事件:公司发布2011年年报2011年全年公司实现营业收入、营业利润和归属于股东的净利润分别为84亿元、63.8和2.7亿元,同比分别增长38%、25%和0.7%,折合EPS0.64元,扣非后EPS0.68元,同比增长18%;扣非前和扣非后业绩分别低于我们及市场预期约13%和8%。 收入和业绩点评:公司收入和营业利润的大幅增长主要来自:(1)“一体两翼”均不同程度超预期增长:其中,乌镇景区克服了后世博会因素的不利影响,经营显著超出预期,2011年全年接待游客514.5万人次(其中,东栅345万、西栅165万),同比仅下降10.5%(东栅下降20%、西栅增长18%),实现营业收入和净利润分别为5.3亿元和2.2亿元,同比分别增长8.5%和19.4%;旅行社收入同比增长26%,而会展收入更是实现了51%的同比增长。(2)策略投资业务方面,中青旅绿城慈溪玫瑰园项目一期结算收入10.8亿元、实现净利润1.89亿元,使得地产业务收入和净利润同比大幅增长1010%和112%,成为2011年公司收入和营业利润大幅增长的主要驱动因素。 但 2011年公司业绩仍低于市场预期,主要源自非策略性投资业务扰动:(1)可供出售金融资产公允价值大幅下降4486万及坏账准备致使公司2011年资产减值损失增加约5830万;(2)处置可供出售金融资产投资收益和德清绿城公司投资收益同比分别大幅下降约1300万和5100万等因素致使2011年投资收益同比减少7265万!不考虑以上两项因素影响,2011年公司净利润同比增长将达到31%!非策略投资风险扰动不具持续性,旅游主业实力渐增提升公司长期估值:由于公司可供出售进入资产投资成本本身仅约 9600万且已计提约4500万减值准备,而联营和合营企业投资收益未来继续大幅下降的概率也不大,因此,我们认为投资者未来无需过于担心此类科目对公司业绩的扰动的风险。而对于市场仍担心的地产策略投资业务,我们认为,3月底全部竣工的慈溪玫瑰园项目收益的结算进度及尾盘的销售情况确实存在不确定性因素,但根据项目总投资约19亿元、而已结算收入10.8亿元加上预收款15亿元计算至少已实现约5亿元左右的净利润,因此,即便尾盘销售暂时不理想也不会构成严重影响,至多是把收益往以后年份推迟,无需过于担忧。 我们认为,虽然公司业绩对地产等策略投资的依赖在未来2-3年仍然较高,但此次年报也验证了我们关于公司旅游主业持续加强的判断,我们认为旅游主业未来对公司业绩的再一次驱动最早有望在2014年实现,随着旅游主业实力的进一步加强,将有望推动对于公司估值水平的长期提升。 品牌渠道+完整产权景区运营模式+优秀的管理团队,维持“买入”评级:我们预计公司 12-14年的EPS 分别为0.75/0.84/1.02元,其中,地产业务EPS 分别为0.21/0.19/0.13元。我们认为,公司拥有的国内一流旅行社品牌和渠道支撑、对大都市附近完整产权人文景区运营模式的连锁扩张及已取得的成绩、经营积极进取的管理团队在领先行业的激励机制的刺激下管理优势的充分发挥为公司未来的成长提供了充分的支持,我们看好公司的长期发展,维持“买入”评级,未来6个月目标价21元。 风险提示:发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

盈利预测及投资评级:我们预计公司 2012-2014 年EPS 分别为0.36 元、0.46 元和0.61 元,对应当前股价的动态PE 分别为28X、22X 和16X。公司业绩对大景区客流增速的弹性强、未来新建索道进程存在超预期可能、近期可能申请“摘帽”等催化剂,我们给予公司2012 年30 倍PE 的估值,对应的目标价为10.85元,维持“增持”评级。 风险提示:发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

