事件:公司发布2012 年中期报告1-6 月公司实现营业收入和营业利润分别为14.2 亿元和1.16 亿元、同比增长16.1%和16.7%;实现归属于母公司所有者的扣非前和扣非后净利润分别为6733 万元(折合EPS0.29 元)和7023 万元(折EPS0.30 元),同比分别增长7.4%和19.1%。公司收入和净利润增速均符合预期。 点评:1-6 月公司酒店运营、酒店管理、景区运营(南山景区)和旅行社分别实现收入2.2 亿元、0.9 亿元、1.9 亿元和9 亿元,同比分别增长5.5%、31.3%、12.8%和19.9%,各项业务收入增速均与行业增速持平(酒店管理业务受当期合并范围的增加——首旅酒店管理公司去年同期未成立,出现收入的大幅增长,剔除此因素则其增速约为15%左右)。其中,酒店运营收入增速主要来自于出租率和房价均显著提升的京伦饭店和前门饭店,二者收入增速分别为9.3%和11.6%,民族饭店已经进入成熟期,收入同比增速不足1%;(南山)景区收入增长主要来自于客流同比增长9.5%(达214 万人次)、门票有效票价比例提升(1.14 个百分点至65.42%)和餐饮、电瓶车等消费提升所致。 报告期公司各项主营业务毛利率也与去年同期基本持平,销售和管理费用同比分别增长11%和6%,略低于收入增速,但为解决南山门票分成2011年4-5 月南山公司向首旅集团拆借资金3.35 亿元,使得本期财务费用同比增长69%(与我们在2011 年年报点评中关于公司财务压力短期仍将继续的判断一致),因此综合来看,报告期公司的业绩增速与收入增速持平。其中,旅行社业务减亏146 万元,酒店运营、酒店管理、景区运营分别实现利润4285 万元、6322 万元和1419 万元,同比分别增长0.2%、114%(剔除合并范围差异后同比增长22.8%)和8.4%,即主要利润来源酒店运营和景区运营受人工成本上涨等因素影响利润增速略低于同期收入增速。 由于去年同期预付南山门票分成款3 亿元,报告期未发生此项大额支出,因此报告期每股经营活动产生的现金流量净额达到0.55 元,远好于去年同期-0.83 元的水平。 酒店运营、管理和景区主营业务大概率将维持平稳增长:公司自主运营管理的民族(73%)、京伦(78%)和前门(60%)三家酒店入住率已经在70%左右的高位,未来增长主要依靠房价提升和餐饮等消费的提高,预计收入和业绩增速维持在个位数水平。上半年公司置出收入业绩开始下滑的展览广告资产、置入首旅建国管理公司75%股权、首旅酒店管理公司100%股权和欣燕都经济型连锁酒店100%股权的资产,不仅基本解决与控股股东首旅集团之间的酒店同业竞争问题、强化酒店主业的核心竞争力,而且在全行业人工、租金和能耗成本快速上升的背景下,注入酒店管理公司以品牌输出的轻资产扩张模式可以克服自营高星级酒店投资大、回报率低、竞争激励、盈利不确定等风险,从而实现收入和业绩的快速增长(虽然收入规模低,但盈利能力较强)。截至报告期,首旅建国管理约67 家酒店、首旅酒店管理首旅集团旗下11 家酒店,欣燕都经营管理约25 家经济型连锁酒店,加上公司自营的3 家门店,公司以106 家饭店、3 万间客房的经营规模排名行业第三位,预计酒店管理业务未来2-3 年的收入和业绩增速将维持在15%左右的水平,成为公司酒店主业收入和业绩的增长的驱动力。 南山景区在未来仍将扮演公司利润主要来源的角色,在解决南山门票分成后,除了改扩建素斋餐厅、扩建酒店等措施外,今年6 月份公司开始联合景区其他经营方着手对景区进行深度开发,预计今年10 月份总投资1.8 亿元、持股50%的尼泊尔馆项目有望开工建设。不过,我们预计中短期内南山景区收入和业绩增速仍将主要受海南地区整体旅游景气度的影响,预计正常年份的收入和业绩增速在15%-20%左右,较为平稳。 估值具备明显优势,维持“增持”评级:预计未来三年公司业绩复合增速为 24.3%, 2012-2014 年的EPS 分别为0.60 元、0.70 元和0.81 元,对应当前股价的动态PE 估值显著低于行业平均水平,公司业绩相对平稳,建议投资者适当关注,维持“增持”评级。 风险提示:景区及酒店的日常经营风险、管理风险;自然灾害、政治事件等系统性风险。

