业绩基本符合市场预期。一季度公司实现收入186亿元、净利润1.51亿元,分别同比增氏24.3%、18.5%。公司今年业绩较去年回升的趋势基本明确,其保障来自收入增长、费用率下降及毛利率改善。 收入可实现较快增长。一季度公司三大主业运营商网络、终端、电信软件及服务的收入分别增长g%、22%、98%;前两大类业务在后续三个季度有望提升增长速度,运营商网络产品主要受益于今年国内3G及传输建设投入的加大,而一季度该业务的增长主要为国外带动,困内投入尚未放量;终端业务限于一季度电信、联通市场投放较慢的影响增速相对放缓,后期有望加快。 费用率控制见成效。费用率下降是公司今年业绩释放的主要驱动力之一,确定性较强。一季度公司研发、管理、销售费用率分别同比下降1、0.5、0.3个百分点,公司严控费用取得明显效果,预计公司今年此三项费用占收入比有望下降1个百分点或更多,可释放约10亿的利润。 毛利率喜犹皆有,总体趋好。一季度公司毛利率同比下降6个百分点,但环比下降缩小为2个百分点,毛利率下降丰要受产品收入结构调整以及海外运营商网络产品毛利率下滑的影响。看全年,公司海外毛利率有一定压力,但后续随国内投入的加大,远营商网络产品的毛利率有望逐季提升;而市场最关心的终端毛利率在一季度超预期的回升至18.3%,超预期可能与低毛利率数据卡销量下滑以及国内运营商一季度相对温和的终端策略有关,后三季度若能稳定住这一水平,则有望使公司综合毛利率相比去年有较明显回升。 三、四季度利润释放有望加快。二季度公司毛利率同比压力明显降低,但受去年投资收益较高的影响,预计二季度利润释放速度可能受限,而在三、四季度公司主业对利润的贡献有望显著提升。 风险因素:国内电信投资落实低于预期、终端竞争激烈程度超预期。 维持“买入”评级:公司去年业绩已探底,今年业绩因困内投资增加、终端放量、费用控制等多种因素改善有望显著回升。鉴于一季度公司费用率控制及终端毛利率回升好于预期,我们上调公司盈利预测,预计公司2012/13/14年EPS l.09/1.38/1.57元(原预测为0.92/1.21/1.41元),对应PE 16/13/llx,目标价22元,维持“买入”评级。

联通分享3G增长蛋糕最大份额,有望成为3G时代的龙头,并仍享有3-5年持续机遇,现在股价低位徘徊,测算未来三年EPS复合增长率接近100%,预期年内业绩将逐季走好。维持公司2012/13/14年盈利预测为0.13/0.29/0.53元。分别对应2012/13/14年33/15/8倍PE。但短期内3G用户突破高台盘整期尚需营销政策支撑及新的明星终端支持,受规模优先战略影响,利润率水平虽增长较快但仍在较低水平,短期催化因素不足,但公司发展策略调整后将更为重视规模与利润的均衡成长,长期投资者可逢低参与,12个月目标价6.85元,维持公司“买入”评级。

剔除非可比因素后净利润增速创新高。1季度公司实现营业收入、营业利润、净利润分别为1.30亿元、1934万元、1986亿元,同比分别增长51.8%、51.7%、36.8%。若剔除期权成本因素影响,1季度净利润同比增长79%;此外,因政府补助的季度不均匀性导致营业外收入同比减少15%,否则净利润增速可进一步提升。 全年收入高增长态势基本锁定。1季度收入中,来自教育行业的应用收入占比近50%,季度收入规模已与去年全年相当,即使假设该业务后三个季度实现的收入仅与公司去年下半年该业务收入相当(11年下半年教育业务收入4035万元,占全年的55%),则预期今年教育业务收入1.13亿元,同比增长55%。教育业务波动性大、对收入影响较大,其全年快速增长态势的确定对于全局稳定至关重要;而除教育之外的业务智能语音业务,如呼叫中心语音识别应用、电信增值服务、嵌入式业务,今年皆处在识别技术应用带动业务进入推广期的状态,业务向上增长的势头明确。 利润释放将逐季加速,维持全年50%以上利润增长的预测不变。原因有二,一是由于收入与费用存在季度不均衡性,公司年内费用率逐季下降态势明确,过往三年数据表明,年末净利润率较1季度可提升6-8个百分点;二是业务结构变化将带来毛利率提升,1季度中教育业务收入占比大幅上升,拉低公司整体的毛利率水平,造成毛利率同比下降,后期随更高毛利率的识别应用的收入占比提升,公司全年毛利率可实现逐年提升的常态。在全年收入快速增长基本锁定,以及利润增长有望逐季加快的状态下,我们维持公司12年58%的净利润增长预测。 风险因素:人力资源风险,管理风险,用户对新产品接受度的风险。 维持“买入”评级:公司具备两大核心价值:行业客户市场价值以及互联网平台价值。前者为公司提供现实的业绩增长,预期未来五年收入CAGR有望达到50%,对公司估值提供有力支撑;后者为公司长远大发展提供新动力,公司有望成为新的大网络平台企业。科大讯飞(维持11/12E/13E/14E年EPS0.53/0.83/1.38/2.43兀,对应11/12/13/14年PE 72/46/27/16倍, “买入”评级)。