公司发布2011年年报业绩,2011年公司实现营业收入、营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为7亿元、1.76亿元和1.17亿元,分别较2010年同期增长36%、20%和4%,实现EPS0.39元;收入增速高于我们之前预期10%,净利润增速则基本符合我们预期(我们之前预计为0.40元)。 点评:公司收入实现36%的大幅增长但与此同时销售费用大幅增长83%、业绩仅小幅增长4%,主要源自合并财务报表期间的变化,即持股52.79%的南京金陵酒店管理有限公司2011年全年收入(7212万元)和销售费用(估计4000-5000万元)均并表,而2010年同期则只包含12月份的收入(约700万)和费用;因此,按照可比口径计算,2011年公司收入同比增长约25%,其主要驱动力来自于子公司金陵贸易商品贸易收入的大幅增长(同比增长37%达到3.5亿元),而作为主要利润贡献来源的金陵饭店收入增长却相对平缓,其客房收入基本维持不变为1.14亿元、餐饮收入同比增长约13%为1.49元,印证了我们此前对金陵饭店现有客房和餐饮收入和盈利能力已经基本趋于峰值的判断。此外,作为业绩平滑器的、参股30%的玛斯兰德别墅项目2011年结算收入2.55亿元虽低于此前预期,但结算利润1.21亿元、净利润率达到47.5%高于预期弥补了结算收入的下降影响。 未来2-3年业绩难言显著增长,蓄势为主:公司现有的金陵饭店盈利能力基本趋于峰值、酒店管理公司和贸易业务盈利规模短期大幅提升较为缓慢,因此,公司的长期增长还将指望2012年底拟建成并投入运营的总投资约16亿元的集超五星级酒店、高档智能写字楼、精品商业于一体的“亚太商务楼”和高起点规划、高标准建设盱眙“金陵天泉湖旅游生态园”(力争2012年年底前紫霞岭五星级会议度假酒店投入使用、养生养老公寓实现预售)。但就中短期而言,一方面,公司需要增加至少约5亿元的贷款、且年底转固之后利息费用不再资本化,将大幅增加公司融资和财务压力,另一方面,亚太商务楼和紫霞岭酒店投入运营会至少增加5000万以上的开办费用和每年约5000万的折旧费用,即短期对公司盈利能力形成较大的牵制,此外,受制于地产调控,生态园养生养老公寓的预售情况也暂是无法评判,结算估计也是2014年及之后的事情。 盈利预测及投资评级:考虑到国有企业对业绩平稳的追求,我们预计集团仍将会通过对玛斯兰德别墅结算进程的调节来保证公司12-14年业绩不会出现大幅的波动。预计公司2012-2014年EPS分别为0.41元、0.42元和0.45元,其中,地产业务分别贡献EPS0.13元、0.16元和0.17元,12个月目标价10.60元,给予增持评级。 风险提示:经济下滑或者意外灾害导致酒店入住率和房价大幅下降风险;持续地产调控下,地产业务建设进程低于预期、销售下降等风险;证券市场系统性风险

业绩点评:高增长源自客流超预期增长及费用控制好于预期 业绩高速增长主要因为(1)2011年购票进山人次达到260万人次,同比增长28.73%,显著高出我们及市场此前普遍预期的20%水平,增速在国内一线5A级景区中独领风骚,成为业绩高速增长的最主要动力。(2)期间费用同比仅增长5%,费用控制好于预期:因计提新农村建设专项资金及人员工资增长(估计董事会和高管换届选举后薪酬成本上升)等因素使管理费用同比增长28%、增加约2400万元,但销售费用下降约1100万元(同比降14%)和因偿还银行贷款1.5亿元带来的财务费用下降435万元(同比降27.5%)抵消了部分管理费用的上升影响。 不过,2011年CPI高企带来的人员工资、原材料成本上涨出现侵蚀毛利的迹象,在客流增长29%的情况下游山门票、索道毛利率不升反而分别下降3.9和3.8个百分点,而且广告、雪芽销售和温泉等业务的综合毛利率也下滑13个百分点。对此,我们认为此次毛利下降可能是一次性因素导致,但未来仍需注意CPI对毛利率的侵蚀而不仅仅是关注期间费用。 深耕细作老业务、积极拓展新业务,未来业务增长和管理改善值得期待: 29%的景区客流增速在销售费用下降14%的情况下实现着实超出我们预期,探究原因除了公司创新营销思维、构建营销新模式等主观因素外,我们认为峨眉山作为集观光、礼佛、休闲会议度假等多功能为一体的景区其吸引力持续上升,周边城市人均收入增加及私车拥有量的急速增加后旅游需求上升等因素则是驱动景区当前及未来客流保持快速增长的客观、且可持续的动力,加上以2013年有望投入运营的成绵乐城际铁路为代表的一系列改善交通通达性的工程竣工更是为景区和酒店客流增长锦上添花。此外,除了精细化管理现有业务外,公司大力发展“峨眉雪芽”茶产业(2011年销售收入约5000万,同比增长约40%)、积极争取新建索道、尝试拓展文化演出等业务以培育新的利润增长点的努力也值得肯定。