投资要点: 10年报业绩符合市场预期。10年三全食品实现营业收入19.2亿,增长33.2%;归属于母公司净利润1.23亿,增长32.4%;EPS0.66元,基本符合市场预期。 四季度单季营业收入5.87亿,同比增54.6%;净利润5997万,同比增75.2%。 投资评级与估值:我们目前预计11-12年三全食品每股收益分别为0.85元和1.11元,增长28.4%和31.2%,对应11-12PE42和32倍。短期估值仍不便宜,考虑12年起新增产能陆续达产,中长期上调评级至“增持”。 有别于大众的认识:1.四季度业绩超市场预期与以下因素有关:一是公司部分新品销售情况良好。如公司去年10月份推出的水果汤圆系列产品,至今年1月份已实现销售收入5000万(含税和折让)。二是今年春节提前因素(今年春节较去年提前11天)使公司生产旺季更加集中在去年四季度反映。三是10年速冻食品行业整体增速普遍较高。10年1-11月,速冻食品行业收入和利润增速分别为30.6%和56.6%。2.业务用市场将成三全未来增长点之一。随着劳动力成本提高,连锁餐饮行业对方便食品的需求量也日渐提高。三全对真功夫、永和大王、莫泰等客户销售明显增加,业务用产品销售占比稳步提高。3.11年三全产能仍有瓶颈。10年公司产能约21万吨,其中郑州基地老厂区约9万吨,新厂区12万吨。外协量也有所提高:10年公司外协产能约3-4万吨,较09年增加约2万吨。我们预计公司成都、太仓、天津、广州等基地新增产能将在12-13年陆续达产,届时公司产能将翻番至40万吨。4.与竞争对手思念相比,三全估值并无优势。与思念相比,我们认为三全渠道掌控力更强(09年三全毛利率、费用率、净利率分别为35.3%、29.7%、6.2%,对应思念的26.1%、15.7%、9.1%)、新品研发投入更大、近两年发展势头更快(07-09年三全、思念收入CAGR分别为7.4%和-8.2%),但从市值的角度,三全的市值已远高于思念(三全、思念市值分别为66.8亿和14.5亿,而09年三全、思念收入分别为14.4亿和18.7亿)。 股价表现的催化剂:一季度销售超预期; 核心假设的风险:人工、原材料成本上升,公司管理层股权已解禁。

投资要点: 洋河股份10年业绩符合预期。业绩快报显示:10年收入75.4亿元,增长88.5%;利润总额30.79亿元,增长84%;净利润22.09亿元,增长76.2%,每股收益4.91元。分季度来看,第四季度收入增长79.3%,净利润增长92.5%,净利润率33.84%。年度净利润增速不如利润总额增速是由于10年下半年苏酒实业15%的利润分给了双沟酒业,今年洋河股份完全控股双沟后利润将不再漏出。 投资评级与估值:根据业绩快报略微上调了盈利预测,目前我们保守估计11、12年EPS分别为8.112元和11.516元,增长65%和42%。保守估计11、12年营业收入分别为110亿元、148亿元,增长46%和35%。由于超高端梦之蓝、次高端天之蓝占比不断提升,由于省外市场开始由导入期向成长期转变,未来几年业绩有可能不断超预期。建议择机潜伏,以博弈一季报行情。 有别于大众的认识: 1、过去六年收入、净利润的复合增长率分别高达62%和131%,绝非一般企业所能做到。“洋河速度”的背后是机制到位(管理团队和中层干部持股27.72%的股权)、营销管理能力超强(深度分销业内领先,且不断创新)。这种消费品公司可能“强者恒强”,我们不能按惯性思维去判断。比如10年收入和利润相比09年均加速增长,这是常人难以想象的。2、10年洋河股份利润的高增长来自:(1)省内主推超高端梦之蓝、省外主推次高端天之蓝后全年梦之蓝收入增长200%以上,天之蓝收入增长130%以上,梦之蓝、天之蓝收入合计已超过中高端海之蓝,且约占总收入的40%。(2)省外市场翻番增长,10年省外市场收入占比已达34%左右,较09年提升4个百分点以上。3、未来几年的高增长来自:(1)洋河、双沟品牌力不断提升后产品结构不断优化,超高端、次高端占比不断上升,产品线更趋完整,双沟整合后开始发力;(2)省外市场高速增长。10年已有河南、山东、安徽、浙江、上海、北京、广东等13个省含税收入过亿,11年目标是20个省过亿,12年是所有省市均过亿,实现全国化。4、洋河董事赵凤琦、李风云2/17以217.8元买入洋河59万股,表明管理团队对未来充满信心,也表明目前股价有安全边际。5、10年洋河的PE 波动区间为26-56倍,目前估值位于下限。 股价表现的催化剂:一季报超预期;市场一致预期不断上调,不断有投资者认识洋河后转为看好洋河;未来高比例送转股的预期。 核心假设风险:综艺投资是否减持具有不确定性,但不影响股票内在价值。

