投资要点: 事件:伊利股份于5/25召开股东大会。会后,董事长潘刚先生等公司领导与投资者进行了交流。 此次大规模融资公司主要目的包括:1、产品结构调整。募投项目中液奶项目占比仅为25%左右,明显低于去年收入中液奶占比(70%)。公司此举目的在于进一步丰富产品线,高附加值、高科技的双高产品如酸奶、奶粉将是公司未来发展重点。2、抢占上游资源。奶源项目计划投资12亿元。内蒙以外的项目主要是为了解决当地没有养牛传统的问题。公司在当地建立示范牧场,带动附近农户养殖奶牛。四川、武汉等地的奶源项目均属此类。3、优化产能布局。 降低产品运输距离,降低物流成本,提高新鲜产品覆盖率。 募集资金的合理性和必要性在于:1、乳制品许可证重审为行业龙头腾出更多空间。2、土地审批将逐步收紧。伊利需要提前进行土地储备,供今后进行牧场、车间等建设。3、伊利和主要竞争对手相比,产能瓶颈制约公司长远发展。 伊利部分产品的产能如酸奶只有竞争对手的一半,液奶也比竞争对手少1/3。 预案中融资规模70亿元是上限。融资规模或存在下调可能,但投行测算表明,募集资金少于计划部分倘若采取银行贷款方式补足,中长期看由此产生的财务费用亦对EPS的摊薄。(但融资规模缩小对今年EPS的影响还是较为明显,倘若融资规模从70亿减少到50亿,对今年EPS的影响将从摊薄27%减少到摊薄19%)。 增发或是伊利净利率提升的拐点。为使增发顺利完成,我们预计今年起伊利净利率将有明显提升。假设今年净利率提升到3.5%,保守估算今年收入增长20%(今年收入增速超20%概率很大,理由是1Q11收入增长29%,较去年同期增长20亿,若剩下三个季度收入增长绝对值超40亿元,今年全年收入增速就将超20%),考虑投资收益后今年伊利净利将增长80%左右,不考虑投资收益净利增长57%。伊利1Q11净利仅增长16%意味着今年随后三个季度伊利净利增速将明显加快。此外,若大股东参与增发也将提振投资者对公司未来信心。 上调11-13年盈利预测。我们预计11-13年伊利摊薄前EPS分别为1.697元、2.021元和2.524元,同比增长75%、19%和25%,对应11-13年净利率分别为3.7%、3.6%和3.7%,主业同比增长55%、35%和25%。摊薄后EPS(假定融资规模70亿)分别为1.333元、1.588元和1.983元。短期伊利营业费用率将有效抵消增发对EPS的摊薄,长期募投项目将使伊利产品结构更加丰富。维持“买入”评级。 核心假设风险:增发前公司与机构投资者博弈或存在不确定性。

事件:伊利股份公告拟定向增发不超过2.18亿股(参与增发对象不超过10家,平均每家需认购2180万股),发行价格不低于32.67元/股,计划募集资金不超过70亿元。募集资金中,液奶项目计划投资约18.8亿,达产后预计年收入53亿;冷饮项目计划投资约2.8亿,预计年收入3.1亿;奶粉计划投资约5.5亿,预计年收入26亿;酸奶计划投资约14亿元,预计年收入35亿;奶源项目计划投资约12.3亿,预计年收入7.8亿。 液奶项目为行业集中度进一步提高做足准备。10年伊利液奶势头已盖过蒙牛。 10年伊利液奶收入210亿元,较上年增长27%,占伊利营业收入的70.7%。而同期蒙牛液奶收入269亿元,增长18%。蒙牛液奶规模虽超过伊利,但增速却低于伊利9个百分点。在乳业许可证重审后行业集中度进一步提升的背景下,伊利加大液奶产能投入值得肯定(项目达产后将增厚伊利液奶年收入约25%)。 但此次公告液奶项目中,河北张北、宁夏吴忠和广东惠州为公司前期公告在建项目,公司拟用募集资金予以置换。 竞争对手来势汹汹,伊利欲借酸奶项目迎头赶上。10年蒙牛以4.69亿元收购君乐宝51%股权给伊利在酸奶市场造成较大压力。数据显示,酸奶近三年产销量增长速度高达20%以上,大大超过其它乳品品类的增长率。君乐宝是华北最大的酸奶生产企业,市占率居全国第四位,10年收入12.6亿,84%来源于酸奶。伊利酸奶项目达产后将贡献收入35亿元,较蒙牛10年酸奶收入27.5亿元还多7.5亿元。 奶粉项目亦属前期投资置换,规模与贝因美IPO项目相当。贝因美IPO项目之一为投资5.96亿元新建5万吨配方奶粉基地,与伊利此次5.5亿元4.5万吨配方奶粉项目规模大体相当。 奶源建设意义深远,但短期恐难见效益。奶源建设对伊利产品原料安全和广告宣传意义较大,但奶源建设先天具有占用资金大、投资回收期长等特点。以现代牧业为例,10年现代牧业在全年原奶价格上涨20%以上的情况下ROE仅为3.7%,而伊利同期ROE为20.3%。 上调11-13年净利预测,但短期EPS恐仍被摊薄。伊利此次拟增发2.18亿股,原有股本7.99亿股,相当于股本扩大27.2%(若扣除伊利大股东持有0.8亿股,真正可流通股本实际扩大30.4%),对近两年EPS摊薄较为明显。但同时也应看到,伊利业绩弹性较大(10年净利率仅2.6%,广告费用较蒙牛多14亿),预计增发前投资者关系会明显改善。不考虑增发摊薄,我们预计伊利11-13年EPS分别为1.490元、1.793元和2.250元,同比增长53.2%、20.4%和25.4%,其中主业增长29.5%、42.4%和25.4%。假定增发顺利完成,预计11-13年EPS分别为1.170、1.409和1.768元。中长期基于动态市销率仅0.8的看点,维持“买入”评级。

