事件:发布2012年业绩快报和定向增发方案2012年公司实现营业收入3.7亿元、营业利润9091万元、归属于上市公司股东的净利润为5501万元,同比分别增长-1.5%、15.3%和37%。公司拟以不低于13.99元/股的价格向非控股股东、董事和高管合计定向增发不超过3000万股,其中,拟向二股东当代科技和六股东恒健通科技分别定增1000万股,向总裁刘丹军定增520万股,向高管张泉、邓勇、刘冬燕、万跃龙、董建新、吕平等6人各定增80万股,限售期36个月。定增拟募集资金净额约4亿元,其中8100万元用于保康九路寨生态旅游区项目、1.77亿元用于崇阳浪口温泉度假区景区项目、6300万元用于南漳三特古兵寨文化旅游区项目、6000万元用于偿还银行贷款、2200万元用于补充流动资金。定向增发方案尚需股东大会、国资委和证监会审核通过。 投资收益促业绩高速增长,但主业显着下滑仍拖累业绩低于预期:根据业绩快报数据测算,2012年四季度公司实现收入8500万元,与2011年同期持平,但归属上市公司股东的净利润为-974万元(2011年同期为盈亏平衡),四季度及全年收入和业绩显着低于预期,如果剔除转让海南塔岭旅业55%的股权所贡献的投资收益6650万元,则2012年公司旅游主业盈利在600万-1000万左右,比2011年同期减少约2000万,旅游主业业绩的下降源自主要利润来源华山索道、猴岛受经济下滑、同期高基数和交通影响客流出现约10%下降所致,与此同时,庐山三叠泉、咸丰三特亏损扩大、海南浪漫天缘开业等因素也加剧了公司旅游主业业绩的下滑。 高管1.4亿元现金参与定向增发彰显对公司长期发展的强烈信心:2012年公司出售塔岭地产55%股权、出售荆楚风情文化49%的股权、7000万元收购千岛湖索道、为崇阳三特隽水河旅游开发公司引入战略投资者等举措已经彰显了公司推进“景区+索道”运营模式做大做强主业的战略意图,且公司多年来一直筹划股权融资发展主业的努力也众所周知,因此,本次定向增发方案的出台和募集资金投向均完全符合预期,但向非控股股东和高管定向增发及增发后股权结构的微妙变化则略微超出我们的预期。本次定向增发后9名认购对象合计将持有公司26.2%的股权,其中,高管合计持股比例约6.77%,二股东当代科技及其一致行动人持股比例为11.08%,仅比控股股东东湖开发区总公司持股比例11.71%略低0.63个百分点,大股东控股地位显着降低。本次7名高管虽以低于停牌前股权27%的价格参与定向增发,但合计约1.4亿元的现金投资加上自愿锁定3年传递出管理层对公司长期发展的强烈信心。 募投项目未来有望再造一个三特,但至少2017年方可兑现业绩:本次主要募投项目保康九路寨、崇阳浪口温泉度假区和南漳三特古兵寨项目均位于湖北省内旅游资源最为丰富的鄂西生态旅游圈,其自然资源具备较强的吸引力且交通通达性也在逐步改善,公司将根据各自的资源特色打造为各具特色的综合旅游休闲目的地以壮大公司景区+索道业务,为中长期发展培育增长点。其中,保康项目位于宜昌三峡、神农架、武当山等(5A)景区所构成的优质旅游资源的中心位臵,传统的“一江两山”成熟旅游市场将成为保康项目的重要支撑;崇阳浪口温泉旅游区位于湘鄂赣三省交界,未来将成为武汉、长沙、南昌等周边省会中心城市“两小时休闲旅游圈”的核心区域;南漳项目一期2011年9月营业以来客流量也稳步增加。根据可行性报告测算,项目成熟后三个募投项目年合计年营业收入约为1.12亿元,年贡献净利润约4000万元,相当于再造一个三特索道。但是以上项目的投资开发以游客服务中心、酒店、栈道等基础设施和配套设施建设为主,伴随着较高的年折旧摊销金额,预计不低于1500万/年,且项目虽然具备一定的通达性,但依然较为偏僻,我们客观估计项目培育至少需要2年以上的时间,即按照2年左右的投资建设期、2年培育期计算,则募投项目真正对公司业绩产生贡献也至少是2017年及以后的事情了。据上,募投项目对公司2013-2015年业绩基本无影响,不过募投项目偿还6000万银行贷款、补充流动资金也有望轻微缓解公司财务费用上升压力。 维持对公司旅游主业未来2-3年难言增长的判断,短期“增持”评级:短期来看,虽然2013年猴岛客流受交通改善有望恢复增长,但主要利润来源华山索道受客流分流、分成比例降低20个百分点等因素影响业绩贡献将在2012年的基础上继续下滑,且次新景区梵净山和海南浪漫天缘的培育和业绩突破也还需要一段时间,加上2014后年新项目的不断开业也将拖累业绩,因此,我们维持“未来2-3年公司旅游主业业绩难言增长的判断”,即维持2013-2015年公司净利润增速预测、按定增摊薄后股本计算2013-2015年公司EPS分别为0.22元、0.28元和0.34元。公司当前股价对应的动态PE虽然显着高于同行,但公司完整产权的项目资源储备丰富且已开始进入有序开发的良性发展期,未来成长空间广阔,加上管理层大额资金参与定向增发传递的对公司长期发展的信心,我们维持对公司的长期“买入”评级,但考虑到近期公司股价涨幅已部分体现定向增发利好,我们短期给予公司“增持”评级,短期目标价20.62元。 风险提示:现有景区及设施运营风险;募投项目和新开发项目地处偏僻且规模偏小,存在投资失败风险;公司控股权变化风险;定向增发失败风险等。