加之,公司目前正在积极论证推进股权激励方案的努力,我们相信无论是公司业务拓展还是管理改善方面均有长足的进步空间。 未来三年净利润符合增速30%,股价催化剂众多,“买入”: 预计公司未来3年的业绩符合增速将维持在30%左右的水平,即预计2012-2014年EPS分别为0.80元、1.06元和1.34元,对应当前股价的动态PE显著低于行业平均水平。中短期内存在提价、推行股权激励、再融资扩建酒店、雪芽产业链文化演出等业务(年报提及“2012年5亿元资金需求”虽称利用自有和银行借贷途径解决,但我们认为不排除再融资可能)等潜在利好,中长期内则存在新建索道和进一步整合集团环保车的资产等希望,即未来公司股价催化剂较多且在这些因素的带动下公司业绩释放动力也将较为充足,因此,建议投资者关注,短期目标价26.4元,维持“买入”。 风险提示:短期存在成绵乐城际铁路运营时间延后、门票提价预期无法兑现和投资或融资项目低于预期等风险。

事件: 公司发布 2011年业绩快报,2011年实现营业收入、营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为5.55亿元、2.13亿元和1.17亿元,分别较2010年同期增长49%、92%和159%(2010年同期数据采用备考数据),实现EPS0.71元;公司业绩分别高出我们及市场三季报时预期的11%和8%,接近公司1月20日业绩预增公告(修正后)范围1.13-1.18亿元的右侧高点 点评: 公司业绩大幅并超预期增长主要源自:1)定增注入的印象丽江51%股权如期并表为公司贡献净利润4975万,并表进程符合预期,但贡献利润的幅度超出我们及市场预期:按合并备考数据计算,印象丽江2011年的利润贡献比2010年参考数据同比增长约42%,扣除所得税优惠影响后同比增长约25%;2)改造后的大索道接待客流大幅增长约30%且并未显著分流云杉坪和牦牛坪索道客流,索道业务净利润合计增加约3300-3600万元;3)进入第二个完整运营年度的和府酒店平均房价和入住率大幅上升,带动收入和营业利润同比分别增长39%和225%,净利润同比增加1700-1900万元。 股权及业务结构理顺,未来2-3年进入平稳增长轨道是大概率: 最近两三年公司经历 2次定曾、一次大索道改造、并仍在持续进行酒店的扩建,目前,公司的股权和业务结构都非常清晰,股权方面,管委会通过注入印象丽江表明了其不放弃控股权的立场,业务结构方面,确立了索道、酒店、演艺并行发展的思路,因此,就中短期来看,如果管委会没有更多资本运作打算的话,公司的经营将延续现在的业务结构,其中,索道和演艺如无提价等因素刺激则其增长将基本上取决于玉龙雪山景区的整体吸引力,既基本上将回归正常的15%-20%左右的业绩增长范围;而已经进入正常运营轨道且入住率、房价都达到较好水平的和府酒店,其收入和业绩的增长则将主要依赖房间数量的扩张,即2012年底或2013年酒店二期100间客房投入运营会对酒店业务产生显著的正面刺激,但考虑到酒店的投资回报周期及回报率,客房扩张带来的利润贡献不会特别显著。综上,从业绩角度我们认为,公司中短期的业绩将步入20%左右的平稳增长轨道,投资者需要适应大幅增长后的心理落差。 提升 12-13年业绩预测,短期缺乏催化剂,维持“增持”评级: 2011年年报印象丽江如期并表并大幅超预期,我们提升公司12-13年的EPS 分别至0.88元和1.02元,对应当前股价的动态PE 为24倍、20倍与行业估值水平相当。市场预期的大索道提价、进一步的资本运作估计还需要时间,即公司短期缺乏催化剂,因此,我们仍然维持“增持”评级。 风险提示: 自然灾害、安全等因素导致客流大幅下降的风险;市场系统性下滑的风险。

提升 11-13年盈利预测: 根据披露信息,首旅集团对本次置入的两家酒店管理公司和欣燕都经济型酒店承诺的12-14年保底净利润合计分别1750万元、1850万元和1965万元,即年EPS 贡献均约为0.08元左右,与置出的展览公司正常年份的净利润贡献相当、比2011年1000万左右的净利润高出约75%-100%。根据公司公开披露的经营信息并考虑到此次置入资产方式及成长性均好于展览公司,我们分别提升公司11-13年的EPS 约0.05、0.08和0.11元至0.50元、0.58元和0.67元,给予公司2011年30倍PE,对应的短期目标价为15元。 风险提示: 景区及酒店的日常经营风险、管理风险;自然灾害、政治事件等系统性风险