事件:张裕于5/10召开股东大会。会后,董事长孙立强先生、总经理周洪江先生等公司领导与投资者进行了交流。 一季度销售情况:一季度张裕总收入增长32%。葡萄酒增速高于白兰地等其他酒。葡萄酒中,高档酒(包括酒庄酒、冰酒、百年酒窖)收入增长35%以上,解百纳和整个葡萄酒增速大致相同,中低档酒(普通干红、干白)增长20%左右。白兰地增长20%左右。气泡酒和保健酒处于稳定增长。 原料基地建设:张裕今年将继续推进六大产区(烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁和北京)近25万亩葡萄基地建设,特别是高档原料基地的建设。主要措施包括:(1)向优质原料倾斜的价格政策;(2)限产;(3)原料分类收购、分类加工。总的目标是使张裕酒庄酒品质达到世界水平,中档酒、普通酒也能达到同类竞品中比较好的质量水平。 产能扩张:今年将继续推进新酒庄建设,将投资14亿元用于新疆石河子(7亿)、宁夏(3亿)、陕西咸阳(4亿)等三地新酒庄建设,今年酒庄酒产能过5000吨,未来要达1万吨。将来公司还要分两期投资30-40亿用于烟台中档葡萄酒基地建设,最终形成40万吨产能。 分类营销改革:张裕的销售人员相当于其余葡萄酒企业的总和,去年又从2300人扩充到3000余人。张裕实行的不是大区域代理制,而是把经销商细分到县或发达的乡镇。针对张裕产品线覆盖高中低档的特点,张裕去年起对销售系统进行分类营销改革,即针对不同渠道、不同类型的消费者进行细致而繁琐的营销。对销售人员的考核直接和终端绩效挂钩。此项改革旨在保证张裕盈利能力不下降的基础上,进一步提高公司对终端渠道的掌控力。 费用相关问题:10年管理人员薪酬下降主要是因为职工工资列入了不同的财务科目所致。生产一线管理员工纳入生产成本核算,销售相关人员纳入销售费用核算。员工实际工资去年增长8%左右。今年一季度绿化费用大幅增加是因为新建三大新酒庄绿化开支较大所致。今年绿化费计划支出9000万到1个亿。 投资建议:维持盈利预测,预计11-13年EPS分别为3.675、4.656和5.777元,增长35.1%、26.7%和24.1%,对应11-13PE为26.4、20.8和16.8倍。次高端葡萄酒爱斐堡酒庄酒、卡斯特酒庄酒的高增长与次高端白酒(如洋河天之蓝、青花瓷汾酒)的高增长很相似,均受益于中产阶级崛起后的消费升级。8个月目标价128元,对应11PE35倍,尚有32%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 政府补贴超预期使得伊利10年度业绩超预期,11年一季度收入超预期然净利润增速不到20%。10年伊利股份营业收入295.3亿元,增长22%,营业利润6.1亿元,下降9%;归属于母公司净利润7.8亿元,增长20%,EPS0.972元(朝阳永续市场一致预期0.898元)。今年一季度营业收入90.6亿元,增长29.2%,净利润1.45亿元,增长16.2%。10年利润分配预案为10转增10,超预期。 投资评级与估值:目前预计11-13年EPS分别为1.426元(含0.23元投资收益)、1.569元和1.959元,分别增长46.7%、10.0%和24.9%,其中主业贡献EPS 分别为1.196元、1.569元和1.959元,增长23%、31%和25%。今年下半年伊利成本压力有望有所缓解,在行业集中度不断提升背景之下,动态市销率仅0.76,建议中长线投资者33-36元逐渐配置。 有别于大众的认识:1、10年年报业绩超预期源于政府补贴超预期。10年伊利营业外收入3.02亿元,增长44.5%。营业外收入的增长主要是财政扶持资金的大幅增加(10年伊利获得财政扶持资金2.3亿元,增138%,各季度入账的政府补助金额分别为5315万、4395万、5652万和12301万)。不考虑营业外收支影响,10年伊利营业利润6.1亿元,同比下降9%。2、液奶收入增长超蒙牛,但奶粉收入增速落后于贝因美。10年伊利液奶、奶粉、冷饮收入分别增长27%、17%和9%(对比:蒙牛10年液奶和冰激凌收入分别增长18.2%和15.9%,贝因美收入增长24%)。但受制于成本,液奶、奶粉和冷饮毛利率分别下降5.3、3.3和4.5个百分点。3、原奶成本压力最大的时候或许已经过去。今年一季度伊利毛利率环比回升1.6个百分点(但同比仍下降0.3个百分点)。我们认为,今年伊利受原奶成本上涨的影响较去年将明显降低:(1)原奶成本上升趋势放缓。今年二月起,原奶价格结束了自10年初以来持续上涨的趋势,维持在3.2元左右。随着天气逐渐转暖,北方奶牛产奶量上升,加上收奶乳企数量锐减,我们认为原奶价格上升趋势有望减缓。(2)产品结构改善应对成本压力。伊利今年推出了迪士尼包装的大果粒酸奶和儿童优酪酸牛奶等高毛利新品,QQ 星儿童奶和金领冠奶粉也持续热销。(3)公司计划今年实现利润总额10亿元,较去年增长17%。4、伊利新建产能已蓄势待发,抢占乳业许可证重审后腾出的市场空间。09年以来,伊利先后在内蒙、华北等地投资近27.8亿元用于扩产。达产后将新增年产液态奶110万吨、酸奶60万吨、冷饮4.2万吨和奶粉9万吨的产能。在乳制品行业集中度不断提高的背景下,收入增速比利润增速更重要(尤其对于伊利还有管理层尚未行权的预期)。 股价表现的催化剂:原奶价格环比持续回落、高端婴幼儿奶粉热销。 核心假定的风险:行权前管理层调节业绩节奏难以把握。