事件: 公司董事会公司审议通过《关于公司发行短期融资券的议案》,发行额度不超过7亿元人民币、期限不超过365天、利率以市场化方式确定,发行资金拟用于营运资金周转和臵换银行借款等。方案需经中国银行间市场交易商协会批准后方可实施,获准后根据市场情况、利率变化及公司资金需求择机一次性全额发行或分期滚动发行。 点评: 2007年至今公司以净利润和银行贷款(主要为短期贷款)支撑了在酒店业务、地产业务上不低于16亿元的投资,我们预计2013年开始公司已取得土地使用权的齐云府住宅、商业地产以及景区设施持续改善的资金需求不低于10亿元,即公司未来几年仍然有着较强的资金需求,但公司A股因“涉房”短期内看不到融资功能恢复的可能,因此,发行短期融资券以支撑公司营运资金周转和偿还银行贷款完全在预期之中。截至2012年三季度长期贷款余额262万元、短期贷款余额6.6亿元,即贷款规模与本次短期融资券发行规模和期限均比较匹配。如若短融资金全部用于偿还银行贷款则有望降低财务费用约700万(预计短融利率不高于5.5%,短期贷款利率不高于6.5%),如果全部用于营运资金周转则相当于每年净增财务费用3850万元,预计以部分替代银行贷款为主,即我们预计短融直接的业绩影响在-1000万(即相当于冲抵EPS0.02元)左右,但考虑到短融资金对公司投资业务进展的带动,我们认为其对业绩的影响基本上可以确定为中性甚至是中性偏好。 短融印证强烈的资金需求,不排除顺势改革B股恢复融资功能的可能: 短融方案的推出进一步印证了我们对公司资金需求强烈的判断,我们预计在A股因“涉房”而再融资受限背景下,不排除公司仿效中集、万科等龙头企业实现B转H从而实现资本市场融资的可能,今日医药二线企业丽珠集团亦公布B转H的方案,我们判断中短期内B股制度性改革之势已不可逆转,公司B股改革也只是时间问题。B股占公司股本比例约33%,其股价比A股折价超过30%,若B股问题顺利解决不仅将有望恢复融资功能,而且境外市场对稳定增长类企业的较高估值也有望提振公司A股股价。 2013年多重潜在利好刺激+显着低估,维持“买入”: 除B股改革可能外,2013年公司景区业务也存在多重潜在利好:中期西海地轨车投入运营不仅提升景区整体索道运能约20%且在2013年底西大门开发等的配合下将突破景区接待瓶颈从而成为国内首个深度开发取得实质性进展的景区,而且景区游览面积扩大1/3亦为景区门票提价提供契机。不考虑潜在利好因素,我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.57元、0.64元和0.73元,对应当期股价的动态PE分别为25倍、22倍和10倍,低于同行。受近两年客流增长平稳缺乏爆发性和地产业务估值制约,公司市值相对于峨眉山A等同类公司的溢价仅20%,显着低于历史平均100%的领先水平,但公司收入和净利润分别领先 峨眉山等同行约80%和100%,在地产业务仅占公司净利润不足10%且公司未来几年的客流增长虽然弹性不足但复合增长率还有望领先于峨眉山A等同类景区的背景下,因此,我们认为公司市值存在显着低估。我们认为公司市值溢价至少应在60%以上,即至少对应80亿元的市值、17元的目标价(相当于公司2013年旅游业务28倍PE、地产业务10倍PE的估值对应价格),维持“买入”评级。详见1月30日发出的深度报告《深度开发2013年兑现,提升评级至“买入”》 风险提示: 受天气影响西海地轨车、西大门开发低于进程;国家出台门票降价、严格的客流控制措施;自然灾害、流行性疾病等引发的游客大幅下滑风险。

公司简介:稳定增长的资源垄断性企业公司排他性经营黄山风景区内门票、索道和酒店业务,三项业务占公司收入比重超70%、占利润比重超90%,是名副其实的资源垄断企业。公司收入和业绩与客流高度正相关,按照2011年景区274万的游客基数计算则平均每位游客贡献的收入约475元、净利润约90元。过去6年黄山游客增速在5%-12%之间小幅徘徊,受益于游客稳定增长且日益庞大的游客基数,公司无论按照收入、利润还是市值计算都一直稳居A股景区龙头公司的地位。 看好公司(股票)的几大理由: 1、深度开发2013年有望取得实质性进展,突破增长瓶颈后用增长时间换空间:2013年中期西海地轨车有望投入运营,标志着占黄山核心景区1/3面积的西海大峡谷景区开发取得实质性进展,不仅将提升景区整体索道运能约20%,而且2013年后在黄山西大门和S218省道改造完成的配合下将至少提升黄山景区客流容量约100万,从而成为国内同类景区中首个取得深度开发实质进展的景区。在日益发达的交通、皖南地区景区集聚等因素的刺激下,客流容量瓶颈得以突破将延长公司景区客流和主业在高基数下以8%-10%的速度稳定增长的时间,从而以增长的时间换空间。而且,西海大开发取得进展不仅直接提升景区索道乘坐率而且为公司门票提价提供契机。 2、B股制度性改革趋势下再融资功能恢复的可能:2007年至今,公司依靠累积约10亿元的净利润和6亿元新增银行贷款支撑在地产、酒店和景区深度开发方面的投资,但未来几年齐云府商业用地和景区索道、酒店等设施改善还将继续进行,公司资金需求依然强烈。 B股占公司股本比例约33%,在A股因“涉房”而再融资受限背景下,不排除公司仿效中集、万科等实现B转H以实现资本市场融资的可能,而且B股制度性改革大幕已经掀起,改革只是时间问题;公司B股相对A股折价超过30%,若B股问题顺利解决也有望提振A股股价。 3、估值优势:与业务模式、盈利模式几乎完全相同的峨眉山A相比,公司客流规模领先约10%、收入规模领先约80%、净利润规模领先约100%,但受近两年客流增长平稳缺乏爆发性和地产业务估值制约,公司市值仅领先峨眉山约20%,显着低于历史平均100%的领先水平,但地产业务仅占公司净利润不足10%且公司未来几年的客流增长虽然弹性不足但复合增长率还有望领先于峨眉山A等同类景区,因此,我们认为公司市值存在显着低估。同时,以PE估值相对同行也有一定的优势。

