三季度业绩表现优异。五粮液1-9月营业收入114.72亿元,同比增长42.87%,归属于上市公司股东的净利润33.95亿元,EPS0.894元,同比增长47.67%。 三季度单季营业收入38.95亿元,同比增长44.87%,净利润11.34亿元,单季EPS0.30元,同比增长63.28%。 估值与投资建议。维持之前盈利预测不变。预计10-12年EPS为1.221元、1.543元和1.868元,分别同比增长42.8%、26.4%和21.1%,对应10-12PE分别为29.3倍、23.2倍和19.1倍,12个月目标价46元,上涨空间29%,对应于11PE30倍,维持买入评级。 关键假设点。10-12年五粮液主品牌销量分别为12000吨、13600吨和14900吨,分别增长23.7%、13.3%和9.6%。 有别于大众的认识:1.季报的看点有:(1)7-9月净利率同比明显提高。7-9月,公司净利率29.1%,同比提高3.3个百分点。原因有三,一是销售费用率同比下降4.0个百分点(环比二季度下降6.9个百分点);二是营业税金率同比下降1.0个百分点;三是毛利率同比提升1.5个百分点至64.3%。(2)公司预收款仍处于历史高位。9月末,公司预收款52.7亿,虽较6月末小幅下降205万,但仍比去年同期增长174%。公司还手握115亿现金,较6月底又增加15亿。2.公司未来的看点有:(1)引入市值考核后主观上公司管理层希望每年五粮液跑赢行业指数;(2)五粮液去年和今年的基酒生产顺利为今明两年的放量奠定了基础,今年前三季度五粮液主品牌的销量同比增加2000吨,增幅超过20%;(3)中档酒淡雅型五粮醇和五粮春未来有一定增长空间,前三季度预计五粮醇增长30%左右,五粮春增长25%左右。(4)五粮液酱香酒的产能有2.7万吨,11月五福酱酒将正式上市,未来酱酒有望成为公司新的盈利增长点。(5)9月30日起,五粮液批条酒(即计划外经销商、团购单位找领导批条子的酒)的出厂价上调40元,即52度五粮液之前的批条价为529元,比计划内509元高20元,这次上调后52度五粮液的批条价569元。计划内的出厂价预计元旦前后上调的概率较大,上调幅度预计50-80元。 股价表现的催化剂:一批价和终端价继续上涨,旺季来临时货源更为紧张,出厂价上调。 核心假定的风险:已假定10、11年主营业务税金及附加率分别为8.5%和11.7%,如果税负变动幅度超预期,那么对盈利预测略有影响。

三季报符合预期。1-9月份公司营业收入163.5亿元,同比增10.9%,归属于母公司净利润15.2亿元,同比增21.5%,EPS1.129元。其中三季度单季营业收入64.2亿元,同比增14%,增速较上半年提高5.0个百分点,净利润6.9亿元,同比增12.9%,增速较上半年下降16.8个百分点,单季EPS0.514元。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为1.154元、1.414元和1.712元,同比增长24.3%、22.6%和21.1%。维持“增持”评级。 关键假设点:10-12年公司啤酒销量分别同比增长7.0%、9.8%、9.5%,其中青岛主品牌分别同比增长17.5%、15%和14%。 有别于大众的认识:(1)三季度销量增速上升,但盈利增速下降。1-9月,公司销售啤酒528万千升,同比增长6.8%,与啤酒行业1-8月销量增速(6.5%)基本持平。但较公司上半年2.9%的增速明显上升,主要是第三季度加大了二线品牌的推广。然而由于生产成本和营业费用上升,第三季度盈利仅增长12.9%。(2)产品结构趋于改善。