一季报净利润大幅下滑82.57%:2012年1-3月,公司实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为4.31亿元和458.58万元,同比分别下降7.06%和82.57%,按年报转增后最新股本3.18亿股全面摊薄EPS为0.01元,业绩下滑程度超出我们预期。 一季度业绩低于预期的主要原因是: (1)订单依旧低迷:公司产品主要出口欧美,欧美经济前景不明,国外大客户下单谨慎,订单量同比减少10%左右,翘首以盼的4月份补单也没有实现,订单依旧低迷。 (2)订单结构偏中低端:从国外订单结构看,中高档产品订单下降更快,拉低了整体的毛利率水平,使得公司1季度的毛利率由2011年的17.26%下降5.7个百分点至11.56%,同期原材料澳毛价格尚未开始回落,综合导致公司盈利能力快速下滑。 (3)去年1季度基数较高:2010年4季度-2011年1季度是纺织出口行业近10年业绩高点,因此业绩基数较高,也是今年的业绩下滑幅度超出我们此前预期原因之一。 4亿元公司债顺利发行,助力未来投资:公司于2012年4月底发行4亿元公司债,债券期限为5年,票面利率为7.75%,预计每年将新增3100万元财务费用。公司产能扩张由IPO募集资金支撑,我们预计本次发债募资额将助力公司未来投资。 维持“增持-B”投资评级:出口订单的恢复需要更长的时间,今年公司产能扩张优势难以释放,业绩面临较大压力。由于公司于2012年4月12日实施了2011年利润分配和公积金转增股本,加上公司发行公司债,财务费用上升,我们按3.18亿总股本全面摊薄,调整2012-2014年EPS至0.31元、0.41元和0.61元,维持“增持-B”投资评级,调整6个月的目标价至8.6元(除权后)。 风险提示:(1)新客户拓展缓慢;(2)人员招募推升生产成本。

2011年报业绩增长符合预期:2011年,公司实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为22.57亿元和5.18亿元,同比分别增长34.78%和43.73%,EPS为0.90元,符合市场预期。同比,公司公布2011年报利润分配预案为:以总股本5.73亿股为基数,每10股派发现金股利6元(含税)。 2012年1季报业绩增速放缓:2012年1-3月,公司实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为6.69亿元和2.08亿元,同比分别增长22.58%和28.35%,EPS为0.36元,受商场消费增速放缓的冲击,1季报收入增速放缓,但销售净利率为31.10%,盈利能力稳步提升。 关注周转速度放缓:2011年公司直营收入占比为30.51%,约比2010年下降3.74个百分点,而存货周转率由2010年1.90次小幅下降至2011年的1.71次,这一趋势延续至1季报,预计公司直营渠道库存有一定的累积。此外,2011年公司店铺增速为15.87%,而应收款项(应收账款和应收票据)同比增长86.27%,应收款项周转率由2010年的10.01次下降至7.52次,主要反映公司为扶持加盟商发展,提高了授信额度,延长账期。在服装零售增速放缓的背景下,今年依然是公司渠道扩张的重要年度,公司周转速度值得密切跟踪。 募投建设谨慎,加盟扩张加速:2011年公司新开店铺430家,截至2011年底,公司店铺总数达3140家,同比增长15.87%,其中直营店和加盟店预计为713家和2427家,同比分别约增长10.54%和17.53%,店铺增速较前期加快,特别是加盟店增速由2010年的6.94%大幅提升10.59个百分点至17.53%,与公司2011年加快加盟渠道建设的目标相吻合。相比而言,募投项目建设相对谨慎,2011年募投项目购置了14家店铺,4家投入运营,租赁了17家店铺用于战略加盟店开设,募投建设进程慢于IPO募投项目建设计划,这也成为2011年直营收入增速放缓的原因之一。 维持“买入-A”投资评级:考虑到募投项目进展低于我们此前预期,我们小幅下调公司2012-2014年EPS至1.20元、1.45元和1.93元,对应动态PE分别为18.5倍、15.2倍和11.5倍,维持“买入-A”投资评级,维持12个月目标价32元。 风险提示:服装终端零售增速持续放缓,渠道租金成本快速提升。