三全食品一季度业绩略高于市场预期。公司一季度实现营业收入8.24亿,增37.8%;归属于母公司净利润0.51亿,增长36.4%,EPS0.27元;每股净现金流-0.40元,同比减少385.7%。 投资评级与估值:我们目前预计11-13年每股收益分别为0.870元、1.144元和1.452元,分别增长31.7%、31.6%和26.9%,对应11-13PE41、31和25倍。 短期估值仍不便宜,考虑2012年起新增产能陆续达产和公司行业地位不断巩固,中长期给予“增持”评级。 有别于大众的认识:1.成本上升和客户结构变化是三全一季度毛利率下降1.6个百分点的主要原因。三全毛利率下降的原因包括:一是原材料和人工成本上升;二是三全客户中经销商占比提升,商超等直供客户占比下降。经销商客户普遍具有毛利率低、费用率低的特点(一季度营业费用率同比下降2.4个百分点),但是对公司盈利能力影响不大(一季度公司净利润率6.1%,与去年同期基本持平)。2、增发项目将明显缓解产能瓶颈。产能制约是摆在公司面前的突出问题:10年公司自有产能约21万吨,其中郑州基地老厂区约9万吨,新厂区12万吨,加上外协量3-4吨。春节旺季时仅能完成一半左右的有效订单。我们预计公司新增产能26万吨(包括募投和增发项目)将在11年底-13年陆续达产,公司未来三年收入仍可维持30%左右增长。3、三全食品定位于未来“餐桌美食供应商”,规模和渠道是其两大竞争优势。根据商务部数据,10年三全市占率达27%(07-09年分别为24.02%、24.93%和26.79%),位于同行业第一,行业前四名市占率已达60%。冷链方面,自上市起,三全就投入8190万元用于冷链物流建设。到13年,三全将完成东(江苏太仓)、西(成都双流)、南(广州)、北(天津)、中(郑州基地一期二期)五大生产基地布局,冷链仓储和物流优势愈发明显。完备的冷链物流网也为未来三全产品线的延伸打下了基础。 股价表现的催化剂:增发顺利完成。 核心假定的风险:人工、原材料成本上升,公司管理层股权已解禁。

投资要点: 五粮液一季度业绩基本符合我们的预期,但可能略超市场预期。一季度营业收入62.4亿,增长39.0%;归属于母公司净利润20.8亿,EPS0.548元,增长36.7%(去年一季报净利增20.8%,基数较低),略超此前市场28-35%的预期; 每股经营性净现金流0.623元,增长10.6%。 估值与投资建议。预计11-13年EPS分别为1.522、1.876和2.281元,分别增长31.4%、23.3%和21.6%。目前股价对应11PE20.8倍,而10年度PE 波动区间为20-34倍,因而我们预计五粮液继续下跌的空间有限,换言之,未来上涨的空间要远大于下跌的空间。8个月目标价45.6元,对应于11PE30倍。维持买入评级,建议二季度在30-32元逐渐配置,以等待下半年的板块性行情。 关键假设点。11-13年五粮液主品牌销量分别为14200吨、15600吨和16800吨,分别增长10.9%、9.9%和7.7%。 有别于大众的认识:1、中低档酒快速增长和成本上升是五粮液一季度毛利率下降的重要原因。一季度五粮液收入增长39%而毛利率下降4.1个百分点,原因包括: (1)中低档酒(如五粮春、五粮醇和尖庄)销量增速超整体增速,占比上升,拖累毛利率。 (2)各项成本上升而主品牌尚未提价。2、预收款、现金继续小幅增加,位于历史高位。一季度末五粮液预收账款较去年末增加5.5亿至76.6亿。但五粮液预收款大幅增长与经销商提前打款有关(一季度末货币资金增加21亿至162亿),与茅台预收款性质并不完全等同。预收款中大约五分之四来自五粮液,五分之一来自系列酒,今年公司计划逐步降低预收款对经销商的资金占用(目前平均占用3-5个月)。3、今年公司计划总销量、收入和利润增长均不低于20%。预计11年五粮液主品牌销量14000-14500吨,较去年12800吨增长9.3%—13.3%。公司计划将五粮醇打造为销量最大的子品牌,一季度销量已经超过五粮液(去年五粮醇销量13100吨,和五粮液基本持平)。4、提高团购比例,部分弥补损失。五粮液出厂价509元,团购价569元。与茅台不同,五粮液主打商务用酒,预计今年公司将加大团购市场开拓力度,提高团购占比,部分弥补暂无法提价(下半年待CPI回落后仍有提价可能)给企业造成的经济损失。5、证监会调查结果和人事变动确定之后,真正进入“唐桥时代”的五粮液在业绩释放和对资本市场关注度上将更有动力。 股价表现的催化剂:中档酒销售超预期;人事变动尘埃落定。 核心假定的风险:由于五粮液主品牌基数已较大,明后年销量增速可能放缓。

