我们上周实地调研了凤凰股份,与公司管理层就商业模式、市场前景、经营状况等问题进行初步交流。 怎样的公司?这是一个立足南京、布局江苏、省内唯一、江苏国资的文化综合体开发商,是国内第一家文化地产上市公司,也是目前A股唯一一家,在地产股当中具备很强的稀缺性;并持有南京证券5000万股(2.82%)。公司项目储备全部位于江苏省,未结可售面积120多万平米,已布局南京(53%)、扬州(28%)、苏州(13%)、南通(6%)四大城市。 怎样的故事?公司的故事主要体现在以下五个亮点:一、公司拿地能力很强,所从事业务“壁垒高+地段好+盈利强”。 二、走出南京、依然风生水起,即文化综合体这种商业模式至少在江苏省内的可复制性是较强的。三、市场前景广阔,《江苏省文化发展规划》要求在未来数年完成全省13个省辖市、64个县级市书城的规模化和现代化建设。四、战略蓝图远大--中期收入目标100亿元。五、大股东护航资金链。 业绩又如何?2010年业绩一般、但未来两年增速很高,净利润复合增长率高达74%。我们预计公司2010-2011年的营业收入分别为11.0亿元、21.6亿元和29.6亿元,归属母公司净利润分别为1.9亿元、4.0亿元、5.7亿元,每股收益分别为0.25元和0.53元和0.77元。 NAV?在我们的测算逻辑之下,公司NAV为6.47元/股,最新收盘价为6.43元/股,折价率为1%。公司NAV较低的主要原因在于项目储备规模较小。 上调评级至买入。以最新收盘价6.43元计算,公司2010-2012PE分别为25倍、12倍和8倍,公司2011年具备显著的估值优势。尽管公司2010年业绩表现一般,但未来两年增速较高,同时考虑到公司独特的商业模式、在江苏省内的可复制性较强、市场前景广阔、战略蓝图远大、以及大股东提供资金支持等优势,上调评级至买入,股价下跌提供买点。 风险因素:一、2011年的销售具备较大不确定性;二、扩张与效率问题。催化因素:一、凤凰和熙B区和凤凰和美二三期继续热销;二、继续获取质优价廉的土地储备;三、凤凰集团以合适的价格注入14800万股南京证券股权。压制因素:一、项目储备规模较小、NAV较低;二、2010年业绩表现一般;三、地产板块整体估值水平的提升空间有限。

前三季度净利润同比下降11%。公司今日发布2010年三季报:营业收入8.73亿元,同比增长577%;归属母公司净利润1.51亿元,同比下降11%;每股收益0.26元、每股净资产2.88元。 立足珠海的区域性开发商。公司于2009年08月完重组,为格力集团之地产业务平台。格力地产是立足珠海的中型区域性开发商,目前项目全部分布于珠海,项目储备建筑面积超过200万平米(分别是格力广场、格力香樟、夏湾、拱湾、格力海岸五大项目)。公司于6月份设立西安格力地产,准备进入西安市场。 投资收益锐减导致增收不增利。公司前三季度参与结算的主要是格力广场一期A区项目,收入同比增长577%,收入高增长主要来源于于去年同期的低基数;综合毛利率为41.6%、同比下滑1.2个百分点。前三季度增收不增利主要是投资收益锐减所致:公司去年同期因出售格力电器股票导致投资收益很高,而报告期内投资收益只有0.11亿元、同比大幅下降94%。 第三季度销售明显下滑。公司并未发布前三季度具体销售数据,但上半年销售商品和提供劳务收到的现金为14.61亿元、同比增长538%;而第三季度仅有1.92亿元、环比下降72%,第三季度销售明显下滑。公司9月底预收款项为12.27亿元、较6月底减少1.31亿元,主要是销售下滑所致。 资金链暂时无忧、但经营性现金缺口较大。公司9月底账面现金12.55亿元、短期借款与一年内到期非流动负债合计3.8亿元,短期偿债压力很小;剔除预收款的资产负债率为65%、长期财务结构有待改善。公司前三季度经营性现金净流入-10亿元。 维持增持评级。我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.43元和0.63元,以最新收盘价8.40元计算,对应的动态市盈率分别为20倍和13倍,估值水平适中; 考虑到大股东格力集团的制造业背景、公司“将制造业思维运用在房地产领域”这种模式、珠海房地产市场前景广阔、以及公司积极的“走出去”战略,我们看好公司未来的成长能力,维持增持评级。