投资要点: 泸州老窖10年报业绩略好于市场预期,相比我们之前预测的1.52元高出3%。10年营业收入53.7亿,增长22.9%;归属于母公司净利润21.9亿,增长30.7%;EPS1.569元,其中华西证券贡献0.25元,白酒主业贡献1.32元。四季度单季营业收入16.1亿,同比增长38.6%;净利润6.1亿,同比增45.2%。 投资评级与估值:我们目前预计11-12年泸州老窖每股收益分别为2.022元和2.534元,增长29%和25%,相比之前的盈利预测上调了5.6%和8.3%。其中华西证券贡献的EPS 分别为0.215元和0.179元,白酒主业贡献的EPS 分别为1.807元和2.355元。2010年泸州老窖的估值波动区间为18.6-32倍,目前11PE22倍。9个月目标价60-65元,对应于11PE30-32倍。维持买入评级。 关键假设点:11-12年国窖1573(含中国品味)销量增长5%和9.5%,吨酒价格上升28%和18%。 有别于大众的认识:1.四季度业绩略超市场预期与以下因素有关:(1)1573出厂价去年9月下旬由519提至619元,四季度起提价贡献利润;(2)四季度1573中国品位和年份特曲等新品大量铺货;(3)今年春节提前11天,从而使得12月和1月多数食品饮料公司的收入增长较快(但2月份同比面临很大的压力,因而投资者需要将1-2月数据合起来分析,而不能以一月增速来简单预测一季度增速)。2.10年1573销售3000余吨,含返酒后接近4000吨。2011年的看点是1573中国品味的推广(该产品出厂价1573元,零售指导价1888元,公司每季度末和每年末返给经销商各20%)。10年特曲销售4000余吨,同比有所下降,但营业收入仍呈现正增长(提价贡献)。3. 11年华西股权对老窖的业绩贡献将有所下降。华西增资扩股方案有望今年年中获批,若方案得以实施(集团受让了上市公司优先认购权),泸州老窖持有华西股权比例将由34.86%下降至24.92%。4.11年一季报净利润初步预计增长25-50%。 股价表现的催化剂:1573中国品位推广顺利;4月份一季报披露。 核心假设的风险:11-12年营业税金附加率为8.7%和9.0%;随着洋河、郎酒等老名酒的快速崛起,白酒行业竞争加剧。

古井贡酒地处安徽,作为中国老八大名酒之一,曾在 1989-1997年长期占据行业上缴利税前三,连续四届被评为中国名酒,具有较好品牌认知度。 古井的大本营安徽市场贡献其一半左右的收入,但省内白酒企业竞争激烈,且消费能力受当地居民收入水平制约。安徽白酒企业的利润占比低于收入占比、毛利率高于全国平均水平而税前利润率却低于全国平均等都说明省内市场竞争激烈,长期来看安徽酒企利润率水平可能不如贵州、江苏等地同行。 安徽省白酒企业除古井贡外,还有迎驾贡酒、口子窖和金种子等。从收入上排序,迎驾贡酒(预计10年含税收入34亿元)、口子窖酒(预计10年含税收入30亿元左右)和古井贡酒处于第一梯队,金种子酒(10年预计销售收入12亿元左右)、皖酒和宣酒(预计10年含税收入8亿元)处于第二梯队。从机制上来看,机制最好的是宣酒(管理层大量持股,最近增长势头很猛),其次是迎驾和口子窖。 1997年-2007年曾是古井贡人“失落的十年”,古井贡从一个强势的全国品牌衰落成一个区域性白酒品牌。07年起,公司领导班子开始对古井贡酒进行改革,在具体的产品策略上实现了“一减”和“一加”。一减即减少产品数量,产品线更加清晰,一加即形象传播力度上大力做加法。 10年年份原浆预计实现销售收入7.4亿元,同比增长200%左右,占销售收入的比重45%-50%之间。11年年份原浆占收入比重计划提高到50%以上。公司把年份原浆成功的原因归结为:一是好名字,二是好的酒质,三是好的推广方案,四是好的精英团队。 公司此次拟增发为不超过2000万股,发行价格不低于66.86元/股,预计募集资金12.26亿元。