一季报业绩增速超50%:2012年1-3月,公司实现营业总收入和净利润分别为1.68亿元和5436.40万元,同比分别增长36.48%和53.38%,EPS为0.54元,与此前公布的业绩预告基本吻合,符合市场预期。 盈利能力持续提升:得益于产品结构的改善,1季度公司产品综合毛利率为32.33%,同比提升了3.56个百分点。同时,1季度为销售旺季,开店速度缓慢,且全年品牌推广计划正在酝酿和筹备,销售费用处于全年低点,因此,公司1季度销售费用率为17.63%,同比下降1.50个百分点,带动公司净利润增速快于收入增长。随着2季度开店加快和品牌推广计划实施,销售费用增长将加速,但预计销售费用率不会大幅上升,总体处于可控范围。 加大加盟商信用额度,支持渠道扩张:公司今年对加盟商信用额度调整,增加优质加盟商的信用额度,延长授信时间,一方面是由于今年服装零售市场需求不振,缓解加盟商资金压力,另一方面也是用于支持老加盟商开新店,提高渠道扩张速度。 维持“增持-A”投资评级:在募投资金支持下,2012年公司将进入新一轮店铺扩张期,成长性值得期待,公司终端较强的盈利能力稳定内生增长预期,我们维持公司2012-2014年EPS分别为1.62元、2.29元和2.98元的盈利预测,对应的动态PE分别为24.7倍、17.5倍和13.5倍,维持“增持-A”投资评级,考虑到公司快速的业绩成长在行业内表现抢眼,我们提高12个月目标价至48元。 风险提示:(1)渠道加密可能摊薄老店平效;(2)商标侵权纠纷影响品牌形象。

报告摘要: 2011年报净利润同比增长98.81%,业绩靓丽:公司2011年实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为7.54亿元和1.07亿元,同比分别增长73.64%和98.81%,EPS为0.40元,略高于业绩快报业绩,基本符合市场预期。公司同时公布2011年利润分配预案为:以总股本2.68亿股为基数,每10股派现金红利1元(含税),以资本公司转增股本,每10股转增3股。 北方市场强势依旧,电商业务增4倍:2011年公司巩固北方市场的优势地位,华北、东北、西北销售收入分别为3.21亿元、1.01亿元和0.97亿元,同比分别增长60.42%、86.20%和88.02%,东北市场销售收入首次超过1亿元。此外,从销售渠道看,电子商务2011年实现销售收入3847.30万元,同比大幅增长437.33%,成为最大亮点。 加盟渠道仍是扩张主力:2011年,公司新开门店375家,其中分别新开直营和加盟店46家和329家,截至2011年底,公司拥有门店总数为1041家,同比增长56.31%,其中直营店和加盟店分别为144家和897家,同比分别增长46.94%和56.31%,加盟店仍是渠道扩张主力,也与公司加速二三线市场渗透的策略吻合。2012年公司净开店目标不低于400家,渠道快速扩张仍将持续。 维持“买入-A”投资评级:2012年是公司多品牌运营的第一年,探路者、Discovery Expedition、阿肯诺三大品牌的差异化定位,有助于公司深入拓展户外用品市场,实现市场延伸,期待公司多品牌运营成效。此外,公司2012年两季订货会良好的数据为业绩提供有力支撑。我们预计公司2012-2014年EPS为0.60元、0.96元和1.50元,维持“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。 风险提示:户外用品行业产品同质化加剧,导致行业竞争日益激烈。