投资要点: 古井贡酒一季度业绩超出早前市场预期。公司一季度实现营业收入9.41亿,增66.2%;归属于母公司净利润1.67亿,EPS0.71元,增长122.0%;每股净现金流-0.04元,同比减少109.0%。 投资评级与估值:不考虑增发摊薄,我们预计古井贡酒11-13年EPS分别为2.190、3.088和4.138元,同比增长64%、41%和34%,对应A股11-13PE36、25和19倍,对应B股11-13PE21、15和11倍。若定向增发顺利完成,11-13年全面摊薄EPS为2.018、2.846和3.813元。和洋河股份、山西汾酒类似,古井贡酒今明两年仍将明显受益于次高端和中高端白酒的消费升级,继续呈现较快增长,建议投资者择机增持古井贡酒,积极买入古井贡B。.有别于大众的认识:1.毛利率继续提高,公司产品结构不断升级。古井一季度毛利率达到74.5%,同比增3.4%,主要是年份原浆(10年毛利率达80.9%)收入占比不断提高,加上公司去年3月和10月两次提价,效果在今年逐步显现出来。“年份原浆”作为公司主打产品,定位于次高端、中高端白酒,其快速增长充分印证了超高端白酒快速提价后为次高端和中高端白酒留下巨大的市场空间。2、公司销售局面仍然处于旺盛态势。一季度预收账款达到2.57亿,增91.9%,为后期业绩释放提供了保证。3、一季度现金流为负主要是因为:(1)当期支付各项税费较高,公司一季度支付各项税费3.45亿,同比增129.3%,主要是去年利润较高致使所需缴纳税费较多造成。(2)去年每股收益为1.34,每股净现金流为2.20,说明有较多款项已于去年年底支付。(3)报告期经营活动产生的现金净额较上年同期下降109.04%,主要系销售结算方式以银行承兑汇票为主所致。4、次高端、中高端白酒快速增长是当前整个行业的发展态势,定位于这个区间的白酒企业都能享受行业的扩容式增长。但是谁能成为未来的赢家还有赖于品牌、价位、营销模式和管理层动力。古井作为老八大名酒,品牌基础夯实;年份原浆定位次高端、中高端,价位也很合适;营销模式不断完善,公司围绕“深度分销、高效执行”的战略,省外市场也在稳步推进。然而,机制上公司较先进同行(江苏的洋河、安徽的宣酒、口子激励机制优于古井)仍有欠缺,未来可能会成为其发展的掣肘。 股价表现的催化剂:年份原浆持续热销。 核心假定的风险:省内白酒企业竞争激烈;广告投入增长过快。

投资要点: 张裕一季报业绩远超市场预期。一季度营业收入20.9亿元,同比增长31.9%,归属于上市公司股东净利润5.63亿元,同比增长48.8%,EPS1.067元,每股经营性现金流2.06元,同比增长137%。 投资评级与估值。上调盈利预测,预计张裕11-13年EPS分别为3.675、4.656和5.777元,分别增长35.1%、26.7%和24.1%,对应11-13PE分别为25.1、19.8和16.0倍。次高端葡萄酒爱斐堡酒庄酒、卡斯特酒庄酒的高增长与次高端白酒(如洋河天之蓝、青花瓷汾酒)的高增长很相似,均受益于中产阶级崛起后的消费升级。8个月目标价128元,尚有40%上涨空间,建议买入。 关键假设点。2011年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长34%、20%、10%。 有别于大众的认识。1、张裕一季度业绩超预期主要有以下三点原因:(1)酒庄酒销售超预期,带动张裕整体盈利能力改善。在去年酒庄酒收入增长47%的基础上,一季度张裕酒庄酒销量又增长30%以上,解百纳销量增长20%左右,普通干红销量增长10%左右。高毛利的酒庄酒增速快于整体增速,使得一季度公司毛利率较去年同期提高3.5个百分点。(2)提价贡献。张裕采取减少经销商费用返还的方式于去年和今年三月初两次变相提价,幅度均在5%-10%之间。提价一方面提升了毛利率,另一方面也使得经销商提前多备货。(3)营业费用率和营业税金率略有下降。一季度张裕营业费用率和营业税金率较去年同期分别下降1.4和0.5个百分点。管理费用率略有增加是绿化费增加所致。 2、张裕一季报的高增长放在“整个酒水行业次高端高增长”的背景下更易理解。回顾酒水上市公司一季报,洋河、汾酒、张裕和古井业绩分别增长62%、94%、49%和121%。上述公司的主要产品均位于200-600的次高端价位段。葡萄酒与白酒类似,在超高端葡萄酒(如拉菲)价格高不可攀和红酒消费日益普及并不断升级的情况下,次高端葡萄酒(如张裕酒庄酒)获得了越来越大的市场空间。3、继续推进酒庄酒运作,张裕产品结构升级还将持续。今年张裕将投资14亿元用于三大新酒庄建设,其中新疆石河子(4万吨酒窖)7亿元、宁夏3亿元、西安4亿元。4、葡萄酒进口冲击还将持续,对应张裕解百纳特选级以上品种。11年1-2月,瓶装葡萄酒(2L以下)进口量为3.7万吨,同比增长54%;桶装葡萄酒(2L以上)进口量为2.4万吨,同比增长69.7%。 股价表现的催化剂:酒庄酒销售继续超预期。 核心假设风险:普通干红销量增长放缓;进口葡萄酒冲击超预期。