事件: 根据《云南省物价局关于丽江玉龙雪山旅游索道票价的批复》,公司玉龙雪山索道(简称“大索道”)票价在原基础上增加救援索道和设备运行费用单程每人次15元,即索道票价由现行单程每人次75元调整为90元(含玉龙雪山生态环境保护专项资金12.5元);以上票价为最高限价,公司可适当下浮;价格调整公示期不得少于1个月,公示期满后于2013年春节后执行。 点评: (1)提价申请“逆势”获批,进程超出预期。发改委9月下旬先后公布两批接近180个降价景区名单,平均降价幅度超过25%,而且云南省政府响应降价号召,在十一黄金周推出包含玉龙雪山景区在内的门票降价优惠,因此我们及市场一致预期公司大索道提价预期落空或至少将推迟,此次提价获批至少在进程显出超出预期,逆降价之势推出提价方案,在很大程度上显示了云南、丽江政府对公司持续发展的支持。 (2)提价幅度显着低于预期。2011年5月15日公司向政府有关部门提交的《关于调整丽江玉龙雪山旅游索道客运票价的请示》中,申请将大索道价格由双程150元/人次提高到200元/人次,即申请提价幅度为33%,而此次批复的提价幅度为20%显着低于原方案。 (3)提升公司2013年净利润近15%。2012年大索道游客接待数量预计在110万左右,以此为基数,假设提价3月初(春节后)开始执行,则预计索道提价带来的增量收入将不低于2800万元,贡献净利润将不低于2150万,即增厚2013年EPS0.13元、提升2013年的原业绩预测约15%。 提价利好被快速扩张带来的财务费用部分抵消,启动再融资只是时间问题:从7月初至今,公司已相继发布拟投资5亿元建香巴拉月光城、0.96亿元建甘海子餐饮中心、2.2亿元建古城南入口服务区的投资公告,且11月中旬又与泸沽湖管委会和当地政府签订14亿元的框架协议公告拟在泸沽湖景区建设精品酒店度假村,虽然以上项目均分期开展,但22亿元的重资本投资也是公司难以分期承受的。9月份公司获得3.4亿元发行额度并以7%的利率成功发行第一期5年期中期票据2.5亿元,虽然暂时缓解了公司资金压力,但自2013年开始将每年新增财务费用1750万元,加上随时可能启动的剩余额度票据发行,票据新增的财务费用已基本上抵消提价利好。在资金筹措压力和财务费用拖累下,加上政府逆势批复提价方案,我们认为公司股权再融资只是时间问题,但由于实际控制人雪山管委会合计持股比例仅28.68%,因此,我们预计再融资对股权的稀释比例不会大幅超出预期。 略微提升13-14年EPS约5%,估值具备显着优势,“买入”评级提升13-14年的业绩预测约5%,即预计12-14年公司EPS分别为0.85元、1.08元和1.23元,对应当前股价的动态PE仅为20X/16X/14X,即便考虑短期内可能启动再融资,公司摊薄EPS对应当前股价的估值水平也与行业平均水平持平。公司管理层积极开拓,未来1-2年业绩增长相对确定,维持“买入”评级。 风险提示:启动再融资对业绩的短期摊薄风险、外延扩张项目运营风险、自然灾害等因素导致客流大幅下降风险、市场系统性下滑风险。

政策利好兑现后出台定增短期稀释业绩,但提升公司长期投资价值: 考虑到四季度费用集中释放、中短期经济下滑对机场口岸免税业务的拖累等因素,我们略微修正公司2012-2014年业绩预测,预计12-14年归属股东净利润同比增速分别为38%、41%和15%,考虑到定增对股本的摊薄,预计12-14年EPS分别为1.08元、1.36元(摊薄)和1.56元(摊薄),对应当前股价仍具备一定的优势。在政策垄断的护城河下,公司未来2年业绩确定性高增长、未来3-5年持续享受政策利好并实现门店扩张都相对确定,维持公司“买入”评级。 风险提示:国家免税变化将给公司经营和大项目投资带来显著的影响;出入境市场客流大幅下降;证券市场系统性风险。

1-9月公司实现营业收入和归属于股东的净利润分别为79.6亿元和2.63亿元,同比分别增长34%和19%,实现EPS0.63元,扣非后EPS为0.58元;其中,第三季度实现收入归属于股东的净利润分别为亿元41.9和1.57亿元,同比分别增长43%和20%,实现EPS0.37元。收入和业绩均略超预期。 点评:收入和业绩均超预期主要源自策略投资业务--慈溪地产项目结算进度比预期提前,7-9月公司慈溪项目二期已实现竣工并结算收入17亿元(去年同期为7亿元),预计结算利润1.7亿元,按51%权益计算对公司EPS贡献约为0.21元(去年同期约为0.16元)。因此,扣除地产业务后1-9月公司净利润约为1.76亿元(EPS为0.42元),同比增长约15%,符合预期,增长主要来自于景区、旅行社和福利彩票销售: (1)乌镇景区延续中期的良好增长态势:游客人数、销售收入、净利润等多方面均创历史同期新高,分别增长16.6%、31.2%和16.8%,略好于预期, (2)通过渠道建设、市场推广、服务提升等举措的综合运用,观光、度假、会展、商旅等旅行社四大板块延续高增长趋势,收入同比增速分别为40%、49%、24%和29%,略好于预期; (3)虽然1-9月受古北项目开发贷款增加等因素影响原本基数极低的财务费用增加约1400万元(同比增长140%),但基数高的销售、管理费用同比分别增长20%和30%,低于收入增速,因此,公司对期间费用的相对严格管理也保证了业绩的平稳增长。但是,除地产以外的策略投资增速略低于预期,其中,西南三省福利彩票营业收入较同比增长13.3%,创格科技和中青旅大厦同比个位数增长,此外,酒店业务与去年同期持平且多个项目进入筹建也略微拖累业绩增速。 主业未来几年大概率将维持平稳增长,古北水镇2015年有望发力:1-9月乌镇景区酒店、商贸等其他收入占公司整体收入的比例首次超过50%,收入结构的优化完整的诠释了公司“大都市腹地、完整、独立产权景区”模式下门票、住宿、餐饮、商贸全产业链的魅力而且将为持续的收入增长提供多极动力;会展等业务一枝独秀、享受整个会展行业不断崛起带来的快速增长机会,龙头地位日趋巩固,盈利能力也有望继续提升;传统的旅行社业务在产品、模式和渠道创新的推动下既可以不断实现自身的快速增长而且为公司景区扩张业务提供强大的渠道和品牌支撑,我们预计现有旅游业务未来几年的收入和业绩增速将不低于15%。