2011年年报业绩与快报披露基本一致。2011年公司实现收入、净利润分别为5.57亿元、1.33亿元,分别同比增长27.7%、31.1%。公司11年度利润分配预案拟每10股转增5股派现1.5元。 毛利率略升,费用率随新业务布局而阶段性上升。公司综合毛利率较2010年提升0.3个百分点至57.2%,期间费用率较去年增长0.8个百分点,主要因去年为识别应用推广元年,销售费用率上升1.2个百分点。预期今年随着识别应用的规模化推广,公司毛利率将有明显提升,销售费用率也有望下降。 识别技术商用推动市场繁荣,行业客户市场有望借势爆发。多业务亮点已形成。公司11年语音支撑软件(以呼ⅡLl中心应用为主)、电信语音增值产品实现收入0.92亿元(+43%)、1.02亿元(+35%),今年有望进一步加速,呼叫中心领域面临菜单导航及客户分析系统业务规模化推行的双重机遇,公司与联通的全面战略合作可提速增值业务发展。去年公司教育业务受季度波动及产品升级的影响出现负增长,实质上公司教育业务在去年获得重大突破,“畅言班班通”产品较之前产品显著提升了单品价值及市场认可度,同时公司英语口语测评业务已拉开全国大规模应用的序幕,此外,公司今年在公共安全业务领域有望进入规模应用阶段。预期今年公司来自行业客户市场的收入有望达到4.85亿元,增长96%。 互联网平台雏形已现,极具发展潜力。讯飞语点发布标志公司互联平台的价值可以实现,凭借语音核心技术以及开放的语音云快速聚集第三方应用开发者,快速提升平台价值及用户粘性,实现对互联网出入口的掌握,传统的主流互联网盈利方式在讯飞语点上皆可实现。目前公司已有超过3300万的移动互联网用户,有望大幅超越我们之前预期的今年5000万用户的目标。 风险因素:人力资源风险,管理风险,用户对新产品接受度的风险。 维持“买入”评级:公司的两大核心价值在于:行业客户市场价值以及互联网平台价值。前者为公司提供现实的业绩增长,预期未来五年收入CAGR有望达到50%,对公司估值提供有力支撑;后者为公司长远大发展提供新动力,公司有望成为新的大网络平台企业。维持原盈利预测12/13/14年EPS0.83/1.38/2.43元,对应12/13/14年PE 46/27/16倍,维持“买入”评级。

维持“买入”评级。中兴产品线齐全,成长空间由1000亿美元(运营商网络设备市场)扩至4000亿美元(综合网络设备+终端+运维与应用服务),2011年业绩下滑属公司战略与不可控因素叠加结果,2012年有望改善。预计公司2012/2013/2014年EPS各为0.92/1.21/1.41元(2011年为0.60元),对应PE17X/13X/11X,目标价21.00元,维持“买入”评级。

