农业银行2012年净利润同比增长19.0%,增速在四大行中处于最高水平。 4季度净息差环比上升约6个基点,但上市以来不良余额首次环比上升。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速,维持买入评级不变。 支撑评级的要点 净利润符合预期。农业银行2012年实现净利润1,450.94亿元,同比增长19.0%,符合我们的预期。农行利润增速在四大行中处于最高水平,股改和上市带来的资产质量改善是推高利润增速的主要原因。 净息差环比上升约6个基点。农行4季度按照期初期末余额估算的净息差环比上升约6个基点,这可能是得益于资产增速的放缓和对负债成本的控制。 4季度手续费收入复苏。农行2012年手续费净收入748.44亿元,同比增长8.9%。4季度单季度手续费净收入167.34亿元,同比增长20.2%,银监会清理银行收费的负面影响在3季度得到缓解。 县域业务发展良好。2012年,农行县域金融业务贷款余额增长17.0%,存款余额增长13.5%,增速高于全行平均水平。由于加大了在县域地区的拨备力度,2012年县域金融实现税前利润637.16亿元,同比增长14.4%,略低于全行平均水平。 不良余额环比上升。截至2012年末,农行不良贷款余额由3季度末的839.51亿元上升至858.48亿元,这是农行上市以来首次不良余额环比上升。不良贷款率由3季度末的1.34%继续下降至1.33%。农行全年的信用风险成本由去年的1.21%下降至0.90%左右,拨备费用同比下降15.6%,这是推高净利润增速的重要原因。2012年末,农行拨备覆盖率由3季度末的311.2%上升至326.1%,拨贷比则由4.18%上升至4.35%。 评级面临的主要风险 1季度净息差快速回落;地产调控导致经济复苏低于预期。 估值 农行A股按照2013年预测值计算的市盈率和市净率分别为5.81倍和1.09倍,H股相应的市盈率和市净率分别为6.14倍和1.15倍。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速,维持买入评级不变。

中国银行2012年致力提升增长质量,下半年大幅压缩了高成本的表内理财。 尽管资产增速相对放缓,但净息差逐季提升,表现优于同业。全年净利润同比增长12.2%,高于市场预期。我们维持对中行A股谨慎买入和H股买入评级不变。

支撑评级的要点 中国太保2012年实现净利润50.77亿元,同比下滑38.9%,与市场预期基本一致。其中,太保寿险实现净利润23.29亿元,同比下滑26.6%;太保产险实现净利润26.59亿元,同比下滑29.4%。 寿险保费增长乏力,但结构优化效果明显。2012年太保寿险保费收入增长0.3%,其中新保业务同比下滑20.5%,续期业务同比增长21.3%。银保渠道受到监管新规和银行理财的双重冲击,当年新保保费下滑达40.2%,这是拖累保费增长的主要原因。面对不利的环境,太保继续贯彻“聚焦营销渠道,聚焦期缴业务”的发展战略,营销渠道新保保费增长8.6%,营销渠道新业务价值同比增长9.4%,期缴占比也明显提升。 产险盈利能力下滑。2012年太保产险保费收入696.97亿元,同比增长13.0%。其中,车险保费收入543.33亿元,同比增长14.6%;非车险保费收入153.64亿元,同比增长7.6%。值得注意的是,太保产险2012年的综合成本率由2011年的93.1%上升至95.8%,产险的盈利能力下滑明显。 投资资产净值增长率大幅提升。2012年,太保净投资收益率由2011年的4.7%上升至5.1%,总投资收益率由2011年的3.7%下降至3.2%。从更有意义的净值增长率角度来看,2012年太保投资资产净值增长率由2011年的1.2%上升至5.5%,已经高于精算假设。2012年4季度A股市场的强劲反弹,以及当年计提的资产减值损失,使得太保的浮亏由年初的108.83亿元左右下降至年末的18.66亿元左右。 新业务价值和内含价值增长良好。2012年,太保寿险一年新业务价值同比增长5.2%,增速在同业中处于最高水平。太保集团内含价值1352.80亿元,相比上年末增长19.1%。 评级面临的主要风险n寿险保费增长持续疲弱;股市出现大幅下滑。 估值 目前太保A股均相当于1.10倍2013年预期每股内含价值,2.09倍2013年新业务价值;H股均相当于1.22倍2013年预期每股内含价值,4.68倍2013年新业务价值。长期来看,考虑到保险行业的发展潜力,我们认为A股估值已经具备较高吸引力。但由于2013年以来保费增长依然乏力,保险股的表现仍需等待政策催化剂。我们维持对中国太保A股谨慎买入评级和H股持有评级不变。