事件:公司发布2012年3季报 1-9月公司实现营业收入和营业利润分别为17.6亿元和4.0亿元,同比分别增长12.6%和27.4%,实现归属股东净利润和扣非后归属股东净利润分别为3.3亿元(折合EPS0.54元)和2.6亿元(折合EPS0.44元),同比分别增长19.6%和下降0.3%,收入增速略低于预期但业绩符合预期。 其中,7-9月实现收入和营业利润分别为6.4亿元和1.3亿元,同比分别增长7.9%和19.7%,扣非前和扣非后归属股东净利润均为1亿元(折合EPS0.17元),同比增长25%,单季度收入增速低于预期但业绩略超预期。 收入分析:餐饮业务拖累整体增速,酒店收入增速呈放缓趋势1-9月餐饮业务收入增速同比下降0.5%,特别是7-9月新亚食品月饼销售收入同比下降34%拖累餐饮业务整体下滑6.4%,成为公司收入增速略低于预期的主因。 1-9月经济型酒店分部实现营业收入15.8亿元,同比增长14.3%,其中,7-9月实现营业收入5.7亿元,同比增长10%,收入增速基本符合预期但呈放缓趋势:(1)入住率同比下滑幅度扩大:1-9月平均入住率同比下降1.5个百分点至85.4%,但平均房价提升1.9%使得RevPAR同比略有增加,但是7-9月受天气及经济下滑影响入住率同比下降幅度扩大至3个百分点,同期房价上升2.1%难以阻止RevPAR的下滑1.3%。(2)门店扩张数量与同期持平但时点滞后:1-9月和7-9月公司新增开业门店数量分别为104家(直营店13家)和52家(直营店4家),而去年同期分别为102家和34家,即上半年公司开店数量下降虽然在三季度提速使得整体开店水平与去年同期持平,但由于门店开业晚、收入贡献同比下降,而且直营店开店数量下降也使得收入基数较大的直营收入增速慢于规模基数低的加盟收入增速,1-9月公司直营、首次加盟、持续加盟和中央订房费收入同比分别增长12.5%、14.1%、34.7%和145%,其中,7-9月直营、首次加盟、持续加盟和中央订房费收入同比分别增长8.5%、4%、32%和75%。 业绩分析:高增长得益于酒店盈利好于预期及金融资产投资收益增加 1-9月公司业绩高增长则主要得益于:(1)经济型酒店盈利略好于预期:1-9月经济型酒店分部净利润增加4625元达到约1.8亿元,同比增长约30%,销售净利润率从去年同期10%左右提升至11.5%,较中期净利润率提升约0.6个百分点,净利率提升主要得益于毛利率和净利润率高的加盟收入的快速增长。(2)出售部分长江证券等股票增加税后收益5,839万元,部分抵消同期长江证券股利减少2712万元影响;(3)受公司新开门店和既有门店人员工资及其社会保险费用等增加,1-9月管理费用同比增长21%、销售费用增长10%,但销售管理费用率无论同比还是环比均下滑约1.5个百分点。 门店高速扩张将延续但难超预期,成本上升背景下继续向加盟店倾斜: 截至9月30日,公司已开业和已签约的门店数量分别为658(直营184家)家和868家(直营227家),即今年新增开业门店和签约门店数量分别达到104家(直营店13家)和125家(直营店21家),已分别完成2012年全年开店目标140家、签约180家的74%和69%,但根据1年的开店周期,2011年全年签约的147家酒店2012年有望陆续开业,因此,我们预计全年开店目标可以完成但签约速度则需要在四季度继续提速以保证完成计划并支撑2013年开店速度,预计2012年门店扩张超预期的可能性较小。 公司直营店开店速度自2011年来显著放缓,但公司规划在2013年前后签约门店不低于1000家、未来2-3年开业门店数量不低于1000家,因此,我们预计在目前全社会租金、人工成本持续上涨的前提下,公司未来2-3年的门店签约和开店速度将会延续2010年以来的快速扩张步伐且更多倾向于开店即可贡献利润的加盟店业态,直营比例仍将下幅下降,将使得未来2-3年公司直营店收入增速低于加盟收入增速,我们将酒店收入年增速预期从20%下调至15%,净利率则有望随着加盟收入占比的提高而继续小幅提升至12%以上,预计年净利润增速达到20%-25%。 未来2年餐饮及餐饮投资收益增速放缓趋势或将延续:1-9月上海、杭州、苏州和无锡肯德基收入同比分别增长8%、16.7%、18%和25%,净利润同比分别增长20%、14%、-2%和16.5%,餐饮投资收益同比增长约8%,好于中期,但我们认为,肯德基、吉野家等餐饮投资业务面临竞争加剧、租金及人工成本上升等问题,盈利能力(净利润率)短期难以持续、显著好转,因此,我们预计2012-2014年餐饮投资收益增速将从前几年20%左右的高增速下滑至5%-10%的增速。目前,公司正在对自营的新亚大家乐等餐饮业务重新进行疏导,门店面积、位臵的调整和经营团队激励考核方式都在逐步推进或规划,但由于现有门店调整需要一定的时间且当前租金、物流、人工成本都在持续上升,因此,我们预计自营餐营的改造成效2014年前后方能见成效,即2012-2013年,自营餐饮大概率将延续中期的小幅亏损状态。 长江证券出售进度成为影响业绩的最大不确定性因素:公司对长江证券等金融资产的均匀减持策略已明确,本年度董事会授权可减持的长江证券股票为2500万股,截至3季报已减持约1000万股(成本价预计不超过3元/股,截止三季报尚持有1.2亿股),四季度管理层尚有1500万股的额度可择机出售,按长江证券当前股价计算,若下半年继续减持预计将贡献净利润5000余万元。