募集资金将用于优质基酒项目(减少8000吨普通基酒产能的同时增加8000吨优质基酒产能)、省内渠道建设和广告投入(两年拟投入3.7亿元电视广告)。 不考虑增发摊薄,我们预计古井贡酒10-12EPS分别为1.19、1.81和2.42元,分别同比增长100%、51.8%和33.9%,对应A股11、12PE分别为39.4 和29.4倍,对应B股11、12PE分别为22.0和16.5倍,短期内A股估值优势不明显,但从PEG角度和考虑到公司此次增发价格66.86元/股,仍维持“增持”评级,我们更建议投资者积极配置B股。 核心假定的风险:省内白酒企业竞争激烈;机制上比起先进同行仍有欠缺(江苏的洋河、安徽的宣酒、口子激励机制优于古井);广告投入增长过快;年份的概念有一定风险。

事件:12月27日,双汇发展召开临时股东大会,管理层与投资者进行了坦诚深入的交流,并以高票表决通过了《关于实施重大资产重组暨关联交易的议案》等九项议案。至此,双汇集团资产整体注入上市公司、上市公司自罗特克斯受让其持有的9家公司部分股权和双汇实际控制人变更等三大问题均得以顺利解决。 双汇基本面跟踪:1、十二五整体规划:“四化加双百”。双汇十二五的发展目标是“四化加双百”。“四化”即产业化、专业化、规模化和现代化;双百方针指“百厂超百亿”:工厂数量增加100个,实现(税前)利润超100亿。 2、屠宰业务:产能和渠道建设并重。双汇集团现有屠宰产能2000万头左右,10年预计屠宰量1400万头,11年预计1800-2000万头,新增屠宰产能有望在2012年集中释放。未来双汇还将加大在冷鲜冻品销售终端上的投入。目前其销售渠道主要有:(1)自建店。目前双汇共有连锁和加盟店2万家左右,其中,大部分为加盟店;(2)商超渠道。此类渠道主要在一线城市;(3)农贸渠道;(3)酒店餐饮、加工厂等其他渠道。3、肉制品业务:农村开辟蓝海,城市消费升级。今年预计双汇集团高温肉制品产量114万吨,低温肉制品产量60万吨,明年公司规划肉制品总量要做到200万吨,其中高温肉制品128万吨,同比增长13%,低温肉制品72万吨,同比增长20%。我们认为,公司的目标是可以实现的,原因有二:一是我国农村市场的肉制品消费仍是一片空白,集团未来将以高温肉制品为主导,提高产品铺货率。二是我国城市肉制品市场未来将呈现出消费升级的格局,集团将从高温肉制品的销售向低温肉制品的转变,从低毛利率产品销售向高毛利率产品过渡。 我们认为,双汇未来屠宰业务将受益于行业集中度的提升和自身产能扩张,肉制品业务是当之无愧的行业龙头(排名其后的三家公司的总产量尚不及双汇肉制品产量的一半),加上重组完成后管理层和流通股东利益一致,管理团队也将更有积极性,公司未来3-5年业绩快速增长值得期待。考虑股权激励费用摊销后,我们预计重组后公司10-12年EPS分别为2.59元、3.37元和4.24元。6-12个月目标价118元,对应11PE35倍,目标市值1400亿元。维持买入评级。

盈利预测与投资建议。茅台12月16日公告出厂价上调20%左右。我们测算提价幅度在24%左右,其中普通53度茅台出厂价上调120元至619元,幅度24%。 提价幅度符合我们的预期,但略好于市场预期。上调11-12年盈利预测,目前预计10-12年EPS 分别为5.325元、7.718元和10.021元,分别增长16.7%、44.9%和29.8%。12个月目标价286元,目标市值2700亿元,对应于11PE37倍,上涨空间约40%。维持“买入”评级。 关键假设点:11-12年茅台酒销量分别增长12%和13%,吨酒价格分别上涨24%和13%,11-12年营业税金及附加率均为15.2%。 有别于大众的认识:1、茅台此次综合提价幅度24%左右。53度普通茅台出厂价预计从499元提价120元,幅度24%;15年茅台预计从2599元上调600元至3199元,幅度23%;30年茅台预计上调25%;50年茅台预计上调40%。普通茅台计划外批条价预计从579元上调200元至779元,幅度35%。2、静态测算涨价提升茅台11年盈利40%(1.666×24%)。3、2010年以来茅台在超高端白酒中的品牌优势越来越明显,迭创新高的一批价及渠道利润保证了茅台后续仍有提价空间。此次提价前一批价为1050-1100元,较09年3月低点的530元已翻番。