投资要点 TAKI鸡尾酒进入预定销售程序,前景乐观。2015年春节过后,公司TAKI鸡尾酒进入有序、系统的销售通道,我们对其市场前景非常乐观:首先,TAKI鸡尾酒本身品质优良,口感极佳,基酒及果汁均全球采购,来自世界最好的供应商。与RIO不同的是,公司所有产品均为自主生产,严控质量。其次,产品调性定位精准,如论是外观设计还是广告策划均非常符合TAKI本身时尚、浪漫、高端的定位;再次,本次的整体营销方案非常全面,除了传统的营销模式,还独创了“鸡尾酒+社交”的全新商业模式,打造O2O营销闭环,通过社交互动吸引年轻的消费人群。鸡尾酒作为快销品,在品质优良的前提下,客户吸引力很大程度上取决于营销,我们对TAKI的销售非常乐观。 2015年业绩确定反转。基于对TAKI销售前景良好的判断,我们认为2015年鸡尾酒在保守估计的情况下,将贡献4亿元左右的营业收入,以及1个亿左右的净利润。大体推算步骤如下:1)公司目前鸡尾酒产能为20-30w箱/月,在满产的情况下,年产能为240-360w箱。由于15年刚刚启动销售,且春节期间对铺货造成一定影响,另外考虑到新产品的市场接受有一个过程,因此,我们保守假设全年的产销率为60%,即销售规模约为216万箱;2)价格方面,每箱销售收入约为190元左右;3)由于15年是公司的鸡尾酒销售元年,营销费用列支较大,因此,我们认为本年的净利润率会略低于正常年份下的水平,我们假设为25%。通过以上几个假设,得出大致的业绩情况如下(未考虑增发摊薄):2014、2015、2016年EPS分别为0.035元、0.36元(上调)、0.65元。由于假设相对保守,实际情况可能会超预期。 行业盛宴进行时,估值提升顺理成章:当前,预调鸡尾酒的市场规模大概为50亿元,预计未来5年,将以30%-50%的年复合增长率增长。根据中国酒业协会相关统计,2020年我国预调鸡尾酒市场销售量将达到1.5亿箱以上,年复合增长率约为48%。这块盛宴将由早期进入者得以分享,优势企业的增速将远高于行业平均水平。公司当前介入鸡尾酒行业的时机较好,既减少了消费者培育的艰辛阶段,又能分享行业的爆发式增长。公司的最终目标是进入行业前三,这个过程必然以销售的飞速提升为基础,在这一黄金增长期,鸡尾酒业务的估值提升顺理成章,我们认为50-80倍PE属于合理范围。 蓄势待发,介入良机。1)目前鸡尾酒正在销售过程中,还没有特别成熟和完整的数据资料以反映销售情况,市场处于观望阶段,股价对鸡尾酒的反应并不充分;2)根据我们上面对鸡尾酒这一块业务的业绩及估值分析,我们认为抛开传统业务,鸡尾酒板块至少可以支撑50-80亿元的市值。如果考虑未来2-3年的增速和绝对业绩水平,则可以支撑100-150亿元的市值;3)传统业务虽然在逐年下滑,但是我们认为随着定增的完成、新任管理层对冲调业务的重新梳理以及新产品的推出,这一块有望止跌回升。我们对这一块业务以资产法进行估值,以13年底的净资产水平,给予1倍PB,则可以支撑15亿元左右的市值。因此,我们认为公司15年的合理市值应该在65-95亿元之间,还有较大的提升空间,上调为“强烈推荐”评级。