事件:公司发布2012 年中期报告 1-6 月公司实现营业收入和营业利润分别为2.37 亿元和4318 万元,同比分别增长33%和35%;实现归属于上市公司股东净利润3241 万元,同比增长59%,折合EPS 0.10 元。收入和业绩增速均高于预期。 业绩点评:1-6 月公司收入超预期增长主要受旅行社收入同比大增75%所致,而实际贡献利润的三个产品增速好坏不一,其中,主要利润来源的环保客运实现收入7725 万元(同比仅增长4.78%,且毛利率下滑2.76 个百分点)、十里画廊观光车实现收入1633 万元(下滑3.6%)均显著低于预期,仅有宝峰湖实现收入1527万元、同比增长17%、毛利率提升3.33 个百分点的经营成效好于预期。 1-6 月业绩超预期增长则主要源自期间费用绝对规模下降850 万元,其中,比去年同期少付重组费用700 余万元使得管理费用下降24%至2400 万元,而偿还银行贷款使得财务费用同比下降31%至400 万元,对成本费用的严格控制同时带动销售费用同比下降8%至1055 万元。 现金流状况方面,由于新建杨家界索道本期投入现金约5000 万、新增偿还银行贷款及利息约1400 万等因素导致1-6 月公司在经营性现金净流入约3200 万元的情况下现金余额净流出3600 万,截至期末公司货币资金仅余3600万,预计随着后期索道建设的正常推进和经营性现金需求的增加,不排除公司提升债务融资的力度,即下半年财务费用预计将有所回升。 费用下降难继续,业绩增长寄望于景区客流增长和杨家界索道:我们认为中期费用大幅下降带来的业绩超预期高增长将难以持续,下半年及未来业绩的增长仍将寄希望于有实际盈利能力的环保客运、宝峰湖景区、十里画廊小火车和杨家界索道(建设中),而这些项目无一列外均严重依赖张家界武陵源核心景区的客流规模。受经济下滑及去年高基数影响,2012 年武陵源核心景区即便在渝湘高速公路通车的刺激下客流增速仍显著降温,预计全年在12%左右(2011 年同期为30%),由于基数的不断提升,我们预计13-14 年景区客流增速将小幅下滑至10%左右。此外,杨家界索道主体工程预计年底有望完工、2013 年投入使用,预计总投资1.5 亿元,预计年折旧和运营成本在1500万元左右,参考景区类其他索道定价,预计票价在60-65 元左右,考虑到杨家界景区“险要”、“旺季分流”定位及旅行社路线调整安排等因素,我们预计中期内杨家界索道的乘坐率还难以与景区类其他3 条索道60%左右的乘索率媲美,预计2013-2014 年乘坐率分别为10%和25%,EPS 贡献分别为0.01 元和0.09 元,即2014 年及之后有望成为公司业绩的增长点。 略微调低业绩预测,短期维持“增持”评级:考虑到经济下滑对景区客流的影响,我们略微调低客流增速预期并调低公司2012-2014 年EPS 分别至0.35 元、0.42 元和0.53 元,对应当前股价的动态PE 分别为31X、26X 和21X,略高于行业平均估值。公司业绩平稳且具备确定性,维持“增持”评级。 风险提示:安全事故、自然灾害、流行疾病和证券市场系统性下滑风险

我们提升公司12-14年的EPS分别至0.80元、1.02元和1.14元,其中,地产业务EPS贡献分别为0.19/0.26/0.04元,则扣除地产业务和可供出售金融资产减值准备后公司业绩增速分别为22%、20%和45%,业绩增速显著好于行业平均水平。公司拥有国内一流旅行社品牌和渠道支撑、对大都市附近完整产权人文景区运营模式的连锁扩张及已取得的成绩、经营积极进取的管理团队在领先行业的激励机制刺激下管理优势的充分发挥均为公司未来成长提供了充分的支持,我们看好公司的长期发展,维持“买入”评级,未来12个月目标价21.46元。

事件:公司发布2012中期报告1-6月公司实现营业收入、营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为2.67亿元、1.16亿元和0.65亿元,分别较2011年同期调整后的数据增长10.7%、22.1%和22.4%,实现EPS0.40元。业绩符合预期。 业绩点评: (1)索道业务好于预期:1-6月索道接待游客124万人次,同比增长10.2%,实现收入9753万元,同比增长18.6%,毛利率提升3个百分点,好于预期。其中,大索道游客约50万人次,同比增长33.5%,显著超出预期; 由于客流调节,同期云杉坪和牦牛坪索道客流分别下降0.9%和14.8%。 (2)演出业务基本符合预期:印象丽江接待客流97万人次,同比增长10.7%,但同期收入仅增长4.5%至1.09亿元,显示市场竞争对票价的部分影响;此外,由于人工成本的上涨和剧场维护费用增加,演出业务毛利率下滑3.3个百分点至75.3%(净利润率49.3%),贡献净利润约2729万元。 (3)酒店业务略低于预期: 1-6月实现收入4568万元,同比增3.8%,由于本期固定资产折旧摊销计入子公司、员工工资和财产维护费增加,酒店毛利率下降3.2个百分点,净利润按可比口径计算下降52%为175万元。 此外,得益于销售费用大幅下降30%,中期期间费用同比下降6%、期间费用率也因此下降2个百分点至29%,成为业绩增长的重要来源。 未来2-3年业绩步入平稳期,业绩惊喜寄望于提价: 近年来玉龙雪山景区与丽江及周边地区景点竞争日趋激励,绝对优势地位受到一定冲击,我们判断公司依附景区的三条索道和印象丽江演出业务的客流和收入增长将随景区进入平稳增长阶段,预计正常年份的收入和业绩增速分别在10%和20%左右。随着高端酒店陆续进驻丽江,竞争也将日趋激烈,已进入成熟阶段的酒店业务未来2-3年收入和业绩的提升寄希望于拟2013年3月开业的71间客房超高端客房,但预计业绩增速均逊色于索道和演出。因此,未来2-3年平稳业绩的惊喜仍寄希望于玉龙雪山索道,预计下半年若峨眉山景区提价听证会成功举办,则索道提价也有望再次提上日程,若能实现提价50元/人次,预计将增厚EPS0.15-0.20元。 扩张提速,短期不排除再融资可能: 多元化和规模化扩张提速:7-8月相继发布拟投资5亿元建香巴拉月光城、拟投资0.96亿元新建甘海子餐饮服务中心和拟2.2亿元建设古城南入口旅游服务区的公告,且公司还在积极寻找云南特别是滇西北区域的景区开发项目。目前已公布的新项目资金需求在7亿元左右,不排除公司短期内启动债权或股权再融资的可能。新扩张项目和业务在2013年及以后陆续投入运营,预计培育期在1-2年,为2014年后公司业绩增长提供新的亮点。 股东减持提供短期介入机会,提升评级至“买入”: 预计公司12-14年的EPS 分别至0.88元和1.02和1.20元,PE 估值已经显著低于同行,股价表现低迷主要受原二股东云南联合外经自6月初至今的大规模减持所致,目前其尚持有1045万股,未来12个月不排除继续减持可能。 我们认为,公司业绩增长平稳且存在较高的提价可能,而且公司管理层积极、有序的对外扩张也为公司未来增长奠定基础,提升评级至“买入”。 风险提示:自然灾害等因素导致客流大幅下降风险;市场系统性下滑风险。

事件:公司发布2012年中报 1-6月公司实现营业收入、营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为7.5亿元、1.9亿元和1.4亿元,分别较2011年同期增长10.5%、0.7%和0.5%,实现EPS0.30元。业绩符合预期。 新酒店开业及薪酬改革拖累中期业绩: (1)门票、索道增长好于预期:1-6月,黄山风景区接待入山游客132万人次,同比增长10.4%,客流增速超出市场预期也不输于同类景区表现,由此带来门票和索道业务收入同比分别增长10.7%和7.5%至2.62亿元和1.69亿元,且在人工成本持续上升背景下,作为公司主要利润来源的门票和索道业务毛利率均保持稳定在41%和79%的水平,好于预期。 (2)皇冠假日酒店开业拖累酒店板块及公司业绩:酒店收入受皇冠假日酒店开业推动也实现了8.8%的同比增速、达到1.74亿元,毛利率提升1个百分点至30%,但假日酒店4月中旬开业带来的开办费和日常运营管理费用拖累酒店板块整体利润下滑,从而拖累公司中期业绩表现。 (3)管理费用大增22%拖累业绩:受2011年下半年薪资制度改革后薪酬费用增加影响比同期增加1600余万元,同比增长22%,显著拖累业绩。 未来2-3年旅游主业业绩受困酒店开业维持相对低速增长: 西海饭店和西海地轨车下半年均有望投入使用,由于投资小、位置优越且有一定的游客基础我们看好项目前景,预计两项目12年略微亏损、13年将实现盈亏平衡甚至略微盈利,而且西海地轨车投入运营将部分缓解黄山风景区客流接待瓶颈,为未来2-3年景区客流实现10%左右平稳增长提供可能。 但中报显示,在建工程增加至8.3亿元、而固定资产也没有增加,表明投资近7亿元的皇冠酒店虽然已开业但未转固,中期业绩未体现皇冠酒店折旧费用,我们预计皇冠酒店年折旧摊销费用5000万左右、最迟在2012年年报中将得到提现,而皇冠酒店虽然市场反响不错,但黄山市区酒店林立、竞争极为激烈且淡旺季显著,预计市场培育期至少2年甚至更长,因此,我们预计公司旅游主业在未来的2-3年内相对低速增长是大概率事件。 地产开发、销售仍存不确定性,地产结算将缓解主业增速低迷困境: 屯溪玉屏府项目开发接近尾声、新谭项目则尚未出具开发规划。