2011年EPS为1.46元,符合市场预期:公司2011年实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为29.21亿元和4.12亿元,同比分别增长32.89%和45.61%,EPS为1.46元,高出业绩快报0.01元,基本符合市场预期。公司同时公布2011年利润分配预案为:以总股本2.83亿股为基数,每10股派现金红利2元(含税),以资本公司转增股本,每10股转增5股。 增长结构各异:从区域看,华南和东北市场2011年收入同比分别增长42.95%和45.33%,是增长最快的两个区域。从产品结构看,2011年销售收入增长最快的是外套和衬衫,同比分别增长44.37%和44.08%。值得关注的是,2011年公司实现网络销售收入1.06亿元,同比大幅增长307.69%,网上销售成为公司处理过季库存的重要渠道。 直营渠道快速增长:截至2011年底,公司店铺总数达到3976家,其中直营店530家,加盟店3446家。直营店开店速度依然快于加盟店,2011年直营店数量增速为36.60%,占店铺总数的比例由2010年的11.01%提升至13.33%,带动公司直营占比和毛利率的提升。 费用控制得力:2011年公司期间费用率为21.41%,与2010年比略有下降。主要来自于销售费用率下降1.32个百分点至13.37%,主要得益于公司在2011年增强品牌宣传层次性,降低了品牌推广费用与收入增速的关联性,目前初显效果。 维持“买入-A”投资评级:我们认为,2011年报基本符合市场预期,随着非公开增发顺利实施,公司在渠道扁平化,终端运营方面将有明显改善,且2012年秋冬订货会情况良好,我们维持2012-2014年EPS分别为2.05元、2.76元和3.51元的盈利预测,目前股价对应的PE分别为18倍、13倍和11倍,维持“买入-A”投资评级,维持12个月目标价47元。 风险提示:国内服装零售持续低于预期,使得终端库存累积超出预期。

高档男装品牌,轻资产运营:广州卡奴迪路服饰股份有限公司主营高档男装品牌“卡奴迪路”的研发。品牌和渠道运营,并尝试国际品牌(BALLY、MUNSINGWEAR等)代理。公司生产全部外包,终端店铺进驻高端百货和重要机场,未购臵商铺,真正的轻资产运营。 借鉴利邦模式,由单一品牌商向品牌运营商转变:我们认为国内高档服装品牌的发展路径一般是:树立高端品牌定位,精细化终端管理,巩固和维护品牌形象,单店盈利为先,渠道扩张为后;之后通过国际品牌代理、品牌并购等方式实现多品牌运营,由单一品牌商向品牌运营商转变。卡奴迪路自有品牌终端运营能力突出,期待其品牌代理业务稳健发展,积累多品牌运营经验,利邦作为国内最成功的男装品牌运营商,其品牌运营历程将为公司向品牌运营商转变提供借鉴意义。 终端管理是卡奴迪路的核心竞争力:公司依托高端百货、高档酒店和重要机场树立“卡奴迪路”高档男装品牌定位;通过精细化终端管理巩固品牌形象,通过竞争力的薪酬,透明的考核体现激发店员的工作热情;在加上良好的库存管理体系,公司终端盈利能力行业领先,按终端零售口径,我们预计2011年卡奴迪路的直营店单店销售额和平效约为397万元和4.49万元,营业利润率为32.94%,与朗姿股份、利邦、宝姿等国内高档服装相比毫不逊色。 募集资金助力渠道扩张:在募集资金支持下,我们认为2012年公司将进入新一轮店铺扩张期,预计2012-2013年每年新增直营店数量在90家以上,加盟店数量在30家以上。期待外延扩张和内生增长共振带来公司业绩的持续快速增长。 首次给予“增持-A”投资评级:我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.62元、2.29元和2.98元,按当前股价计算,对应的PE分别为23.3倍、16.5倍和12.7倍,目前估值处于合理水平,首次给予公司“增持-A”投资评级,12个月目标价为41元。 风险提示:(1)渠道加密可能摊薄老店平效;(2)商标侵权纠纷影响品牌形象