维持盈利预测,短期关注大幅调整后的反弹投资机会: 我们此前的盈利预测已未考虑杨家界索道 2013年中期投入使用,因此仍然维持公司11-13年的EPS 预测分别为0.30元、0.37元和0.46元,对应当前股价的动态PE 已低于行业平均水平。我们认为,短期内关于公司可能的利空消息已基本可以排除,未来尚存在深度开发、外延扩张等可能的利好,因此,在业绩有保证、估值较为安全的当前不必过于恐慌,短期建议关注大幅调整后的反弹投资机会。 风险提示: 索道建设工期存在不确定性;景区及环保车存在发生安全事故的风险; 自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑等非人为可控风险。

估值不具备优势,短期“增持”、长期“买入”:我们预计公司2011-2013年净利润增速分别为40.3%、16.1%和26%(均含利息补贴1700万元),对应的EPS 分别为0.62元、0.72元和0.91元,对应当前股价的动态PE 分别为41X/36X/28X,显著高于行业11-12年30X/25X 的估值水平,而且当前94亿的总市值已领先所有上市的景区类公司,短期在业绩增长和估值方面公司均不占任何优势,考虑到公司持续扩张信息对股价的催化,我们短期给予公司“增持”评级。 不过,在旅游资源整体稀缺、旅游需求逐步向休闲度假游过渡的趋势下,公司利用资金优势率先抢占一线旅游目的地资源将占尽先机,而且“主题公园+旅游演艺”的模式决定公司产品生命周期相对较长、相对影视和主题公园而言投资风险小、试错成本相对低,加上公司高效率的管理、多年运营经验和资本优势将有效提升异地扩张的成功概率,我们看好公司的长期发展,建议投资者逢低布局,长期给予“买入”评级。

事件:公司发布三季报 1-9月实现收入和归属股东净利润分别为15.6亿元和2.8亿元,同比分别下降6%和21%,实现EPS0.46元,其中,第三季度收入和归属股东净利润分别为6亿元和0.83亿元,同比分别增长7.8%和下降30%,贡献EPS0.14元,业绩基本符合预期。 业绩点评分析: 业绩下滑主要归因于:1)合并范围减少:10年同期收入和净利润包含置出资产1-5月的收入2.7亿元和净利润3920万元,如扣除其影响,则1-月收入和归属股东的净利润同比分别增长12.5%和下降11%。 (2)去年同期受世博会拉动酒店、餐饮表现优异基数高。 (3)受长江证券股利减少、上海肯德基投资收益下降和置出资产投资收益消失促使本期投资收益下降31% 门店扩张继续加速,进入门店扩张驱动收入和盈利增长的阶段: 门店扩张提速且呈现加盟比例迅速提升的趋势:1-9月净增签约酒店131家达到727家、新开业102家达到519家,签约加盟店提升至70.84%,公司通过提高加盟店比例迅速扩张的策略比较明显。我们认为以加盟店为主的扩张方式进可攻(快速占领市场且资金压力低)、退可守(开店当年公司即可获得加盟费收入,投资风险可控),而且公司及股东锦江酒店集团在国内酒店行业多年的深耕细作和影响力也可以支撑这种每年新增150家开业门店的快速扩张,按照签约速度,预计13年可轻松达到1000家酒店的规模1-9月客房出租率虽然同比增加0.31个百分点达到86.98%,但平均房价下降5.82%(其中,第三季度下降11.1%),不过由于开业门店数量大幅增长20%仍带动收入实现了15%的同比增长达到13.8亿元(加盟店的客房收入增速更是达到22%),收入进入了门店快速扩张驱动阶段。我们认为经济型酒店本身的盈利模式和公司以加盟店为主导的运营模式下,随着未来2-3年门店扩张速度的加快,净利润率的进一步提升比较困难,盈利的驱动也将主要来自门店扩张。 金融资产价值快速下滑,投资收益下降给公司业绩带来一定挑战 1-9月长江证券等金融资产投资和上海、杭州肯德基等餐饮投资合计贡献投资收益约1.3亿元,第三季度仅增加了0.2亿元,占上市公司净利润的比重从中期的57%迅速下降至47%。虽然三季度上海肯德基不同程度提高产品价格,但预计仍难以弥补食品原料和门店租金等成本的上升,而长江证券等金融资产投资除股利显著下降外,公允价值也大幅下降22%(约3.3亿元)。投资收益大幅波动且非公司可控,为公司业绩平滑提出一定的挑战。 