与预测不一致的方面 人福医药公布了2012年年报,总体上业绩符合预期:1)收入同比增长46.8%到53.2亿元,比我们预测的48.6亿元高9.4%,主要因为医药商业和新并购的巴瑞医疗的收入情况好于预期;2)净利润为4.1亿元,同比增长35.2%,较我们预测的4.2亿元低2.4%,基本符合预期;3)从2012年第四季度情况来看,收入和净利润分别同比增长48.1%和-5.2%,净利润同比下滑主要由于期间费用率较高,公司加大市场营销及推广力度,付现销售费用增加,以及布局医药商业终端网络增加支付了医院托管保证金,同时人工上涨及研发投入加大。 投资影响 我们维持对该股的买入评级,仍然看好公司中长期增长:1)麻醉药仍然是公司快速增长的核心驱动力,我们预测其未来3年的收入增长仍将维持在30%以上;2)血制品将呈现高增长,公司的浆站已经步入正轨,2012年的收入和净利润增长分别达到47%和36%,而随着公司吨浆处理能力的持续改善,以及持股比例从85%上升到100%,2013年血液制品的净利润增长将达到70%,贡献0.11元的EPS;3)巴瑞医疗的全年并表将继续增厚业绩,我们预测2013-15年其贡献EPS分别将达到0.23/0.25/0.26元,成为除了宜昌人福外贡献最大的子公司;4)海外业务有望实现盈亏平衡:2012年亏损超过人民币4,000万元,而OTC软胶囊产品已进入美国主流市场,公司在美国市场的ANDA药证开发、销售网络搭建均取得进展,今年海外业务将逐显成效。 估值:由于上调巴瑞医疗的收入,我们上调2013-14年收入3.1%/9.1%,对应上调EPS3.6%/8.8%,基于Director’sCut的12个月目标价上调6%到27.9元。风险:麻醉药竞争格局加剧、海外业务进展低于预期。

与预测不一致的方面 华海药业公布2012年收入同比增长30%(不含2011年一次性房地产收入)至人民币20.1亿元(较高华预测低3%),主要得益于沙坦原料药/制剂41%/107%的同比强劲增长。2012年税后净利润符合预期,同比增长57%至人民币3.41亿元(较高华预测高4%,主要因为政府补助高于预期)。要点: (1)海外/国内制剂销售额均突破人民币2亿元,据我们估测分别增长200%/50%以上,这主要是得益于新药简略申请(ANDA)获批和对制剂销售团队的投入; (2)2012年毛利率为40.3%(高华预测为40.6%),同比上升64个基点,主要是由于制剂销售比重上升以及其它原料药高于预期的利润率抵消了2012年三季度停产导致沙坦/普利类产品利润率低于预期的影响; (3)华海药业计划2013年实现销售收入人民币28亿元,隐含40%的同比增幅(高华之前预测34%),侧重于销售队伍建设。 投资影响 我们重申对该股的买入评级,因为 (1)我们仍预计产能利用率的上升将推动沙坦类产量复苏并改善成本效率,从而推动该股在2013年的表现, (2)对销售团队投入的增加以及丰富的海外产品线(华海药业目前共有16个产品获得ANDA,9种产品已在美国上市)推动了制剂销售的持续强劲增长。我们将2013-2015年销售收入预测上调0.9%/2.8%/2.9%以反映制剂销售前景好于预期,同时将2013-2015年每股盈利预测上调0.8%/0.6%/1.0%以反映收入和毛利率的最新变动。 估值:我们将基于Director’sCut估值法的12个月目标价格上调至人民币16.6元(原为15.5元)。 风险:审批程序耗时长于预期,海外订单延迟。