1-9月,"青岛"啤酒销售277万千升(占比达52.5%),同比增长17%,高端的"青岛"纯生等销售74万千升,同比增长24%,高端产品放量带动公司吨酒价格由去年同期的2983元/千升提高到3096元/千升,上升幅度3.8%。(3)大麦和包装物价格上升使得公司第三季度毛利率同比下降。1-3季度,公司毛利率分别较去年同期提升3.7、0.7和-1.4个百分点。公司三季度毛利率出现下降的原因在于:第一,受全球恶劣气候条件影响,大麦价格明显上涨。7-9月,澳麦主力期货合约价格同比上涨26.1%,国产大麦批发价格上涨11.7%。第二,包装物成本上升。7-9月,纸板箱均价同比上涨约30.2%。(4)公司账上现金充裕,留下一定想象空间。9月底,公司账上现金达83.7亿元,较6月底增加7.1亿元。大量的现金储备增加了未来公司通过自建或收购扩大产能的可能性。公司在本期已在珠海、厦门、福州、石家庄等地启动了搬迁扩建、新建项目,在太原耗资1.7亿元收购了嘉禾啤酒有限公司年18万千升的产能。此外,公司还于近期获准筹建财务公司,注册资本3亿元。 股价表现的催化剂:高端产品销售超预期;收购兼并。 核心假设风险:通胀预期背景下大麦价格继续上涨。

三季报业绩符合我们的预期,但可能略好于市场的预期。1-3季度公司实现销售收入23.9亿,同比增40.1%;归属于母公司净利润5.4亿,同比增46.4%;EPS1.24元。三季度单季销售收入7.8亿,同比增27.9%;净利润2.0亿,同比增49.0%,单季EPS0.47元,基本符合预期。 投资评级与估值:略微上调盈利预测,目前预计10-12年EPS分别为1.361元、1.945元和2.552元,分别增长66%、43%和31%,对应10-12PE分别为50倍、35倍和27倍,维持“买入”评级。 关键假设:预计10-12年白酒销量分别同比增长23.5%、18.5%和14.6%。 有别于大众的认识:(1)三季度单季利润增速明显高于收入增速。主要原因原因有两点:一是毛利率同比提升。三季度公司毛利率78.3%,较去年同期上升3.7个百分点;二是当季营业费用率仅11.0%,低于去年同期2.5个百分点。 (2)四季度盈利将有限(09年四季度亏损)。全年预算指标是收入30亿元,营业费用6亿元,营业费用率20%,因而预计四季度营业费用接近2亿元(片区经理对一些费用集中在12月报销),收入6-7亿元。(3)推出六款新品,产品线得以延伸。8月23日,汾酒发布六款新品,预计11月正式投入市场。 其中,“醇柔老白汾”定价于目前“10年老白汾”之下,“封坛15年”将逐步替代现有开发品牌,而20年和40年青花瓷汾酒将进一步丰富青花瓷主品牌系列,形成高端多价位组合新模式,从而实现错位竞争。未来公司将形成普汾、老白汾、青花瓷汾酒、国藏汾酒的产品塔型结构。(4)竹叶青开辟一片蓝海。 公司未来将发力保健酒市场,秋季糖酒会上提出“植物养生,绿动中国”。公司预计竹叶青今年销售规模2个亿,到2015年,努力达到15亿元,并成为重点区域市场(广东、江苏、浙江、山东、吉林)的保健酒品类第一品牌。明年竹叶青的广告投入将达1亿元,其中CCTV投入6000万。(5)公司产能扩张,为后续发展打下基础。公司新建酿酒车间、包装物料库工程等。9月末,公司在建工程6251万,比年初增加633%。1-9月购建固定资产等支付现金6561万元,是去年同期的2.6倍。(6)09/2/20组织联合调研后,当年我们持续大力推荐山西汾酒,09年度超额收益195%,今年依靠市场上更多人认可后估值提升得以继续获得约60%的超额收益,预计明年汾酒能继续获得超额收益,但幅度会进一步下降。 股价表现的催化剂:11月新品投入市场。 核心假设风险:四季度费用支出超出预期,完成指标后12月收入推迟确认(如2009年)。