但受地产调控影响,截至中报,公司存货和房屋预收款分别为8.8亿元和2.45亿元,相比1季度没有显著的销售改善进展,剩余未售楼盘及未开发项目受宏观调控的影响暂时还难以估计。1-6月结算收入1981万元,同比增长19%(但受房产调控影响利润增速有所下降),预计12-13每年结算收入1-1.5亿元。 维持盈利预测和“增持”评级: 维持12-14年公司EPS分别为0.60元、0.64元和0.77元的判断,公司短期投资项目密集投入对业绩扰动只是暂时、而垄断经营下公司长期实现稳定增长是大概率事件,给予公司12年旅游业务30倍PE和地产业务5倍PE的估值,对应的目标价为17元,维持“增持”评级。 风险提示:酒店等新投入项目投资风险和地产调控风险。

拖累公司旅游主业下滑的因素下半年难以消退,而2012 以后作为主要利润贡献来源的华山索道将受客流分流和利润分配比例下降的影响业绩增长可能停滞、最有吸引力的海南浪漫天缘和梵净山景区的培育和业绩突破也还需要一段时间,而2013 年新项目的不断开业也将拖累业绩,因此,我们预计未来2-3 年公司旅游主业业绩难以好转甚至是持续下降。2012 年公司业绩增长将依赖塔岭旅业股权出售贡献的约6650 万元投资收益,2013-2014 年业绩增长将可能转而依赖神农架商业街二期公寓项目的出售。预计2012-2014 年公司EPS 分别为0.63 元、0.32 元和0.35 元,PE 估值高于行业且未来2-3 年主业业绩增速也弱于同行,短期给予其“增持”评级。

事件: 7月24日我们参加公司临时股东大会并对公司进行实地调研。我们认为,未来3年在控费用、门票提价、交通改善等因素刺激下业公司绩将维持25%-35%增速甚至超出预期,确定性的高增长使得公司在相对较弱的市场中更吸引力。 未来3年业绩年均增速25%-35%且具备高确定性: 2012年业绩增长主要依赖费用控制及客流增长:12年中期客流同比增速12.2%、收入增长9%、业绩增长48%,业绩超收入增长主要依赖税率和费用控制,而收入增速的不及预期部分显示了经济下滑对旅游的影响。随着经济的继续回落且考虑到去年下半年相对较高的客流基数,我们预计12年全年客流和收入增速在12%-15%左右,下半年继续依赖费用控制实现高增长的空间将显著小于上半年,预计全年业绩增速在25%-28%左右。 2013年高增长依靠门票提价,相对确定:预计门票提价明3月实行、提升13年EPS约0.15元,预计3.6亿元公司债发行明年初成行将增加财务费用约2000万。若目前已开工的红珠山7号楼改造、计划推广的雪芽等项目采用再融资方式推进则可能摊薄EPS约12%-15%。预计2013年业绩增速在35%左右。 2014年业绩增长靠通达性提升后客流高增长:预计成绵乐城际铁路通车对峨眉山景区的正面拉动作用14年全面显现,预计客流增速18%、业绩增速虽可能受红珠山7号楼开业拖累但仍能维持20%-25%的增速且存在超预期可能。 长期增长点的培育对公司管理层的市场开拓和管理提出更高要求: 随着客流基数的提升,2015年及以后能否维持高增速则将更多地从对旅游主业的依赖转移到对雪芽等新业务,其中,峨眉雪芽自09年底开始推广,2011年销售额在5000万元左右、全国约300家门店,推广成效不好不坏,未来能成就为公司的利润增长点及公司可能开拓的演艺业务,都对公司管理层的市场开拓能力、执行力和管理能力提出更高要求,我们将续持续关注管理层在市场拓展方面的举措以对未来做出更接近正确的判断。 经济下滑背景下确定性高增长标的且估值具备优势,维持“买入”: 假设提价13年3月成行,预计12-14年公司EPS分别为0.78元、1.07元和1.34元,PE估值略低于同行,且未来3年利润增速有确定性的保证。 9月举行提价听证会、明年3月提价几乎是确定性事件,加之中报业绩超预期、大项目开工等举措也预示着再融资的临近,预计中短期内公司释放业绩的动力仍会比较充足。在经济下滑背景下公司业绩的确定性高增长难能可贵,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:存在成绵乐城际铁路运营延后、投融资项目低于预期等风险。