最新事件 1月23日,华海药业公告:其通过Par药业提交的拉莫三嗪控释片简略新药申请(ANDA,#201791)于2013年1月19日获得美国食品药品监督管理局(FDA)的批准,批准规格有25mg、50mg、100mg、200mg、250mg及300mg控释片。这标志着华海药业向着巩固美国市场制剂出口的战略又踏出坚实的一步。根据协议,Par的仿制药拉莫三嗪控释片由华海药业的美国子公司研制,制剂由华海药业负责生产,公司与Par药业按照既定比例分享收益。 潜在影响 我们重申对华海药业的买入评级。鉴于华海药业生产的拉莫三嗪控释片(包含各规格)已运至美国,并于批准之日起在美国上市,我们认为该产品将在2013年贡献销售收入。拉莫三嗪控释片的原研药专利持有公司为葛兰素史克,对应的原研药品牌名为Lamictal?XR,为一日一次联合用药治疗13岁(含)以上癫痫患者的部分性癫痫发作。根据IMS数据显示,Lamictal?XR在美国的2011年销售额接近2.65亿美金。考虑到该产品竞争压力较厄贝沙坦要小,获批时间较预计偏早,我们预测拉莫三嗪控释片将在2013年带来人民币3,000万元新增收入。我们认为华海药业密集的美国ANDA文号获批(特别是这一次缓控剂型文号的批准)标志着长期以来公司对海外制剂出口战略的开花结果,并认为随着市场慢慢认识到华海药业向制剂型企业转型,更多的ANDA文号在未来陆续获批,公司将经历业绩增长伴随的估值提升,进一步释放价值潜能。 估值 我们将2013-15年的收入预测向上修正1%/1%/2%并将同期每股收益向上修正1%/1%/2%已反映新获批ANDA带来的新增销售收入的影响。因此,我们将基于Director'sCut估值方法的12个月目标价上提3%到15.5元人民币,潜在上行空间13%,目标价对应19倍2013年市盈率。 主要风险 海外订单延迟,低产能利用率拉低毛利率。

最新事件 1月9日,华海药业发布了2012年度业绩快报,预计实现归属于上市公司股东的净利润同比增加50%到60%,约3.25-3.47亿元人民币,超出高华和万得一致预期所估的3.08亿/3.06亿元人民币(预测同比增长42%/41%)。 预报重点: (1)沙坦类原料药产品继续快速放量,预计比去年同期增长约40%,(我们预计同比增45%);(2)受益ANDA文号获批,公司国外制剂销售快速增长,预计比2011年的人民币6,000万元同比增长约200%(我们预计同比增235%);(3)公司2012年四季度产能利用率回升,毛利率明显环比提升驱动业绩增长超预期;(4)公司业绩呈现明显翘尾现象,我们认为主要是由于2012年三季度停产影响结束。 潜在影响 我们重申对华海药业的买入评级:(1)我们认为公司强劲的沙坦原料药的增长反映了外部实在的强劲需求,也印证了我们之前的观点,即“三季度收入、利润增速疲软乃源于季节性停产而产生的一次性影响”。我们认为2013年沙坦原料药的持续放量是驱动股价表现的关键因素;(2)公司海外制剂业务跨越式增长证明了其美国制剂出口战略的有效性,通过收购美国当地分销商(如SolcoHealthcare)、和与知名零售药店(例如Walgreens)合作将树立中国企业向美国销售制剂的范式。(3)随着产能利用率继续提升和2013年新产能的释放,我们认为华海药业持续的成本效率将有效中和原料药价格的下降。 估值 我们将2012-14年盈利预测向上修正6%以反映毛利率的调整,我们将基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价上调7%至15.1元,对应19倍的2013年预期市盈率,相比当前股价有23%的上涨空间。 主要风险 审批程序耗时长于预期,海外订单延迟,低产能利用率拉低毛利率。

