首轮“旅游文化演艺+主题公园”全国布局完成并进入兑现期: 公司是国内“旅游文化演艺+主题公园”模式的开创者和领导者,在其杭州大本营拥有宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园三大分别针对外地游客、本地中青年和亲子市场的主题乐园和《宋城千古情》、《吴越千古情》两台分别针对中高端和中低端游客的演艺节目,2012年三大主题公园合计接待游客数量约500万、《宋城千古情》观演游客超过300万,在杭州的深耕细作使得公司08-12年收入和净利润复合增速分别创下31%和41%的佳绩。在巩固杭州大本营的基础上,2010年开始公司相继在三亚、丽江、九寨沟等6个一线旅游目的地布局, 9月25日《三亚千古情》正式对外营业,乐观预计15年公司将拥有9个主题公园+8台演出,具备大文化企业的雏形,届时“黄巧灵”系列演出有望全面超越“印象系列”、“梅帅元系列”成为国内演出接待能力最大、接待游客规模最多、综合盈利能力最强的文化演出,进而巩固其在旅游演艺行业的龙头地位。 积极应对《旅游法》及散客化趋势,三亚项目首战告捷且 14年有望盈利: 总投资约4.9亿元的三亚千古情景区位于三亚迎宾大道,覆盖三亚主流旅游集散地,项目意在填补三亚晚间旅游产品空白、打造“三亚不夜城”,中短期内将主打夜间市场,政府核定价格(含演出)为200元。三亚市政府班子、演艺界同行、主要新闻媒体、旅游电商和金融界人士约3000人出席了9月25日的首演,虽然受雷电天气停电影响部分演出细节未达到预期效果,但公园整体景观氛围和演出整体效果已经不输于宋千。同时公司积极调整营销战略,线上、线下相结合、团/散客并重以应对新《旅游法》对项目短期的影响,国庆期间,景区接待游客约4.2万人次超出预期,《新闻联播》也将《三亚千古情》视作海南旅游业转型的典范。预计三亚千古情未来的团、散客各占50%,盈亏平衡点客流在50万左右,预计13-15年的人均消费分别为60元、80元和100元、客流分别为20万、100万和130万,对应的净利润分别为-1500万元、2000万元和4000万元。目前,丽江和九寨沟千古情已完成排演工作,仍在紧张施工中,丽江将于4季度择机开业,九寨则将在2014年上半年择机开业,营销工作也在陆续展开,预计丽江和九寨项目培育期在1年左右,我们对其短期盈利相对谨慎,但看好其中长期发展前景。 杭州大本营业绩稳定但增长动力开始衰减: 1-9月公司业绩预期增长10%-20%,基本符合预期,其中,宋城景区受H7N9、三公消费限制等多重因素影响而出现收入下滑,国庆期间有所好转,但预计全年仍难有增长,而杭州乐园和烂苹果乐园受一票制改革、提价和经营时间增加等因素提振而高速增长。杭州大本营为公司10-13年异地扩张时期贡献了稳定的业绩增长,但随着2014年烂苹果乐园进入成熟期,杭州大本营整体业绩增速衰减至10%以内是大概率事件。 略调低盈利预测,虽减持压力开始显现但催化剂尚存,维持“增持”评级 调低公司13-15年的EPS至0.51元、0.61元和0.73元,对应当前股价的动态PE与旅游综合公司持平,但显著高于迪斯尼等进入稳定期的国际同行。公司12月开始将面临大小非减持压力,但丽江、九寨开业预期及三亚捷报频传、收购兼并打造文化航母的预期尚存,我们给予公司2014年35倍PE,对应目标价21.32元,维持“增持”评级。 风险提示:异地扩张成效及进展低于预期;新《旅游法》对加点项目一刀切的可能;大、小非集中减持风险;流行性疾病及自然灾害风险。

事件:发布非公开发行A股股票预案 公司发布公告称拟以不低于15.88元/股的价格向包含控股股东--中国青旅集团在内的不超过10名投资者定向发行不超过7800万股,拟募集资金约12.3亿元用于收购乌镇旅游15%的股权(约4.1亿元)、遨游网平台化/移动化/网络化升级项目(3亿元)、桐乡旅游广场项目(2亿元)和补充流动资金(2.9亿元)。大股东青旅集团拟认购的出资金额将不低于2.56亿元、认购比例不超过25%并承诺锁定36个月。 高位启动定增及大股东积极参与略超预期: 公司最近一次股权融资是2007年1月,此后由于大股东持股比例偏低(合计19.85%)和“涉房”,即便是在不断引入战略投资者开发古北水镇的2011-2013年市场投资者也鲜有人预期公司会动用股权再融资手段缓解资金压力;虽然8月份以来招商地产等纯地产公司纷纷启动定增,但之后政策风向也一再变化且至今仍未有地产公司获得正式批文,因此,公司在中青旅绿城(持股51%)尾盘尚未销售、结算完毕即启动定向增发,时点上略超预期。而且,公司于7月24日发布拟以6750万美元收购乌镇旅游15%股权(本次主要募投项目)的公告至今已2月有余,期间公司股价上涨约20%,此时启动定增且停牌后1天即公布预案,精准的时点选择也超出预期。不过,无论时点如何,本次大股东为保控股比例并支持公司发展携巨资参与定增至少表明了对增发价的认可和对公司长期发展的信心,利好公司股价。 遨游网升级后旅游业务全面“O2O”化提升长期价值并提供短期股价催化: 本次募投项目中除7月24日已公布过的收购乌镇旅游15%股权因作价合理(每股作价对应2012年净利润约12倍PE)且并表后每年直接提升公司EPS约0.10元而利好公司外,总投资约3.25亿元的遨游网平台化、移动化、网络化升级项目(建设期2014-2016年)有望掀开公司在线旅游业务快速增长的新篇章,使得公司旅游业务实现全面“O2O”化,通过线上、线下两大引擎的带动促进公司旅行社业务实现年20%以上的持续稳定增长,并确保公司旅行社业务早日兑现“百亿元”的营收目标,即遨游网的建设虽不如收购乌镇旅游股权那样直接作用于当期EPS的增长,但将通过促进旅行社收入的快速增长和利润率的提升稳步提升公司的盈利水平和品牌价值。此外,当前资本市场对“O2O”模式趋之若鹜,公司打造旅游业务O2O平台也有望为短期股价表现提供强效催化剂。 资金压力下投资旅游广场项目中短期或难以有理想的回报: 对于2亿元用于建设桐乡旅游广场项目(总投资3.15亿元)则不在我们的预期之中,根据公告资料判断,我们认为此项目一方面确实可以起到乌镇旅游接待配套的共用,但是某种程度上也是桐乡本身的旅游配套工程,即或多或少有点儿市政工程的意味,由公司出资建设虽然可能因为身处交通枢纽而有望实现小幅盈利,但预计中短期内资本回报率不会特别理想,特别是在公司资金相对比较紧张、古北水镇权益比例一再被稀释的背景下,此类投资项目的利好程度肯定是显著低于收购乌镇旅游和遨游网升级改造。此外,2.9亿元用于补充流动资金将有望缓解古北水镇集中开发投入和乌镇旅游后续持续投入的资金压力。 维持13-15年盈利预测,建议逢低积极介入: 我们维持对公司13-15年的盈利预测,即13-15年的净利润分别为3.5亿元、3.6亿元和4.5亿元,但是考虑到定增对股本的摊薄,我们调整13-15年EPS分别为0.70元、0.74元和0.91元(扣非和扣除地产后的EPS分别为0.54元、0.72元和0.91元,注:2013年的非经常损益考虑了乌镇旅游土地补偿收入和尚未确认的古北水镇溢价增资投资收益))。 短期催化剂:遨游网升级后公司旅行社业务有望实现全面“O2O”;控股子公司风采科技作为云贵川三省福利彩票销售线下总代理,有望随着互联网彩票热潮而继续发酵古北水镇2013年10月底有望试运营;3季度及黄金周乌镇旅游游客表现好于行业。 未来3-4年公司扣非和扣除地产业务后业绩高速增长确定,我们给与公司2013年30倍的PE估值,对应未来6个月目标价为21元,维持“买入”评级,建议投资者逢低积极介入。详见4月10日发布的深度报告《渐入收获期的旅游综合运营商,“买入”》。 风险提示: 三公消费限制及反腐败深化对现有业务和古北水镇业绩和估值的拖累;发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