事件:发布2012年中期业绩 1-6月实现营业收入和营业利润分别为4.3亿元和6037万元,同比分别增长9%和31%;实现归属于上市公司股东净利润5144万元,同比增长48%,实现EPS0.22元,业绩显著高于市场预期(市场预期业绩增长30%左右)。 业绩点评: 业绩高速增长主要来自三方面:1)进山游客同比增长12%带动门票及索道同比例增长;(2)期间费用率持续降低至25.03%,比2011年同期下降1.17个百分点,其中,销售和财务费用同比下降5%和33%、管理费用同比增长16%;(3)享受15%的所得税优惠,2011年同期为25%的所得税率,扣除所得税率差距后的业绩增速为31%。 经济下滑背景下高增长对提价和通达性改善进展提出更高要求: 1-6月景区接待游客113.8万,同比增长12.2%,增速略好于市场10%左右的预期并显著好于同类景区的表现。不过客流增速相比10、11年同期17.6%、20%的水平仍有显著下降,一来印证了我们中期策略中对景区增速将受经济下滑拖累而放缓的判断,二来也反映了连续高增长、基数大幅提升后景区客流维持高增长的难度在增加,因此,在当前的经济背景下,我们调低公司2012年的客流增速至12.5%(此前为15%);考虑到2012年下半年成都双流机场二期运营后航线增加及2013年初成绵乐城际铁路有望正式运营等因素,对川北游客、东南沿海发达地区乘坐飞机出行的游客而言峨眉山景区的通达性将显著提升(绵阳-峨眉山1.2小时、成都双流机场-峨眉山50分钟),我们预计2013年景区游客增速将有望回升至15%-20%的水平。 2012年中期,门票、索道收入分别增长13.5%和10.3%,其中,索道收入 增速低于入山客流增速显示乘坐率的下降或者是折扣幅度的提升;酒店和广告商品销售收入也仅分别增长5.8%和4.8%,进一步印证了经济下滑背景下消费意愿的下降。在资本支出方面,按计划2012年公司完成金顶货运索道改造(投资5000万)、计划总投资2.42亿元的红珠山酒店7号楼改造也已经开始启动,因此,未来公司的再融资或者财务压力也将显著提升(近期拟发行3.5亿元公司债券预计将增加财务费用约1500万/年)。因此,虽然公司各项业务毛利率均有小幅提升,但2012年下半年、2013年公司业绩的增长需要持续提升营销力度来保证,而且对门票提价进展甚至是交通通达性提升的进展都将会有更为迫切的要求。 维持未来三年业绩增速25%,提价、再融资等催化剂众多,“买入”: 我们预计公司未来3年业绩增速在20%-30%,不考虑提价预计12-14年EPS分别为0.78元、1.00元和1.23元、考虑提价因素则分别为0.82元、1.15元和1.40元。鉴于公司提价方案已递交市发改委并已公告、酒店改扩建等大额资本支出项目也已开始动工、万年房产公司修订改名物业管理公司、中期业绩超预期增长等迹象,我们预计提价和再融资催化剂等将有望下半年逐步兑现,此外,新建索道、整合集团旅游相关资产的潜在利好仍存,公司业绩维持高增长且潜在的实质性利好颇多,维持“买入”评级。 风险提示:存在成绵乐城际铁路运营延后、投融资项目低于预期等风险

作为一个面临业绩拐点、新产品蓄势突破的全国知名品牌公司,未来三年公司净利润复合增速150%,我们认为公司应该享受高于可比公司的估值。考虑到2013 年才是公司的业绩拐点年,因此估值指标以2013 年为基准,给予公司2013年33 倍PE,对应的目标价为14.75 元,按增发后的股本计算,对应的市值为36.3亿元(低于DCF 估值27%),对应的2013 年动态PS 为2.5 倍,相当于0.37 倍PEG。目标价对应当前收盘价尚有42%的空间,维持“买入”评级。

预计公司原有产品未来三年收入增速与2010 和2011 年持平,维持在25%-30%左右。由于江西南方新产品仍在市场培育和推广阶段,未来还需要在渠道、宣传和产能投放等方面加大投入,加上公司袋装产品也在积极通过渠道下沉实现收入增长,因此预计公司销售和管理费用率仍将处于较高水平。公司历史遗留问题基本处理完毕,若定向增发13 年初顺利完成,则公司原有产品净利润率有望在13 年恢复到8%-10%左右的行业平均水平,加上新产品的小幅利润贡献,我们预计公司12-14年EPS 分别为0.23、0.37 和0.57 元。江西南方公司未来在产能扩张及市场拓展等方面仍需要大量的资本投入,我们推断公司在本次增发结束后有释放业绩以图再融资的动力,公司整合集团资源的进程超出预期,上调评级至“买入”, 6 个月目标价12.2 元。 风险提示:定向增发能否获得股东会或监管机构通过的风险;食品安全等风险