前三季度净利润低于市场预期。公司近日发布2010年三季报:营业收入22.64亿元,同比增长175%;归属于母公司的净利润3.14亿元,同比增长254%;每股收益0.27元、每股净资产5.88元,低于市场预期。第三季度每股收益只有0.033元。 两因素拉动净利润增长。公司前三季度业绩增速较高主要得益于两点:一是去年同期业绩的低基数、二是开发项目开始陆续进入收获季节;净利润增速大幅高于收入增速的主要原因在于:一是规模效应,即收入大幅增长导致期间费用率降低4.1个百分点至14.9%;二是公允价值变动收益:公司投资性房地产的公允价值重估贡献收益1.39亿元、同比增长403%,占当期营业利润的23%。 公司第三季度收入确认较少。公司报告期参与结算的主要是南京住宅项目、苏州和常熟商业项目,第三季度收入确认较少,只有4.27亿元,同比下降2%。第三季度收入确认较少是前三季度业绩低于预期的主因。 前三季度销售较好。公司前三季度在售项目主要是以下四个--南京、苏州、常熟、芜湖等地项目,上半年签约金额23.4亿元、前三季度签约金额近40亿元。公司前三季度销售商品和提供劳务收到的现金为31.35亿元、同比增长74%,第三季度14.56亿元、环比增长33%。 公司9月底预收款项29.41亿元,较6月底增加10亿元,初步估计公司9月底已签约未结算金额在40多亿元。公司前三季度销售情况较好,但要完成全年70多亿元的销售计划仍存在不确定性。 资金链暂时较为宽松。公司9月底剔除预收款的资产负债率为47%;账面现金28.19亿元、短期借款与一年内到期的非流动性负债合计18.27亿元,公司长、短期财务结构均较为稳健。公司前三季度经营性现金净流入-17.36亿元,筹资性现金净流入28.34亿元,可能面临持续的融资压力。 维持增持评级。预计公司2010-2011EPS分别为0.68元和1.17元,以最新收盘价15.38元计算,对应PE分别为23倍和13倍,我们看好综合体行业的成长空间和公司的A股龙头地位,维持增持评级。风险在于项目销售和结算进度可能不达预期。

前三季度净利润同比增长29%。公司今日发布2010年三季报:营业收入62.0亿元、同比增长85.6%;营业利润7.3亿元、同比增长27.1%;归属母公司净利润5.2亿元、同比增长28.8%;每股收益0.446元。 “地产+建筑”双轮驱动的二线龙头。这是一个布局江苏、山东和海南等地二三线城市的“地产+建筑”龙头,二级开发项目权益储备1000万平米左右,江苏、山东和海南储备占比分别大致为73%、22%和5%。公司在海南儋州和江苏海门还拥有一级开发项目,占地面积分别为300和90万平米。 施工业务拉动收入大幅增长、但净利润增速有限。公司前三季度收入大幅增长主要得益于施工业务大幅增长;但净利润增速明显低于收入增速,主要原因在于综合毛利率同比大幅下降6.4个百分点至23.9%。公司毛利率下滑主要是收入结构变化所致:低毛利率的施工业务大幅增长导致综合毛利率下滑。 完成全年销售计划依然有压力。公司上半年可售房源并不多,实现销售金额17.33亿元、同比下降0.45%,只完成计划的25%。公司并未发布前三季度具体销售数据,但销售商品和提供劳务收到的现金为52.0亿元、同比增长93.0%;第三季度收到的现金只有18.8亿元、环比增长25.3%,公司要完成全年70亿元的销售计划依然有较大压力。公司9月底预收款58.6亿元,较年初增加14.8%。 经营性现金缺口依然较大。公司9月底剔除预收款的资产负债率为49.9%;账面现金23.5亿元、短期借款与一年内到期的非流动负债合计18.4亿元,公司长短期财务压力均不大。前三季度经营性现金净流入为-9.9亿元,主要是支付土地款和工程款增加所致。 维持增持评级。我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.65元和0.86元,以昨日收盘价10.98元计算,对应的PE分别为17倍和13倍,估值水平较低,考虑到公司以江苏三线城市为核心的项目布局、源自施工业务的强大成本控制能力和品质打造能力、以及在江苏当地卓越的品牌影响力,我们认为这是一个有望实现跨越周期持续成长的二线地产龙头,维持增持评级。