调整盈利预测,维持“买入”评级: 公司预计经济型酒店全年收入约 18.5-19亿元,在我们的预期范围内,按照10%的净利润率计算,2011年净利润贡献约1.9亿元,折EPS0.31元不考虑长江证券出售,我们预计11-13年公司EPS分别为0.60/0.77/0.98元。考虑到锦江之星在国内的加速扩张和积极开拓国外市场打开容量瓶颈限制的努力,短期给予酒店业务2011年40倍PE估值,另外肯德基等现金牛业务收益稳定给予30倍PE估值、金融资产按市值的1.2倍估值,则短期对应目标价为23.89元。另外,管理层主动增持股权且尚存在中高层管理层激励幅度和范围扩大的预期,预计未来业绩释放动力充足,维持“买入”评级风险提示:入住率、房价下滑的行业风险;证券市场系统性风险。

公司简介:经历2010年大刀阔斧处理旗下二三线亏损的旅游景点、2011年4月以6.36元/股的价格向大股东经投集团、武陵源旅游公司和森林公园管理处合计定向增发约1亿股以购买其共同持有的易程环保100%的股权后,公司在核心景区将独家运营景区环保车、十里画廊小火车和杨家界索道三个关键交通运输项目,成为张家界市政府全力支持并间接控制的、武陵源核心景区最大的客运运营企业。 长期看法:经历一系列资本运作后,公司主营业务均直接或间接依托武陵源核心景区,景区客流规模成为决定公司收入和利润的核心变量。我们认为,在省政府27条措施的积极支持、市政府为平台对国内及境外市场的积极营销及开拓和2012、2013年前后景区交通通达性的进一步提升下,未来2-3年景区客流增速将连续保持同比15%以上的高速增长。虽然作为5A级景区客运票价的提升相对比较复杂也比较缓慢,但由于环保车、小火车和待建的杨家界索道等业务均具有不同程度的垄断性,对公司自身的营销要求相对较低、资本投入低、盈利能力强,因此,核心景区客流的增长将直接带动公司收入的同比例增长和毛利率、净利润率的加速提升,而且由于占据资源的先发优势,竞争对手难以复制公司的盈利模式。 短期看法:2011年1-6月武陵源核心景区游客同比增长40%,领先全国一线景区,成为公司股价表现的强力催化剂。1-7月景区购票客流已突破190万人次,增速创历史新高,即将到来的8-10月份仍然是景区的旅游旺季,我们预计景区全年购票人次突破300万人次是大概率事件(预计同比增速25%左右),2011年公司EPS也有望超出年初市场0.25元的预期的可能。此外,省政府支持张家界市开展国家旅游综合改革试点的27条促进措施的进一步细化、杨家界索道开工时间的提前确定、亏损的张家界国际大酒店的及时处理等因素也将成为公司股价表现的短期催化剂。 有别于市场的看法:我们虽然认为短期内环保车票价的提升希望不大、杨家界索道运营时间也可能由预期的2012年推迟至2013或2014年,但是武陵源核心景区客流规模的快速增长及未来的良好增长态势显著超出了我们原先预期,我们预计2012-2013年客流同比将达到增速15%和20%。此外,公司管理层积极寻求财务费用节约的努力和对营销、管理费用的严格控制也令我们对公司信心大幅提升。 估值与评级:预计2011-2013年扣非后的净利润同比增速分别达到40%、20%和30%,EPS分别为0.27元、0.32元和0.42元,对应当前股价的动态PE低于景区公司的平均水平。结合DCF估值和28亿元左右的市值,我们认为公司2011年合理PE估值为40倍,对应目标价10.80元,给予“买入”评级。 风险提示:发生景区安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

事件:发布2011年中期业绩,1-6月实现收入和利润分别为9.6亿元和2.1亿元,同比分别下降12.8%和21.4%;实现扣非前和扣非后的归属于上市公司股东净利润分别为1.9亿元和1.8亿元,同比分别下降16.5%和增长3.7%,实现扣非前和扣非后的EPS分别为0.32元和0.30元,业绩符合预期。 点评:公司中期业绩下滑主要归因于两方面:1)合并范围减少:2010年同期营业收入和净利润包含了置出资产2010年1-5月的收入2.7亿元和净利润3920万元,如扣除其影响,则2011年中期营业收入和扣非前归属上市公司股东的净利润同比分别增长16%和0.6%;2)投资收益下降:受长江证券股利减少1309万元和2010年同期置出资产投资收益减少1529万元共同影响,2011年中期投资收益下降21%。 