拟定向增发破重组僵局,直接“输血”解盈利困境: 4年重组4度折戟后(2008年7月重组、2009年5月增发、2010年11月重组、2011年6月重组),大股东暂时放弃重组方式而采用定向增发向公司“输血”,2012年5月8日公司董事会公告拟以6.65元/股的价格向大股东及董事长在内的4名自然人定向增发6774万股募集资金4.5亿元,其中,2.5亿元拟用于偿还银行贷款、2亿元用于补充公司流动资本金。定增方案尚需股东大会及证监会审核,如果成行,预计每年可为公司节约财务费用约3000万(按增发后股本计算约贡献EPS0.10元);同时大股东黑五类集团的持股比例也将从此前的22.7%提升至33.21%,为大股东未来进一步注入资产提供了股权稀释的空间。 传统糊类产品受产能释放及渠道下沉推动短期将保持25%左右的高增长: 为公司贡献了90%以上营业收入的“南方牌黑芝麻糊”占据国内芝麻糊市场近70%的市场份额,“南方”几乎成为黑芝麻糊的代名词,公司也因此成为国内糊类食品龙头企业。2010年4月公司糊类食品产能扩建一期工程竣工,经过调试和试运行,公司糊类产品产能从08、09年饱和状态时3万吨增加到2011年的7万吨,困扰公司糊类产品销售的产能瓶颈得以消除,加上公司自2010年开始逐步推进渠道下沉以提高中小城市和乡镇市场覆盖率的努力,公司糊类产品在市场对产品饱和的质疑声中保持了高速增长,2010、2011年收入同比增速分别为30.7%和31.4%,2006-2011年糊类产品收入复合增长率达到24.3%,2011年糊类产品实现收入5.4亿元。我们认为,随着人们对黑色食品养生功能的逐步认识,公司产能释放及渠道下沉带来的销售收入的25%左右的高速增长仍至少可持续到2014年。而作为“准垄断型”的行业龙头,公司可以通过提价部分转移黑芝麻、白糖、包装物和人工等成本上升的冲击,因此,我们预计未来糊类产品毛利率在2011年38.9%的基础上进一步大幅下降的空间不大。 集团饮品相关资产注入是大概率事件: 集团全资子公司江西南方黑芝麻公司11年3月份向市场试销王力宏代言的爱心杯装黑芝麻糊、罐装黑芝麻露等饮品产品,10月31日实现销售收入5000万元、净利润600多万元,截至2011年底实现收入约1.7亿元。集团杯装和罐装产品为真正意义上的“快速消费品”,定位为年轻一族,而公司的袋装黑芝麻糊则瞄准为中老年消费群体,因此,集团新产品既增加了南方品牌的覆盖人群又与公司产品共用部分销售渠道和生产线,我们看好饮品项目的前景。目前,公司按照净利润10%的管理费托管经营江西南方公司,托管期1年,预计2012年江西南方净利润不低于2000万,由于江西南方的生产、销售和管理实际上已交由公司打理,我们预计,若本次定增成功,则江西南方注入公司也是大概率事件。 具备业绩释放的能力和动力,给予“增持”: 由于借壳上市的历史遗留问题造成的诸多诉讼费用、资产减值损失以及公司近年来渠道下沉等营销投入增加,公司近年盈利较差。截至目前,公司历史遗留问题已基本解决,预计未来销售费用率也不会进一步显著上升,我们预计公司的盈利能力将显著好转,未来2-3年销售净利润率将逐步回归到行业5%-10%左右的水平。此外,公司6万吨利乐包和PET瓶芝麻糊产能新建项目和集团注入江西南方等相关资产均可能通过再融资解决资金需求,因此我们推断公司在本次增发结束后有释放业绩以图再融资的动力。假设本次定增13年初完成,我们预计公司12-14年EPS分别为0.21元/0.26元和0.38元,暂时给予公司“增持”评级,6个月目标价11.21元。 风险提示:定向增发是否能获得股东会或监管机构通过的风险;南关燃气公司股权转让合同纠纷再审结果的不确定性。

事件:就当前市场关心的公司液态奶发展和公司未来整体发展规划等一系列问题,5月21日,我们拜访了公司董事长和主要高管。公司目前从渠道扩张、产品系列丰富、营销团队建设三个方面积极推进液态产品销售规模的扩大以进带动公司收入规模的快速上升,即收入规模提升是重中之重。 液态产品:产品完善、产能释放营销驱动双轮推动,继续高歌猛进产能方面,2012年6月PET 项目产能达产后液态产品将具备12万吨产能(安徽)、2013年底广州和苏州项目有望投产,届时将具备25万吨产能、可支撑14亿元左右的销售规模。产品完善方面,2012年6月开始公司将陆续推出PET 瓶500ml 装花生牛奶、红枣/椰汁/杏仁口味花生牛奶、奶茶产品甚至是一些突破性的产品,不断丰富液态产品品类,增加已有消费者的选择并吸引新的消费者,此外,公司也不放弃双蛋动车产品,仍会适时推进。 营销方面,2012年公司将进入云、贵、川和湖北4省,将主销区域由原来的6个扩张至10个省份,其中,湖南、江西、安徽、山东4个重点省份2011年液态产品的销售额在5000-6000万左右,2012年的销售目标都将超过1亿元,10个主销区销售收入预计在5-6亿元左右。