按照董事会的平稳减持思路,我们预计未来3-4年长江证券每年的减持额度在2500万股附近,由于成本价较低,因此减持将比较确定的成为公司未来几年利润的重要来源,但实际减持数量及减持进度的不确定性也使得对公司整体业绩的准确性带来较大的难度。 合理目标价17.5元,维持“增持”评级:维持12-14年公司业绩预测,即12-14年EPS分别为0.66元、0.91元和1.10元,其中,经济型酒店分部EPS贡献分别为0.37元、0.46元和0.59元,餐饮分部的EPS贡献为0.15元、0.18元和0.24元,金融资产投资贡献EPS分别为0.14元、0.27元和0.27元(假设长江证券12-14年的减持额度分别为1000万股、2500万股和2500万股)。给予公司经济型酒店30倍PE、餐饮板块25倍PE估值并加上公司长江证券持有的1.2亿股股的市值加总计算,我们认为合理目标价在17.50元左右,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2012年3季报1-9月公司实现营业收入和归属股东净利润分别为4.4亿元和1.15亿元,按可比口径同比分别增长8%和14.5%,实现EPS0.70元;其中,7-9月实现收入和归属股东净利润分别为1.76亿元和0.5亿元,同比分别增长4%和5.5%,实现EPS0.30元。收入和业绩略低于预期。 点评: (1)收入增速略低于预期(预期为10%),主要原因为去年基数较高加上经济下滑导致丽江整体游客增速和消费意愿下降,从而导致索道、演出和酒店收入增速较中期均有不同程度的下滑;与此同时,7-9月票价相对较低的云杉坪索道对客流的吸引力超过票价高的大索道也部分导致索道收入增速放缓。 (2)在收入增速显著放缓背景下,公司对成本费用进行严格控制以力保业绩增长:1-9月公司毛利率小幅提升0.9%个百分点、销售和管理费用零增长,仅有财务费用受发行2.5亿元中期票据影响同比增长约13%至1500万元。 索道提价暂难成行,现有业务增速平稳,快速增长寄望于对外扩张: 近年来玉龙雪山景区与丽江及周边地区景点竞争日趋激烈,绝对优势地位受到一定冲击,我们判断公司依附景区的三条索道和印象丽江演出的客流和收入增长将随景区进入平稳增长阶段,预计正常年份的收入和业绩增速分别在5%-10%和10%-15%区间。随着高端酒店陆续进驻丽江,酒店竞争也将日趋激烈,已进入成熟阶段的酒店业务未来2-3年收入和业绩的提升寄希望于拟13年3月开业的71间超高端客房,但中短期内酒店盈利能力显著逊色于索道和演出。而且受发改委调低门票价格及云南政府以价格优势提升整体旅游吸引力影响,预计原寄予厚望的索道提价短期难以成行,现有业务缺乏增长亮点。 多元化和规模化扩张提速以突破增长困局:7-8月公司相继发布拟投资5亿元建香巴拉月光城、0.96亿元建甘海子餐饮中心和2.2亿元建古城南入口服务区的公告,且公司还在积极寻找滇西北区域景区开发项目。其中,南入口服务区和甘海子餐饮项有望分别在13年1、2季度正式投入运营,香巴拉古城则计划在2015年投入运营,预计各项目的培育期在2年左右,为2014年后公司业绩增长提供新的亮点。目前已公布的新项目资金需求在7亿元左右,9月份公司获得3.4亿元发行额度并以7%的利率成功发行第一期5年期中期票据2.5亿元,虽然暂时缓解了公司资金压力,但自2013年开始将每年新增财务费用1750万元,给公司带来不小的财务压力,因此我们预计不排除公司中短期内启动股权再融资的可能。 略微调低盈利预测,主业增速平稳且积极对外扩张,维持“买入”:略微下调公司12-14年的EPS分别至0.86元和1.02和1.17元,PE估值显著低于同行且云南联合外经减持已经接近尾声,公司现有业务增长平稳,虽然短期索道提价可能无望,但公司管理层积极、有序的对外扩张为公司未来增长奠定坚实的基础,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害等因素导致客流大幅下降风险、市场系统性下滑风险

事件:发布2012年三季报1-9月实现营业收入和归属股东的净利润分别为2.6亿元和0.28亿元,同比分别增长10.5%和5.3%,实现EPS0.48元,而扣非后归属股东净利润同比下降约2%;其中,7-9月实现营业收入和归属于股东净利润分别为1.2亿元和0.20亿元,同比分别增长11.9%和下降1.9%,实现EPS0.33元。1-9月和其中的7-9月业绩均略低于我们预期,预期同比分别增10%和5%。 点评:经济下滑及天气因素拖累收入增速、成本上升导致业绩低于预期1-9月公司营业收入同比增长10.5%,增速基本符合预期,但收入的增长主要来自低毛利率且只能盈亏平衡的旅行社业务,即旅行社收入同比增长超20%而同期作为公司主要利润来源的游轮运营收入仅为2%-3%左右的增长。游轮业务增速低于预期,主要因为经济下滑使得境外游客略有下降、7月份长江重庆流域出现罕见大洪水致使国内游客增速在三季度出现显着下滑。在游轮业务增速几乎停滞的1-9月,公司业绩同比增长5.3%主要来自营业外收入和期间费用的节约,其中,营业外收入同比增加230万元(财政补贴),营业税金及附加同比下降376万元(2012年1月1日起通过重庆航交所交易平台完成的客运收入免征营业税)使得占营业收入的比重从2.3%左右下降至0.67%,管理费用下降177万和财务收入250万元。而导致公司扣非后业绩下滑2%的主要原因则为游轮业务毛利率的下降,受燃油成本和人工成本上升加之客源结构的变化,1-9月公司游轮业务毛利率下滑5个百分点左右。 