经济型酒店扩张提速,经营持续超预期:1-6月,净增签约和开业经济型酒店分别为86家和68家,以加盟店为主的扩张显著提速,截至6月30日,已签约和开业酒店数量分别达到682家和485家。2011年中期公司积极采取各种有效的客房促销措施以抵消同期世博会影响下高基数的影响,1-6月入住率提升0.42个百分点至84.48%、平均房价下降2.3%至175.5元,因此,RevPAR仅同比下降1.8%好于预期。 1-6月经济型酒店业务实现收入8.7亿元(其中加盟店收入6620万元)、营业利润1.08亿元、净利润8755万元,同比分别增长17.5%(20%)、10.3%和25%,净利润率达到10.1%(10年同期为9.5%)。我们认为经济型酒店本身的盈利模式和公司以加盟店为主导的运营模式下,特别是随着未来2-3年门店扩张速度的加快,净利润的进一步提升比较困难,能保持在10%左右的水平已经非常理想。 餐饮、金融投资收益的波动为公司业绩的稳定带来一定挑战:2011年中期长江证券等金融资产投资和上海、杭州肯德基等餐饮投资合计贡献投资收益约1.1亿元,占上市公司净利润的比重仍达到57%,其中,吉野家、上海肯德基等餐饮投资受累于食品原料和门店租金等成本上升影响净利润同比下降;而长江证券等金融资产投资除股利显著下降外,公允价值也下降约5500万。由于金融和餐饮投资的贡献比例高,因此其非公司可控的业绩大幅波动也为公司业绩平滑能力提出一定的挑战。 调整盈利预测,维持“买入”评级:截至中期公司账面上长江证券等可供出售金融资产投资的公允价值变动约10.8亿元,即公司具备平滑业绩波动或者释放业绩的能力,而2010年7-8月管理层主动增持公司股票的行为也印证了对公司长期发展的信心。我们预计2011-2013年公司净利润分别为3.9/4.9/6.1亿元,其中,投资收益分别为1.9/2.1/2.6亿元,11-13年EPS分别为0.65元/0.81元/1.00元,对应当前股价的动态PE分别为28X/23X/19X,低于行业平均估值,给予公司2011年30倍PE的估值,对于目标价24.4元,当前股价与2010年管理层增持价格接近,有一定的安全垫,建议投资者逢低关注,维持“买入”评级。 ◆风险提示:经济型酒店行业经历大幅扩张后入住率、房价显著下滑的行业风险;证券市场系统性风险。

事件:公司发布2011年中期业绩,1-6月实现营业收入11.5亿元,同比增长7%;实现营业利润和归属于上市公司股东净利润分别为9350万元和5911万元,同比分别下降49.5%和47.3%,实现EPS0.26元,业绩低于预期。 点评:公司业绩的大幅下降主要源自:(1)上半年南山子公司执行《门票分成协议》,按60%比例计提应付给观音苑公司的门票分成款1.05亿元,导致南山公司营业收入、利润总额分别下降33%和41%至1.67亿元和5831万元,严重拖累中期业绩,预计中期门票分成带来的业绩损失约0.15-0.16元。(2)旅行社入境游业务收入受国际经济形式不稳定的影响同比下降28%,虽然同期国内游、出境游收入同比增长34%和36%带动旅行社整体收入增长23%达到7.5亿元,但仍未能弥补高毛利率的入境游业务下滑的损失,中期旅行社营业利润率同比下降0.73个百分点。(3)原定举办的展览临时取消拖累广告业务收入下滑13%。(4)按照《门票分成协议》南山公司需预付观音苑公司3亿元门票分成款,一方面导致经营现金净流出2亿元,另一方向首旅集团分三次拆借资金3.35亿元带来财务费用同比增长30%。 修正南山景区客流增速的乐观判断,酒店资产整合利好程度需个案判断:未来公司主要的看点在于南山景区客流的增长和整合集团酒店资源。根据中报披露相关数据我们推算如不扣除门票分成款,则2011年中期南山公司收入、利润总额分别约为2.72亿元和1.07亿元,同比也仅增长8.6%,其中,景区门票收入1.75亿元,同比仅增长6.3%,即意味着客流增速在6.3%左右,远远低于此前预期,上半年三亚并无异常事件,因此个位数的客流增速令我们下调11-13年受益海南国际旅游岛建设的南山景区客流增速25%左右的预期分别至12%、20%和18%。上半年公司酒店业务收入增长12.3%、利润贡献仅次于南山景区达到45.6%,未来进一步整合首旅集团旗下20几家高星级酒店资产的方向是确定的,但高星级酒店属于重资产,整合的资金量大、投资回报率较低且未来具有不确定性,因此,尚需根据对价对整合个案的投资价值进行判断。 