公司目前已约拥有500个经销商(合计掌握约6-8万个终端),PET 瓶装产品上市后还将逐步新增一线城市经销商(一级、二级),此外,公司自身销售团队今年也将按照人均销售额200万左右的水平配备,2012年将达约至250人左右,未来还将进一步增加以支撑公司销售规模的扩大。我们预计2012-2014年公司液态产品收入规模分别为5.6亿元、8.4亿元和11.7亿元,同比增速分别为96%、50%和40%,占公司收入的比重将分别提升至46%、52%和57%。 固态产品:产能释放推动收入稳定、小幅增长公司未来以固态产品为基础的方向不改变,争取做到固态、液态发展两不误。近两三年固态产品受市场竞争和公司产能限制营销,增速放缓至个位数,2012年随着揭东豆奶粉(7000吨)技改、汕头麦片(6600吨)和芝麻糊(4500吨)扩产项目投产,公司豆奶粉产能将达到5.5万吨、麦片、芝麻等其他固态产品产能将增加至2.2万吨,我们预计固态产品未来3年在产能释放和营销渠道的进一步增加推动下将实现10%-15%的年增速。 费用率短期仍将维持高水平,未来3年净利润复合增速35%,“增持”:由于液态产品还处于品牌快速推广扩张阶段且液态产品运输费用相对较高,我们预计未来3年公司销售费用比例还将维持在13%-15%左右的高水平(甚至不排除超出预期的可能)、利润的增速将基本与收入增速持平(难以大幅超出收入增速)。预计公司未来3年的净利润复合增速在35%左右,即2012-2014年的EPS 分别为0.60元、0.79元和1.03元,PE 估值与行业平均水平相当。公司股价已部分反映公司高成长预期,我们维持“增持”评级,6个月目标价22元。 风险提示:液态产品市场销售规模低于市场预期的风险;食品安全等风险。

2012年一季度公司实现营业收入、营业利润和归属于股东的净利润分别为16.65亿元、0.73亿元和0.41亿元,同比分别增长27.9%、26.8%和21.8%,折合EPS0.10元,扣非后EPS0.09元,同比增长8.7%;扣非前和扣非后业绩分别高于及符合我们和市场的预期。 因为点评: 扣非前公司业绩同比增长比扣非后公司业绩增长多出13.1%,主要原因是金融资产减值损失和投资收益比去年同期增长426万元(1392%)所致。 除非经常性损益获得的业绩增长外,公司扣非前业绩超预期还主要来自公司传统旅游业务经营的持续改善与提高:公司旅游业务经营能及时根据市场需求调整产品并加强市场推广,业务快速增长,观光、度假、会展旅游营业收入分别较去年同期增长31%、54%和40%,会奖旅游业务继续保持行业领先地位。 公司一季度业绩虽然保持了一定程度的增长,然而公司控股的乌镇景区受到长三角地区持续阴雨天气因素的影响,接待游客人次及营业收入增速有所下降,较去年同期分别增长19%和29.9%(11年同期游客量及营业收入分别增长25%与37%)。2012年一季度成本及费用延续了增长趋势,增长率均高于去年同期,2012年一季度及2011年一季度营业总成本增长率分别为28.3%和18.7%。公司在成本增速上升逾10个百分点时仍能保持扣非后净利润接近10%的增速,说明公司盈利能力仍旧维持在较好水平。 投资收益有望好转,完整产权景区经营向好助力公司长期发展: 一季度公司处置交易性金融资产投资产生收益456.5万元,结合11年此项目总共亏损4500万的低基数,我们预计2012年金融资产投资收益将有望好转,全年非经常性损益将有一定程度正增长。3月底全部竣工的绿城慈溪玫瑰园部分尾盘未售出,但根据项目总投资约19亿元、而已结算收入10.8亿元加上预收款15亿元计算至少已实现约5亿元左右的净利润,无需担忧未来业绩增长。 虽然公司业绩对地产等策略投资仍有一定依赖,但随着公司古北水镇项目在2011年底追加5亿元投资等利好消息的推进,公司旅游主业实力将进一步增强。我们预计2014年古北水镇结束培育期正常运营后将推动公司业绩进一步成长,有望提升公司长期估值水平。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 我们维持此前判断,公司12-14年EPS分别为0.75/0.84/1.02元。我们认为,公司会奖旅游等新兴旅游业务持续领跑行业、乌镇及古北水镇等大都市附近完整产权景区运营日渐成熟以及策略投资收益摆脱亏损等因素为公司2012年收入与业绩的成长提供了充分的支持,我们看好公司的长期发展,维持“买入”评级,未来6个月目标价21元。 风险提示: 发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