提价后茅台的一批价和出厂价的价差仍有400元以上。4、除提价外,茅台11年业绩增长还来源于放量12-15%。预计11年开始茅台可适度放量。2007-2009年生产茅台酒及系列产品(即茅台和系列酒的基酒)2.02万吨、2.51万吨和2.93万吨,分别增长18.2%、24.1%和16.7%,茅台的建设贮存期5年。5、洋河和茅台是我们目前认为11年高增长最确定的两个白酒标的。看好茅台并不影响我们对洋河股份的战略性看好,两者并不矛盾。理由:两者产品定位有差异,茅台是超高端,而洋河目前以次高端(如天之蓝)、中高端(如海之蓝)为主,超高端的梦之蓝系列和茅台终端价也有差异;同时属于不同香型,消费群体有一定差异;中长期战略性看好洋河的核心是看好其管理团队及机制,而11月以来也很看好茅台的原因是11年价量齐升使得盈利增速大幅上升。 核心假设风险:公司通过预收款项等来调节业绩的节奏难以把握。

投资要点: 双汇12月10日公告的重组方案较之前预案有两点重要调整,其一是拟注入资产的交易价格有所下调,但下调幅度不大。拟注入资产的交易价格由339.4亿元下调到318.6亿元,下调幅度为6.1%,对应09年PE25倍(之前交易价格对应09PE27倍)。 其二是在重组方案中加入了对未来三年的业绩承诺。管理层承诺,若拟注入资产在实施后三年内,经会计师事务所审核确认的实际盈利数未能达到资产评估报告中拟注入资产预测净利润数(考虑管理层激励所产生的特别损益后),双汇集团和罗特克斯将把其本次认购的股份按一定比例补偿流通股东。中联资产评估公司在其评估报告中指出:“预计2010年至2011年,拟置入资产总收入、净利润仍将分别保持30%、40%左右的增长”。德勤在其盈利预测报告中对拟注入资产10年、11年的净利润预计分别为18.7亿和24.0亿,同比增长27.9%。 但运昌公司6%股权激励的具体要求在此次方案中仍未披露。 此次公告的重组方案所涉及注入、置出资产范围并未发生变化。双汇物流仍被置出上市公司,集团也继续保留杜邦双汇单位等子公司。 我们认为,此次交易价格调整和将来股东大会审议时的变数改变的仅是流通股东、管理层和外资股东之间利益分配比例,对公司基本面并无实质影响,重申我们中长线看好公司的三大原因:(1)公司在屠宰业将受益于行业集中度提升。目前行业前三(雨润、双汇、金锣)的集中度仅5%,公司现阶段的扩张还处于跑马圈地的阶段,未与另两家龙头展开正面竞争。(2)公司肉制品产销量全国第一,未来将受益于肉制品行业深加工率提升和产品结构升级(如高温升级到低温)。(3)注入后管理层和流通股东利益一致,管理团队也将更有积极性。 按现在重组方案09PE25倍资产注入计算,我们预计10-12年EPS分别为2.59元、3.37元和4.24元。12个月目标价118元,对应11PE35倍,目标市值1400亿元。维持买入评级。

此次预案中注入资产价格相当于10PE17倍,我们认为或许有一定的回旋余地,理由有:(1)今年完成资产注入的可比上市公司中,新希望注入资产定价相当于09PE11倍,安琪酵母注入资产相当于12PE5倍左右。(2)《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》中,罗特克斯09年上半年受让相关公司股权转让金额为61477万元,相当于08PE9倍左右。(3)停牌前上市公司与集团的关联交易问题一直存在。当然,停牌期间(3/22-11/26)申万食品饮料行业指数上涨39.1%,上涨后目前食品饮料行业的平均10PE已达到36.5倍,投资者也不能指望注入资产对价过低。 即使预案中对价有所调整对管理层财富效应影响也较小,仍不失为双赢的结局(详细敏感性分析可参见文后附表)。目前,管理层通过雄域公司和运昌公司持有双汇发展36.23%×(21.18%+30.27%)=18.64%的股权,按目前的预案计算(10PE17倍注入),双汇管理层将持有新双汇27.6%的股权,如果分别按10PE15倍和13倍注入计算,管理层持股比例将被稀释到26.8%和26.2%,稀释比例很小。由于注入资产盈利已经确定,注入资产对价调整对公司未来市值无影响,双汇管理层这些年的辛苦打拼仍能在这次重组中充分体现。 重申我们看好公司的三大原因:(1)公司在屠宰业将受益于行业集中度提升。 