投资要点: 我们预计青岛啤酒近期有阶段性补涨行情,理由:1、一季报业绩有望超预期。 我们目前预计青啤一季报净利润增长35-45%,销量增长20-25%。2、受益中产阶级崛起带来的消费升级,一季度青岛啤酒主品牌销量有望增长30%以上,远超行业平均水平。3、预计一季度主品牌占比已达60%左右,相比10年度提升约5个百分点。4、啤酒消费旺季即将到来。5、目前青啤估值处于历史底部。 10年食品饮料行业超额收益28%,而青啤却跑输申万A指,11年年初至今又跑输申万A指7.4个百分点,目前11PE仅22.7倍。这说明市场对青啤的预期普遍较低。这种情况下,一旦有超预期的因素,股价容易补涨。6、青啤目前A-H股估值溢价为-6.4%,也处于历史低点。 销量增长:预计一季度销量增长20-25%。1-2月份青啤总销量增长28%,预计一季度销量增长20-25%(1-3月啤酒行业产量仅增长7.7%)。销量增长较快的地区有:青岛、上海和北京等中心城市。今年青啤销量增长较快的原因有:一是消费升级推动的中高端主品牌销量大幅增长。二是去年同期基数较低。去年青啤一季度实现啤酒销量122.6万千升,同比增长1.5%。三是经销商预期涨价而提前适量备货。 产品结构:主品牌收入占比持续提高。1-2月主品牌"青岛"啤酒销量增长超30%,收入占比接近60%,而去年主品牌(销量348万千升)销售占比54.8%(较09年提高4.9个百分点)。但在4月份银麦并表和新的扩产项目达产后,我们预计主品牌的占比会略有下降,原因是这部分新增产能以低端产品为主。 今年青岛主品牌销量目标是实现15%的增长,现在看问题不大。副品牌一季度销量则是个位数增长,基本与行业同步。 收购兼并:努力寻找合适对象。青啤收购在现金流上没有问题,但是苦于没有合适的并购对象。现在各家在并购市场上的竞争越来越激烈,例如青啤收购银麦的吨酒产能价格为3400元,而自建只有1500元-2000元。目前对于青啤合适的并购对象是10万吨以上产能、有品牌、有市场、有盈利的啤酒企业,但随着行业整合的深入,符合上述条件的标的已经越来越少。近期,青啤受让杭州紫金滩酒业80%股权项目已签约,收购完成后青啤计划将其产能扩大一倍至20万吨。 自建产能:今年新增200万吨,总产能将达1000万吨。今年青啤仍保持较快产能扩张步伐:青岛、江苏、浙江、福建、广东、上海大规模改扩建新增100万吨产能旺季前就能投产,石家庄、珠海、福州等新增产能下半年投产。 竞争对手:华润给青啤的压力最大。华润雪花虽然品牌力稍弱,但是资本雄厚、机制到位、更加市场化。华润在部分市场已经形成了半垄断,今后议价能力可能会更强。比如成都市场,青啤40万吨的产能,但是销售只有6万吨,处于雪花的包围之中。华润收购金威股权之后,青啤在广东的竞争压力比较大。广东是青啤的优势市场,去年贡献利润的1/3左右。 成本压力:二季度起加大,但也不必过分担忧。青啤进口大麦占生产所需大麦的一半,进口中70%是澳麦。公司去年8月份采购的大麦可供到今年1季度,当时的采购成本是250-260美元/吨,而3月份大麦的采购价格是360-370美元/吨,国产大麦同期也上涨了20%。但我们认为,大麦成本上涨对青啤短期盈利压力较大,但从全年角度,投资者也不必过分担忧,理由:1、部分产品提价,缓解成本压力。继2月份小瓶、易拉罐涨价5%以及3月份纯生涨价5%之后,从4月份开始,主品牌青岛啤酒玻璃瓶又提价5%。2、主品牌占比提高,成本转嫁能力加强(中高档啤酒消费者对价格敏感度较低,这也是青啤涨价从单价最高的产品开始的原因)。3、工艺改良,降低麦芽使用量。公司在不影响啤酒口感的情况下增加大米使用量。10年大米占营业成本比例上升1.7个百分点而大麦下降2.8个百分点。 A-H溢价:处于历史底部。历史上(近三年)青啤A股相对于青啤H股平均溢价19.1%(A-H溢价=青啤A股股价/青啤H股人民币股价-1),而以4/25青啤收盘对应的A-H溢价为-6.4%,即A股较H股折价6.4%,处于历史低位。 中线维持“增持”评级,短线预计有一季报行情。今年青啤主品牌销量超预期的故事与白酒次高端(洋河、汾酒、古井)和红酒次高端(张裕酒庄酒)快速增长的故事如出一辙,酒水消费升级的趋势愈发明显。我们预计青啤一季报净利润增长35-45%,上调11-13年盈利预测至1.464元、1.850元和2.246元,分别增长30.1%、26.4%和21.4%,建议投资者近期积极配置,风险较小。8个月目标价48.3元,对应11PE33倍,股价上涨空间45%。

