农行1季度净利润同比增长36.4%,基本符合我们和市场的预期。1季度手续费收入超预期,同时成本收入比有明显下降,虽然拨备超预期增长,但资产质量的改善说明拨备主要是预防性提取。未来的风险在于较低的资本充足率和活期存款占比下降导致加息的正面效应减弱。调高目标价格但维持评级不变。 季报要点 1季度2.79%的净息差水平符合预期,但由于总资产增速相对较低,导致净息收入略低于预期。较高的手续费收入以及较低的营业费用使得拨备前利润高于我们预期。 尽管拨备高出预期,但不良贷款率和不良贷款余额的下降表明资产质量仍在改善,我们认为未来农行拨备压力较小。 贷款增速高于行业平均,贷存比有提升空间,资产流动性较好,因此未来净息差有望随着结构的改善继续提高。 主要风险:较低的资本充足率,活期存款占比下降。 估值 农行A股按照2011年的预测值计算的市盈率和市净率分别为8.04倍和1.52倍,基本和五大行平均值持平,但考虑到农行较高的增长速度和较高的净资产收益率,其应享受一定的溢价。按照2011年1.8倍的市净率,我们将A股目标价格由3.29元上调至3.42元,维持买入评级;将H股目标价格从4.58港币调高到4.78港币,相当于2.15倍2011年市净率,较目前工行、建行的H股平均估值高出5%。由于H股估值吸引力较低,维持持有评级。

年报要点 农行的净息差在 2010年逐季回升,尤其在四季度,净息差环比三季度提升了约15个基点。农行2010年下半年的平均存款利率由上半年的1.28%下降至1.23%左右,而平均贷款收益率则由上半年的5.16%提升至下半年的5.27% 三农金融业务贷款增速高于全行 6.3个百分点,在资产规模的快速扩张下,成本收入由2009年的50.47%快速下降至2010年的47.69%,三农业务的盈利能力得到改善。三农业务不良贷款率下降至2.51%,拨备覆盖率则提升至159.92%,提前达到了监管部门的要求。 手续费同比增长 29.4%,银行卡、咨询顾问费、结算清算以及电子银行业务均实现强劲增长。 主要风险:房地产相关贷款占比较高,如果房价大幅下跌,资产质量面临风险。 估值 目前农业银行A股股价相当于1.44倍2011年市净率,7.59倍2011年市盈率;H 股股价相当于1.92倍2010年市净率,10.10倍2011年市盈率。我们认为未来只要中国宏观经济不出现系统性风险,农行的盈利能力在三农业务带动下仍将持续改善。维持A 股买入评级和和H 股持有评级不变,分别上调A 股和H 股目标价至3.29元人民币和4.58港币。

2010年浦发银行实现净利润191.77亿元,同比增长45.1%,与其之前发布的业绩快报一致。浦发银行在去年10月份完成再融资后资产规模快速扩张,但四季度净息差环比下滑。浦发银行手续费收入保持高速增长,未来发展空间仍然较大。维持买入评级。 年报要点 融资完成后,浦发银行在四季度加快了资产扩张势头。截至2010年末,浦发银行贷款余额增长23.4%;存款增长26.5%;总资产增长35.0%。 在资产快速扩张的同时,由于贷款在生息资产中的比重下降以及存款成本上升,浦发银行四度净息差环比三季度下滑了约10个基点。 手续费净收入同比增长83.4%,尤其是咨询顾问费、代理业务、结算清算等业务表现抢眼。2010年手续费手续占比提升至8.1%,但与其他银行相比仍然很低,未来的发展潜力巨大。 在营业收入大幅增长的情况下,浦发银行四季度的营业费用保持了稳定,2010年全年的成本收入比由2009年的37.0%大幅下降至33.7%。 浦发银行四季度不良实现双降,同时,拨备覆盖率由三季度的307.8%提升至年末的380.6%,在上市银行中处于最高水平。 主要风险:地方融资平台贷款资产质量恶化;资本成本上升过快。 估值 目前浦发银行股价相当于约1.33倍2011年市净率,或7.65倍2011年市盈率,相比其接近19%的净资产收益率水平,估值具有吸引力。维持对浦发银行的买入评级,给予目标价格16.68元。

中国银行2010年实现净利润1,044亿元,同比增长29.2%,略高于我们的预测。中行的净息差在四季度加速上升,同时外币业务净息差也出现回升迹象。同时,手续费收入在人民币国际化推动下继续保持高速增长。我们认为随着欧美经济逐渐步入加息周期,未来中国银行的净息差有望快速回升,维持A股和H股买入评级。