目前行业前三(雨润、双汇、金锣)的集中度仅5%,公司现阶段的扩张还处于跑马圈地的阶段,未与另两家龙头展开正面竞争。(2)公司肉制品产销量全国第一,未来将受益于肉制品行业深加工率提升和产品结构升级(如高温升级到低温)。(3)注入后管理层和流通股东利益一致,管理团队也将更有积极性。 假定按原价格注入资产,预计公司10-12年EPS分别为2.34元、3.21元和4.04元;假定预案调整为按10PE15倍(对应09PE23倍)注入,预计10-12年EPS分别为2.54元、3.49元和4.40元。12个月目标价112-122元,对应11PE35倍,目标市值1390亿元。维持买入评级。

青岛啤酒公告受让银麦啤酒100%股权,受让价格18.73亿元,相当于09PE27倍。银麦啤酒现有产能55万吨。10年1-10月份,银麦啤酒产销量约40万吨,税前利润1.21亿。2008年和2009年净利润分别为3470万元和6929万元。 此次收购出价不低。此前,青啤收购趵突泉30万吨产能,万吨酒价格约为833万元,华润雪花2.68亿元收购西湖啤酒45%的股权,万吨酒价格约为1985万元,珠啤募投项目中(纯生占比较高)万吨酒价格约为2667万元。而本次青啤收购银麦100%股权,万吨酒价格约为3405万元。 收购进一步巩固了青啤在山东市场的绝对优势,提升市场份额约7.3个百分点。09年山东市场啤酒销量508万吨,银麦约占7.3%。09年青啤约占山东市场份额的50%。收购后,青啤在山东的市场份额将接近60%。另据了解,青啤在山东、陕西、广东三大传统市场的利润占其利润总额的100%以上(即其余市场盈亏相抵后不赚钱),此次收购进一步巩固了青啤在山东大本营的地位。 青啤此次收购可能会沿用“银麦”这一品牌,并不会急于用山水替换。青啤最近对于收购获得的品牌策略有所调整:如果原有品牌在当地具有较高的知名度,如烟台啤酒、趵突泉啤酒等,就会沿用老品牌,并不急于用山水置换。公司长期的目标是用青啤作为原有品牌的升级产品,长期品牌战略是“1+X”。 啤酒企业近期成本上涨压力较大:去年进口大麦210美元/吨,现在采购最低价已经达到380美元/吨(大麦在总成本占比在20%左右)。过去青啤采购大麦是维持一个季度的库存量,今年8月多采购了一些,可以用到明年一季度。大米价格上涨了10%左右,包装物也有不同程度的上涨,大约5%-6%(包装物的成本占比在51%)。据公司自己测算,由于原材料价格上涨,明年成本可能会增加5亿元左右(按今年的销量计算)。 收购银麦啤酒表面看能直接增加盈利,但考虑到高价收购后商誉的摊销计提以及18.73亿元的资金成本,短期实际贡献的利润预计有限。我们暂时维持之前的盈利预测。预计10-12年EPS分别为1.154元、1.414元和1.712元,同比增长24.3%、22.6%和21.1%。维持“增持”评级。由于1/1-12/7青岛啤酒跑输申万A指4.6个百分点,和燕京啤酒、金枫酒业等共同成为食品饮料板块今年表现最弱的几个个股,预计阶段性会适当补涨。

本次注入资产定价相当于10PE18.1倍。预案中,双汇集团和罗特克斯拟将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权作价345.9亿元(扣除分红后约339.4亿元)注入上市公司;同时,上市公司将持有的双汇物流85%股权作价17.2亿,置出给双汇集团。 公司拟向双汇集团及罗特克斯非公开发行6.32亿股,增发价格50.94元/股。 资产注入后将增厚净利润166%。同口径计算2009年和2010年,完成资产注入后公司可实现归属于母公司的净利润为20.78亿元和28.95亿元,较重组前增长128.3%和165.9%,EPS分别为1.68元和2.34元。(注:3月3日双汇临时股东大会被否的《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》中涉及的相关公司利润并未计算在注入资产当中。)l注入资产盈利能力明显高于原有资产。主要原因有三:(1)资产注入后,上市公司委托代销比例显著降低,利润漏出减少。(2)重组前,双汇发展向集团采购肉制品的包装材料,转移了部分利润。(3)本次拟注入资产中高毛利率产品(如低温肉制品)结构优于上市公司。 