报告摘要: 毛精纺行业领先企业,腈纶仿羊绒纱线是优势产品:江苏鹿港科技股份有限公司是国内毛精纺行业领先企业,具备毛纺纱线-呢绒面料-成衣制造的完成产业链。公司从精纺纱线起步,优势产品腈纶仿羊绒纱线市场占有率10%以上,由此累积了数十家国内外知名服装品牌商客户资源(ZARA、H&M、美特斯邦威等),大客户订单占比50%以上;产品90%最终出口至欧美地区。 提升半精纺产能,实现产业升级:毛精纺技术和工艺较为成熟,议价能力低,盈利能力提升较为困难;而半精纺技术和工艺门槛高,纱线创新空间大,应用范围广,毛利率水平较高。公司通过募投项目新增3000吨半精纺纱线产能,提升毛利率较高的半精纺纱线占比,从而实现产品升级和盈利能力的提升。 订单是核心,产能优势或明年体现:多年来公司客户关系稳定,但今年欧美经济前景不明朗,国外大客户订单量减少,导致今年新增产能优势不能有效释放。公司将大力开拓国内品牌客户和国外高端客户,弥补大客户订单量的下滑,期待4-5月份国外补单增长,产能扩张优势或将明年集中体现。 成本加成,原材料价格波动影响不大:公司产品采用成本加成订单模式,尽管原材料成本占比70%以上,且主要原材料腈纶和羊毛价格近三年波幅较大,但公司毛利率稳定在14%-16%左右,盈利能力的提升需要通过订单结构的改善实现。 首次给予公司“增持-B”投资评级:我们期待公司订单的回暖带动产能优势的释放,预计公司2012-2014年EPS分别为0.50元、0.71元和1.01元,按目前股价对应的动态PE分别为22倍、16倍和11倍,首次给予“增持-B”投资评级,6个月目标价13元。 风险提示: (1)新客户拓展缓慢; (2)人员招募推升生产成本

维持“买入-A”投资评级:尽管此次合作尚处于意向阶段,若合作成功,将有助于公司积累多品牌运营经验,提高公司品牌管理和抗风险能力。从业绩层面,我们猜测合资公司对公司短期业绩影响较小,维持2011-2013年EPS0.40元、 0.60元和0.96元的盈利预测,维持“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。

维持“买入-A”投资评级:我们长期看好我国户外用品行业快速增长的前景,探路者一直以快速的外延扩张领先于行业增长,2011年冬装理想的销售数据缓解了我们对公司终端销售的担心,此次激励计划的推出又为2012-2014年净利润年复合增速提供不低于35%的业绩保障,订货会数据支撑了2012年规模的高增长,在2012年服装终端消费放缓的背景下,公司高成长性将格外突出,我们维持公司2011-2013年EPS0.40元、0.60元、0.96元的盈利预测,目前股价对应2011-2013年动态PE分别为42.9倍、28.4倍、17.8倍,维持公司“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。

报告摘要: 双管齐下:公司于2012年2月3日召开第一届董事会第十九次会议,通过了“九牧王股份有限公司股票期权与限制性股票激励计划(草案)”。与行业内其他公司的激励方案明显的不同在于,该激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分,拟向激励对象授予权益总计1300万份,占总股本57293万股的2.27%。其中股票期权行权价为21.73元,限制性股票的授予价格为10.34元。 激励充分:该激励计划授予权益占总股本的2.27%,占比较高;覆盖董事、高管、中层管理人员、核心业务(技术)人员共计150人,辐射范围广;且业绩考核指标在行业内上市公司的激励方案中处于中等,总体对激励对象的激励比较充分。 摊销费用低:按公司预测的授予权益公允价值计算,该激励计划2012-2015年合计增加管理费用4554.81万元,按目前总股本57293万股计算,合计每股摊销费用约为0.08元,对业绩影响较小。 维持“买入-A”投资评级:我们一贯看好九牧王中高端品牌定位和广阔的外延扩展空间,认为公司进入了平均单价和平均店效双提升阶段,2012年春夏订货会量价齐升也为上半年业绩提供保障。该激励计划将管理团队的利益与公司发展紧密联系在一起,有利于激发团队积极性,维护团队稳定。我们维持公司2011-2013年EPS为0.90元、1.26元、1.60元的盈利预测,目前股价对应2011-2013年PE分别为22.6倍、16.2倍、12.8倍,维持公司“买入-A”投资评级,12个月目标价32元。 风险提示:开店速度低于预期,终端销售库存显著增加。