新进入者及航线短期增速下滑对依靠新增游轮实现增长的模式带来挑战:公司游轮的品质、载客率、票价、单船载客数量等方面均位列行业第一,市场份额暂居行业第二,通过资本市场获得资金不断扩充游轮数量以维持并提升自身的市场份额,预计2013年1季度和2季度“世纪神话”和“世纪传奇”将相继下水运营,使得公司游轮数量增加至7艘、运营能力提升约50%,后续还将持续增加游轮数量。但是,由于长江航线属于垄断竞争状态,公司在运营能力提升的同时也面临着诸如重庆交旅集团等实力雄厚的新进入者的威胁,而长江航线整体客流增速受经济下滑等因素短期增速并不如人意,因此,中短期内通过增加游轮数量来迅速获得收入业绩快速增长的模式面临一定挑战,加上游轮建造和装修成本的大幅上升,预计新游轮的培育期将从1年上升至2年。 业绩增速前低后高,给予“增持”评级:预计12-14年公司EPS分别为0.77元、0.80元和0.93元,即未来2-3年公司业绩增长较低,但根据游轮投放的节奏,我们预计公司业绩高增长将在2014-2015年左右兑现,即业绩增速呈现前低后高走势,因此,我们给予公司2012年35倍PE,对应的目标价为27.07元,给予“增持”评级。 风险提示:安全事故、燃油价格波动、自然灾害和大股东控制等风险业绩预测和估值指标

事件:公司发布2012年3季报.1-9月公司实现营业收入和归属股东的净利润分别为22.9亿元和0.98亿元,按可比口径同比分别增长14.1%和6.6%,实现EPS0.42元;其中,7-9月实现营业收入和归属于股东净利润分别为8.7亿元和0.3亿元,按可比口径同比分别增长10.9%和4.8%,实现EPS0.13元。收入和业绩均符合预期。 点评:1-9月公司酒店运营、酒店管理、景区运营和旅行社收入同比增速与中期基本持平,其中,主要的盈利来源南山景区和酒店运营收入同比增速分别约为10%和5%。1-9月公司业绩增速低于收入增速,主要是因为:(1)受人工成本上升影响,1-9月公司综合毛利率比2011年同期下滑1.7个百分点至32.5%;(2)南山公司为解决门票分成事宜于2011年4、5月向首旅集团拆借资金3.35亿元,导致今年与去年同期相比贷款期限存在差异,致使贷款利息支出同比增加36.2%至3400万元;(3)本期资产臵换臵出北展分公司评估增值补缴企业所得税783.82万元使得所得税同比增长34%至3900万元。但1-9月公司销售和管理费用率分别下降0.6和1.2个百分点至11%和12%,部分抵消毛利率下滑、财务费用和所得税费用上升的影响。 景区和酒店未来2-3年平稳增长,实现快速增长仍需着眼整合集团资产:南山景区是公司利润的主要来源,在解决南山门票分成后,公司除了改扩建素斋餐厅、扩建酒店等措施外,今年6月份公司开始联合景区其他经营方着手对景区进行深度开发以提升人均园内消费和景区吸引力,不过,我们预计未来2-3年南山景区收入和业绩增速仍将主要受海南地区整体旅游景气度的影响,在海南旅游整体管理水平未见大的提升和经济显着复苏前,我们预计景区年收入和业绩增速在10%-15%左右。另一主要利润来源即公司自营的3家高星级酒店已经非常成熟,增长主要依靠房价提升和餐饮等消费的提高,正常年份收入和业绩增速将维持在个位数水平,因此酒店板块的增长主要依靠年初注入的酒店管理公司通过轻资产扩张带来的管理费收入增长,预计年增速在15%左右。从整体来看,公司未来2-3年业绩增速平稳,但要实现快速增长估计仍需着眼整合集团酒店资产,公司已解决门票分成和通过资产臵换基本解决同业竞争两大再融资障碍,预计未来以再融资以实现整合只是迟早的问题。 受经济下滑影响略微调低盈利预测,维持“增持”评级:考虑到经济下滑及公司费用集中在四季度释放等因素,略微调低12-14年公司EPS分别至0.51元、0.58元和0.67元,市场对公司业绩短期缺乏快速增长亮点已有充分预期加之当前股价的动态PE低于行业均值,我们维持对公司的“增持”评级,未来6个月目标价15.32元。 风险提示:日常经营管理风险;自然灾害、政治事件等非可控风险。

事件:发布2012年三季报 1-9月实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为7.5亿元和1.3亿元,同比分别增长6.4%和10.9%,实现EPS0.54元;其中,7-9月实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为3.2亿元和0.76亿元,同比分别增长2.9%和下降5.2%,实现EPS0.32元,三季度收入和业绩均显著低于我们及市场一致预期(同比分别增长约10%和20%)。 点评:业绩低于预期源自客流增速低于预期及毛利率下滑 业绩低于预期的原因:(1)1-9月特别是作为旅游旺季的7-9月峨眉山景区客流增速受去年同期高基数、7-9月雨水天气较多以及经济下滑影响出行意愿等因素影响显著回落至个位数,1-9月客流同比增长约7%、7-9月客流同比增长约1.5%,显著低于我们及市场预期的10%增速。(2)受三季度人工成本上涨因素拖累,7-9月公司毛利率下滑6.73个百分点至48.7%,从而拖累1-9月公司综合毛利率同比下滑2.34个百分点至45.9%。 压缩费用保业绩难持续,中短期增长仍主要依靠客流 对于市场期待的公司依靠压缩费用以力保业绩快速增长在三季报中确实得到了印证,1-9月销售管理费用率下滑2.6个百分点至20.3%,其中,7-9月下滑5.3个百分点至15.2%。但是,我们认为随着公司茶叶、演艺和酒店等一系列募投项目的前期准备工作相继启动,公司费用规模上升而非下降的概率增加,业绩的可持续增长还得回归收入增长和成本控制。公司当前收入增长绝对性依赖客流规模的增长和票价的提升,虽然市场对2012年-2013年下半年成绵乐城际铁路通车之前景区客流的增速将在2011年的高基数上有所下滑已有一定的预期,但公司1-9月特别是7-9月的客流增速仍让市场觉得颇为意外,加上今年国庆黄金周景区客流同比仅增长2%,因此,下调12年-14年全年景区客流增速,从年初预计的12.5%、13.5%和20%分别下调至5.5%、10%和15%。 下调12-14年盈利预测,维持“增持”评级:下调公司12-14年的EPS分别至0.73元、0.86元(摊薄)和0.97元(摊薄)。公司提价利好已基本兑现,再融资项目盈利存在一定不确定性且中短期内对公司整体业绩的拖累程度也有一定的不确定性,维持“增持”。 风险提示:城际铁路运营延后、客流受自然灾害影响大幅下降等风险