管理层成为公司实际控制人触发要约收购,要约收购价56元/股。此次变动新设的运昌公司持有双汇国际6%的股权,专门用于管理层股权激励计划。管理层100%控股雄域公司及运昌公司拥有双汇国际股东会的表决权比例达到53.2%,成为双汇国际、双汇集团及双汇发展的实际控制人。 重组后的双汇发展在屠宰和肉制品领域将成为一家千亿市值规模的企业,初步预计10/11/12年EPS2.34元、3.11元和3.88元(未考虑《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》中涉及9家公司利润),同口径相比,分别增长39.3%、33.5%和24.7%。6个月第一目标价93元,对应于1160亿元市值和30倍11PE。如果未来重组方案朝着更有利于现有流通股东的方向发展,我们还将择机进一步上调盈利预测及目标价。

投资评级与估值:预计10-12 年EPS 分别为4.963 元、7.778 元和10.858 元,分别增长78.1%、56.7%和39.6%。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13 年的净利润复合增长率有望达到40%,再考虑治理结构溢价,12 个月目标价350 元,对应11PE45 倍。在全国化战略以及产品销售结构不断优化的双轮驱动下,我们继续战略性看好洋河股份。 有别于大众的认识。(1)洋河股份将会颠覆资本市场对白酒行业的传统观点。 中长期战略性看好洋河股份的理由:上市白酒企业中激励机制最到位,管理团队(高管、中层干部及片区经理)直接、间接持有洋河股份27.72%的股权;管理和营销能力超强,酒界公认(以快消品的思路来深度营销);产品线齐全,品牌规划巧妙;全国化序幕才刚刚拉开,洋河蓝色经典将从一个区域化品牌变成全国化品牌;洋河股份最有能力和动力不断进行收购兼并;管理团队低调的风格以及聪明的预期管理和市值管理。(2)看好洋河股份的核心是看好这个管理团队以及经营机制,董事长、总裁均是南京大学的EMBA 且是客座教授。 洋河的成功主要可以归因为三点:战略、核心竞争力和经营机制。洋河对于战略选择是:立足未来,谋划当前(当前所有的活动都是为未来服务)、“三做三不做”(做市场不做销售、做品牌不做产品、做未来不做当前)以及“五个围绕”(围绕可能定目标、围绕目标排问题、围绕目标找机遇、围绕目标定措施、围绕目标配资源)。核心竞争力:品质为基础、品牌为核心的营销能力。 强调:标准化和流程化、差异化和创新、专业化、执行力。(3)2010 年是洋河股份全国化战略的关键之年,2012 年目标是所有省市销售收入均过亿。洋河股份全国化的空间还很大,目前仅覆盖了75%的地级市和35%的县级市,以后要努力全覆盖。(4)梦之蓝、天之蓝销售势头超预期。2010 年梦之蓝增长200%以上,天之蓝增长100%以上。目前省内主推梦之蓝,省外主推天之蓝。 (5)与双沟的整合效应明后年将逐渐显现。目前苏酒实业下设成立了4 个品牌事业部:高端品牌、流通(老名酒)、洋河、双钩。四个事业部将原来的二元竞争变成同一个销售平台。

三季报业绩低于市场预期。伊利1-9月营业收入235.3亿元,同比增长21.9%,归属于上市公司股东的净利润5.5亿元,EPS0.69元,同比增长4.7%。每股经营现金流2.1元,同比下降37.5%。三季度单季营业收入87.7亿元,同比增长24.7%,净利润2.1亿元,单季EPS0.26元,同比下降24.2%。 投资评级与估值:略微下调盈利预测,目前预计10-12年EPS分别为0.914元、1.138元和1.402元,分别同比增长12.8%、24.9%和23.2%%,对应10-12PE分别为42倍、33倍和27倍。公司短期成本压力影响业绩表现(其实今年以来我们一直在各类行业点评中提示原奶不断涨价后伊利的成本压力),中长线维持“买入”评级。 有别与大众的认识:1、三季度业绩低于市场预期的主要原因:(1)原奶价格屡创新高:10月13日主产省原奶收购价格为3.02元,同比上涨24.8%(去年基数较低),年初至今涨幅达12.8%。而乳企与奶站结算一般有1-3月的滞后期,造成三季度单季伊利毛利率同比下降8.5个百分点(二季度毛利率同比也下降4.3个百分点)。(2)政府补贴收入三季度同比明显下降。