投资要点: 山西汾酒一季度业绩符合我们预期,但高于市场预期。今年一季度公司营业收入18.7亿,增长81.3%;归属于母公司净利润5.06亿,EPS1.169元,增长94.3%;每股经营性净现金流1.147元,增长268.8%。 投资评级与估值:继4/11年报点评后再次小幅上调盈利预测,目前预计11-13年EPS为2.123元、3.018元和3.960元,分别增长86%、42%和31%。汾酒作为受益次高端白酒高增长、老名酒复兴和全国化推进的清香鼻祖,未来三年的成长可以期待,2011年的业绩存在真正超预期的可能性(09、10年最终年报业绩不如之前的预期)。维持“买入”评级。 关键假设:预计11-13年青花瓷汾酒收入分别增长90%、37%和27%。 有别于大众的认识:1、利润增速高于收入增速,收入增速高于销量增速,显示公司一季度产品结构不断改善,全年业绩增长已步入快车道。一季度汾酒总销量(含杏花村)1.2万吨左右,增长40-50%(去年全年2万吨)。分产品看,中高档产品销售增速快于整体增速:一季度青花瓷销售约1000吨(去年全年1400吨),20年老白汾约800吨,竹叶青1600吨。2、我们认为汾酒一季度实际销售好于市场预期的原因有:(1)茅台、五粮液、1573终端价格的不断上涨为青花瓷等次高端提供了越来越大的市场空间。(2)去年底公司对部分产品实行了“控量保价”的策略。(3)经销商预期提价而乘机囤货。(4)去年12月推出部分新品(20年青花瓷、15年封坛老白汾、纯柔老白汾)铺货。 (5)与盛初营销合作后,营销变革的效果开始显现。比如公司渠道和人员扩张(10年销售人员增加53%),不断新增销售网点。3、今年汾酒销售将呈现量价齐升局面,业绩存在不断超预期的可能性。理由包括:(1)3/29起提价贡献全年业绩(30年青花汾酒系列产品对外售价上调20%左右;40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品对外售价上调10%左右)。(2)今年汾酒高增长的背景是次高端市场的高增长和全国化。汾酒、洋河、古井作为次高端的代表均具有较好的品牌基础和广阔的全国化空间。(3)汾酒作为清香鼻祖,与其余白酒竞争具有香型上的优势。(4)去年起的营销变革初见成效。 股价表现的催化剂:提价后销售情况仍好于预期。 核心假设风险:国有体制浓厚,年底完成指标后如何压业绩不易把握。

四季度业绩低于早期市场预期(3/11已公布10年业绩快报)。10年营业收入30.2亿,增长40.7%;归属于母公司净利润4.94亿,EPS1.142元,增长39.3%;每股经营性净现金流1.88元,增长80.8%。四季度单季营业收入6.2亿,同比增长43.1%;每股收益-0.1元。利润分配预案为每10股派现5元(含税)。 投资评级与估值:上调盈利预测,目前预计11-13年EPS分别为2.051、2.904、3.831元,分别增长80%、42%和32%。一季报EPS有望超市场预期,目前我们预计1.1-1.2元,增长83-99%。4月份建议积极配置,以博弈季报行情。 关键假设:预计11-13年青花瓷汾酒收入分别增长66%、40%和29%。 有别于大众的认识:1、大量预收和费用集中确认致汾酒四季度业绩低于市场预期。四季度末,公司预收账款达到8.0亿,较三季度增加5.6亿,单季销售费用率29.1%,较三季度环比上升18.1个百分点。这一方面是公司给经销商约4-5%的返点集中在年末处理;另一方面也与国有企业激励机制不到位有关。 当然辩证地看,这也为一季度业绩释放奠定基础。通过预收款项对比分析,我们估计约4亿元收入挪到了今年一季度反映。2、产品结构不断优化。10年公司毛利率达到76.6%,较去年继续增加1.5个百分点,产品结构不断升级,10年青花瓷汾酒销量近1400吨。3、营销改革初见成效。公司今年销售人员达到497人,较去年增加53.0%,销售费用接近6亿,同比增加59.8%,主要是广告费用和营销人员工资增加所致。此外,公司充分重视理顺产品价格体系,严打经销商窜货行为:10年罚款收入高达214万,增长259%。4、受益次高端市场快速成长,预计一季报EPS1.1-1.2元,预计全年销售目标将由41亿元适当上调。我们认为汾酒一季度销售有望好于市场预期的原因有:(1)茅台、五粮液、1573终端价格的不断上涨为青花瓷等次高端提供了越来越大的市场空间。(2)经销商预期提价而乘机囤货。(3)去年12月推出部分新品(20年青花瓷、15年封坛老白汾、纯柔老白汾)铺货。(4)与盛初营销合作后,营销变革的效果开始显现。比如公司渠道扩张,不断新增销售网点。着眼全年,考虑到3/29起提价贡献(30年青花汾酒系列产品对外售价上调20%左右;40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品对外售价上调10%左右),此前全年41亿销售目标向上调整是大概率事件,我们目前预测11年收入45亿元。 股价表现的催化剂:一季报披露。 核心假设风险:国有体制浓厚,年底完成指标后如何压业绩不易把握。

