维持盈利预测和“增持”投资评级: 考虑到国有企业对业绩平稳增长的追求,我们预计集团将会通过对玛斯兰德别墅结算进程的调节来保证公司业绩不会出现大幅的下降。预计公司2011-2013年EPS分别为0.40元、0.43元和0.45元,其中,地产业务分别贡献EPS0.18元、0.22元和0.18元。结合行业估值水平,我们分别给予地产业务、酒店商业零售2011年10倍和40倍的PE估值,得到的公司合理股价为10.6元,维持“增持”评级。

事件:公司发布2011年中报业绩,1-6月实现营业收入1.36亿元,营业利润4300万元,归属于母公司所有者的净利润3021万元,分别较去年同期增长63%、206%和367%(比09年同期增长36%),实现EPS0.20元,业绩符合市场预期。 业绩点评:业绩大幅增长主要来自两方面:1、完成技改的玉龙雪山大索道在运力大幅提升3倍、有效缩短排队等待时间的情况下接待游客37.3万人次,比正常运营的09年同期和2季度停运的10年同期分别增长33%和222%(符合我们之前的判断),实现营业收入约5106万,同比增长41%和200%。2、得益于丽江商务、会议、度假市场的蓬勃发展,和府酒店入住率和平均房价显著提升,1-6月实现营业收入4402万元、实现营业利润1537万元,分别比上年同期上升81%和4570%,超出市场预期。 未来2-3年保持平稳增长为主,股价是否大表现视提价等催化剂而定:在玉龙雪山索道游客出现大幅增长的同时,我们认为1-6月未能如此前市场预期提高票面价格、平均票价还较去年同期下降6.8%、索道业务毛利率也因新设备折旧增加等因素而下滑6.2%、云杉坪和牦牛坪索道客流分别零增长及下降31%等四方面的因素值得谨慎,我们维持此前的看法,认为公司大索道客流今年比09年同期30%以上增长没有问题,但未来2-3年的大幅增长要视旅行社客流引导配合程度而定,预计客流增速将会放缓到常规的10%-15%的水平。至于酒店业务方面,下半年将加快推进的二期扩建新增100间客房的项目在增加客房数量、收入的同时,也将在2012年增加一次性摊销费用和折旧并拖累酒店业务的表现。 我们判断今年业绩高增长在预期之中,但未来2-3年公司业绩将保持15%左右的增长,股价是否有超越行业的表现要视提价、外延扩张等催化剂而定。但我们认为由于在CPI仍高企、172元/人/次往返成本较高等因素的阻碍下,短期内在游客规模没有出现大规模增长的情况下,公司提价可能性不高。在外延扩张方面,大股东以较低的对价注入旗下优质资产印象丽江巩固控股能力后,旗下已经没有什么盈利能力强、盈利规模显著的资产,外延扩张方向将是对集团外部资源的掌控,但受制于资本实力、区域限制,这种扩张的速度和成功概率都可能逊色于印象丽江的注入。 盈利预测及投资评级:根据定向增发的进度,我们预计2011年年报印象丽江将有望并表。据此,预计公司11-13年的EPS分别为0.65元、0.75元和0.86元(按增发后股本计算),对应当前股价的动态PE为35倍、31倍和27倍,与行业估值水平相当,我们维持投资评级“增持”。 风险提示:自然灾害、安全等因素导致客流大幅下降的风险;市场系统性下滑的风险。