最新消息 我们近期调研了鱼跃医疗,与公司管理层就经营问题进行交流,核心要点如下: 血糖仪试纸产能将逐步释放:产品工艺方面,公司已经度过了较高报废率的过渡期,当前试纸的报废率已经极其低,鉴于对产品质量的控制,产能还没有达到极限值,公司有望在明年一季度将现有产能完全释放;同时,公司计划在明年春节后再次扩产1-2 倍,以满足2014 年及今后的市场需求,血糖仪及试纸2013 年的收入也有望实现1 亿元。 制氧机仍是公司近几年的核心增长点:公司已经将核心部件压缩机的技术能力提升到国际水平,据美国制氧机领先企业德维比斯的测评结果显示,鱼跃的压缩机技术指标已经优于德国的托马斯,这将给鱼跃更大的信心扩产压缩机,同时也为打开制氧机外销市场做足了铺垫。公司的制氧机生产线近期通过了FDA 的现场认证,进一步肯定了公司的生产能力。 社区健康管理业务渐行渐近:公司在筹建健康管理服务团队,以软件、硬件、服务等一体化来深化家庭健康产品的销售;将来中国对社区健康的关注度肯定会逐渐加深,也会有更多的社区健康站点开设,届时鱼跃可以提供更多的硬件支持,同时软件和服务的一体化让鱼跃可以享受更多的增值收益,这对于鱼跃的长期发展是极其重要的战略布局。 分析 1)公司近几年一直在布局战略转型,逐渐塑造高端的品牌、品质、技术、人才和薪酬制度等,加大高利润率产品和高技术含量产品的销售占比;2)在家用医疗行业较快速增长的背景下,鱼跃将通过大量新产品的布局来带动新一轮的快速增长,2013 年“固化制氧机、优化血压计、激化血糖仪”的销售策略对高利润率产品的布局更加清晰,同时高值耗材和家用医疗器械新产品的逐步推出必将为中长期的增长创造更多的驱动力;3)近期投资者担心总经理会对解禁的股权减持,股价有较大的调整,我们认为当前股价为投资者创造了更好的介入机会。 潜在影响 我们维持对公司的盈利预测和12 个月目标价,维持对该股的强力买入评级。

最新消息 人福医药公布公告,公司拟将房地产业务转让给公司第一大股东当代科技,交易总价款为58,418 万元,预计转让收益为4,500 万元。本次交易拟剥离的资产范围包括控股子公司当代物业85%的股权、国际花园300 亩项目和国际花园500 亩项目,分别采用股权转让、资产转让和终止委托三种方式。如果本次房地产剥离的进展顺利,公司将加快再融资的进程,便于再融资项目的顺利实施。 分析 本次关联交易使公司进一步剥离非医药产业,符合公司坚持“聚焦医药产业,做细分市场领导者”的发展战略。 公司的医药主业板块逐渐清晰,以麻醉药为核心,公司在近几年逐步加大发展了血液制品、计生药品、新疆维药等领域,同时逐步开拓了国际业务和诊断试剂的销售,未来有望呈现更多重要的业绩增长点。 潜在影响本次交易完成后,公司退出房地产业务,不会对医药主营业务产生不利影响。公司将不再对其并表,同时今年将获得4,500 万元左右的营业外收入。由于转让仍需要股东大会的审议,我们暂且不调整盈利预测,维持现有的目标价和买入评级。

与预测不一致的方面 人福医药公布了2012年中报,总体情况符合预期:(1)营业收入为23.0亿元(占我们全年预测的51.7%),同比增长45.1%,高于我们全年预测的增长23.0%,主要因为上半年房地产业务的收入确认较多,同时子公司葛店人福的原料药收入增速超预期;(2)净利润为2.0亿元(占我们全年预测的51.8%),同比增长43.3%,高于我们全年预测的29.4%,主要因为上半年公司出售南湖当代学生公寓产生4,000万非经常性损益;(3)公司上半年销售、一般及管理费用率为25.0%,高于我们全年的预测值24.0%,主要因为公司市场推广费用和工资等费用高于预期。 要点:(1)核心子公司宜昌人福维持高速增长:上半年收入和净利润分别增长40%和35%,其中我们预计芬太尼收入增长10%左右,瑞芬太尼增长约40%,舒芬太尼增速超过50%,麻醉药业务呈现非常好的态势;公司上半年加强了营销工作,去年新增的500个销售人员也调整到位开始贡献业绩;(2)葛店人福凭借原料药的放量,上半年收入增速高达135%,我们预期未来三年仍将维持较高的增长;(3)血制品子公司中原瑞德经营状况符合预期:公司目前有80多吨的采浆量,而新基地的设计产能是300吨左右,若公司可以获批新浆站,3年内采浆量有望达到150吨以上,成为公司的核心增长驱动力。 投资影响 我们维持对该股的买入评级。我们上调房地产和子公司葛店人福的收入增速,对应上调公司2012-14年收入8.0%/3.0%/1.5%;同时我们调整了公司的期间费用率,对应上调公司2012-14年EPS0.7%/1.0%/1.0%。基于EV/GCIvs. CROCI/WACC的12个月目标价维持23.6元不变。 风险:麻醉药新竞争对手的进入较大幅度的抢占公司市场份额。