利润分配方案彰显管理团队与流通股东利益高度一致,充裕现金流说明业绩含金量高。年报看点:(1)每10股转增10股派10元;(2)收入76.2亿元,增长90.4%,EPS4.90元,每股经营性现金流高达8.53元,净利润和经营性现金流分别增长75.9%和168.8%;(3)年末预收款项10.3亿元,其他应付款11.2亿元,说明藏了部分业绩(洋河不允许占用经销商货款,因而通常情况下预收款项较少,这与其他酒厂不同);(4)年末货币资金68.8亿元;(5)中高价位酒快速增长,10年梦之蓝收入增长214.5%,天之蓝增长137.6%,双沟珍宝坊增长41.1%,双沟青花瓷增长78.0%;(6)省外市场快速增长,10年省内、省外收入分别增长75.6%、134.1%,省外收入占比已达32.5%,较上年提升6个百分点。 投资评级与估值:继续略微上调盈利预测,目前我们预计11-13年EPS分别为8.152元、11.825元和15.977元,增长66%、45%和35%,未来三年复合增长率48%。11-13年收入为112亿、152亿和198亿,增长47%、36%和31%。9个月目标价326元(除权后163元),对应于40倍11PE。一季报EPS预计增长60%以上,即2.56元以上。去年是3月31日启动一季报行情,今年4月同样值得期待。 有别于大众的认识:1、过去六年收入、净利润的复合增长率分别高达62%和131%。 “洋河速度”的背后是机制优异(中层以上持股27.72%)、营销模式先进、深度分销到位。中国白酒未来将呈现“强者恒强”。2、行业层面,次高端、中高端白酒未来仍存在巨大空间,理由:(1)茅台陈年酒、53度飞天茅台等超高端白酒终端价格的持续上涨为次高端白酒留下了很大空间;(2)中产阶级崛起后的消费升级将使得次高端、中高端白酒的需要变大。3、洋河中高价位酒的发力以及全国化战略将确保未来几年保持强劲增长势头。未来三年梦之蓝、天之蓝、珍宝坊等产品仍将大幅增长。去年梦之蓝收入约10亿元,销售主要在省内,而今年推进梦3、梦6、梦9在省外市场的导入,同时推出价位更高的苏酒。10年河南、山东、安徽、浙江、上海、北京、广东等13个省市的含税收入已过亿,2012年有望实现所有省市均过亿。4、产品价格延续“小步快跑”策略。海之蓝、天之蓝、梦之蓝、以及珍宝坊的圣坊、洋河大曲的青瓷出厂价4/26开始上调5-7%。 5、10年洋河的PE波动区间为26-56倍,目前估值位于下限,买点再现。 股价表现的催化剂:一季报高增长;市场一致预期不断上调,不断有投资者认识洋河后转为看好洋河。 核心假设风险:综艺投资是否减持具有不确定性,但不影响股票内在价值。

四季度业绩略低于早期市场预期(3/4已披露业绩快报),原因或是国企领导希望业绩平稳增长。10年营业收入155亿元,增长39.6%。其中非酒类业务的收入预计约14亿元。归属于上市公司股东的净利润44.0亿元,EPS1.158元,同比增长35.4%。第四季度收入增长31.3%,而净利润仅增长5.8%,四季度净现金流同比增长141%。利润分配预案为每10股派3元(含税)。 估值与投资建议。预计11-13年EPS分别为1.525、1.876和2.270元,分别增长31.7%、23.0%和21.0%。一季报预计增长30-35%。目前股价对应11PE20.6倍,而10年度PE波动区间为20-34倍,因而我们预计五粮液继续下跌的空间有限,换言之,未来上涨的空间要远大于下跌的空间。9个月目标价45.8元,对应于11PE30倍。维持买入评级,建议择机逐渐配置。 关键假设点。11-13年五粮液主品牌销量分别为14200吨、15600吨和16800吨,分别增长10.9%、9.9%和7.7%。 有别于大众的认识:1、四季度费用率超预期是业绩低于预期的主要原因。四季度,公司营业费用和管理费用分别同比增长96.0%和114.9%。营业费用大幅增长的原因有二:一是公司对广告费的处理采取了谨慎的态度,比如对央视4个多亿元的招标以及酱酒的前期推广费用在10年的报表中均有部分反映。二是公司去年年初提价时对经销商支持力度有所加大,部分费用在营业费用中反映。管理费用大幅增长与职工薪酬(增长108%,10年末员工总数相比09年增长15%,人均工资增长20%以上)和租赁费用(增长237%)的激增有关。2、预收款、现金大幅增加。10年末五粮液预收账款同比增长42.4%至71.1亿。 但五粮液预收款大幅增长与经销商提前打款有关(10年末货币资金增长87.4%至141亿),与茅台预收款性质并不完全等同。3、2010年五粮液销量预计12800吨左右,增长约23%,五粮春5860吨,增长约26%,五粮醇13100吨,增长约13%。11年公司规划总销量增长不低于20%(部分增长将来自于低档酒和散酒)。 预计11年五粮液主品牌销量增长10-15%。4、出厂价预计将会择机上调,1/30公司已将终端指导价上调100元至889元。目前出厂价509元,一批价约720元。近期汾酒和洋河都已上调了出厂价,我们预计五粮液出厂价择机将上调90元-120元。 股价表现的催化剂:出厂价上调;一季报披露。 核心假定的风险:国有企业平滑业绩的节奏有时不好把握;监管层调查未有最终结果。