转型鸡尾酒,打开估值空间。黑牛食品以旗下全资公司广州达奇为载体,于2014年上半年启动鸡尾酒项目,经过半年多的建设,该项目已经实现正常生产,并于12年底动销,春节之后将迎来系统性营销。TAKI鸡尾酒的上市,将直接改写公司15年业绩。作为较早进入预调鸡尾酒市场的先行者之一,将更大程度、更长时间上分享行业的爆发式增长,打开估值的想象空间。公司正在步入业绩、估值双升通道。 预调鸡尾酒行业成为市场兴奋点。食品饮料作为一个传统行业,在品类上实现突破和创新其实并不容易,近年来能够以品类创新而引起市场高度兴奋的,唯有罐装凉茶和预调鸡尾酒。作为被市场快速接受的新品类,其增长速度呈现急速增长。巴克斯酒业13年、14年的增长速度分别达到200%和300%,引起了市场的普遍关注。当前,预调鸡尾酒的市场规模大概为50亿元,预计未来5年,将以30%-50%的复合增长率。根据中国酒业协会相关统计,2020年我国预调鸡尾酒市场销售量将达到1.5亿箱以上,销售金额达到百亿元级别。这块盛宴将由早期进入者得以分享。 市场新进入者较多,营销能力决胜负。鸡尾酒行业的门槛不算高,由于这块蛋糕诱人,因此新进入者较多,未来必将进入混战阶段。我们认为胜出的优势取决于两点:一是先发优势,尽早占据市场份额;二是精准的市场定位和营销能力。首先,达奇(TAKI)的上市时机较好,一方面省去了消费者培育的漫长过程;一方面市场激烈竞争还未开始,当前市场70%被冰锐和锐澳占据,达奇上市之后市场份额会快速提升。其次,公司在产品包装、产品研发上精雕细琢,市场定位非常精准。公司新任总经理是快销品领域的营销高手,针对达奇有一整套完善的营销策略:聘请金秀贤进行代言、通过多种渠道和方式进行全方位广告投放,力度空前。 盈利预测及投资建议。1)公司目前鸡尾酒产能为20-30w箱/月,若在满产的情况下,年产值约在2.9亿元-4.3亿元,贡献净利润约在6000万元-9000万元;2)由于15年刚刚启动销售,且受春节因素影响,我们假设全年的产能利用率为50%;另外,由于前期固定资产投入带来的摊销费用以及先期的广告投放费用等因素,15年的净利率将会偏低;3)原有的传统业务正在进行了一定的改革并有新品推出,我们假设其增速不会进一步恶化。在基于以上假设前提并不考虑增发摊薄因素的情况下,我们认为公司14、15、16年的EPS分别为0.03元、0.15元和0.65元,对应PE分别为683倍、114倍和26倍。目前公司处于业绩拐点处,鉴于公司鸡尾酒产能有望持续扩大,给予“推荐”评级。

正在崛起的办公用品领导企业。齐心集团创建于1991年,从最初的文件夹制造商起步,目前公司致力于为企业提供现代化办公用品整体解决方案,成为综合式办公集成服务商,是办公用品行业的龙头企业。齐心办公是齐心集团旗下的核心品牌,为政府、军队、医院、银行等大型企事业单位提供办公用品和服务。 行业蕴含极大的升级和整合空间。我国办公用品市场目前是“大市场、小产品、高度分散”的特点:年销售规模3500亿元,从国际比较来看,理论市场规模至少还有一倍空间,随着经济发展和信息的爆炸式增长,市场空间将会逐渐释放。由于进入门槛低、行业碎片化严重。目前,我国办公用品生产企业共有4.3万家,行业内单个企业的平均销售规模仅为800万元出头,销售规模超过10亿的企业较少,CR5仅为3%左右,行业集中度相当低,未来行业升级和整合的机会非常大。 大办公战略:从实物制造走向集成服务。在这样一个行业里获得竞争优势,必须跳出单纯制造的竞争红海,向服务升级。基于对行业现状和趋势的理解,齐心集团目前正在从单纯的办公用品生产商向集成服务商转变,未来的发展战略一是在持续完善扩充品类的基础上,围绕客户需求向服务领域延伸;二是在持续完善现有的销售渠道和销售方式基础上向互联网及移动端延伸;三是围绕公司战略持续收购兼并,打造齐心大办公服务平台。 “上市公司+PE”模式是战略载体,并购提升想象空间。公司发展到当前阶段,完成向服务转型的战略,并购是必然选择。