事件:公司发布2011年中报业绩 1-6月实现营业收入和营业利润分别为2.1和1.2亿元,同比分别增长17%和30%;实现归属于上市公司股东的扣非前和扣非后净利润分别为1.04亿元和9107万元,同比分别增长47%和30%,实现EPS0.28元(扣非后为0.25元),业绩符合市场预期。 业绩点评:营业收入和扣非后的业绩增长主要得益于:(1)在加大网络市场建设和组团市场营销的努力下,宋城景区游客规模与2010年同期在世博会带动下的游客规模持平,加上年初对演出提价20元带动景区营业收入同比增长21.8%;(2)期间费用的节约:1-6月虽然营销管理费用同比增长87%和18%,但募投资金存放银行带来的财务收益使得财务费用同比下降146%、期间费用同比下降17%。不过,受固定资产折旧增加和演员人数增加、薪酬上升拖累,1-6月宋城景区毛利率下降2.33个百分点。 今年业绩高速增长确定,异地扩张继续提速但业绩爆发期仍需待2013年:短期看,4月2日改造后的开园的杭州乐园游客同比增长43%,下半年还将陆续推出水公园、吴越古城和大剧院等区块,同时在继续加大市场开发与营销网络建设力度的辅助下,我们预计下半年杭州乐园将保持30%以上的高速增长而宋城景区客流规模也有望与去年同期的人数基本持平(跌幅在5%上下),2011年公司40%左右的业绩高增长比较确定。 长期来看,公司加速一线旅游目的地的布局:1-6月分别与泰山、武夷山、峨眉山等当地政府相关部门签订了投资意向;下半年完成宋城二期购物餐饮配套项目的开发,并落实泰山、三亚和石林项目,力争在2012年三、四季度和2013年初分别开业运营,同时通过投资或收购的方式继续推进在国内其它一线旅游目的地的扩张,并加强全国性的营销网络建设支撑异地扩张。我们认为,公司对外扩张的努力值得肯定,但在各地竞相推出旅游演出的激烈竞争下,我们对公司的关注更多的停留在项目是否落地成功,因此,7月底即将在杭州乐园大剧院推出的4D实景演出《吴越千古情》既是公司10多年来的首次扩张尝试,也是我们判断公司异地扩张可复制性的核心参考指标。如能成功,根据异地扩张项目的节奏,我们预计公司业绩爆发增长将在2013年兑现。 维持盈利预测和“买入”投资评级:维持公司的盈利预测,即按最新股本计算的11-13年EPS分别为0.65元、0.73元和0.90元,对应当前股价的动态PE分别为33X、30X和24X,估值水平相对于行业有一定优势,同时考虑到公司异地扩张逐步落地将为公司股价形成持续催化,维持“买入”评级。 风险提示:公司对外扩张节奏、是否成功存在一定不确定性;自然灾害、疾病流行等因素可能导致客流出现大幅下降的风险;市场系统性下滑的风险。

事件:公司发布2011年中期业绩预告归属于上市公司股东的净利润约1230万元-1415万元,比上年同期615万元增长100%-130%,折合EPS0.03元-0.04元,业绩超出市场预期。 点评:根据预告的利润规模我们推断福隆园地产项目中期没有结算,超出市场预期的同比增速均需归功于参、控的旅游公司:一是持股32.73%的井冈山旅游公司受益于“红色旅游”带来的客流激增,中期净利润同比增长940%达到2100万元(超过2010年全年1600万元的水平),按权益计算的利润贡献同比增加606万元达到687万元,利润增加规模几乎与公司中期利润增幅相当;二是持股96.87%的银子岩公司游客接待量同比大幅增长42%达到52万人次,相当于2010年全年的客流的58%,预计中期利润贡献在1350万元左右。根据利润贡献分拆,我们预计公司旗下其他景区和酒店中期表现可能非常平淡或者略低于预期。 红色旅游的魅力、资源整合逐步推进及交通通达性提升将提升长期价值:我们维持此前的判断,认为公司十年来整合垄断桂林地区一线旅游资源努力尚需要通过至少1-2年的资源整合才能见成效、公司的业绩增长将主要依靠垄断性经营的银子岩、龙胜温泉和两江四湖等景区、原利润贡献主要来源的漓江游船受竞争影响利润贡献将降低。不过两方面的因素令我们提升对公司的信心:一是井冈山的业绩暴增让我们见证了“红色旅游“的魅力,我们认为红色旅游的延续火爆和井冈山筹备上市将提升股权投资的利润回报和估值,并为公司股价表现提供催化剂;另一方面,我们认为年底前将竣工的银子岩二期将缓解客流瓶颈、2012年10月将开通的桂林-广州高铁大幅提升公司旗下景区通达性等因素有望放大公司资源整合效应并提升公司主业的长期投资价值。 提升11-13年旅游主业盈利预测,给予“增持”评级:提升公司2011-2013年的EPS预测分别为0.39元、0.42元(预计福隆园地产项目剩余收入将会在11和12年大部分结算,预计EPS贡献分别为0.16元和0.12元)和0.35元。考虑到未来公司资源整合和景区通达性提升可能将打开业绩释放空间,我们给予公司旅游主业2012年40倍PE、地产业务2倍PE,对应的目标价为12.61元,给予“增持”评级。