3G业务带动公司快速成长。2011年公司收入加速增长,实现营业收入2,155.0亿元,同比增长22.4%,净利润41,7亿元,同比增长19.2%。公司3G用户ARPU保持110元高水平,实现3G服务收入337.9亿元,增长183.2%。 千元智能机成为推动移动互联网发展重要推动力,2012有望继续加快发展。 公司联合产业链各方,全球首推新定义千元智能机,成为继iPhone后推动移动互联网加速普及的重要驱动力,第四季度千元智能机新增用户占比达20%。2012年千元智能机放量有望提升终端补贴使用效率,提升利润水平。 业绩稍低于市场预期,主因是销售费用、网间结算费用高企。未来随着公司3G移动网络规模效应显现,网间结算有望大幅下降,预期3G销售回归正常费用增长率将回复正常。联通3G投入期尚未完全结束,会计利润仍处在低点附近;终端补贴公允价值的处理方式使得联通陷入发展3G用户越多,当期业绩越低的怪圈。短期着眼点仍在3G新增用户份额及网络质量改善,长期看点在网络质量口碑的形成与业绩改善。 2012年公司资本开支预算1000亿元,同比增长30%,意在加速网络质量改善,其中3G网络开支355亿元增长66%,基础设施及传输网增长66%,宽带及数据领域投资258亿元保持平稳。利好无线网络设备及IDC配套、传输相关企业。 风险因素。策略不当延缓份额提升、资本开支不足导致网络质量下降等。 盈利预测、估值及投资评级。联通将分享3G增长蛋糕最大份额,并且享有3-5年持续机遇, 2011/12E/13E年EPS为0.07/0.13/0.31元,CAGR超过100%,现价PBl.3x,相当于2011/12/13年PE68x/34x/15x,但相当于还原终端补贴扭曲后真实业绩31x/20x/llx,维持公司“买入”投资评级,考虑公司未来快速业绩提升预期,给予30倍真实PE估值,12个月的合理目标价为6.85元。

盈利预测、估值及投资评级 公司的两大核心价值在于:行业客户市场价值以及互联网平台价值。国内仅行业客户市场的空间可达千亿元,公司已培育出教育、公共安全、电信增值服务、呼叫中心导航及客服BI分析四大类业务,正进入规模化高增长期,预期未来五年收入CAGR有望达到50%,我们认为仅行业客户市场已可支撑公司当前估值。 公司当前股价并未充分反映公司内在价值。我们预计公司2011/12/13年扣除股权激励摊销费用后(前)的EPS为0.53/0.84( 0.94)/1.38(1.48)元。采用分业务估值,测算公司合理股价为56.55兀,维持“买入”的投资评级。 风险因素 在平台发展、用户对智能语音接受度方面有低于预期的风险;研发及市场投入超预期的风险等。

维持2011/2012/2013年EPS预测为0.08/0.16/0.36元,目前股价对应P/E为56/28/13倍。联通分享3G增长蛋糕最大份额,有望成为3G时代的龙头,并仍享有3-5年持续机遇,现在股价低位徘徊,未来三年EPS预期复合增长率100%,但短期内股价催化剂因素不足,长期投资者可在年报明确后逢低进入,12个月目标价7.00元,维持公司“买入”的投资评级。

3月14日,科大讯飞与中国联通签订战略合作框架协}义。双方同意建立长期、稳定、良好的合作关系。双方将在移动互联网、手机音乐业务、呼叫中心与客户服务、推动电子渠道的技术创新、通过智能语音技术提升汽车行业解决方案竞争力等领域进行重点合作。双方将成立联合工作组,共同推进各项合作事宜。 点评: 公司成为小型公司与电信运营商签订战略合作协议的典范。签约仪式规格很高,出席签约仪式的包括安徽省省长及部分省委人员、合肥市长、联通董事长及总经理、讯飞董事长等,说明联通对智能语音在3G竞争中的重视以及讯飞在智能语音产业界的地位。 框架协议虽无具体金额,但这一纸“通行证”很实用。运营商的增值及合作类业务皆需要到各省份落地,以往讯飞与联通即有合作,但地方性的推动与总部层面的推动不可同日而语,讯飞该部分业务有望实现倍增式增长,估计2011年公司来自运营商层面的收入约为1.3亿元,其中联通业务约占60%。 站上新平台,新老业务全面加速,业绩有超预期的可能。战略协议的签订以及公司语音识别技术的成熟,使得公司运营商业务有望全面加速,业务机遇丰要包括运营商呼叫中心向识别系统升级、开展客服质检及B1分析新业务、全面扩展增僮业务,此外可通过向运营商用户的智能语音推广来培养公司自己的用户,为公司的互联网平台战略做准备。(有关业务的具体开展方式及市场分析请参考2012年2月20日发布的深度报告《科大讯飞(002230)投资价值分析报告——万事俱备迎增氏》。) 维持“买入”评级。我们认为公司已呈现出两大价值:一是公司在国内行业客户市场上处于绝对领先地位,潜在市场达数百亿元规模;二是公司有望在手机、电视两大终端界面上成为大型网络平台。两大价值支撑起公司的长期增长和较高的估值空间。同时,公司在两大因素推动下迎来了业绩高增长:一是行业受语音识别技术的规模商用进入高增长期;二是公司发展新模式的确立使得公司在市场扩张速度和盈利能力上有了质的飞跃。业绩拐点的到来为当前股价上行提供了动力。预计公司2011/12/13年扣除股权激励摊销费用后(前)的EPS为0.53/0.84(0.94)/1.38(1.48)元。采用分业务估值,测算公司合理股价为56.55元,维持“买入”评级。 风险因素。在平台发展、用户对智能语音接受度方面有低于预期的风险;研发及市场投入超预期的风险等。