事件:公司发布2012年3季报 1-9月公司实现营业收入和归属于股东的净利润分别为14亿元和2.6亿元,分别较2011年同期增长13.5%和1.3%,实现EPS 0.55元;其中,7-9月实现收入和归属于股东的净利分别为6.6亿元和1.2亿元,分别较2011年同期增长17.1%和2.1%,实现EPS0.26元。三季度业绩基本符合预期。 点评:酒店开业及薪酬增加拖累业绩未跟随收入同比例增长 (1)收入增速略超预期:1-9月黄山景区客流同比增长约8.5%,好于同期同类景区表现,带动公司门票和索道业务同比例增长,加之屯溪地产项目结算近1.1亿元和4月部分开业的皇冠假日酒店的新增收入,1-9月无论是公司旅游收入还是整体收入增速均略好于同类公司和市场预期。 (2)管理费用增加拖累业绩:假日酒店本期新进开业结转开办费用及职工薪酬费用增加使得1-9月公司管理费用同比增长28%(增加3800万元), 其中,7-9月同比增长37%,成为业绩未能跟随收入同比例增长的主因。 未来2-3年受困酒店和地产调控,业绩仍将维持相对低速增长 西海饭店和西海地轨车2013年元旦节有望投入使用,由于投资小、位臵优越且本身具备一定的游客基础,加上黄山市政府主导的西大门开发将有效改善西海游览的硬件,我们看好西海酒店和地轨车项目前景,乐观预计两项目2013年将有望实现盈亏平衡,而且西海地轨车投入运营将部分缓解黄山客流接待瓶颈,为未来2-3年景区客流实现10%左右平稳增长提供可能 7-9月投资6亿元的皇冠假日酒店对应的在建工程大部分转入固定资产, 酒店共485间客房,目前200多间投入运营,平均房价750元左右,市场反响也不错,但黄山市区酒店林立、竞争极为激烈且淡旺季显著,预计假日酒店年折旧摊销费用在3500万元左右、培育期至少2年甚至更长,未来的2-3年仍将拖累公司旅游主业业绩增长。 屯溪项目开发接近尾声,但截至3季报仅预售约4亿元(已结算约2.8亿元),预计约3亿元存货未售出;而占地约404亩的新谭地块开发也已启动,预计最快4季度有新盘推出。但受地产调控影响,未售楼盘及未开发项目受宏观调控的影响还难以估计,地产对公司业绩拖累隐忧短期难以消除。 维持盈利预测,估值和市值具备比较优势,长期投资者可适当介入: 由于黄金周黄山客流显著超预期,我们维持12-14年公司EPS 分别为0.60元、0.64元和0.77元的判断(其中,地产年EPS 贡献约0.03元), 虽然公司业绩和消息层面短期均缺乏催化剂但PE 估值和市值相比同行均具备显著优势,维持“增持”评级,建议长期投资者可小幅介入。 风险提示:酒店等新投入项目投资风险和地产调控风险。

事件:公司发布2012年三季报1-9月实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为4.8亿元和0.84亿元,同比分别增长23%和20%,实现EPS0.26元;其中,7-9月实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为2.4亿元和0.52亿元,同比分别增长14%和4%,实现EPS0.16元,单季度业绩略低于预期。 点评:主要利润来源的环保客运车、十里画廊观光车受去年同期高基数、经济下滑和天气因素影响,1-9月特别是7-9月收入增速低于预期,且毛利率受油价和人工成本上涨而小幅下滑拖累公司整体收入和业绩表现,初步估计1-9月环保客运和十里画廊观光车收入同比增长在3%-5%左右、毛利率则下滑约3个百分点;而同期占公司收入比重近50%的旅行社同比增长超过30%,由于旅行社毛利率仅8%左右,因此在拉动公司收入大幅增长的同时也大幅拉低公司1-9月综合毛利率约7个百分点至37%。因此,1-9月业绩增长则主要来自期间费用绝对规模下降840万元,其中,比去年同期少付重组费用700余万元使得管理费用率下降2.5个百分点至5.4%,而财务费用率和销售费用率也同比分别下降约0.9个和1.2个百分点. 中短期业绩平稳增长寄望于景区客流增长和杨家界索道投入运营:我们认为依靠费用下降实现业绩稳定增长难以持续,增长仍将寄希望于有实际盈利能力的环保客运、宝峰湖景区和十里画廊小火车,而三者均严重依赖武陵源景区客流规模。受经济下滑及去年高基数影响,2012年武陵源即便在渝湘高速公路通车的刺激下客流增速仍显著降温,下调全年客流增速12%至10%,由于基数的不断提升我们预计13-14年景区客流增速将小幅下滑至8%-10%,因此,13-14年公司收入的高增长需要杨家界索道助力。预计杨家界索道2013年下半年投入运营、票价在60左右,预计13-14年乘坐率分别为10%和25%,EPS贡献分别为0.01和0.09元。 微调盈利预测,短期缺乏催化剂,维持“增持”:略微调低公司12-14年EPS分别至0.34元、0.40元和0.52元。公司业绩平稳,但受发改委意在降低景区门票价格加之此前市场对杨家界索道的超乐观预期,预计未来几个月难有超预期因素,维持“增持”评级。 风险提示:安全事故、自然灾害、流行疾病和证券市场系统性下滑风险.