事件:发布2011年年报及2012年1季报2011年公司实现营业收入、营业利润分别为126.9亿元和10.8亿元,同比分别增长32%和52%;实现归属于上市公司股东的净利润6.8亿元,同比增长67%,实现EPS0.78元,业绩略低市场未修正前预期约5%。2011年拟每10股派1元(含税)红利,分红方案符合预期。 2012年1季报年公司实现营业收入、营业利润分别为33亿元和4.9亿元,同比分别增长49%和144%;实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,同比增长187%,实现EPS0.38元,业绩大幅超出市场预期约50%。 点评:公司 2011年公司业绩大幅增长主要源自免税业务的跨越式发展,三亚店受益于离岛免税政策实现收入10亿元,由此带动免税收入大幅增长43%达到38.6亿元、并带动免税毛利率提升5.5个百分点达到41.2%,2011年中免公司实现净利润6.75亿元,同比增长86%,占公司净利润约99%!但2011年业绩却略低于市场乐观预期,主要源自(1)旅行社业务虽然同比增长27%,在采购成本大幅上涨及高毛利率的入境游收入下降的影响下,毛利率下降0.9个百分点,2011年旅行社实现净利润仅约2194万元,同比下降47%;(2)2011年公司营业和管理费用同比大幅增长32.6%和41.8%、超出收入增速及市场预期。 2012年1季报业绩大幅超出预期则主要源自:(1)免税业务特别是离岛免税业务增速超出预期,免税业务合计实现收入约15亿元,其中,三亚店实现收入约6亿多元,显著超出市场预期的4-5亿元的水平;(2)国旅总社1季度虽仍亏损几百万,但较受日本大地震影响的2011年同期已大幅减少(2011年同期日本大地震);(3)财务费用节约致使母公司实现净利润约18920万,比同期增加1900万。 短期看三亚店,中期看有机场扩建对传统免税的推动,长期看海棠湾:11年10亿元、12年1季度6亿元左右的收入进一步强化我们对三亚免税店继续扮演公司12-13年业绩推手的判断,预计12-13年收入贡献分别为18亿元和21亿元;而11年公司有税业务在机场商业集成模式和供船业务的带动下实现收入2.15亿元,同比增长64%,有税业务的快速增长及2013-2014年前后国内各省会机场扩建项目逐步投入使用后公司免税和有税店面面积的扩大都将成为公司商品零售业务13-14年增长的重要动力。旅游业务方面,虽然盈利能力不高,但我国旅游行业长期快速发展的趋势确定,公司旅游业务较低的盈利基数在不断拓展签证中心、会展旅游等新业务的带动下未来提升的空间也将比较显著,而且公司在国内首屈一指的旅行社团队为公司未来旅游、购物相关投资项目的发展提供强大的营销支持。投资35亿元、2014年4季度将投入运营的海棠湾免税项目由于投资额大加之海棠湾地块本身尚待培育,我们预计2014年开业可能对业绩形成拖累,2015年后将逐步成为公司业绩再上新台阶的主要推手。 未来 5年净利润复合增速28%,存政策放宽可能,维持“买入“:我们预计公司未来 5年净利润复合增速约28%,其中,海棠湾项目投入使用的2014年可能是业绩低点,其中,我们预计公司2012-2014年的EPS分别为1.12元、1.49元和1.59元,对应当前股价的动态PE 显著低于行业,且未来存在离岛免税政策持续放宽的可能,我们给予公司12年30倍PE 估值,对应目标价33.74元,维持公司“买入”评级。 风险提示:国家传统免税和离岛免税政策的变化将给公司经营和大项目投资带来显著的影响;出入境市场客流大幅下降;证券市场系统性风险。

事件:公司发布2012年一季报 2012年1季度实现营业收入、营业利润和归属于母公司所有者的净利润分别为7087万元、2783万元和4090万元,分别较2011年同期增长26.8%、45.6%和53.9%,实现EPS0.11元;扣非后净利润2068万元,同比增长65.6%,业绩符合预期。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 预计12-14年全面摊薄后EPS分别为0.47(扣除全年所获补贴4200万元后EPS0.39元)、0.59及0.74元,对应当前股价动态PE分别为32X/25X/20X,鉴于公司本地业务业绩稳定增长,异地业务落地开花指日可待,给予公司12年全年35倍PE,目标价16.45元,维持“增持”评级。 风险提示: 自然灾害、安全等因素导致客流大幅下降的风险;市场系统性下滑的风险。