报告摘要: 2011年EPS1.45元,略超市场预期:公司公布2011年业绩快报称,2011年实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为29.21亿元和4.10亿元,同比分别增长32.90%和44.87%,EPS为1.45元,略超市场预期。 四季度业绩增速放缓:分季度看,四季度单季实现收入和归属于上市公司的净利润分别为8.21亿元和1.21亿元,同比分别增长32.44%和18.47%,与2011年1-9月净利润同比增长59.82%相比,业绩增速放缓。我们猜测可能由于以下两个原因:一方面是在2011年国内服装零售整体放缓背景下,公司加大促销力度,同时给渠道商加大返利;另一方面可能是预支2012年部分广告宣传费用。 轻装上阵,抗风险能力强:尽管受天气、春节因素扰动,与其他服装品牌一样,公司冬装销售面临一定的压力,公司优势在于前两年积极帮助加盟商处理渠道库存,公司层面库存通过淘宝商城等网购平台销售情况良好,且报表对存货跌价准备计提准备,因此历史库存压力较低,抗风险能力较强。 维持公司“买入-A”投资评级:2012年春夏订货额量价齐升确保公司明年上半年业绩,长期渠道结构优化值得期待,我们上调公司2011-2013年EPS为1.45元、2.06元和2.76元,维持“买入-A”投资评级,维持12个月目标价47元。 风险提示:今年冬装销售持续低于预期,将有可能影响2012年秋冬订货额增速。

维持公司“买入-A”投资评级:2011年冬装理想的销售数据缓解了我们对公司终端销售的担心,订货会数据为2012年公司业绩提供可靠保障,高成长将持续,且在2012年服装终端消费放缓的背景下,公司高成长性将格外突出,我们上调公司2011-2013年EPS为0.40元、0.60元、0.96元,维持公司“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。 风险提示:户外用品行业产品同质化加剧,导致行业竞争加剧。

2012年秋冬订货会同比增长60.65%,略超我们预期:2011年12月12-16日,探路者在北京召开了2012年秋冬产品订货会,秋冬产品订货额总计9.43亿元,同比增长60.65%,略超我们此前预期。从订单构成看,加盟商订单额约为7.19亿元,同比增长69.58%,直营、团购、电子商务订单2.24亿元,同比增长37.42%,加盟订单增长依然强劲。 产品突出高科技和性价比:2012年秋冬产品较好地贯彻公司未来3年发展规划中关于产品定位要求,在提升产品高科技同时提升性价比。在高科技性能方面,本季产品推出了“TIFF创新科技面料”、“冰面防滑”系列登山鞋、“空气循环鞋”、“T-Point背负系统”等创新科技;并推出多款千元以下高性价比的冲锋衣,逐步提升产品性价比。 今年冬装销售受天气因素冲击小:公司营业收入70%以上来自于北方区域(华北、东北、西北),华东地区占销售比重不到15%,今年入冬晚对华东地区冬装销售冲击较大,公司相对于其他服装品类,受天气因素冲击相对较小,也是保障本次订货额超预期的主要原因。 渠道扩张持续推进:截至2011年9月30日,公司净开店290家,店铺总数达到956家,其中商场专柜802家,专卖店154家,预计2011年全年新开店数将超出我们此前预期的300家,为2012年秋冬订货会订单持续高增长奠定基础。预计未来2-3年,公司店铺依然保持40%以上数量增长,渠道快速扩张将持续。 维持公司“买入-A”投资评级:2012年订货会数据落实市场对公司高成长的预期,我们认为渠道快速扩张将持续推进,将为公司高成长提供渠道支持,我们上调公司2011-2013年EPS至0.36元、0.56元和0.90元,维持公司“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。 风险提示:2011年冬装销售显著低于预期。