事件:发布2013年中期业绩报告 1-6月公司实现营业收入12亿元,同比增长8%,其中,有限服务酒店收入10.8亿元,同比增长6.7%,食品及餐饮收入1.2亿元,同比增长22%。实现归属股东净利润1.68亿元(EPS0.28元),同比下滑25%,其中,有限服务酒店净利润1.24亿元,同比增长12.3%;食品及餐饮(含肯德基投资)贡献542万元,同比下降89.5%;长江证券等可供出售金融资产出售利得及现金股利6361万元,同比减少2668万元。收入符合预期但业绩低于预期。 有限服务酒店扩张符合预期,加盟费成收入和业绩增长的主要驱动力 上半年新签约78家门店(同期为91家)、新开业82家(同期为52家)。但受新门店快速增加、经济下滑及华东地区H7N9疫情影响,公司772家开业酒店RevPAR同比下滑4.1%至143.8元,使得直营店收入仅小幅增长4.2%至9.6亿元(剔除受托经营/承租酒店收入后基本上无增长),但是1-6月实现加盟费收入1.22亿元、同比增长31.6%则超出预期,其中,首次加盟费增长31%、持续加盟费增长25%、中央订房费增长70%。加盟收入净利润率高,因而其高速增长也成为有限酒店收入和业绩增长的主要驱动力。未来2-3年公司大概率仍将持续目前的高速扩张节奏,加盟收入快速增长仍有保障,而且7月份数据显示RevPAR已停止下滑,预计下半年开始有限服务酒店收入和业绩增速有望分别回升至10%和20%以上区间。 自营餐饮减亏,但餐饮及金融资产投资收益合计下滑50%使得业绩低于预期: 上半年自营餐饮收入逆势大增22%至1.2亿元主要得益于团膳业务收入大增3600万元所致,同期新亚大家乐同比下滑16%、同乐餐厅同比下滑12%,收入大增也使得上半年自营餐饮减亏约600万至亏损约1450万元。但是,受药鸡门、H7N9影响,持股42%的上海肯德基1-6月收入下滑28%至10.8亿元、门店扩张停滞、亏损7907万元(同期盈利6423万元),公司按权益计算的投资收益为-3302万元,此外,公司而且公司持股8%的苏、锡、杭肯德基收入和业绩同比也分别大幅下滑约20%和80%左右,不过,杭州肯德基上半年因分红贡献投资收益3114万元,是上半年餐饮分部利润的主要来源。 加上,长江证券等金融资产投资收益因减持数量同比下降约40%(减持约560万股、税前投资收益4000万元),上半年公司餐饮投资和金融资产投资收益合计下滑超过50%至8000万元,成为业绩大幅波动且低于预期的主因。本年度董事会尚余2000万股的长江证券减持额度,是否继续减持以尽量平滑餐饮投资带来的业绩波动仍有不确定性。 基于财务费用激增等压力暂下调盈利预测,但政策利好刺激下维持评级及目标价: 公司耗资约17.5亿元收购时尚旅的资金缺口将计划通过发行16亿元5年期公司债券来解决,预计增加财务费用8000万元/年,加之肯德基为主的餐饮投资的下滑幅度低于预期,我们暂时调低公司13-15年盈利预测分别至0.63元、0.70元和0.94元,其中,酒店EPS分别为0.49元、0.60元和0.70元,餐饮分别为-0.02元、0.03元和0.10元。我们认为经济型酒店和连锁快餐13年合理PE区间为20-25倍(餐饮以2015年为正常年份),长江证券剩余1.15亿股市值约9-10亿元,据此我们认为公司的合理目标价区间为15.5-19.2元/股,维持公司未来6个月17.5元/股的目标价和“增持”评级。 股价催化剂:上海自贸区建设、2015年迪士尼乐园运营均间接利好公司酒店、餐饮业务。 风险提示:开店速度放缓及入住率大幅下滑;餐饮、食品安全风险;投资风格切换风险。

发布《非公开发行A股股预案》修订版,增发限价调低26%、金额调低20% 2013年8月25日,公司董事会发布《非公开发行A股股票预案》修订版,根据市场形势的变化调整2012年9月12日发布的《非公开A股股票发行预案》的定价基准日、发行价格、募集资金总额以及募集资金投资项目。根据修订的预案,发行数量不变即发行不超过3010万股,发行底价从不低于19.96元/股调低26%至14.78元/股,募集资金总额从6亿元调低至4.8亿元,募投项目除剔除“补充流动资金1.2亿元”外其余项目保持不变,即拟2亿元用于峨眉山旅游文化中心(甲级剧院)建设、1.9亿元用于峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目(“峩眉雪芽”洪雅基地及营销网络建设)、0.9亿元用于成都峨眉山国际大酒店改建装修。2013年9月11日公司将召开临时股东大会就修订后的发行方案进行表决。 调低定增价在预期之中,而新定增价将为观望的投资者提供安全价格参考: 自2012年9月12日至今,公司股价经历了门票提价预期、预期兑现、2012年年报超预期等利好在2013年3月21日触及24.02元/股历史新高,但随着4月初H7N9疫情的蔓延、4月20日芦山大地震等意外因素的相继降临,加之7-8月峨眉山地区多暴雨天气影响、中报业绩大幅下滑及市场对公司定向增发项目前景预期谨慎等因素,公司股价一路下滑创出3年新低13.61元/股。因此,自5月份开始我们就一直预期公司会确保定向增发成功而调低增发价的可能,因此,此次调低增发价却在我们及市场预期之中。 但是,限价调整幅度及其时间点的选择则略超我们预期,我们原预计公司定增底价可能确定在16-18元左右,不过此次确定的仅为增发底价,实际的发行价格仍要视正式发行时的询价结果来决定。因此,我们认为预期之中的调低后定增底价将为二级市场投资者提供一个安全价格区间参考,并削减其之前对调低增发价对二级市场股价冲击的担忧,即相当于调低增发价兑现反而给观望的投资者提供介入时点。此外,公司同时调低增发总额也显示公司在股价低位对原有股东权益的保护(降低稀释力度)。 定向增发投资项目进程显著放缓,对公司业绩的影响延迟至2014年后: 按照目前的定增节奏,我们预计公司定向增发进程大概率将在2014年中期前完成。此外,根据最新发布的募投项目可行性报告及中报来看,本次定向增发的实体项目除了峨眉山雪芽生产综合投资项目累计已投资3945万元外,旅游文化中心和成都峨眉山大酒店改造均未实质性动工,可行性报告只是进一步明确了旅游文化中心的建设内容。另外,公司中报显示,其自有资金仅1.63亿元、支撑公司非募投项目(预计投资超过3.6亿元)已有困难,因此,自定向增发资金到位前,我们预计文化中心和大酒店改造难以大规模的启动,进而根据投资周期预计峨眉雪芽生产线最快2014年有望投入运营,成都峨眉山国际大酒店(改造为5星级酒店)最早2015年投入运营,而峨眉山旅游文化中心最早2016年方可能投入运营。 对定向增发投资项目未来3-5年的盈利前景依然持谨慎的态度: 根据公司可行性报告的理想预期,募投项目峨眉雪芽生产线正常运营后的年收入约2亿元、年净利润2800万元,旅游文化中心项目年收入1.5亿元,净利润4200万元,成都峨眉山大酒店改造后的正常年收入约0.6亿元、新增净利润650万元,即募投项目正常年份合计收入4.1万元、净利润7650万元,相当于正常年份的投资回报率16%左右。我们认可公司为拓展产业链、扩大业务规模的积极努力,但从目前各项目的筹备和发展思路来看,我们对定增项目的未来4-5年的前景预期依然持相对谨慎的态度调低13年业绩预测,短期内利空基本出尽可适当介入: 1-6月峨眉山景区客流下滑15%、门票和索道收入下滑10%,7-8月峨眉山景区受暴雨影响客流增速也不及预期,因此,我们进一步下调景区2013年客流增速至-8%,加之今年门票虽然提价但优惠折扣力度较大,我们同时下调门票有效票价比例从80%至75%,由此,我们调低公司2013年盈利预测,另外,考虑到成绵乐高铁推迟至2014年方有望正式运行,我们也略微调低公司14-15年业绩预测。即预计13-15年公司净利润分别增长-11%、+32%和+13.8%,对应EPS分别为0.63元、0.84元和0.95元(考虑定增股本摊薄)。公司当期股价对应的动态PE与景区类公司持平,不过考虑中报后估值切换至2014年、公司短期内利空已基本出尽、2013年的门票提价效应大概率将延迟至2014年反应为业绩高增长,加之2014年高铁有望通车带来的事件性和长期利好刺激,我们在当前价位上维持公司“增持“评级,未来3-6个月目标价20.40元。 风险提示: 存在成绵乐城际铁路运营延后、投融资项目收益低于预期、景区客流受自然灾害影响大幅下降等风险。