公司与和君资本共同成立了产业并购基金,以“上市公司+PE”的模式作为载体,未来紧紧围绕加强服务和大办公如大客户服务、电商服务、O2O创新、云办公、大数据、互联网广告、互联网金融、办公软件等方向进行并购标的选择,极大提升想象和估值空间。 “线上渠道即将落地,销售体系逐渐完善”。目前“齐心办公”集成在线商城和“齐心办公渠道宝”的手机端APP均已上线。23日,主题为“集成在线,巅峰启程”的发布会在深圳召开,齐心集团与十二家办公周边行业的品牌达成长期合作,共同打造覆盖办公文具、设备、家电、耗材、电脑周边以及食品饮料等产品的大办公集成采购平台,向史泰博的模式靠近。 “业绩底、事件底、股价底”三底完美合一。1)业绩底:最近三年公司进行了大规模的资本支出:科技园、物流配送体系、企业信息化系统建设以及品牌形象投入等,合计超过6亿元。公司13年以来实行了较为激进的折旧摊销政策,对业绩造成较大影响。我们预计,影响将在16年消失,业绩恢复弹性;2)事件底:公司于14年7月启动重大重组事项,于同年12月份复牌宣告重组失败,6个月内不再筹划重组,重组预期的落空形成了事件底部;3)股价底:公司停牌期间,是过去一年股市上涨的黄金阶段,而公司复牌后并未出现大幅度补涨,实际控制人封底增持,增持比例接近2%,增持均价为8.81元。 短中长期均有催化。1)短期催化:晨光文具的上市,将对市场上稀缺的办公用品上市公司齐心集团及广博股份形成刺激;2)中期催化:半年内不启动重组的时间窗口一过,公司将重新谋求并购机会;3)长期催化:公司以结构型集合资产管理计划的形式推出了员工持股计划,为期18个月,3倍杠杆,彰显长期信心。 从多个角度来看,该股均具有强烈的吸引力,我们给予郑重推荐。

事件回顾。公司与虎扑体育签署《战略合作框架协议》。虎扑体育作为领先的体育运动公司,拥有PC平台(虎扑网)和手机APP(虎扑看球),平台活跃人数超过3500万,具备大型赛事的运营能力,已在全国166个城市组织超过16万场篮球赛,在PC和移动终端均占据龙头地位,核心用户是热爱体育的青年男性。公司此次与虎扑合作,拟设立体育产业基金,基金规模约20亿元,其中第一期规模为10亿元,并在未来三年分两期向产业基金投入10亿元,第一年第一期投入5亿元。 公司参与设立的盛翔投资与泉州泉晟投资签署《投资合作协议》,拟用2.3916亿元参股虎扑体育,预计该次股权交易完成后,将拥有虎扑体育超过15%的股权,成为其第二大股东。公司希望借助虎扑在移动互联领域的优势,将线下资源整合到线上,进一步推广自己的业务、加速电商布局并提升品牌的知名度;虎扑体育可将线上流量导入线下并有效商业化;双方还可共享数据,更好把握消费者的需求和兴趣。 未来看点。1)国务院于去年10月发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》,预计到2025年体育产业总规模将超过5万亿元,经常参加体育锻炼的人数达到5亿,市场空间巨大;大力实施品牌战略,打造一批具有国际竞争力的知名企业和国际影响力的自主品牌,让优秀自主品牌“走出去”。除了国家政策的扶持与推广,群众体育健身和消费的意识也在增强,人均体育消费支出有所提高,也加速了体育产业的蓬勃发展。2)虎扑体育成立于2004年,作为专业体育营销公司,十年耕耘造就了虎扑独特的、线上线下都具备领先优势和强大平台的高科技企业,有望打造活跃用户过亿的O2O体育生态体系。3)公司全面布局体育产业,以体育用品制造为基础,充分发挥资本市场的作用,通过合并、投资等方式寻找中国体育产业中新兴和高成长性的公司,关注O2O体育运营商、个人健身服务、体育培训、体育网络媒体和社区平台等领域,实现多品牌、多层次的体育产业布局,有望打造中国体育新生态。 