报告摘要: 历史库存低,轻装上阵:受产品提价影响,2011年前3季度终端销售增长主要来自于价格的提升,销售持平;尽管受天气、春节因素扰动,冬装销售压力增加,公司优势在于前两年积极帮助加盟商处理渠道库存,公司层面库存通过淘宝商城等网购平台销售情况良好,且报表对存货跌价准备计提准备,因此历史库存压力较低,在消费放缓背景下,抗压能力较强。 2012年春夏订货会量价齐升:2012年春夏订货额同比增长30%左右,其中提价和订货量增长对订货额贡献各占一半,是近年来订货额增速最快的一次。受原材料成本回落影响,单品价格同比提升并不明显,提价主要来自于订货结构改善,单价较高的黑标和红标系列产品的订货比例持续提升。定增促渠道结构优化:公司于2011年11月7日发布非公开增发股票预案,拟发行不超过5300万股,募集资金总额不超过18亿元,用于营销网络优化项目,发行底价确定为34.27元/股。此次增发将用于在全国新开1200家店铺,其中新开直营店360家,新开加盟店840家;新开旗舰店200家,新开专卖店1000家;计划购买旗舰店和专卖店40家和50家。募投项目建成后,公司直营店和大面积店铺占比均有提升,有助于公司提升终端渠道的管控能力,从渠道上加快推进公司从“批发”向“零售”转型。 加强品牌建设,重点推广黑标和红标产品:在加强商品企划和市场考察基础上,公司整合旗下品牌系列,取消紫标系列,新推出黑标系列,产品价格梯度上形成圣沃斯、黑标、红标、绿钻、蓝标品牌系列,覆盖20-55周岁的男士消费人群。公司未来2-3年将重点推广黑标和红标系列产品,我们预计产品结构提升带动平均销售单价提升的趋势仍将持续。 收购奢侈品牌代理权,提升终端管理经验:公司于2011年2月以7000万元收购杭州肯纳服饰有限公司100%股权,涉足奢侈品牌代理。在分享中国奢侈品消费快速增长盛宴的同时,也有助于公司学习国外奢侈品牌运营管理经验,实现公司“批发”向“零售”转换的战略目标。 调高公司投资评级至“买入-A”:2012年春夏订货额量价齐升确保公司明年上半年业绩,长期渠道结构优化值得期待,我们维持2011-2013年EPS为1.37、1.91元和2.56元,鉴于近期股价调整,估值优势日益突出,我们上调公司投资评级至“买入-A”,维持12个月目标价47元。风险提示:今年冬装销售持续低于预期,将有可能影响2012年秋冬订货额增速。

报告摘要: 定价中高端,受消费放缓冲击小:与晋江其他三大男装品牌相比,九牧王产品定价高20%-30%,实际消费年龄层偏高,产品注重面料和质量,版型偏常规款,时尚度偏低,产品设计与消费人群吻合,客户粘性较高,库存和周转压力较小, 较高的产品定价使得加盟商利润空间较大,抗风险能力较强。 提价良性:2011年1-9月,九牧王直营同店增长约20%,其中量增5%左右,价格提升10%-15%左右,加盟店同店增速更快一些。产品平均单价提升19%左右,除产品稳步提价外,上装销售占比持续提升是价格提升的主要原因。我们预计, 明年产品提价幅度将放缓至10%左右,但上装占比提高带动产品平均销售单价持续提升的趋势不变,整体销售保持良性增长。 渠道稳步扩张:2011年前3季度,公司新开店铺313家,其中新开直营店52家,新开加盟店261家;新开商场店131家,新开专卖店182家。公司目前拥有店铺3023家,其中直营店697家,加盟店2326家,直营店和加盟店数量占比为23.06%和76.94%。我们预计今年500家的净开店目标应能完成,渠道保持稳步扩张,加盟店占比仍将持续提升,受商场渠道约束降低。 未来外延扩张空间大:多年在一二线市场精细化的品牌运营为公司未来渠道和产品延伸提供广阔空间。产品延伸方面,公司在巩固裤装优势地位的同时,持续提升夹克、T恤、衬衫等上装的销售占比,由于上装单价远高于下装,即使产品不提价,上装占比提升也将带来产品平均销售单价的持续提升,从而带动单店销售增长和公司收入提升。渠道扩张方面,在巩固商场渠道优势的同时,公司将加大专卖店开店速度,专卖店面积较大,在上装货品支持下,平均店效未来也将有较大提升空间;店铺层级也有向下拓展空间,因此,我们认为在IPO募集资金支持下,九牧王在渠道和产品延伸方面都将为公司未来快速增长提供广阔空间。 给予公司“买入-A”投资评级,12个月目标价32元:我们认为公司进入了平均单价和平均店效双提升阶段,2012年春夏订货会量价齐升也为明年上半年业绩提供保障。我们预计公司2011-2013年EPS为0.90元、1.26元、1.60元,给予公司“买入-A”投资评级,12个月目标价32元。 风险提示:开店速度低于预期,终端销售库存显著增加。