事件:公司发布2013年中期报告 1-6月公司实现营业收入14.4亿元和1.04亿元、同比增长1%和-10.2%;实现归属于母公司所有者的扣非前和扣非后净利润分别为6634万元(折合EPS0.29元)和6510万元(折EPS0.30元),同比分别下滑1.5%和7.3%。收入和净利润增速略好于预期。 严控费用规模加之南山景区稳定增长修复酒店运营业绩大幅下滑之殇: 1-6月,公司3家自营酒店、酒店管理、南山景区和神舟旅行社分别实现收入2亿元、0.9亿元、2亿元和9.5亿元,同比分别增长-8.9%、-4.2%、5.8%和5%,即合计收入占比超过75%的旅行社和景区带动公司在严控“三公消费”、经济疲弱的背景下实现了收入的微幅增长。此外,难能可贵的是收入下滑的酒店运营和管理业务的毛利率均小幅上升,景区业务毛利率亦保持稳定,但本身毛利率就偏低的旅行社当期继续下滑0.45个百分点至3.78%拖累公司整体毛利率下滑近2个百分点不尽如意。 1-6月,公司酒店运营、酒店管理、南山景区利润贡献分别为2704万元、1643万元、6816万元(旅行社为-470万元),同比分别增长-37%、+16%和+8%,占公司同期利润总额的比重分别为26%、16%和66%,即公司主要利润来源南山景区和新兴的酒店管理业务业绩的稳定增长部分弥补酒店运营和旅行社板块业绩的大幅下滑。除此之外,上半年面临严峻的形势,公司加强费用控制力度,销售和管理费用同比分别下滑3.4%和0.4%至1.6亿元和1.82亿元,财务费用也因为提前归还银行贷款1亿元而同比下滑24%至1743万元,严格的费用管控也显著弥补上半年酒店运营等板块的业绩下滑。 景区表现符合预期,未来依托三亚游客增长及深度开发实现稳定增长: 上半年南山公司接待游客226万人,同比增长5.5%,略低于同期三亚游客9.2%的增速。作为三亚核心的成熟景区,我们预计未来3-5年南山景区客流增速大概率将与三亚地区客流增速同步,而随着海南国际旅游岛建设的进一步推进、离岛免税市场规模的扩大,三亚地区未来3-5年的正常客流增速预计不低于10%。 上半年,南山景区实现营业收入2亿元,实现净利润5,112万元(同比增长8%),基本符合预期。其中,门票收入0.98亿元(门票分成前为2.45亿元,2017年开始公司分成比例将从目前的40%提升至50%),同比增长15.6%超出预期。由于门票提价需要政府相关部门的批准且社会舆论压力较大,因此南山公司近年来开始着力调节客源结构、加强配套设施和深度开发等来提升入园游客实际消费水平,上半年在门票正价(150元/人)不变的基础上,散客比例的显著增加(预计接近50%)带动景区人均门票消费提升至108元/人,预计未来随着散客比例的继续小幅提升,门票均价有望维持在当期的较高水平。素斋为主的餐饮和电瓶车是景区除门票外的主要收入来源,而且素斋(68元/88元)和电瓶车(30元)价格由公司根据市场情况自行定价,收入增速有望持续快于客流增速。下半年竹林别墅等高端客房装修将陆续完工,客房均价的提升及运营客房数量提升使得酒店收入增速有望在上半年的低基数上恢复增长。此外,下半年上海世博会尼泊尔馆将完成整体迁入工程,2014年有望成为景区收入增长重要来源。 自营酒店步入低增长的成熟期,政策及经济周期波动影响有望逐步消失: 2013年上半年公司3家自营酒店不同程度受到国家严控“三公消费”及经济疲弱的影响,自营收入同比下滑8.8%,利润总额同比下滑37%。其中,紧邻各部委及西单商业圈、以政商客人为主的民族饭店RevPar与同期持平,但占其正常年份收入约50%的中高端餐饮则同比下滑近30%使得一向稳健的民族饭店收入同比下滑15.4%至8333万元,利润总额大幅下滑近40%;而餐饮收入占比低于30%的京伦饭店收入同比下滑5.5%左右至7200万元则主要受入住率下滑同比下滑12个百分点使得其RevPar同比下降近10.5%所致,利润总额同比亦下滑约40%;此外,以欧美客人为主的前门饭店RevPar受改造后房价提升影响实现5%左右的增长,但餐饮及娱乐收入下滑超过15%同样拖累其收入下滑约5.6%,从2012年同期的盈亏平衡跌落至小幅亏损约360万元。由于自营酒店已进入成熟期,其收入和业绩波动更多取决于经济周期和相关政策波动,预计其上下波动幅度在0-10%区间、下半年收入和业绩降幅均有望收窄。 酒店管理:公司未来主要发展方向,有望持续快速增长: 上半年受经济型酒店欣燕都收入同比下滑8.5%(至6150万元)拖累,公司酒店管理板块收入同比下滑4%至8,978万元,不过,该板块主要利润来源之首旅建国和首旅酒店品牌管理收入同比分别增长9.7%和0.5%、利润总额分别增长20.7%和10.6%使得酒店管理业务利润1-6月同比增长了近16%,表现好于预期。目前公司已确定酒店业务的轻资产扩张模式即以酒店管理业务为战略发展方向,一方面将抵消市场对公司重资产发展的忧虑,另一方面作为国内三大酒店旅游集团之一的首旅集团酒店资产整合平台,其酒店管理业务发展也具备较强的品牌支撑,公司目前已覆盖以首旅建国为平台的4-5星级酒店管理品牌、以首旅酒店为平台的集团酒店资产管理和以欣燕都为平台的经济型酒店管理。其中,公司首旅建国品牌旗下管理约80家4-5星级酒店,处于中国本土高端饭店集团第一梯队的领先地位,其主要优势区域集中在华北区域,未来公司将继续坚持其“好快并济、保持优先”的特点推进管理酒店数量和区域的稳步较快扩张,实现管理质量和数量的双提升;与此同时,公司也将以首旅建国品牌积累的品牌和资源优势为基础进一步补充并完善公司酒店品牌管理体系,实现从经济型酒店到五星级酒店的全覆盖,以实现酒店管理业务的持续稳定增长。我们预计未来3-5年公司酒店管理业务通过品牌数量的增加、特定品牌管理酒店数量的增加双重途径有望实现15%以上的稳定增长。 略调低13-15年盈利预测,暂维持“增持”评级 根据公司经营环境的变化和投资项目的进度,我们略微调低公司2013-2015年EPS分别至0.51元、0.60元和0.70元,即未来三年的业绩复合增速为12.9%,对应当前股价的动态PE为29X、25倍和21倍,估值略高于行业平均水平。不过,作为首旅集团已经明确的酒店整合和发展平台,公司未来不排除参与首旅集团在旅游酒店方面(如通州环球影城)的投资或者管理的可能;此外,同样隶属首旅集团的全聚德新近公布针对管理层的绩效考核办法,我们推测公司未来仿效跟进的概率也较高。因此,我们建议投资者仍可适当关注,维持对公司的“增持”评级。 风险提示: 景区及酒店的日常经营风险、管理风险;自然灾害、政治事件等系统性风险。