与预测不一致的方面 鱼跃医疗公布了2012年中报,总体情况符合我们对于公司全年业绩前低后高的预期:(1)营业收入为6.8亿元(占我们全年预测的40.7%),同比增长10.9%,低于我们全年预测的增长41.9%;(2)净利润为1.4亿元(占我们全年预测的44.9%),同比增长13.0%,低于我们全年预测的34.4%;(3)公司上半年整体毛利率为38.9%,高于我们全年预测的37.2%,主要因为原材料成本的下降幅度超预期,同时公司高毛利率产品的收入占比提升;我们认为下半年原材料成本仍将处在较低水平,高毛利率的产品收入占比仍将继续提升,因此我们提高全年的毛利率预期到38.4%。 要点:(1)我们维持公司业绩前低后高的预期:由于公司去年业绩前高后低较反常,同时今年下半年新产品的大力推广以及制氧机出口订单的实现,下半年业绩非常值得期待;(2)我们预测核心产品制氧机上半年收入增长超过20%:在去年的高基数上实现快速增长已经充分说明制氧机增速的强劲,而我们预测下半年国内销售的增长会提速,同时出口订单的执行将提供更多外生性动力;(3)其他老产品收入增速放缓:当前渠道库存略低,下半年有望补库存带动收入更快增长;(4)出口业务收入同比下降8.8%:主要受海外经济低迷的影响,公司将在下半年调整战略,有望全年增速超过30%。 投资影响 我们维持对该股的强力买入评级。我们略微下调老产品的收入增速,对应下调公司2012-14年收入4.7%/4.7%/4.6%;上调公司的毛利率水平1.2个百分点,对应调整公司2012-14年EPS-0.0%/+0.1%/+0.3%。基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价维持19.54元不变。 风险:新产品的推广速度慢于预期。

由于下调今年二、三季度阿胶块的销量,同时上调2014年阿胶块的销量,我们调整公司2012-14年收入-6.7%/-1.0%/4.1%;我们略微下调阿胶系列产品的毛利率,对应公司2012-14年EPS调整-7.8%/-1.3%/4.9%。基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价下调8%到47.3元,维持买入评级。

与预测不一致的方面新华医疗公布了2012年中报,总体情况符合预期:(1)营业收入为13.3亿元(占我们全年预测的46.7%),同比增长39.5%,略高于我们全年预测的35.2%;(2)净利润为7,283万元(占我们全年预测的43.7%),同比增长49.6%,略低于我们全年预测的55.5%;(3)公司毛利率为21.7%,比我们预测全年的22.9%低1.2个百分点,主要由于上半年低毛利率的医药商业和代理业务占比较高所致。 要点:医疗器械收入同比增长46.7%,其中核心业务仍然维持在快速增长,我们估算消毒灭菌设备的同比增长近30%,非PVC 大输液生产线也有20%左右的增长,低温灭菌、口腔设备等新产品的放量推动了公司的高速增长。 投资影响我们维持对该股的买入评级。公司正处在内生、外延共同发力阶段:1)感控设备仍受益于医院的改造和补齐等因素,未来三年的增速将维持在25%以上;2)冻干机、治水设备、低温灭菌设备、口腔设备等新产品将是最大的增长点,同时公司拟收购的免疫诊断试剂项目将开拓新的产品线领域;3)公司的盈利能力正在逐步提升,2012年上半年净利率上升到2004年以来的最高点6.0%,体现了公司产品结构变化以及费用控制已初现成效,我们认为该势头将持续。 估值:我们维持原来的盈利预测,基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12个月目标价维持为33.7元(20%的上涨空间),维持买入评级。 风险:盈利能力提升的进展低于预期,新产品的上市时间晚于预期。

分析(1)血糖仪及试纸是战略性品种:随着一波高增长的结束,鱼跃正在寻找新的高增长模式,而血糖仪是第一个战略性品种,当前市场的良性反馈也给公司更足的信心来做大做强该产品,免条码、外形更美观、检测时间更短等产品将逐步推出来完善市场,我们预计,该产品的2012-14年收入将达到0.45/1.08/1.94亿元。 (2)公司从今年三季度起重回快速增长:随着渠道调整的完善,公司将在下半年回到正常轨道,同时新产品(血糖仪、空气净化器等)的上市、潜在并购产品的纳入以及毛利率的回暖将推动业绩回升。