投资要点: 古井贡酒四季度业绩超出市场预期。10年营业收入18.8亿,增长40.1%;归属于母公司净利润3.14亿,EPS1.34元,增长124%;每股经营性净现金流2.2元,增长47.7%。四季度单季营业收入6.3亿,同比增长71.5%;净利润1.7亿,同比增81.4%。利润分配预案为每10股派现3.5元(含税)。 投资评级与估值:上调盈利预测,我们目前预计11-13年EPS分别为2.1532.984和3.980元,同比增长61.2%、38.6%和33.4%,对应A股11-13PE35.8、25.8和19.4倍,对应B股11-13PE20.7、14.9和11.2倍。若定向增发顺利完成,11-13年全面摊薄EPS为1.984、2.750和3.668元。和洋河股份、山西汾酒类似,古井贡酒今明两年仍将明显受益于次高端和中高端白酒的消费升级,仍将呈现较快增长,建议投资者增持古井贡酒,积极买入古井贡B。 有别于大众的认识:1.产品热销、费用率大幅下降是四季度业绩超预期的主要原因。四季度单季,收入同比增长72%,营业费用率14.4%,较4Q09和1-3Q10分别下降4.6和10.8个百分点。管理费用率6.4%,较4Q09和1-3Q10分别下降13.6和11.5个百分点。2.公司产品结构不断升级。10年公司销售高档酒(毛利率达80.9%)9.96亿,增长182%,其中年份原浆的销售占总收入的56%,逐步形成了以“年份原浆”为核心主导产品,以传统古井贡酒系列、“淡雅”古井酒系列等为互补的产品体系。古井“年份原浆”快速增长也印证了超高端白酒快速提价后为次高端和中高端白酒留下巨大的市场空间。3.10年公司围绕“深度营销、高效执行”的营销战略,苏鲁豫皖浙冀战略核心市场的销量已占全国销售收入80%以上,其中安徽市场占到了50%以上。但华中大本营市场由于基数大,10年销售收入仅增长17.4%,明显慢于华北的234%和华南的64%。当然,公司在华中市场的酒店及其他业务也拖累了增速。4.公司人员规模持续扩张。10年公司员工总数4621人,其中生产及销售人员4037人,分别增长17%和33%。5.增发项目用于基酒和营销。公司拟增发为不超过2000万股,发行价格不低于66.86元/股,预计募集资金12.26亿元。募集资金将用于优质基酒项目(减少8000吨普通基酒产能的同时增加8000吨优质基酒产能)、省内渠道建设和广告投入(两年拟投入3.7亿元电视广告)。此外,增发顺利完成后一年古井A股实际流通股本将增加50%(扣除古井集团持有1.36亿股,现A股实际流通股本约4000万股)。 股价表现的催化剂:年份原浆持续热销;临近增发业绩释放动力较强。 核心假设的风险:安徽省内白酒企业竞争激烈;机制上比起先进同行仍有欠缺(江苏的洋河、安徽的宣酒、口子激励机制优于古井);广告投入增长过快。

茅台、五粮液不断提价为青花瓷汾酒放量腾出空间。近年来,茅台、五粮液、1573终端价格的不断上涨为次高端白酒如蓝色经典·天之蓝(上海终端指导价428元)、汾酒30年青花瓷(终端指导价608元±5%)提供了越来越大的市场空间。11年汾酒计划在陕西、北京、河南、河北等环山西8个省区实现销售过亿(汾酒省外市场销售以青花瓷为主),对其中重点地级市场倾斜资源、做深做透。 管理营销逐渐改进,产品定位日渐清晰。11年,除公司新推竹叶青保健酒新品外,对传统白酒产品种类只减不增,砍掉部分不盈利、销量小的产品。具体来看,国藏汾酒采取奢侈品运作方式;青花汾酒是公司核心主导产品,总体控量,确保价格刚性。老白汾作为一个独立品牌运作。封坛15年老白汾、十年陈酿老白汾、纯柔老白汾作为战略主导产品,提高市场占有率,量价齐升。杏花村以全国化、大众化名酒为目标,依照“定制转开发”政策,重点打造几个重点区域市场。 高端产品提价已箭在弦上。我们认为汾酒近期提价是大概率事件,主要原因有:(1)产品供不应求(公司包装产能对于旺季准备略有不足)。(2)汾酒的最近一次提价早在09/12/10,产品价格与茅台五粮液老窖的差距有拉大趋势,又被郎酒、洋河、古井步步紧逼。 全年41亿销售目标有望上修,汾酒将迎来一季报行情。我们认为汾酒一季度销售好于市场预期的原因有:(1)茅台、五粮液、1573终端价格的不断上涨为青花瓷等次高端提供了越来越大的市场空间。(2)经销商预期提价而乘机囤货。(3)去年12月推出部分新品(20年青花瓷、15年封坛老白汾、纯柔老白汾)铺货。(4)公司渠道扩张,不断新增销售网点。此外,公司在一季度有望完成全年销售收入目标40%以上的情况下有可能对全年销售目标做出适当调整。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为1.142元、1.878元和2.606元,增长39%、64%和39%。10年四季度亏损的负面消息已经通过业绩快报释放。 我们预计汾酒一季报EPS约1.05元,同比增长75%左右,有望好于市场预期。 4月份资本市场会高度关注一季报业绩大幅增长的公司,汾酒有望迎来一季报行情,建议近期积极配置。