我们认为,公司改变了去年政府补助在三四季度集中入账的做法,今年采取了分季度平均入账的方式。去年各季度入账的政府补助金额分别为1158万、2833万、7454万和8407万,今年1-3季度分别为5315万、4395万、5652万。今年三季度入账补助同比下降24%。2、公司三季报业绩仍不乏亮点:(1)收入增速较快。 今年1-3季,“圣元”奶粉和蒙牛“安勇事件”对伊利的奶粉和含乳饮料销售产生了一定的负面影响,在此背景下,公司仍实现了收入21.9%(3Q单季24.7%)的增长,我们认为是公司在传统液态奶销售实现了较快增长。(2)三季度销售费用率回归三聚氰胺爆发前的水平。三季度公司营业费用率20.2%,与06年至08年上半年的平均营业费用率20.7%大体相当。3、如果原奶价格继续上涨,我们认为公司可能会通过部分产品(如金典)提价和产品结构升级转移部分成本压力,但短期内投资者对公司净利率水平大幅提升不应抱太大希望。 我们计算09年日本的明治和森永、韩国的Maeil、美国的Dean的平均净利率为1.48%,尚低于伊利1.26个百分点。长期来看,利润率的上升可能是一个缓慢的过程,其标志或是两巨头逐渐停止价格战或是其他恶意竞争。 股价表现的催化剂:管理层行权(但时点不好把握)。 核心假设的风险:管理层业绩调节的不确定性,原奶价格继续上涨。

三季度单季业绩逊于市场预期。1-9月公司实现销售收入35.7亿元,同比增长21.0%,归属于母公司股东净利润8.9亿元,同比增长22.4%,EPS1.69元每股经营性现金流1.67元,同比下降17.3%。三季度单季公司销售收入10.9亿元,同比增长11.0%,净利润3.0亿元,同比增长9.9%,单季EPS0.57元投资评级与估值。预计10-12EPS分别为2.647元、3.256元和3.981元,分别同比增长23.8%、23.0%和22.3%,目前10-12PE分别为42、34和28倍,从PEG的角度,短线估值优势不明显,中长线则维持“买入”评级。 关键假设点。2010年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长35%、18%、5%。 有别于大众的认识。1、张裕三季度单季销售收入仅增长11.0%(今年1Q和2Q的收入增速分别为26.1%和25.9%),净利仅增长9.9%(今年1Q和2Q的净利增速分别为26.7%和32.4%),我们认为主要原因有三点:(1)去年收入利润基数的前低后高效应。受金融危机及春节较早影响,09年上半年收入和净利润同比分别仅增长8.1%和14.1%,下半年则分别增长36.6%和35.6%。今年的收入利润增速预计将是前高后低的趋势。(2)进口葡萄酒的冲击。海关数据显示,今年1-8月,瓶装、桶装葡萄酒进口量分别增长71.8%和87.2%,明显高于同期国内葡萄酒产量15%的增速。葡萄酒进口量与国产量的比值也由2002年的1:10上升到今年的1:4左右。我们认为进口葡萄酒的冲击还将持续一段时间。(3)张裕已然占据国产葡萄酒利润的半壁江山。1-8月全国规模以上葡萄酒企业21.5亿(税前),张裕1-9月净利润已达8.9亿,指望张裕利润在同行占比短期内再有大的提升并不容易。2、1-9月张裕产品销售仍有亮点:公司继续推进“细分市场,分类营销”工作,较好地扭转了前期白兰地、香槟酒和保健酒等酒种增长乏力的不利局面,实现了较大幅度的增长,并加快了重点营销品种的增长步伐。此外,上半年张裕爱斐堡酒庄酒和解百纳葡萄酒销售收入分别同比增长200%和30%。北京张裕爱斐堡国际酒庄上半年净利润426万元,公司占70%股权。 股价表现的催化剂:旺季来临。 核心假设风险:普通干红销量增长放缓;进口葡萄酒冲击超预期。