事件:发布2013年中报,收入及业绩基本符合预期 1-6月公司实现营业收入和营业利润分别为41.4亿元和2亿元,同比分别增长10%和-9%;实现扣非前/后归属于上市公司股东的净利润分别为1.24亿元(EPS0.30元)和9270万元(EPS0.22元),同比分别增长17%和7%。收入和扣非后业绩增速基本匹配且符合我们的预期,但报告期公司营业外收入达到7553万元(同比增加约5000万元)使得扣非前业绩增速显著高于收入增速且超出我们的预期;营业外收入的增加主要来源于乌镇子公司报告期内新增的1.6亿元土地所有权获得桐乡市政府补助利得。 旅游服务及会展业务逆境中实现小幅增长,但仍喜、忧参半: 2013年上半年,在旅游外需减少、严控“三公”消费、禽流感、地震等多重不利因素的影响下,公司各项业务收入和业绩均实现了小幅正增长。其中,公司旅游产品服务(观光、度假和商旅)业务实现收入18.7亿元,同比增长5.8%,收入增速低于同期行业约10.7%的增速,与此同时毛利率下滑0.6个百分点至7.2%也略低于预期;不过,会展业务收入在严控“三公消费”背景下仍实现同比5.2%收入增速达到约8.1亿元且毛利率基本保持稳定略好于年初我们的预期,而且会展业务在报告期实现净利润约2650万元也略好于预期。我们预计下半年在禽流感和地震等异常因素消失的背景下,加之公司为应对“三公消费”限制和内、外旅游需求疲弱而进行的产品、客源结构调整已小有成效,我们预计下半年的旅游服务和会展服务境况都有望好于上半年,不过我们仍略微调低2013-2015年旅游及会展服务收入增速至行业平均水平10%、15%和15%。 乌镇景区收入有惊喜但业绩释放仍需延迟至14年,酒店表现相对靓丽: 乌镇景区收入在整体客流下滑约5.7%(265万人次)的情况下通过客流结构调整(东栅客流下滑约19%至149万人次、西栅客流同比增长约19%至116万人次)、收入结构优化(乌镇戏剧节、2012年心投入酒店逐步成熟使得人均消费显著提升)等努力仍实现了10.6%的同比增长达到约3.45亿元,毛利率轻微增加0.45个百分点至80%,实现归属于股东的净利润1.34亿元(同比增长15.5%),但是扣非后的景区净利润预计下滑约10%至9500万元,业绩的下滑主要源自2012年下半年景区新增约3.5亿元酒店固定资产和2013年二季度增加以乌镇大剧院为主的4.6亿元固定资产所导致的折旧摊销增加,此外,乌镇戏剧节等营销费用增加也加剧业绩的下滑,我们预计固定资产折旧摊销增加将继续影响景区2013年下半年的业绩增速、最早2014年上半年开始景区业绩有望重回20%左右的快速增长区间。 此外,酒店表现略超预期,受益于山水酒店2012年新开业门店逐步进入成熟期及原有门店定位在中端商旅人士、餐饮占比较低而实现了稳健增长,酒店业务收入同比增长11%至1.44亿元、毛利率也同比增加1.5个百分至80%。 策略投资业务忧多于喜,未来利润占比将持续降低: 策略投资之IT产品技术及服务中,利润贡献较小的--中青旅创格科技在代理的3C产品品牌和品类增加的驱动下收入同比大幅增长32%好于预期;但是占公司利润贡献比重超过20%的风采科技云贵川三省彩票销售受到消费回归理性及网上彩票销售分流影响收入增速几乎停滞,上半年实现净利润2406万元,收入和业绩均低于预期。总体来看,我们预计公司IT产品技术与服务(创格和风采)在报告期收入同比增长26%的高增长趋势仍有望持续,但是由于主要利润来源风采科技增速显著下滑,未来1-2年IT板块业绩增速和利润贡献占比均大概率将持续下降,其业绩增速是否能重回20%以上的高增长区间更多的取决于公司在彩票销售业务方面能否有新的突破。 地产策略投资业务中,2012年占公司利润贡献超过30%的慈溪玫瑰园已完全竣工,虽然上半年结算9254万元、毛利率38%符合预期,但受慈溪当地地产市场竞争激烈影响,尾盘销售(预计4亿元左右)进展低于预期,2013年是否完成销售尚有较大不确定性。不过由于地产业务2013年对公司的业绩影响已显著下滑,因此,我们预计即便下半年销售进展不及预期,对公司全年业绩的影响也不显著,预计2013年贡献EPS0.04-0.04元、2014年贡献EPS0.01-0.02元,2014年底前全部结算完。此外,中青旅大厦受益于租金的上升收入同比增长约8.3%,好于预期,预计未来仍依靠租金提价等方式实现个位数小幅增长,利润贡献不显著。 销售费用超预期增加及财务费用如期大幅增长亦拖累业绩: 在上半年复杂的旅游外需和内需形势下公司销售费用同比增加20%至3.6亿元、财务费用同比增长103%至2700万元也略微拖累了同期公司业绩增速,但管理费用同比下滑约3%则好于预期。预计下半年销售费用增速有望放缓至10%-15%区间、管理费用下半年可能重回与收入基本持平的增速,但财务费用规模在未来1-2年内仍将继续维持4000万以上高水平(与中报同期公布的董事会报告,下半年公司新增3亿元1年期的授信额度)。 维持13-15年盈利预测,建议逢低积极介入: 暂时维持对公司13-15年的业绩预测,预计13-15年EPS分别为0.83元、0.87元和1.08元(扣非和地产后对应的EPS分别为0.67元、0.86元和1.08元,即未来3年主业业绩复合增速约29%),我们暂时给予公司2013年主业30倍PE,对应的未来6个月目标价为20.10元。 短期催化剂:10月份古北水镇项目将开始运营(根据公司现有客户储备、与京承旅游线路上成熟旅行社的沟通反馈来看,预计14年有望达到约100万的盈亏平衡点客流、15年开始成为公司业绩增长的主要动力来源)、TMT板块及网上彩票销售公司估值大幅上移对公司估值的提升。 风险提示:三公消费限制对现有业务和古北水镇业绩和估值的拖累;发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

事件: 发布2013年中期业绩报告2013年1-6月公司实现营业收入2.63亿元,同比增长9.9%;实现营业利润1.51亿元,同比增长16.9%;归属于股东的扣非前和扣非后净利润分别为1.34亿元和1.13亿元,同比分别增长5.5%和17.1%。公司中期业绩好于受H7N9冲击后市场调低的业绩预测(5-6月份市场预测中期业绩下滑10%-20%),但符合我们的预期(我们预计整体业绩增长5%)。 点评:宋城景区如预期受累H7N9,但杭州乐园和烂苹果乐园表现靓丽 1-6月份公司收入保持了同比约10%的增长主要归功于针对杭州本地亲子市场的烂苹果乐园和大力开拓杭州及周边省市散客市场的杭州乐园,其中,2012年7月才开业的烂苹果乐园2013年上半年实现营业收入3060万元,符合此前预期;而1-6月杭州乐园受天气晴好和门票与《吴越千古情》实现一票制改革的拉动实现收入4888万元,同比增长26%,显著超出我们及市场预期。不过,作为公司收入和利润来源的宋城景区2季度跟随华东旅游市场受到禽流感疫情的显著影响,预计客流同比下滑接近20%,因而不仅抵消了1季度景区客流的个位数增长而且抵消了年初的联票结算价提价20元的功效,收入略低于预期。 业绩的增长特别是扣非后业绩同比增长17%则不仅来源于收入增长,也显著得益于公司对成本和费用的严格控制。报告期,宋城景区虽然毛利率下滑3.35个百分点,但杭州乐园毛利率却大幅提升24个百分点(即成本下滑9.6%)、加之烂苹果乐园高达63.1%的毛利率共同带动2013年上半年公司主营业务综合毛利率不降反而略升约0.5个百分点。与此同时,公司销售和管理费用率同比也下滑约1.1个百分点,加上理财产品收入的增加,上半年期间费用率合计下滑约1.7个百分点。不过,报告期公司收到含中央补助文化产业发展专项资金(2011-2013年)在内的政府补贴约2880万元,比2012年同期少1567万元,使得扣非前扣非后业绩增速相差较大,但在预期之中(同期子公司泰安千古情收到一次性服务业发展补助资金3200万元)。 