浦发银行2012年净利润同比增长25.3%,与之前的业绩快报一致。浦发银行4季度净息差环比回升,手续费收入也有良好增长。同时,资金业务上开始学习兴业,增加了新的配置品种。我们维持买入评级不变。 支持评级的要点净利润同比增长25.3%。浦发银行2012年全年实现归属于上市公司股东的净利润341.86亿元,同比增长25.3%,与其之前发布的业绩快报基本一致。尽管面临各种挑战,浦发银行仍实现了良好的业绩增长。 4季度净息差环比回升。按照期初期末生息资产余额简单平均计算,我们估计浦发银行4季度净息差环比3季度回升了9个基点,而此前3个季度净息差环比均为下滑。我们估计息差回升原因包括:(1)4季度压缩同业资产,年末总资产规模相比3季度末基本没有增长;(2)资金业务上增加了对收益率较高的收益权产品的配置;(3)活期存款占比由3季度末的31%提升至年末的34%。 手续费收入增长良好。浦发银行全年手续费净收入同比增长30.2%,其中4季度单季度手续费净收入同比增长47.1%。各项业务中,代理,信用卡和担保业务手续费增长强劲,但清算结算和咨询顾问手续费同比下滑。浦发银行目前手续费在营业收入中占比仅在10.5%,未来仍有较大提升空间。 不良生成速度放缓,但关注类贷款和逾期贷款仍有压力。截至2012年末,浦发银行不良贷款率为0.58%,与3季度末持平;不良贷款余额约89.58亿元,环比3季度末仅增加2.36亿元(3季度单季不良贷款余额增加达10.35亿元),不良生成速度明显放缓。年末浦发银行关注类贷款余额168.96亿元,相比3季度末大幅增加30.85亿元;逾期贷款余额138.39亿元,逾期率0.90%,显示资产质量仍有压力。我们预计2013年浦发银行不良余额仍将温和增长,但大规模爆发的可能性不大。年末浦发拨备覆盖率399.85%,拨贷比2.31%。 资金业务上有所创新。我们注意到浦发银行年末资金业务上出现了一些新的投资品种,例如买入返售资产中配置了50.69亿元买入返售信托受益权,贷款和应收款类的投资中配置了1,223.57亿元的资金信托计划。在金融创新的环境下,此类投资有助于提升银行的净息差水平。 评级面临的主要风险. 宏观经济回升势头低于预期;利率市场化快速推进。 估值.. 浦发银行目前的估值约相当于0.94倍2013年市净率,或5.01倍2013年市盈率,其估值在股份制银行中处于最低水平。我们认为相比其20%左右的ROE,目前的估值折让并不合理,维持对浦发银行的买入评级不变。

中国银行(601988.CH/人民币3.11;3988.HK/港币3.81,买入)董事会于2013年1月30日召开会议,审议通过了中行转债转股价格向下修正的议案,建议修正中行转债的转股价格,并提交股东大会作最后审议批准。 1)中行转债目前转股价格为3.44元/股,由于近年来正股价格与转股价格价差较大,因此目前中行转债尚有人民币399.99亿元未转股,占中行转债发行总量的99.9983%。 2)中行转债在2012年9月份即已触发转股价格向下修正条款,但由于转债条款规定,修正后的转股价格不能低于最近一期经审计的净资产(2012年中报每股净资产为2.71元人民币),在当时中行股价低于1倍市净率的情况下,即便修正转股价格,对促进转股的效果也较为有限,且不利于保护正股持有人利益。近期随着银行股价的显著反弹,为修正转股价格提供了良好条件。 3)根据中行公告,向下修正后的中行转债转股价格应选取股东大会召开日前二十个交易日中行A股股票交易均价和前一个交易日中行A股股票交易均价、以及最近一期经审计的每股净资产及中行A股股票面值的高值确定。中行近期股价持续上行,1月30日收盘价格为3.11元人民币。 4)考虑到银行股近期良好的股价表现,如果能顺利向下修正转股价格,我们预计这对转股有一定正面意义。如果2013年有20%的转债能够转股,则中行核心资本充足率约可以提升0.1个百分点,2013年末核心资本充足率约在9.5%左右。 我们认为,转股价格修正对中行转债和中行正股均有积极影响。目前中行A股估值约相当于0.97倍2013年市净率或6.29倍2013年市盈率,中行H股估值约相当于0.95倍2013年市净率或6.17倍2013年市盈率,维持对中行买入评级不变。