调低盈利预测,降低评级至“增持”:根据上述判断,我们调低公司2011年-2013年的业绩预测分别至0.45元/0.50元/0.56元,对应当前股价的动态PE分别为41X/37X/33X,高于行业平均估值。鉴于公司未来整合集团酒店资产的成长性机会、未来整合带来的大额融资需求下预计公司未来有释放业绩的动力和市场对具备资产整合题材的个股偏好,因此,我们给予公司2012年40倍PE的估值,对应目标价为20元,降至“增持”评级。 风险提示:自然灾害、大规模流行性疾病、政治事件对公司经营造成巨大影响;证券市场系统性风险。

事件: 发布 2011年中期业绩,1-6月实现营业收入和营业利润分别为50亿元和5亿元,同比分别增长27%和36%;实现归属于上市公司股东净利润3.3亿元,同比增长45%,实现EPS0.38元,业绩显著高于我们及市场预期。 点评: 公司业绩的超预期增长主要来自三方面:1)三亚市内免税店受益于4月20日离岛免税业务的开辟实现收入2.28亿元,带动公司免税业务收入在传统免税收入仅增长9%的不利状况下整体增长达到26%;报告期三亚店实现净利润4894万元,21.5%的净利润率显著超出预期,三亚店与传统免税业务毛利率的提升共同带动公司免税业务毛利率提升5.2个百分点达到40%。2)公司采取有效措施积极应对日本地震及核泄漏、埃及动乱等外部环境因素和机票、门票、餐费、车费和人民币升值等价格因素的影响,报告期旅行社收入增长26.7%、毛利率下滑0.66个百分点,盈利能力虽有所下降,但由于旅行社利润贡献占比在10%以内,因此对公司业绩的整体影响好于预期。 3)销售、管理费用同比分别增长41%、32%,财务费用则下降537%,均好于预期。 对离岛免税的判断仍偏谨慎,但看好免税、有税业务在全国的积极布局: 离岛免税业务对公司业绩的正面影响市场已经充分预期,但在三亚店的业绩影响幅度和未来海棠湾项目的判断方面存在较大差异,考虑到海南省拟自设公司经营的海口免税店对公司离岛免税业务的部分分流影响、营业面积制约、供货制约和消费者关注度,我们偏谨慎的预计2011-2013年三亚店的收入分别在8.1/12.6/13.9亿元,EPS贡献分别为0.21/0.36/0.40元,而预计今年年底有望动工的海棠湾项目的开发和经营模式尚不明确,加上2年以上的建设期和地理位置比较偏辟,未来3-4年难以对业绩有所贡献。因此,我们认为公司免税业务的增长长期还是要看在全国的布局、有税零售渠道的开拓等方面,目前,公司积极在广州、南京、成都、杭州、大连等一线机场的积极开拓令我们对公司的长期发展充满信心,毕竟传统免税受政策和竞争对手的影响要小于试点中的离岛免税而且基数大,对全局的影响更加重要。 调高盈利预测,维持“买入”评级: 由于离岛和传统免税业务的毛利率、净利率好于此前预期,因此,我们调高公司2011年-2013年的业绩预测分别至0.82元/1.15元/1.39元(后期我们将根据国旅集团三亚海棠湾项目进展和公司在一线机场口岸免税、有税业务的拓展力度适时调整盈利预测),对应当前股价的动态PE 分别为34X/24X/20X,低于行业平均估值。鉴于公司高垄断性免税业务的高盈利能力和在离岛免税、传统免税和有税零售方面的积极开拓,我们暂时给予公司2012年30倍PE的估值,对应目标价为34.91元,维持“买入”评级。 风险提示: 国家传统免税和离岛免税政策的变化将给公司经营带来显著的影响;出入境市场客流大幅下降;证券市场系统性风险。

事件:公司发布2011年中报业绩,1-6月实现营业收入和营业利润分别为1.8亿元和3200万元,同比分别增长28%和152%;实现归属于上市公司股东的扣非前和扣非后净利润分别为2027万元和2000万元,同比分别下降23%和增长235%,实现EPS0.06元。中报业绩处于7.13日业绩预增公告公布的2000万-2400万的净利润区间的左端,基本符合市场预期。 点评:客流增速好坏参半,业绩符合预期公司业绩的增长主要来自于景区环保车收入的增长和毛利率的提升,1-6月环保车收入同比增长32.6%达到7373万元、毛利率提升7.58个百分点达到67.8%。