业绩释放动力充足,但13年业绩增速满足股权激励解锁要求仍有压力:2013年5月2日公司向包含中高层及骨干员工在内的144人授予381.6万股限制性股票,授予价格为6.13元,虽然解锁对应的业绩要求较高(以2012年为基数,13-16年分别不低于20%、50%、100%和167%)但超过150%的价差激励且2012年12月9日首发原股东限售股将迎来解禁,我们预计未来几年公司及中高层也有充足的动力释放业绩。 就2013年下半年来看,首先宋城景区投资1.5亿元的新剧院和新版宋城千古情已投入运营且进入7月份以来公司借鉴杭州乐园的营销经验开始针对杭州市民举办了一系列的营销和促销活动,但从客流量结果来看虽已基本摆脱H7N9的影响但预计客流同比仍有小幅下滑(7月份日均演出3-4场,同期在5场左右,即便考虑到新剧院投入运营后同一时间段场次的增加,我们预计实际的观影数量仍未有增长),加上新剧院投入后折旧的增加及大规模促销下有效票价比例的降低及营销费用增长,我们预计下半年宋城景区在收入和业绩增长上虽有望显著好于上半年但难以有显著表现,我们下调宋城景区全年收入增速至5%(原为15%)、利润增速至3%。而杭州乐园2012年7-8月受台风天气影响客流和收入基数较低,因此,我们预计下半年杭州乐园大概率将延续上半年的靓丽表现,预计全年收入增速20%、毛利增速则接近40%。此外,2012年下半年公司表现最为靓丽的业务板块——烂苹果乐园在进一步丰富游乐内容、加大策划力度(与央视合作推出一系列游园活动)的推动下,我们预计下半年仍有望在去年同期的较高基数上实现约50%的增速。不过由于宋城景区占公司收入和利润比重超过60%,因此,我们预计2013年公司业绩增速要满足股权激励解锁条件(同比增长20%)仍有一定的压力。 2014年开始增长动力源将切换至异地扩张和新业务拓展:我们认为杭州大本营新、老项目2014年均将步入成熟期,其收入和业绩增速大概率将显著放缓至10%以内,因此,公司整体收入和业绩的驱动将切换至异地扩张项目。目前,三亚和丽江千古情项目已基本完工,节目编排工作也基本完成,三亚项目已经启动营销工作,旅行社反响较好,预计9月份将正式营业,丽江项目则预计将在四季度择机开业。此外,九寨千古情全线开工,泰山、武夷山和石林千古情也已基本落地并有序推进;按照1-1.5年建设周期,我们预计13-15年公司有望以每年新增2台演出的节奏有序完成首轮全国布局。考虑到异地扩张项目动辄3-5亿元的投资额、2000万左右的前期开办费,我们预计其平均盈亏平衡点客流约在50万左右,结合项目当地的旅游市场状况及演出市场的竞争格局,我们预计扩张项目的平均培育时间1-2年,即首轮布局的异地扩张项目有望在2014年-2017年期间成为公司业绩增长的主要推动力。 此外,作为蝉联中国文化企业30强的民营企业,公司首轮异地硬件扩张大局已定,因此已开始探讨未来在动漫、文化、传媒等相关领域的业务拓展以求向迪士尼等全球龙头靠拢。公司目前现金流充足,也曾有过与知名游戏运营平台、浙江卫视等传媒领域企业的密切合作,因而,未来不排除在现有的主题公园、文化演出业务上衍生新的业务领域。 异地扩张项目下半年开始逐一兑现驱动未来3-5年收入和业绩快速增:在诸多异地扩张项目中,我们看好程度由高及低的排序分别为三亚、九寨沟、丽江、武夷、石林和泰山。其中,将于9月份开业的三亚项目我们预测的盈亏平衡点客流为60万人次(年折旧摊销2200万元、人工成本2500万元、能耗1000万元、开办费1000万元,按人均消费100元计算),我们预计13年4季度和2014年、2015年的客流分别达到约40万、125万和165万人次(分别占三亚地区游客数量比重约4%\11%\15%),实现收入约3000万元、1.05亿元和1.45亿元,对应的利润贡献分别为-1000万、2100万和4500万元。按照同样的方法并考虑旅游市场的差异,我们预计四季度开业的丽江项目14年-16年分别盈利约-1500万、300万和2000万,2014年1季度有望营业的九寨沟项目14-16年的盈利分别为-1000万、500万和2000万元。即,基于当期的旅游市场状况及可获得的项目资料,我们对公司异地扩张项目的盈利时点和盈利规模相对偏谨慎。 综上,我们暂时调低公司13-15年净利润增速分别至12%、25%和29.0%,即对应的EPS分别为0.52元、0.64元和0.83元,分别比原预测低0.03元、0.06元和0.07元。不过,由于异地项目的市场反响、开业后旅游市场整体和区域状况均存在较大的不确定性,因此,我们不排除根据未来的市场状况调升或者调降低14-15年公司业绩的可能性。 此外,我们认为当前对于公司股价表现本身而言,异地扩张项目的开业时间、客流规模甚至是项目盈利规模的重要性都不及在预期项目扩张背景下市场对提升公司估值的热情,即我们认为公司驱动公司股价上涨的动因基于良好增长预期下的估值提升而非业绩的实质性快速增长。结合创业板2014年动态30倍以上的估值和公司未来3-5年连续实现25%以上增长的可能性,我们给予公司2014年30倍的估值水平,对应的目标价为19.34元。由于继我们2月27日推荐以来公司股价已有22%的涨幅,因此我们虽然维持未来6个月的目标价不变但短期仍需下调公司评级至“增持”。 风险提示:异地项目开业时点推迟或投资成效不达预期的风险;景区经营安全风险;大规模流行性疾病、自然灾害等风险。

事件:公司发布2013年中期业绩快报 1-6月公司实现营业总收入3亿元,比上年同期增长12.6%,实现营业利润1.4亿元,同比增长20%,实现归属于上市公司股东的净利润月8317万元,同比增长27.5%。中期业绩好于我们及市场预期(原预计业绩增速区间在15%-20%区间)。 点评: 收入和业绩增长并超预期主要来自以下三方面: (1)由于远离H7N9的发源地华东线路和四川芦山震区,丽江客流1-6月份保持了小幅的增长,加上公司对当地地接社较强的客流引导能力和控制力(丽江5大旅行社为公司索道和演出业务贡献约60%的收入),公司盈利能力最强的玉龙雪山大索道和印象丽江演出1-6月客流都同比出现个位数的增长,好于同期同类上市景区表现。 (2)2013年3月1日起,玉龙雪山大索道执行双向180元(原为150元)的新票价政策。客流正增长及票价提升双重左右预计带动大索道收入增长超过15%,成为业绩增长的主要动力。 (3)2013年5月23日公司第一次临时股东大会通过了“拟以不低于11.33元/股的价格定向增发不超过6884万股拟募集资金总额7.8亿元投入香巴拉月光城、奔子栏精品酒店和雪山甘海子餐饮服务中心的定向增发方案”,预计最快2013年年底前有望完成定增,在此之前公司有充足的业绩释放动力,我们预计这也是1-6月公司成本费用增速显著低于收入增速从而使得业绩超预期的主要原因。 快速重资本扩张或令13年后公司进入收入高增长、业绩低增长的阶段:从2012年开始公司开启了大规模的重资本投资并在2013年开始逐步投入运营,其中,投资约1.3亿元的英迪格豪华品牌酒店2013年下半年投入运营,投资2.2亿元的古城南入口服务区已启动招商工作2013年年内将开街,定增项目之一的甘海子餐饮服务中心2013年9月也有望投入使用(投资1.1亿元),即2013年年报或最迟2014年中报公司固定资产投资将增加约4.6亿元、每年将增加折旧摊销约2000万元。此外,定增项目中地处迪庆州的香巴拉月光城项目和奔子栏精品酒店2013年-2015年期间预计总投资超过6.5亿元,加上与泸沽湖和管委会签订的14亿元的精品酒店建设框架协议,未来5年间公司需执行的总投资预计将突破20亿元,大规模投资带来的财务压力显而易见,预计即便定增2013年内完成,我们预计公司2012年10月发行的2.5亿元5年期的中期票据每年也将带来约3000万元的财务费用(还有约0.9亿元的发行额度)。 不仅是财务压力,我们更为担心的是在快速、大规模的以高星级酒店为主的投资下公司极有可能在2013年结束业绩高速增长的辉煌。