三季报收入超预期,净利润符合预期。1-9月销售收入55.5亿元,同比增长92.0%,归属于母公司净利润15.4亿元,同比增长69.9%,EPS3.41元。第三季度收入20.7亿元,增长90.1%,净利润4.7亿元,增长48.5%,单季EPS1.04元。三季报盈利增速在预增区间50-70%的上限同时其他应付款高达13.7亿元,表明公司实际盈利情况好于预期。 投资评级与估值:继续小幅上调盈利预测,预计10-12年EPS分别为4.963元、7.707元和10.750元,分别增长78.1%、55.3%和39.5%。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13年的净利润复合增长率有望达到40%,12个月目标价308元,对应11PE40倍。在全国化战略以及产品销售结构不断优化的双轮驱动下,我们继续战略性看好洋河股份。 有别于大众的认识:1、洋河股份的看点:上市白酒企业中激励机制最到位、管理和营销能力酒界公认、省外市场放量(全国化战略)才刚刚开始、超高端梦之蓝上量才是第一年、次高端天之蓝成为全国化品牌初现端倪、收购双沟仅是行业整合战略的第一步、低调行事的风格使资本市场对洋河股份的认识仍很不充分。2、三季报其他应付款高达13.7亿元同时营业费用增长227%表明公司通过预提费用等形式为后续业绩的释放埋下了伏笔。营业费用大幅增长的另一背景是2010年是全国化战略的关键之年,这个时刻公司有意加大在中央电视台和地方电视台等媒体的广告投放力度。公司上市后资本市场的优异表现以及广告投入的加大将对提升公司品牌形象、进一步推进全国化战略打下坚实基础。3、全国化推进、产品结构优化共同驱动实际盈利不断超预期。省外市场收入占比已接近35%且明年省外收入有望继续翻番;前三季度梦之蓝销售收入增长200%以上,今年预计能到7-10亿元,明年预计继续增长100%左右。4、洋河双沟报表合并后毛利率仍稳中有升表明产品结构不断升级优化。1-9月,公司毛利率上升0.9个百分点至55.2%。目前单月销售收入中超高端的梦之蓝和次高端的天之蓝的合计占比已超过海之蓝。未来洋河的产品线中,蓝色经典、苏酒和珍宝坊系列将成为中高档主力产品,苏酒系列比蓝色经典的梦之蓝定位稍低,能有效填补后者产品结构不断升级后留下的空白。5、10月15日洋河率先上调“蓝色经典.天之蓝”系列产品的出厂价约5%。此次提价时点早于预期,显示出洋河对其自身产品销售信心十足。6、洋河股份的投资机会来自多数投资者尚不熟悉公司变为越来越多的投资者认可。 股价表现的催化剂:11月8日解禁后大小非仍继续持股来分享洋河的高成长;与双沟的整合效应逐渐体现;年报高比例送转股的预期;业绩不断超市场预期;行业内并购;市场不断认可后相对估值不断提升。

产能制约下第三季度净利润仅同比增长12.3%。1-9月,公司实现营业收入4.7亿元,同比增长10.2%,归属于上市公司股东的净利润6136万元,按发行后总股本计算的EPS为0.46元,同比增长33.5%。三季度单季营业收入1.6亿元,同比仅增长0.2%,净利润2089万元,同比增长12.3%。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为0.640、0.877和1.118元,同比增长27.0%、37.1%和27.4%,对应10-12年PE分别为63倍、46倍和36倍。 短期估值不便宜,长期成长可期待。中长期给予“增持”评级。 有别于大众的认识:(1)公司业绩增长不达预期的主要原因在于液态豆奶产能释放尚需等待。7-9月,公司营业收入同比仅增长0.2%。据我们了解,产能是制约公司增长的主要因素,对今年的业绩不宜期待过高。公司向利乐公司订购的包装线到货晚于计划,现公司正与利乐公司积极协调解决此事,预计年底前达产。(2)传统豆奶粉增长有点乏力、液态豆奶正处于市场培育期对公司本季业绩也有一定影响。公司三季度末应收账款2598万,同比增长455%,预收账款同比下降87.3%;经营性现金流入也相应下降,三季度单季同比降10.3%。我们认为其中原因有二:一是传统豆奶粉业务增长有些乏力,经销商回款速度减慢,新增部分应收账款。二是公司近期大力推广液态豆奶新品,又恰逢中秋、国庆促销,对部分优质经销商采取了先货后款的方式,鼓励经销商卖货。(3)投资者对公司未来液态豆奶发展仍可保持一定期待。公司公告将使用超募资金1.4亿元建设年产4万吨液态豆奶二期生产线,同时投资2405万元建设研发中心,为公司未来在植物蛋白饮料市场发力打下基础。据我们这次在济南糖酒会了解,公司已经向市场推出了双蛋白发酵乳利乐装,花生牛奶利乐装、核桃露铁罐装等。中性豆奶利乐装已完成了包装设计,尚未罐装。 股价表现的催化剂:液态豆奶新品热销。 核心假设风险:产能释放仍低于预期;大豆、糖等原料大幅涨价。