我们预计环保车1-6月的净利润比2010年同期2450万左右增长35%-40%,即上半年环保车净利润为3300万-3400万,按上半年收入和利润占全年的40%计算,则2011年全年环保车的收入和净利润将达到1.85亿元和8400万左右,与我们预期相符。 1-6月公司十里画廊、宝峰湖等景区接待游客78万人次,同比仅增长1.6%,远远低于武陵源核心景区40%左右的客流增速,也显著低于我们及市场的预期。不过好在公司期间费用控制严格、总规模略低于我们的预期。 按照我们之前的判断即十里画廊、宝峰湖的利润基本可以覆盖公司整体费用开支、酒店亏损,因此在环保车增速符合预期的情况下,公司上半年的业绩也基本符合预期。 二线景区客流有望改善,环保车的高业绩弹性孕育长期投资机会由于4月底公司才基本完成资本重组,因此对十里画廊和宝峰湖等景区的经营方面还难以做到精耕细作,我们认为随着公司管理层工作重心从资本运作向经营管理方面的转移,未来十里画廊和宝峰湖景区的客流、收入和利润增速还是有望与武陵源核心景区客流增速一致甚至略微超速的。而环保车作为公司利润贡献的最主要来源,一方面对营销和管理的要求相对低、乘坐率将长期维持在90%左右的高水平;另一方面,相比同类景区,目前65元/2天的环保车票价具有很强的价格优势,而公司整体业绩对车票价格的敏感性极高,预计每提价10元公司EPS将增长0.05-0.06元,虽然受制于CPI和2005年率先提价的市场反应政府短期内提价的动力可能不足,但预计未来提价的方向还是比较确定的,长期可以给予关注。 维持盈利预测和“买入”投资评级:我们维持公司2011-2013年的盈利预测,即预计扣非后的净利润同比增速分别达到40%、20%和30%,EPS分别为0.27元、0.32元和0.42元。 考虑到公司未来新建索道预期、车票均价提升预期,并结合DCF估值,我们认为公司2011年合理PE估值为40倍,未来6个月目标价10.80元,维持“买入”评级。 风险提示:发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

事件:公司发布2011年中报业绩 1-6月实现营业收入和营业利润分别为3.9亿元和4627万元,同比分别增长19%和11%;实现归属于上市公司股东净利润3476万元,同比仅增长0.13%,实现EPS0.15元,业绩显著低于预期。 业绩点评:业绩显著低于预期主要来管理费用增加和所得税率调整两方面:1)通胀压力下职工工资薪金增加导致管理费用较去年同期增加1556万元、同比增长43%,超出此前我们20%的增速预期。(2)我们认为西部大开发所得税税收优惠2010年底结束后仍将延续,因此在进行盈利预测时仍按15%的税率计算所得税,但尚无定论前,公司今年1-6月份的所得税按25%的税率计缴,比去年同期按15%税率计缴增加548万元,同比增长89%。 客流增速超预期增长及多重潜在利好下维持长期看好:虽然公司中报业绩显著低于我们和市场的预期,但是出于以下两方面的因素我们仍然对公司的长远发展和公司股价的长期表现充满信心:(1)客流增速显著超预期且长期有望持续:1-6月峨眉山旅游人数101.4万人次,比同样表现靓丽的2010年同期增长20%,我们预计全年增速至少应在15%左右;而2012年7月成绵乐城际铁路开通后,成都双流机场至天下名山牌坊仅45分钟车程,届时,峨眉山景区对铁路沿线的川北游客、沿海发达地区乘坐飞机出行的游客和休闲度假游客的吸引力将显著提升,我们预计2012-2013年的客流增速为18%和20%。(2)存多重潜在利好:管委会和公司利益趋同下门票提价动力充足、重启二道桥-生态猴区索道项目和进一步整合集团环保车的资产。 分别调低短期和调升长期盈利预测,股价调整较充分,维持“买入”评级:由于客流的超预期增长短期难以抵消期间费用的大幅上升,但长期将利好公司,因此,我们略微调低2011年和调升2013年的业绩预测。若西部大开发税收优惠将延续,则我们预计2011-2013年EPS分别为0.60元、0.80元和1.06元;若优惠利率不再延续,则EPS将相应下调至0.54元、0.72元和0.96元。市场对公司中报业绩低于预期已有比较充分的反映,参照29元左右的DCF估值和行业平均估值水平,我们维持公司26.4元的目标价。 风险提示:受自然灾害、大规模流行性疾病等因素影响景区客流大规模下降;发生不可控的景区安全事故的风险;证券市场系统性大幅下滑风险。