借鉴丽江旅游市场酒店行业的竞争格局我们可以看到,即便在作为主要旅游目的地和滇西南旅游中转地的丽江,公司此前引以为豪并且市场也觉得经营成效超出预期的和府皇冠假日酒店也历经了2年的培育期,2012年盈利规模也不足2000万,对应其4.5亿元的总投资而言,成熟期4.5%的回报率显著偏低。 即便不考虑香格里拉和泸沽湖与丽江旅游市场规模的差异,以酒店、商铺为主的重资本投资同样面临着中短期显著亏损、长期回报率偏低的严峻现实。 即,我们认为扩张是公司谋求成长必然经历的阶段,但密集的重资本投资而且投资方向以酒店等非景区核心资源为主,因此在4-5年的投入和培育阶段难以吸引眼球并维持此前的高估值,我们判断2013年后的4-5年内公司大概率将从“轻资产、高ROE和ROA“的高增长公司转变为“重资产、低ROA和ROE”的业绩低增长公司,即扩张带来收入延续高增长的同时却伴随业绩的低增长或者停滞增长,进而带来估值的压力。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 维持对13-15年的盈利预测,即净利润增长率分别为25%、11%和12.8%,对应增发摊薄后的EPS分别为0.61元、0.68元和0.76元。鉴于未来投资项目收益的不确定性和相对漫长的培育期,我们暂时给予公司2013年20倍即略低于行业平均水平的PE估值,对应的未来6个月目标价为13.6元。 风险提示:索道经营安全风险;再融资及自募项目投资运营风险;自然灾害及大规模流行疾病等因素导致客流大幅下降风险。

事件:股价异动及发布中期业绩预告 6月13日公司股价随大盘低开后迅速触及跌停,全天大部分时间在-8%和-10%之间低位徘徊,至收盘时跌幅仍达到8.62%。6月13日晚间公司董事会发布2013年中期业绩预告:受4.20四川芦山7.0级地震后客流下滑影响,中期归属于上市公司股东的净利润同比下降30%-50%,即预计盈利3600万元-2573万元(折合EPS0.15-0.11元)。中期业绩显著低于我们及市场预期,我们预期中期业绩同比下滑10%。 点评:地震及期间费用释放节奏共同拖累业绩显著低于预期 4.20四川芦山7.0级地震后市场对峨眉山风景区二季度客流人数同比下滑有一定的预期,五一期间峨眉山风景区客流如期出现同比约下滑53%的大幅下滑,但是随着地震和H7N9阴影的逐步消散,5月中下旬开始景区客流开始复苏,刚过去的端午假期峨眉山风景区客流还实现了同比约增长6.7%的增长,因此,我们预计二季度客流同比下滑幅度20%-30%、1-6月客流同比下滑预计在15%-20%区间。景区3月1日正式提价约23%,虽5.1-5.7日执行8折优惠,但我们预计票价提升仍部分弥补公司门票、索道收入受客流拖累而出现的下滑,预计公司主营收入同比下滑在15%以内,即地震等非可控因素带来的主营业务收入幅度下滑应该在预期之中。 因此,对于公司公布的显著低于市场预期的业绩预告,我们预计除了主营收入下滑外可能更多的原因还是在于公司费用释放节奏提前,2012年公司中报、三季报和全年业绩增速很大程度上也是因此而大起大落,如,2012年中期公司净利润指标在客流同比增长12%、主营收入同比增长9%的情况下实现了48%同比增长(扣除所得税影响后同比增速也达到30%)就很大程度上得益于同期销售费用的逆势下滑。我们预计受芦山大地震后营销支出的增加和定向增发筹备期间管理费用增加等因素拖累中期期间费用规模在在收入下滑的背景下仍出现正增长,从而加剧公司中期业绩在同期高基数上的下滑幅度,即我们预计导致中期业绩低于预期的主因主要在于公司在费用释放方面未能体现市场对公司定向增发背景下力保业绩的良好愿景所致。 受地震及高铁运营延后等影响下调未来2-3年客流及业绩预测: 由于中期客流占全年客流比重在40%左右,因此我们下调2013年全年客流增速从8%至-3%,此外,成绵乐城际铁路运营时间预计将推迟至2014年中期以后,因此我们下调2014年客流增速从12%至8%;此外,由于公司自筹资金建设的金顶餐饮配套和红珠山7号楼分别有有望于2013年下半年和2014年下半年投入运营,募投项目雪芽茶叶产业链、酒店改造、演艺等项目2013年下半年-2015年之间也将投入使用,即未来3年公司均处于新项目培育的费用大幅增长阶段,因此,即使考虑到提价利好的滞后反应和交通的改善带来客流和收入的增长,我们仍然分别下调2013-2015年公司约0.11元,即预计2013-2015年公司EPS分别为0.76元、0.90元和1.00元(按定增后股本计算),当前股价已经较为充分的反映了中期业绩低于预期的利空,因此,我们仍然维持公司“增持”评级,但下调未来6个月目标价至21.4元。 风险提示: 成绵乐城际铁路运营延后、客流受自然灾害影响大幅下降等风险。

事件:古北水镇现股东签订《增资备忘录》 公司与控股子公司乌镇旅游合并持股48%的 “古北水镇旅游有限公司” (以下简称“古北公司”)现有股东签署《增资备忘录》,拟将古北公司注册资本从10 亿元增至13.02 亿元,其中,乌镇旅游以1.44 亿元认缴注册资本5760 万元,STC 以3 亿元认缴注册资本1.2 亿元,北京和谐成长投资中心以1.6 亿元认缴注册资本6400 万元,京能集团拟保持目前20%的持股比例不变(预计将以1.5 亿元左右的价格认缴注册资本约6000 万元),本公司不参与本次增资。 放弃增资降低对古北公司的表决权和权益比例,但暂不影响控制力 本次增资完成后,公司持股比例从此前的33.6%降至25.81%,乌镇旅游持股比例则增至15.48%,即公司与乌镇旅游对古北公司的合并持股比例从48%降至41.29%、合并权益比例从40.94%下降至33.7%,不过仍保持了第一大股东的地位;原来与京能集团并列第二大股东的STC(IDG 控股的两家香港公司,外资) 本轮增资后持股比例从20%上升至24.58%,与公司持股比例仅相差1.23 个百分点。不过古北水镇公司保持董事会、高管人员不变,因此,此次增资虽然进一步降低了公司的表决权、权益比例,但暂时还不影响公司对古北公司的影响力。 增资将缓解古北公司财务压力并有望缩短培育期 古北水镇一期计划总投资30 亿元,目前总资产22.9 亿元,净资产15 亿元, 项目最新拟定于2013 年10 月开业,届时有望开放1 个五星级酒店、2-3 个温泉会所和滑雪场等设施,因此2013 年开业主要试水北京冬季会议、度假市场,由于投入设施较少预计转固比例不超过30%。目前,公司已经积极展开古北水镇的前期营销工作,包括在京的现有企业会展客户挖掘、将古北水镇纳入北京- -承德2-3 日游产品(可观光、可度假)等,通过现有客户和旅行社带动项目培育期的市场人气,公司对古北水镇项目非常有信心。此前我们预计项目的盈亏平衡点客流约100 万人次(按人均消费230 元/计算),但此次股东增资预计将为古北公司带来约7.5 亿元资金,将显著缓解古项目资金压力,因此,我们将古北一期贷款规模从15 亿元调低至7.5 亿元,即增资将使得未来几年古北一期财务费用降低50%至约每年4500 万左右,因此,我们也相应调低盈亏平衡点客流至约80-90 万人次,即乐观估计古北一期2014 年有望盈亏平衡、2015 年-2018 年有望成为公司业绩快速增长的催化剂。不过由于公司权益比例的下降,古北水镇培育期对公司业绩的拖累、进入盈利期后对业绩的带动作用都将随之下降。 2014 年开始4-5 年连续保持20%+年增长率较为确定,维持“买入”评级: 2013 年受地产结算接近尾声影响公司整体业绩将面临小幅下滑的考验,而公司乌镇景区、旅行社为主的旅游主业业绩释放受资本支出大幅增加的拖累业绩释放期可能延迟至2014 年开始,结合对古北盈利时点的预期,我们预计在2013 年的业绩低点后2014-2017 年公司业绩保持20%以上的增长较为确定。由于古北盈利时点和权益比例的变动,我们略微调整公司13-15 年的EPS 分别为0.65 元(其中,地产EPS 约0.04 元)、0.80 元和1.00 元,对应当前股价的动态PE 显著低于行业,维持“买入”评级,未来12 个月目标价20.94 元/股,详见近期深度报告《渐入收获期的旅游综合运营商,“买入”》。 风险提示:进一步限制三公消费对公司业绩和估值的拖累;发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。