前三季度净利润同比增长157%。公司今日发布2010年三季报:营业收入12.12亿元、同比增长56.8%;归属母公司净利润1.61亿元、同比增长156.9%;每股收益0.15元,基本符合预期。 具备多重亮点的津门标杆房企。公司是深耕天津的综合开发商,主营业务涵盖商品房(以住宅地产为主、商业地产为辅)、保障房(包括限价房和经适房)和土地整理三大板块。公司二级开发项目未结面积390万平米,保障房占比高达46%;一级开发项目可出让面积1700亩。公司未来的扩张思路是挺进环渤海地区的二三线城市。公司主要具备以下四大亮点:深耕天津的区域布局、综合开发的商业模式、2011年业绩大幅增长、天房集团的整合预期。 净利润大增源投资收益和自费用率下降。公司报告期内收入大幅增长源自结算面积增加,参与结算的主要是晴川花园和天房美域。公司2009年转让津茂置业35%股权,作价4.2亿元;报告期内收到部分款项,确认投资收益0.7亿元,这是净利润增速大幅高于收入增速的主要原因。公司前三季度剔除非经常性损益的归属母公司净利润同比增长80%,主要是费用率同比下滑4.7个百分点所致,尽管毛利率同比也下滑3.3个百分点。 第三季度销售依然较好、未来两年业绩基本锁定。公司并未发布前三季度具体销售数据,但销售商品和提供劳务收到的现金为33.7亿元、同比增长118.4%(上半年同比增长189.4%);第三季度为11.0亿元、环比下降5.4%。公司9月底预收款项余额为43.9亿元、较年初增加117.7%,未来两年业绩基本锁定。 第三季度暂缓拿地。公司上半年在天津新增两个项目,合计建筑面积55.65万平米,其中限价商品房16.25万平米;但公司第三季度并未出手拿地。 财务结构比较合理。公司9月底剔除预收款项的资产负债率为32%,在行业当中处于很低水平;账面现金13.9亿元、短期借款和一年内到期的非流动负债合计为12.7亿元,公司长短期财务结构均较为保守。公司前三季度经营性现金净流入为4.45亿元,去年同期为-0.9亿元。 维持买入评级。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.20元、0.36元和0.48元,以最新收盘价4.79元计算,对应的动态市盈率分别为24倍、13倍和10倍,2011年估值具备一定优势,考虑到深耕天津的区域布局、综合开发的商业模式、2011年业绩大幅增长、天房集团的整合预期等投资亮点,我们维持公司买入评级。

津门标杆房企。公司是深耕天津的综合开发商,主营业务涵盖商品房(以住宅地产为主、商业地产为辅)、保障房(包括限价房和经适房)和土地整理三大板块。公司二级开发项目未结面积390万平米,保障房占比高达46%。公司未来的扩张思路是挺进环渤海地区的二三线城市。 区域优势。天津的城市定位和产业布局高屋建瓴,将在中国新一轮增长周期中占据制高点,正在成为中国经济增长的重要极点之一。天津近年来新增常住人口大幅增加,人均住房面积稳定增长,楼市需求扩容空间较大。 模式领先。城市综合开发模式代表行业发展方向,保障房业务既能赚利润,又能赚民心,还能获得政府隐性补偿。 业绩增长。公司2011年业绩高增长主要来自三驾马车的齐头并进:商品房项目集中进入结算期、保障房业务进入收获的季节(赚钱又放量)、土地整理业务开始大幅度贡献业绩。 整合预期。天房集团与天房发展之间属于典型的“大集团与小公司”,存在整合预期的领域在于土地整理和二级开发两大板块。据不完全统计天房集团土地整理业务规模已达16.39万亩,而上市公司只有0.33万亩,整合空间巨大;但天房集团二级开发业务规模暂时不详。整合障碍主要在于近期证监会对地产股增发的审核非常严格。 安全边际较高。公司目前股价相较于RNAV 折价16%,2011PE只有12.5倍,估值水平较为低廉。 上调评级至买入。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.19元、0.35元和0.49元,对应的动态市盈率分别为23.2倍、12.5倍和9.0倍,鉴于以上五大投资亮点,我们上调投资评级至买入。 风险提示。盈利预测假设中的部分项目尚未预售;成本和费用控制能力面临考验;地产板块可能持续面临压力。