风险因素 在平台发展、用户对智能语音接受度方面有低于预期的风险;研发及市场投入超预期的风险等。 维持“买入”评级 我们看好国内智能语音产业的发展,预期产业空间超过千亿元,且在语音识别技术以及移动互联网的推动下产业将迎来高增长拐点。讯飞作为全球最为领先的中文智能语音技术商,具备独特竞争优势,其在国内的竞争优势地位难以撼动,将充分受益于国内智能语音产业的大发展。此外,公司确立了发展新模式,在盈利能力和市场开拓能力上实现了质的飞跃,长期看公司有望实现技术龙头与网络平台并举的双重价值。预期公司2011/12/13年EPS分别为0.53/0.84/1.38元,不考虑股权激励摊销费用的EPS分别为0.53/0.94/1.48元。 预计未来三年公司净利润年均复合增长率为66%。对公司按照分业务估值方法,测算公司合理股价为56.55元,维持公司“买入”的投资评级。

联通分享3G增长蛋糕最大份额,有望成为3G时代的龙头,并仍享有3-5年持续机遇,现价相当于11/12/13年真实净利27x/17x/9x,既有业绩又有增速,12个月目标价7.00元,维持公司“买入”评级。

投资要点 国内智能语音产业空间有望超千亿,需求爆发。美国智能语音产业年产值规模超过130亿元,预期未来五年有望实现超过800亿元的产值。国内市场有望超千亿,但市场开拓率尚不足1%;语音识别技术的商用将极大推动市场开发,产业迎来高增长拐点,讯飞作为产业的绝对龙头最为受益。 模式制胜,公司实现质的飞跃。公司发展新模式确立:以语音云为源头,向能力提供商和平台运营商转型。在云中集成核心技术,并形成网络化输出,如同将公司从送水工转变为掌握水龙头的自来水公司,大幅提升技术影响力、市场开拓力、并隔断盗版。 行业客户市场迸发,未来五年收入CAGR有望达到50%。Nuance仅在医疗客户市场已获取超过150亿元的收入。讯飞则成功开拓出教育和公共安全两大市场,潜在空间超过200亿元;并在医疗行业开始试点;同时挖掘语料价值的客户分析系统进入收获期。预期今年行业客户收入增长71%。 平台价值可期。传统PC界面已成长出百度、腾讯等大平台,讯飞凭借语音交互的便捷性有望在手机、智能电视等数个关键界面上形成新平台,成为进入网络的第一入口,而传统网络平台隐身其后。类似苹果Siri,再次颠覆生活万式。公司已通过口讯等产品积累了千万级用户,预期今年在门户类产品的带动下有望突破5000万用户。 风险因素:在平台发展、用户对智能语音接受度方面有低于预期的风险。 维持“买入”评级:海外标杆Nuance 7年收入翻了7.7倍,市值高达91亿美元。讯飞当前在能力业务上类似Nuance 2003年的状态,且新增互联网商业价值。预计公司11/12/13年扣除股权激励摊销费用后(前)的EPS为0.55/0.84(0.94)/1.38(1.48)元,未来三年净利润CAGR达66%。采用分业务估值,测算公司合理股价为56.55元,其中互联网业务对应每股价值6.53元,公司现价34.70元,维持“买入”评级。