事件:公司发布2012年年报和2013年1季报 2012年全年公司实现营业收入18.4亿元,同比增长15%,实现归属于股东的净利润为2.4亿元,同比下滑6.3%,实现EPS0.51元;其中,4季度实现收入4.4亿元,同比增长20%,实现归属于股东的净利-0.21亿元,同期为盈亏平衡,即4季度实现EPS-0.04元。业绩略低于预期。2013年1季度公司实现收入2.4亿元,同比增长28%略超预期,归属股东净利润-243万,延续了1季度旅游淡季微幅亏损的状况,符合预期。 客流增速好于同行,地产结算及新酒店开业助力收入快速增长: (1)客流增长超预期带动门票和索道收入增速略好于同行:2012年黄山风景区接待客流300万人次、实现收入约6亿元,同比分别增长9.6%和5%;景区内三条索道合计接待游客492万人次、实现收入约3.9亿元,同比分别增长5.3%和5.7%。虽然由于淡季促销使得有效票价比例下跌约3个百分点至86%,但进山和索道游客增速显著好于同期同类景区表现使得其对应的收入增速仍略快于同类景区公司。 (2)2012年公司收入同比增长15%显著快于门票和索道收入增速则是主要得益于玉屏府地产项目的结算和2012年4月新开业的昱城皇冠假日酒店,其中,第四季度玉屏府住宅结算约1亿元、即全年结算2.1亿元,同比增长约180%,而新开业酒店收入预计约5000万左右,带动酒店业务收入同比增长约12%(至约4亿元)。 酒店开业、融资规模上升拖累业绩小幅下滑: (1)新酒店巨亏5800万元成为拖累业绩祸首:投资6亿元的昱城皇冠假日酒店4月开业带来的折旧摊销等费用拖累公司酒店业务毛利率大幅下滑7.5%个百分点至22%,与此同时,新酒店人工成本、开办费摊销的增加及公司整体薪酬水平的提升(同比增长约22%)带动2012年公司管理费用同比增长20%。即整体来看,2012年假日酒店亏损约5800万元成为拖累公司业绩负增长的主要源头,基本上完全抹杀了同期公司门票、索道和山水酒店利润的增长额(我们预计同期公司门票、索道净利润增加约6000万元,增长约20%)。 (2)融资规模上升小幅拖累业绩:2012年由于地产开发资金需求及酒店开业、建设资金需求带动公司短期贷款净增加约3亿元(长期贷款到期,净减少约0.65亿元),整体融资规模的提升使得财务费用增加约2200万元、同比增长约26%,我们预计融资规模上升财务费用增加规模基本上可以与同期地产业务结算的利润规模相当。2013年年初公司发布拟择机发行7亿元短期融资券以臵换短期贷款、补充流动资金需求,即我们预计未来1-2年公司融资规模整体仍将保持在目前6-7亿元左右的水平、财务费用仍将保持在2012年约4000万左右的高水平。 13年西海深度开发逐步兑现打开客流增长空间进而延续稳定增长趋势: 公司以客流规模和增速为核心考核指标,管委会和管理层是旅游市场运行好坏决定市场营销的力度,2005-2012年公司客流增长围绕8%左右的中枢小幅波动。黄山风景区作为国内关注度最高的景区,同时处于人口基数高、经济发达且交通通达性最好的长三角地区,拥有较大规模的游客基础,但景区“南门入、云谷上、玉屏下”的传统旅游路线的实际接待能力已面临显著的瓶颈,加之2012年国庆首次试行节假日高速公路免费通行以来黄山景区连续3个节假日客流同比增速均超过30%更进一步加剧了接待的压力。2013年5月公司投资1.5亿元左右的西海地轨车有望正式投入运营、下半年政府主导投资开发的西大门也有望部分投入运营、2013年底前后合铜黄高速至西大门的S218省道改建工程也有望正式开通,即2013年5月份开始历时5年左右、占核心景区游轮面积和时间均约1/3的的黄山西海大开发工程将逐步兑现,一方面美誉度极高的西海景区有望新增100-150万的客流容量,而且还将逐步改变传统旅游路线的南门进、出格局从而提升传统旅游路线的客流容量。综上,我们认为西海大开发的逐步兑现在大规模的游客基础、节假日高速免费通行、核心考核指标等的保证下将提升游客容量空间从而确保未来3-5年景区客流保持当期10%左右的增速,按照公司的经营杠杆,我们预计在10%左右的客流增速将带来约20%-30%左右的业绩增。 业绩确定性改善,多重潜在利好刺激+显著低估,维持“买入”: 2012年酒店巨亏对业绩的拖累靴子已然落地,2013年开始公司业绩改善是大概率事件,我们预计2013-2015年公司净利润增速26%、24%和22%,对应的EPS分别为0.64元、0.80元和0.97元(其中,地产每年贡献EPS约0.04-0.06元),对应当前股价的动态PE分别为21倍、17倍和14倍,低于同行。不仅如此,受近两年客流增长平稳缺乏爆发性和地产业务估值制约,公司市值相对于峨眉山A等同类公司的溢价仅10%,显著低于历史平均100%的领先水平,但即便是业绩预期下滑的2012年公司收入和净利润也分别领先与大幅释放业绩的峨眉山等同行约100%和30%,加之未来几年公司业绩确定性的改善,我们认为公司市值回到历史均值的100亿元左右不难。此外,公司还存在西海大开发兑现等重磅利好和杭黄高铁开通、B股改革等潜在利好催化,在当前影响股价最重要的新酒店开业巨亏靴子落地后,我们建议投资者着眼于未来1年左右的投资期间积极配臵,给予公司未来12个月18.40元以上的目标价,对应当期股价的空间至少约37%,维持“买入”评级。详见1月30日发出的深度报告《深度开发2013年兑现,提升评级至“买入”》 风险提示:国家出台门票降价、严格的客流控制措施的风险;自然灾害、流行性疾病等引发的游客大幅下滑风险。

公司简介:快速成长的旅游控股企业 公司是A股唯一一家团中央控股企业,多年来坚持“以旅行社业务为主体”、“以景区酒店为两翼”的战略发展方向并适时开展福利彩票销售、科技产品代理和商业地产开发等策略性投资业务。公司旗下的中青旅旅行社一直排名国内前5位,而且其会展子公司无论规模还是盈利能力均显着领先同行、稳坐细分龙头宝座。不仅如此,公司2006年完成收购并进行整体规划、开发和运营的江南六镇之乌镇首创国内景区“完整产权”开发的先河,而且自2010年以来年接待客流一直保持在500万人次以上,成为长三角地区首屈一指的综合旅游目的地。在横向扩张的驱动下2006-2012年公司收入和净利润均取得了长足的进步,复合增长率分别达到24%和25%。 看好公司(股票)的三大理由: 1、以旅行社、景区为主的现有旅游业务步入业绩释放期:公司坚持旅行社业务的核心地位,线上、线下全速推进旅行社业务规模增长,并通过业务板块细分、流程重塑等措施提升旅行社盈利能力,预计到2015年旅行社收入和净利润将分别达到约100亿元和约1.7亿元的净利润(比2012年增长超100%有余);同时,公司完整产权的乌镇景区进入客流稳定增长、人均消费持续提升的良性发展阶段,2012年枕水酒店开业和2013年乌镇大剧院开业对业绩的拖累有望在2014年淡化,即2014年乌镇景区有望进入业绩释放阶段;整体来看,未来3年以旅行社和景区为主的旅游业务大概率将保持20%以上的快速增长,此外,福彩及科技产品代理销售等可持续增长的业务也将以不低于10%左右的年增速稳定增长。 