浦发银行2012年净利润同比增长25.2%,略高于市场预期。浦发银行4季度存贷款增长良好,同时不良生成速度明显放缓。我们预测上市银行2012年合计净利润同比增长约14.2%,良好的年报业绩将支持其股价表现。我们将目标价格上调至12.07元,维持买入评级。 支持评级的要点 净利润同比增长25.2%,略高于预期。浦发银行发布2012年业绩快报,2012年全年实现归属于上市公司股东的净利润341.61亿元,同比增长25.2%,略高于市场和我们的预测。这是上市银行发布的第一份业绩快报,尽管面临各种挑战,浦发银行仍实现了良好的业绩增长。 4季度存贷款增长良好,总资产增长略有放缓。截至2012年末,浦发银行本外币存款总额达21,350亿元,同比增长15.3%;本外币贷款总额达15,445亿元,同比增长16.0%。年末浦发银行资产总额达31,485亿元,与3季度末基本持平,相比年初增长17.3%。今年浦发银行由于同业业务大幅扩张,推动总资产增速较快,预计明年资产增速将有所降低。 不良生成速度明显放缓。截至2012年末,浦发银行不良贷款率为0.58%,与3季度末持平;不良贷款余额约89.58亿元,环比3季度末仅增加2.36亿元(3季度单季不良贷款余额增加达10.35亿元),不良生成速度明显放缓。我们认为,尽管银行资产质量仍面临压力,但在目前的经济环境和监管压力下,短期内不会出现区域性和行业性的不良爆发,银行不良的增长将较为温和。 预测上市银行净利润合计同比增长14.2%。我们预测上市银行2012年合计净利润同比增长约14.2%,同时账面的资产质量仍能保持稳定,银行业良好的年报业绩将支持其股价表现。 评级面临的主要风险 宏观经济回升势头低于预期;通胀压力卷土重来。 利率市场化快速推进,银行业净息差大幅下滑。 估值. 浦发银行目前的估值约相当于0.91倍2013年市净率,或5.17倍2013年市盈率,目前估值仍然较低,但未来估值能否继续回升,主要取决于宏观经济是否能如预期般见底回升。我们将浦发银行2013年的每股收益预测由1.81元上调至1.94元,将目标价格由8.90元上调至12.07元,维持买入评级不变。

浦发银行 2012 年前三季度净利润同比增长31.2%,高于我们的预期。3 季度浦发银行净息差略有下降,手续费收入增长强劲,成本控制有效,其过去的拨备积累在一定程度上缓冲了资产质量的压力。我们维持浦发买入评级不变。 支持评级的要点 3 季报业绩高于预期。浦发银行2012 年前三季度净利润261.26 亿元,同比增长31.2%;第三季度单季净利润89.33 亿元,同比增长27.1%,高于我们预期,这主要是由于较高的手续费收入和低于预期的拨备费用所致。 净息差环比下降约5 个基点。我们估算浦发银行3 季度的净息差环比2 季度下降约5 个基点。贷款重定价的进行,定期存款占比的上升以及同业业务利差的下降对净息差有负面影响,而银行通过贷款结构的主动调整减缓了净息差下滑的幅度。 手续费收入保持快速增长。浦发银行前3 季度实现手续费收入61.08亿元,同比增长24.1%;3 季度单季手续费收入22.31 亿元,同比增长37.4%,环比也增长9.5%。前三季度手续费占营业收入的比重仅10.0%,远低于其他银行,未来仍有较大提升空间。 成本控制较好。前3 季度营业费用同比仅增长9.3%,成本收入比由去年同期的32.1%下降至28.4%,对利润增长有积极作用。 3 季度不良贷款继续双升。9 月末的不良贷款余额由年中的76.9 亿元进一步上升至87.22 亿元,不良贷款率则0.53%上升至0.58%。关注类贷款由年中的133.16 亿元上升至138.11 亿元,逾期贷款也继续上升。 值得注意的是,浦发银行的今年新增的不良贷款中,90%以上集中于温州及周边地区,随着温州地区经济形势的稳定,未来新增不良的速度有望减缓。浦发银行3 季度年化信用风险成本保持在0.55%的较低水平。年初其拨备覆盖率曾高达499.6%,随着不良余额的上升,9月末拨备覆盖率降至385.4%,拨贷比则由年初的2.19%提升至2.22%。 资本消耗较快。9 月末核心资本充足率由年初的9.20%下降至8.87%,资本消耗较快,已经接近监管红线。 评级面临的主要风险 4 季度净息差快速下滑;银行业的资产质量迅速恶化。 估值. 浦发银行目前的估值约相当于0.79 倍2012 年市净率,或4.16 倍2012年市盈率。我们将浦发银行2012 年的每股收益预测由1.74 元上调至1.80 元,维持买入评级不变。