估值 由于收购和增发的时点和价格都不确定,我们暂不调整盈利预测,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价维持23.6元,维持买入评级。 主要风险 麻醉药新竞争对手的进入较大幅度的抢占公司的市场份额。

估值 由于建厂时间、GMP认证等仍存在一定的不确定性,我们维持目前的预测,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价为人民币20.7元,对应20.5倍2012年预测市盈率和9.8%的上行空间,维持买入评级。 主要风险 销售团队的整合效率低于预期。

建议理由 鱼跃医疗从2011 年三季度开始,相对于我们覆盖公司的估值溢价逐步下滑,主要因为业绩增速的下降;公司当前的估值水平处在历史的低位(参见图表4),很大原因是投资者对其业绩回暖的信心不足。当前市场对其观点的分歧也孕育了投资机会,我们认为公司今年二季度的业绩将企稳,三季度开始将重回快速增长:1)占公司收入30%的制氧机在内外销的联动下,全年收入增速将超过50%;2)血糖仪及试纸已面世,6 月份开始有望发力;空气净化器也在进一步调试,三季度起将逐步上量;3)公司的主要原材料铝、铜和水银等产品的价格呈现下跌趋势,但公司一般有2 个月左右的原材料库存,所以毛利率的提升将从二季度开始逐步体现。 推动因素 制氧机外销大订单的启动:外资家用医疗器械产品的利润率通常较低(参见图表5),他们一直在寻求中国企业代工以降低成本,而鱼跃医疗是其理想的合作伙伴;随着公司产能的进一步扩大,公司有能力承接更多的外销订单,我们预测今年制氧机出口销量将超过6 万台。 新产品即将发力:公司将在OTC 和医院两条线同时推广血糖仪及试纸,为了能对产品稳定性有更好的把握,公司仍在一些医院做进一步的测试,预计6 月份将发力销售;空气净化器仍在进一步调试模具,三季度将集中推广,鱼跃的销售思路是以消毒为亮点区别于现有家电产品,以医疗设备的专业身份做精家用净化消毒市场,我们认为,突出亮点做专市场将是鱼跃很好的市场突破口。 估值 我们维持对公司的收入和盈利预测,基于Director’s Cut 的12 个月目标价维持人民币25.4 元不变(隐含31%的上行空间),重申强力买入。 主要风险 新产品的推广进程和效果低于预期;原材料价格重回升势。

与预测不一致的方面 人福医药公布了2012年一季报:营业收入为人民币11.3亿元,同比增长50.7%,占我们全年预测收入的25.3%,高于我们23.0%的全年增长预测;净利润为人民币7,246万元,同比增长34.0%,占我们全年预测净利润的18.6%,高于我们29.4%的全年增长预测。一季度业绩增速高于全年预期主要由于:1)公司今年一季度已将收购的商业公司纳入并表范围,因此今年收入核算范围较去年扩大;2)我们预测公司的房地产收入今年将回落,该趋势从下半年起将更加明显;因此我们认为,整体而言一季度的情况符合预期。 要点:1)我们估算宜昌人福2012年一季度收入同比增长30%以上,符合预期;2)医药商业实现收入人民币4.0亿元左右,同比增长50%以上。 投资影响 我们维持对该股的买入评级。公司总体发展稳健,战略清晰,新老业务都颇具亮点。1)我们预计新药盐酸纳布啡将在今年下半年上市,该药一般用于手术后镇痛,效果类似吗啡而抑制呼吸等副作用较小,国内目前没有厂家报批/生产,上市后将丰富公司的麻醉用药产品线;2)公司2011年已达到第一期股权激励需满足的业绩条件,2012年5月12日可申请解锁;2012年的第二期业绩要求为收入/净利润达到人民币40亿元/3.25亿元,我们认为公司管理层将有动力、有能力带领企业健康发展,助推公司业绩。 估值:我们维持之前的收入和盈利预测,基于Director’sCut的12个月目标价维持人民币23.6元不变(隐含26%的上行空间)。 风险:麻醉药新竞争对手的进入较大幅度的抢占公司市场份额。