2、类乌镇的京郊综合旅游目的地--古北水镇2013年开业、2015年有望接力成为新的业绩增长动力:2010年公司将“文化型旅游目的地的打造”确立为公司战略投资的重要方向并在北京市政府的全力支持下投巨资30亿元开发位于密云古北口镇司马台长城脚下的、“类乌镇模式”的“古北水镇国际旅游综合度假区”,打造针对北京和环渤海经济圈的文化型综合旅游目的地。项目有望于2013年10月份开业,预计盈亏平衡点客流约100万,我们分析认为古北水镇与乌镇景区共享开发和管理团队及中青旅自身的品牌和渠道,而且无论是交通通达性、客源基础还是开发内容的丰富和完善程度均不亚于乌镇,预计培育期1-1.5年,5-6年内能够达到乌镇西栅如今200万游客规模、6亿元左右的收入盛况;公司享有项目约41%的权益,预计2015年开始古北项目有望成为公司旅游主业业绩增长的主要推动力。 3、利润结构优化及良好的治理结构和激励机制共同提振公司估值水平:波动极为显着的地产策略投资业务未来3年对公司业绩的贡献将大幅下滑,虽大概率将拖累2013年公司整体业绩倒退约10%,但公司积极对外扩张下持续快速增长的主业业绩将促使利润结构向旅游主业绝对倾斜,预计到2015年景区加旅行社利润占比将超过70%,加之良好的治理结构、高瞻远瞩并务实的管理团队和领先的激励考核机制,我们预计公司近年来低于行业平均水平的估值将随着2013年下半年地产等策略投资业务业绩贡献的下降和古北水镇的开业而得到显着提振。

提价锁定13年业绩高增长,但考虑估值及大规模投资项目盈利的不确定性,暂时仍维持“增持”评级:2013年3月16日公司已经执行185/110元的新门票价格,比2011年提升约23%,即提价将增加公司净利润约3500万,但是我们预期公司费用重回增长是大概率事件、将大部分抵消索道、酒店和雪芽销售业务的业绩增量,因此,我们预期2013年公司净利润约2.3亿元(相当于2012年净利润*(1+客流增速8.5%)+提价直接影响),比公司计划高出15%。相对于2013年收入业绩的确定性,我们客观估计2014-2015年公司收入增速在通达性改善、新项目投入运营的刺激下将保持15%左右的年增速,但是受新项目特别是酒店、演艺投入运营前期费用快速增长影响,公司的业绩增速仅能基本与收入增速持平。我们预计2013-2015年公司业绩增速分别为22%、16%和10%,对应定增后的EPS分别为0.87元、1.01元和1.11元,对应当期股价的动态PE略高于行业。目前,公司提价利好已基本兑现,再融资背景下虽有未来1-2个季度可能仍有释放业绩的可能,但是考虑到再融资和自募项目盈利存在一定不确定性且中短期内对公司整体业绩的拖累程度也有一定的不确定性,维持“增持”评级。 风险提示:成绵乐城际铁路运营延后、客流受自然灾害影响大幅下降等风险。

事件:公司发布2012年年报2012年公司实现营业收入、营业利润和归属于股东的净利润分别为6.8亿元、1.3亿元和1亿元,同比分别增长22.5%、8.6%和12.9%,实现EPS0.32元;其中,第四季度实现营业收入和归属于股东的净利润分别为2.1亿元和0.17亿元,同比分别增长21.9%和-13.2%,实现EPS0.05元。四季度业绩负增长显著低于预期,从而拖累公司全年业绩分别低于市场及我们预期约20%和6%。本年度不进行利润分配和公积金转增股本。 收入和业绩点评:2012年公司收入增长主要来自于旅行社业务和宝峰湖景区,其中,张家界地区旅游人次同比增长18%和公司营销推广带动公司旅行社业务实现收入3.8亿元、同比大幅增长42.3%,收入占比提升8个百分点上升至56%,而宝峰湖景区接待客流69.3万人次、实现收入4660万元,同比增长21.5%和16.2%,旅行社和宝峰湖收入增速均略超预期。但是,公司主要利润来源环保客运和十里画廊小火车客流同比增速则受武陵源景区客流增速下滑至1.83%拖累而分别放缓3.4%和1.3%,即分别接待客流315.2万人次和137.3万人次、实现收入1.9亿元和0.42亿元,收入同比增长2.7%和0.64%、二者合计占公司收入的比重也大幅下滑7个百分点至35.6%、收入增速显著低于预期成为公司业绩低于预期的主要原因。此外,虽然2012年公司期间费用绝对金额比2011年同期减少约600万元,但受人工、能耗成本上升等因素影响2012年环保客运毛利率同比下滑约2.4个百分点、旅行社业务毛利率亦下滑约2个百分点,由于两项业务收入占比超过80%,因而其毛利率的下滑也显著拖累公司业绩。 对公司长短期看法的修正:2012年公司环保客运和十里画廊小火车赖以依存的武陵源核心景区受同期高基数、天气因素、经济下滑及本身客流容量等因素影响增速大幅下滑,预计在渝湘高速通车、新增韩泰台湾直航班机等因素的刺激下未来2-3年武陵源景区客流增速有望保持个位数的稳定增长,但大概率将难以再现2011年的高增长盛景,因此,收入的增长主要寄望于票价提升,2013年初公司已提升宝峰湖景区和十里画廊小火车价格约30%(扣除资源使用费和改造专专项资金后约13%-17%),而环保车票与武陵源景区门票价格绑定,预计短期内难以变动,因此,我们预计大概率未来2-3年环保客运、十里画廊和宝峰湖的合计收入同比增速将在15%以内,于此同时,新增和替换的环保车折旧摊销增加、燃油价格居高不下、人工成本刚性等因素也使得未来2-3年其对应的毛利率难以提升,因而,业绩增长将与收入增长基本持平。 也因此,公司未来3年的业绩增速是否有惊喜将更多的寄望于杨家界索道的进展和市场反响,根据公司披露的信息,杨家界索道各项审批程序、设备采购已全部完成、目前正在进行上下站房建设,按此工期推算,预计 杨家界索道最快2013年4季度有望投入使用,进度晚于此前市场预期的2013年上半年。由于杨家界景区主要景点乌龙寨、天波府等“一夫当关万夫莫开”的特点,景区的容量远不能与成熟的袁家界、天子山、黄石寨等相媲美,因此,管理部门也将杨家界定位为旺季分流,此外,杨家界景区和杨家界索道的分流作用尚需市区-杨家界大门的高速通车后方能生效,预计全程通车也还需要时日,因此,我们虽然坚定看好杨家界索道的盈利前景,但略微修正此前预期,认为杨家界索道至少在2015年左右方能显著贡献盈利(预计约0.06元)。 不排除启动再融资但业绩释放空间不足,平稳增长基调下维持“增持”:公司目前已启动张家界大酒店改造、宝峰湖提质及深度开发,同时杨家界索道建设正常推进、公司环保车面临逐步更新需求,预计合计资金需求不低于3亿元,因此,在旅游公司纷纷启动增发的趋势下,不排除公司未来1年启动再融资的可能,但公司提价等小利好已经释放、索道进展又暂时低于预期,因此预计为再融资释放业绩的空间不足,因而若启动再融资则短期将直接摊薄业绩。综上,预计未来三年公司净利润复合增长率为18.7%、2013-2015年对应的EPS分别为0.37元、0.45元和0.53元,对应当前股价的动态PE分别为23倍、20倍和16倍,低于行业平均估值,维持“增持”评级。 风险提示:安全事故、自然灾害、流行疾病和证券市场系统性下滑风险

综上,我们乐观预计公司13-15年净利润增速分别为20.4%、25.8%和32.4%,与公司中高层即将以6.28元/股获得的450万份限制性股票的解锁业绩要求基本一致。在较高的解锁业绩鞭策、超过100%的价差激励和控股股东的持续增持下,我们预计公司中高层有充足的动力和信心确保业绩的高增长。预计2013-2014年公司摊薄后EPS分别为0.55、0.70和0.92元,对应的PE与行业平均水平相当,鉴于其外延扩张成效的较高确定性,我们建议投资者逢低可积极关注,给予公司“买入”评级。 风险提示:异地项目投资进展、投资成效不达预期风险;自然灾害等风险。