事件: 发布《非公开发行A 股股票预案》在停牌 4个交易日后9月12日即及时发布了酝酿一年之久的《非公开发行A 股股票预案》,拟以不低于19.96元的价格向特定投资者(大股东及关联企业不参与)发行不超过3010万股,拟募集资金不超过6亿元,其中,2亿元用于峨眉山旅游文化中心(甲级剧院)建设、1.9亿元用于峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目(“峩眉雪芽”洪雅基地及营销网络建设)、0.9亿元用于成都峨眉山国际大酒店改建装修、1.2亿元用于补充公司流动资金。 股、债融资同步,再融资进程显著提前或意在高位锁定增发价7月24日公司拟发行3.6亿元公司债的方案获得股东大会通过、8月31日峨眉山成功具备门票提价听证会,因此我们及市场一致预期再融资方案或在2012年底(公司债发行后)——2013年1季度(门票正式提价前)推出,但听证会后仅2个交易日(9月6日)公司即匆匆宣布重大事项停牌并在4个交易日后便及时发布非公开发行预案而非正式方案,多少显得有些仓促,再融资与公司债发行同步,进程显著提前。我们认为门票提价的利好兑现后公司即刻启动再融资主要还是出于高位锁定增发价以尽量减少对原股东权益的摊薄。 酒店业务再次大规模投入给中短期酒店板块持续盈利带来不确定性:发行预案中公布的再融资项目并没有出现市场一直期待的新建索道,但因为我们在此前的报告中对新建索道的难度有过充分的预警,因此未包含新建索道等项目也符合我们和大多数机构投资者的预期,演出和茶叶项目则在大家的预期中,虽然对其投资金额的预计略有小出入。但是,本次再融资中涉及的酒店项目则并非我们此前预期的拟投资2.4亿元的红珠山7号楼项目,取而代之的是拟投资0.9亿元对成都峨眉山大酒店进行升级改造,此举意味着公司在未来2年内投资在酒店方面的资金至少将达到3.3亿元,我们预计再一次大规模的投入给09年开始才逐步摆脱亏损并小幅盈利的酒店业务未来几年的盈利前景抹上了更多不确定性的因素。 成都峨眉山大酒店单间客房的改造支出达到 50万元,加上原来的投资1.2亿元,改造完成后的成都峨眉山大酒店(合计180间客房)的单间客房资本支出将高达120万左右,即便按照成都5星级酒店平均700-800元的价格来计算,我们预计改造后的成都峨眉山大酒店3-5年内实现盈利也比较困难。而且停业改造和改造带来的部分资产减值或报废损失有可能拖累2013年的收入增速和业绩增速,预计改造周期1年左右,则2014年投入使用也将增加当年的开办和折旧等费用,中短期内难逃对业绩的拖累。 文化中心项目有利于多业务板块轮动,但对运营和营销能力提出更高要求:拟投资 2亿元的峨眉山旅游文化中心项目(甲级剧院)选址峨眉山市区,占地3.56万平米,定位为集演艺、餐饮、旅游购物和立体摄影等为一体的复合型旅游项目。我们认为此项目将有助与丰富峨眉山的旅游产品特别是夜间旅游产品,是公司从靠山吃山向靠山发展迈出的重要一步,对于提升峨眉山景区客流人均消费意义重大,但项目的选址和定位也意味着对公司运营(新的演艺项目运营和及时的市场应变、带动已有一定优势的餐饮和峨眉雪芽销售)和营销能力(特别是与旅行社的合作、持续宣传)的更高要求,预案预计项目正常运营后每年将增加收入约1.5亿元、贡献净利润4200万元,我们暂时持谨慎乐观态度。由于该项目还在前期筹备阶段,且公司尚无直接经营剧院演出业务的经验,因此,项目的准备和建设期相对长一些,预计不低于2年,即2015年前后方有望正式投入运营。 茶叶生产综合投资项目侧重拓展基地和营销网络建设:峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目拟总投资 1.9亿元,项目主要内容为“峩眉雪芽”洪雅基地及营销网络建设,其中,峩眉雪芽”洪雅基地主要包括厂房、展厅及配套设施,计划用地面积81亩,最终将建成年产量150吨的名优茶生产线,即建成后的生产线几乎能满足全国1年的茶叶生产(2011年全国产业产量为162万吨),就当前峨眉雪芽几千万的销售水平而言,这样的产能难免过于庞大,但因为本次预案披露内容比较简单,因此公司是否有更多的长远打算我们尚不得知。公司峨眉雪芽培育5年、已拥有约300家门店但,但如今销售规模依然停留在几千万水平,与同在峨眉山的“竹叶青”品牌超过10亿元的销售规模差距甚大,我们认为,最重要的制约瓶颈不是产能、也不是基地,而是营销网络的建设、精准的客户定位和品牌宣传,因为,茶叶作为大众饮品但其区域分割非常显著,几乎各省都有自己的知名品牌和显著的茶种偏好,类似于白酒的区域分割,因此峨眉雪芽想要突破目前的不温不火局面真正上规模,必须在区域市场的渗透或以高端定位布局全国的道路上做出清晰的规划,而这对公司营销能力的要求甚至远高于演出业务,预案中预计该项目未来将为公司贡献2亿元年收入、2800万净利润,但我们暂时持谨慎态度;由于营销网络的建设,预计13年开始公司营销费用将进入快速增长阶段,对短期业绩形成一定的拖累。 再融资中短期拖累并摊薄业绩,门票提价利好也已基本兑现,下调短期评级至“增持”:本次融资尚在预案披露阶段,尚需国资委、股东大会和证监会通过,我们预计定增正式成行至少在 2013年下半年。根据前文的分析,本次再融资项目大多在2015年左右开始正式投入使用,因此我们暂时不调整对公司12-14年收入的预测,但因为营销、人员配备等工作将提前,我们上调公司13-14年的费用增速,从而略微下调公司13-14年的业绩预测约5-10%,部分抵消2013年提价、高铁通车等对业绩的拉动效用。假设门票提价2013年3月成行,我们预计公司12-14年的EPS 分别为0.78元、0.95元(摊薄)和1.12元(摊薄),对应当前股价的动态PE 与行业平均水平接近。公司目前提价等利好兑现,再融资项目本身盈利则存在一定的不确定性且中短期内对公司整体业绩的拖累程度也有一定的不确定性,因此,我们暂时下调公司短期评级至“增持”并下调短期目标价至23.68元(对应2013年的动态PE 为25倍)。 风险提示:存在成绵乐城际铁路运营延后、投融资项目收益低于预期、景区客流受自然灾害影响大幅下降等风险。

旅行社业务持续小幅改善可期:我国旅游行业长期快速发展的趋势比较确定,而且随着旅游法等一系列法律、法规的出台,旅游行业无序竞争的态势将持续改善。目前,公司旅行社业务的盈利能力不高(受成本上升等因素影响,毛利率短期下降,净利润率预计在0.6%-0.7%左右),但较无序、靠低价竞争的2005 年之前已经有了很多的改善,公司当前也正在拓展盈利能力稍强的海外签证中心、商务会将旅游、邮轮旅游等业务,我们认为公司规模大但盈利基数较低的旅行社业务未来持续改善有较大空间,而且公司在国内首屈一指的旅行社团队为公司未来旅游、购物相关投资项目的发展也能提供强大的营销支持。 业绩确定性持续较快增长,维持“买入”评级:不考虑离岛免税限额提升和入境免税业务的逐步放开等可能的政策利好,我们预计公司未来3 年净利润复合增速为27.2%、对应2012-2014 年的EPS 分别为1.13 元、1.36 元和1.60 元,当前股价对应的动态PE 略低于行业平均水平。由于预期中将大概率兑现的离岛免税限额提升、入境免税业务逐步放开等政策利好均将对公司业绩形成显著的、即期可兑现的实质性利好,加上公司本身业绩确定性持续高增长,我们建议投资者逢低介入,维持“买入”评级。 风险提示:国家传统免税和离岛免税政策的变化将给公司经营和大项目投资带来显著的影响;出入境市场客流大幅下降;证券市场系统性风险。