三季度公司营收同比仍有近10%增长。14年预计金融和电网这两块业务仍然可期。 -公司目前在金融领域信息安全的产品主要是金融数据密码机、签名验签服务器,存在于金融机构的“主动脉”环节,预计未来2-3年金融机构国产密码算法升级存在几个亿元的市场份额,公司希望能有所收获。 -现阶段公司涉足工控领域的信息安全业务,落脚点在智能电网,主要是电力纵向加密认证装置、电能计量密码机和密钥管理系统等产品,公司在电力防护设备市场占有率达到40%。电网配网自动化安全防护需求在持续增长,公司在这块业务的利润增长一是看需求持续增加;二是看成本管控,公司希望将这项业务的毛利率还可以提升;三是看公司的防火墙设备和其他集成项目能否在电力行业扩大规模。 3、未来看点: 12月27日举办新产品发布会,发布了“新型自主高性能密码系列产品“、“新型网络&应用安全系列产品”、“基于云计算的安全信息化解决方案”、“安全管控产品及解决方案”(图表3-6)。公司在新技术领域的高安全级自主安全方案和自主可控安全产品上仍有潜力可挖。但也要指出现阶段公司在满足中小企业、个人用户需求的大众化市场的产品类型不多。 4、投资建议 公司作为“信息安全的国家队”,在密码技术领域更具有核心优势,涉密集成业务恢复和收购母公司下属三家公司均会带来公司业绩增长。由于收购尚未完成,我们预测2013-2015年收购完成前卫士通的EPS分别为0.2元、0.58元、0.78元,如果考虑收购在14年完成,13年业绩不受影响,则13-15年EPS为0.2元、0.66元和0.91元),对应PE为140倍,42倍,31倍。基于看好信息安全行业的前景,首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示1.涉密业务订单恢复不达预期。 2.公司信息安全产品的市场拓展不达预期。

主要观点 1.公司是同步教育服务的创新领导者,50%以上营收实现是来自教育系统征订。 公司主要从事中小学同步教育软件的研发、生产和销售,产品的特点是将优秀老师的教学经验与课本结合起来,并与学生实现人机互动,实现人人分享优质的教育资源。 公司产品线包括为学生教材配套软件,教师用书配套软件、并延伸至网络在线增值服务(为学生提供在线学习、练习、测试、评价、交流等),以及针对幼儿教育的课外学堂。其中,公司开发的同步教材有25个版本,英语占22个版本(图表1)。 公司产品的销售实现有四个路径:教育系统征订、直销、代理销售和网上销售,其中教育系统征订占公司营收的50%以上。最新统计的收费用户量达到593万人,其中教师41万,学生552万。 2.公司的优势在于在同步教育服务上的技术沉淀、与上游出版社的合作关系,以及产品的低成本快速复制能力。 公司的上游主要是出版社和部分地方教研院(图表2)。在多媒体教育软件方面,公司取得的教材资源版权大部分是独家的,具有排它性。公司开发的英语同步教材覆盖了当前不少主流教材,因此,在教育系统征订上,还存在很大的市场开发空间。 3.13年主业增长开始回归稳健,14年公司的增长点来自启用新课标产生的增量订单预期和公司规划发挥渠道优势创收 教育部在2011年颁布了新的课程标准,对教材进行修订。新课标的修改对公司业务的影响到今年基本结束了,从13年三季报看,方直金太阳教育软件较同期增长12.38%,教育系统征订同比增长25.18%,2012年度这两个数据分别为2.13%和16.89%。考虑公司现有主流教材版本在教育系统征订上还具有很大的省市拓展潜力,我们认为14年新课标增量订单带来的增速还可预期。以往惯例新增大单在三季度体现,因此最终的订单落实情况要看14年秋季征订。 公司现有销售人员90多人,代理商80多家,公司考虑14年通过直销和代销渠道导入与教育相关的软、硬件代理产品,这是对公司现有渠道的再利用,我们认为这将可望成为公司14年创造新的营收增长的路径。 此外公司也有并购线下实体培训的意向,由于公司的并购策略会考虑项目的盈利性,因此,一旦有并购成功也有望带来营收的增长。 4.公司开始拓展线上教育项目,考虑公司目前线下500万的学生用户群体基础,其潜力值得关注。 公司已经开始尝试推广网络教育项目,如何依托现有的500多万的线下用户,推广线上增值业务并创收,有想象空间,但还需看公司的营销策略和推广力度。 (1)“金太阳客户端”:通过客户自行下载客户端,实现资源发布、增值应用、同步学习推送。这有利于公司把线下客户向线上引导。 (2)“金太阳背单词”是在公司网站上开发的与教材同步的免费增值服务项目(图表3),对应了不同版本相应课文的单词浏览、单词特训和单词测试,给学生提供了单词的读写互动,有利于增加用户粘性。作为升级版的收费项目“单词魔方”也即将推出。 (3)“金太阳英语口语专家”通过skype与外教通过视频进行一对一口语交流,是正在开始宣传推广的收费产品。该项目现已储备了100多名老师,但宣传推广才开始逐步展开。大致的收费模式是120节课6000-7000元,目前已有几十个客户。登陆公司网站可申请免费体验。 (4)基于安卓平台的移动终端同步教育辅导软件也开始推出。 5.投资建议。 拥有多主流版本同步教育软件使得公司现有主业仍有很大的市场拓展潜力,主业增长有市场基础;同时公司的网络教育项目如能实现突破,则将打开公司发展的想象空间。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.29元、0.36元、0.42元,对应PE为63倍、51倍、44倍,基于看好教育行业的发展,首次给予“推荐”投资评级。 风险提示 1.新课标修订完成后客户发展不达预期。 2.公司网络教育业务市场拓展不达预期。