3G移动互联网飞速发展成为行业增长引擎,推动行业变局。参考国外经验,我们预计,未来5年国内3G渗透率将以每年超过10个百分点的速度上升,市场空间巨大,运营商谁占据了3G龙头地位谁就拥有最快的收入和业绩增长保障。 他山之石:2001-06是日本3G快速发展期,KDDI在2001-04年拥有技术优势的情况下实现了3G市场上的赶超。6年间KDDI移动市场份额提升超过10个百分点,3G净增份额占据了半壁江山,净利润上升800%,股价大幅跑赢行业指数300%。 公司3G龙头地位从幕后走向前台。去年四季度公司新增3G用户份额占38%,已稳居国内第一,预计未来3年仍有望领跑业内;3G收入份额占47%远超同行;3G“六统一”运营领行业之先;3G产业链设备性能、成本、丰富程度均领先;3G网络质量和品牌正在快速上升中。预计联通3G领先优势能够保持4-5年。 公司加快抢占3G份额利于长远,影响短期盈利。我们预计公司2011/12/13年的净利约为17/34/77亿元,较此前预测分别下降24%/37%/28%,下调业绩的主因是公司3G新增用户加快及终端补贴导致业绩扭曲,同时人工成本上升亦有负面影响;按上述预测,公司3年净利复合增长率超过100%,对应EPS分别约0.08/0.16/0.36元;若还原其被终端补贴扭曲的真实业绩,2011/12/13年净利分别增加21/24/28亿元,对应还原后EPS为0.18/0.28/0.50元,复合增长率67%。 风险因素:投资不足网络质量下降,TD-LTE成熟超预期等。 综合4种估值方法,公司价值在7.00-8.40元之间。以2012年真实PE估值25x约7.00元;以3G用户在网期间贡献利润估值7.71元;以PB和DCF估值分别为8.4元和8.35元。联通分享3G增长蛋糕最大份额,有望成为3G时代的龙头,并仍享有3-5年持续机遇,现价对应2011/12/13年真实净利27x/18x/lOx,可谓既有业绩又有增速。我们给予公司12个月目标价7,00元,维持“买入”评级。

事项: 中国联通公布2011年12月用户发展情况:2G用户当月净增20.2万,达1.59641亿;3G用户月净增348.5万(含20.10万上网卡用户),达4001.9万。固网用户月净减85.3万至9285.1万;宽带用户净增11.8万,达5565.1万。2011全年,净增3G用户2595.9万户,超过全年净增2500万的目标;年净增2G用户627.万;年净增宽带用户842.7万户;年净减固网用户378.4万户。 风险因素 公司措施不当延缓公司市场份额提升;资本开支不足导致网络质量下降。 维持公司“买入”评级 数据业务及千元智能机的超预期增长进一步强化联通的优势地位。我们维持公司2011/2012/2013年ESP预测为0.1110.26/0.50元,1月19日收盘价5.09元,对应PE44/19/lOx。鉴于联通在3G市场的龙头身份正从“幕后”转向“前台”,公众认可度有望得到明显提升,2012年有望在3G用户发展上呈现“口碑效应”,其未来用户增长和业绩提升有巨大潜力。公司2011年PB仅为1,4x,且3G资产的盈利能力远未发挥,未来两年PE有望快速下降,估值安全,并且未来有望享受“3G龙头”溢价,维持其“买入”评级。

风险因素 公司措施不当延缓公司市场份额提升;资本开支不足导致网络质量下降。 维持公司“买入”评级 数据业务及千元智能机的超预期增长进一步强化联通的优势地位。预测公司2011/2012/2013年ESP分别为0.11/0.26/ 0.50元,1月9日收盘价5.17元,对应PE47/20/10。考虑联通在3G市场的龙头身份正从“幕后”转向“前台”,公众认可度有望明显提升,2012年有望在3G用户发展上呈现“口碑效应”,其未来用户增长和业绩提升有巨大潜力。公司2011年PB仅为1.4x,且3G资产的盈利能力远未发挥,今、明两年PE有望快速下降,估值安全,并且未来有望享受“3G龙头”溢价,维持其“买入”评级。