风险提示。1)体育产业目前处于发展初期,许多细分子行业还存在商业模式不成熟的现象,企业规模普遍较小,盈利模式不清晰,公司投资回报的效果和时间无法预测,可能出现投资失败或周期较长,资金回转率较低的情况。2)虎扑2014年前11个月实现营收1.20亿元,但利润只有35万元,公司与其展开战略合作,对公司主营业绩的帮助甚微,品牌附加值和产业布局带来的效益短时间体现不了,需要较长的时间去观察和验证,不确定性较高。

2013 年12月11日凯撒股份发布公告称,公司之前非公开发行募集资金拟对国内销售网络建设项目增加实施方式,将原来“自营店”的实施方式增加为“自营店+联营店”的实施方式,由原来的自建57家门店,改为自建29家,联营50家。 我们乐于看到这一改变,公司增加联营门店比例顺应了当前的市场环境,在当前服装行业整体低迷的情况下,联营这种轻资产扩张模式安全而高效,具有以下优点:1)节约资金投入,减少投资风险;2)可向中间商转移库存,减少市场风险;3)缩短入市时间,加快资金回笼;4)利于渠道下沉,特别是对二、三级市场的有效渗透开发。 此次建设项目实施方式变更后,将带来如下改变:A、募投项目周期缩短,业绩快速提升。公司原计划2年内完成募投项目建设,增加了联营方式后,项目建设将提速;B、营运效率有所改善,库存压力减轻,存货周转速度加快;C、收益率提升。公司测算,自建门店财务内部收益率(税后)为15.01%,含建设期的投资回收期(税后)为7.83年,投资利润率为15.33%。而联营店的财务内部收益率(税后)为16.96%,投资回收期(Pt)税后为7.11年(含建设期)。 凯撒品牌定位较为高端,国内高端品牌存在两个方面的问题:在品牌内涵和价值上,拼不过国际一二线品牌;在渠道上,拼不过中低端品牌。因此品牌实力和渠道建设是高端品牌的核心竞争力。从公司的实际情况来看,凯撒销售主战场在华南地区,在香港也设有6家自营店和专柜。公司在港澳的销售成绩尚可。而华南地区距香港很近,理论上来讲,容易受香港市场的分流,但从实际来看华南地区的销售一直保持高增速,三年复合增长率达到55%。因此,我们对凯撒品牌抱有一定的信心。 我们认为从行业整体角度来看,服装终端销售状况仍然不太乐观,整体仍然处在去库存阶段,但经历了2年多的调整,我们认为目前是行业低点。若预期未来商业物业价格回落、新销售渠道全面铺开,品牌服装行业会迎来拐点。 从公司的角度来看:1)公司基数很小,在庞大的服装消费市场中,只要做好品牌、把握好渠道,获取增量相对容易;2)随着募投项目的推进,14年门店数量预计将整体提高10%,直线逻辑推导,这部分将带来至少10%的营收增量;3)联营门店的增加,会提高利润确认速度,改善利润率水平;4)公司在经营方面朝三个方向努力:a、品牌塑造。在设计和研发上持续投入以提升品牌内涵;公司还聘请吴秀波、许晴等明星做代言以此来做品牌推广。b、渠道建设。公司谋求全方位的销售网络建设,一方面募集资金建设销售网点;一方面借助新兴渠道消化库存,如与唯品会等电商展开合作,公司自身也在电商方面有所投入。c、多元化尝试。在主业之外寻求高投资回报的项目作为补充。鉴于以上几个方面,我们预计13、14、15年的EPS分别为0.11元、0.15元、0.21元。对应PE分别为79X、58X、41X。鉴于未来成长性有保证且存在超预期可能,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:服装市场回暖低于预期、自营门店建设延期。