太保前三季度业绩同比下滑55.3%,如果剔除一次性因素,3季度单季利润下滑约28.3%。在3季度股市和债市均出现明显调整的情况下,太保仍保持了净资产的相对稳定。但由于投资压力和寿险保费难以恢复,短期走势不容乐观。我们维持对中国太保A股买入评级和H股持有评级不变。

农业银行前三季度净利润同比增长19.2%,符合市场预期。尽管净息差水平环比下降,但其资产质量的股改红利仍在体现。我们认为农行独特的县域定位和强大的存款基础是其核心竞争力,未来农行依然有望保持四大行中最高的利润增速。重申买入评级不变,并将H股目标价格上调至3.77港币。

中国太保(601601.CH/人民币20.50, 买入; 2601.HK/港币22.70, 持有)于9月10日召开电话会议,对其H 股非公开发行做了说明。主要内容包括:发行方案在一般性授权下,太保将新发行462,000,000股H 股股份,发行价格为22.50港元,相比公告前H 股收盘价折让2.6%,合计募集资金103.95亿港元。 此次发行对象为新加坡政府投资有限公司(Government of Singapore InvestmentCorporation Private Limited)、挪威银行(挪威中央银行)(Norges Bank)和阿布达比投资局(Abu Dhabi Investment Authority),分别认购241,325,600股、165,514,400股和 55,160,000股,认购股份无限售条件。 发行目的1) 满足保险主业对资本需求。太保上半年寿险NBV 增长6%,产险保费收入同比增9.2%,业务增长需要资本支持。 2) 支持新业务发展需求。未来税收递延型养老保险有望推出,保监会也鼓励商业保险机构参与大病保险与小额人身保险,资本实力较强的公司将能在新业务发展中处于有利地位。 3) 应对资本市场波动。如果资本市场持续低迷,投资资产公允价值的损失将对太保偿付能力产生负面影响。 4) 适应监管要求变化。目前国际上正在研究第二代偿付能力要求,中国保险会也在进行相应研究。尽管短时间内不会马上应用,但3-5年后可能有更高的偿付能力要求。

农业银行上半年净利润同比增长20.7%,符合市场预期。尽管净息差水平环比下降,但其资产质量的股改红利仍在体现。我们认为农行独特的县域定位和强大的存款基础是其核心竞争力,即便未来信用风险成本上升,农行依然能维持四大行中最高的利润增速,重申买入评级不变,但将A股和H股目标价格分别下调至2.85元和3.51港币。 支撑评级的要点:农业银行2012年上半年实现净利润804.99亿元,同比增长20.7%,符合我们和市场的预期。尽管工行尚未披露其中期业绩,但我们预计农行的利润同比增速将在四大行中处于最高水平。 净息差环比下降。农行2季度净息差环比1季度下降约12个基点,其中,对结构性存款的会计处理调整影响约8个基点。此外,同业业务收益率下降以及活期存款占比的降低也拖累了净息差。 手续费增速放缓。农行上半年手续费净收入同比增长4.8%,占营业收入的18.5%;受到银监会清理银行收费影响,2季度单季手续费同比下滑8.9%,环比1季度下滑17.0%。具体来看,银行卡业务、代理业务、电子银行业务和托管业务仍保持较高的增速,但咨询顾问业务和信贷承诺分别同比下滑了30.3%和16.2%。 资产质量的股改红利继续体现。截至2012年6月末,农行不良贷款余额845.08亿元,不良贷款率1.39%,相比1季度末实现双降,这主要得益于农行股改上市以来持续的不良贷款清收。在不良双降的情况下,农行上半年的信用风险成本也由去年同期的1.04%下降至0.76%左右。 县域金融业务发展良好。2012年上半年,农行县域金融业务实现税前利润334.08亿元,同比增长28.8%,高于全行利润增速。县域地区存款总额相比年初增长10.4%,贷款总额相比年初增长9.7%,高于全行10.2%和8.0%的存贷款增速。展望未来,县域金融作为农行的特色,将继续为农行提供竞争优势。 资本压力有所减缓。通过内部利润积累,6月末末农行核心资本充足率和总资本充足率已经分别上升至9.65%和12.02%,符合监管要求。 评级面临的主要风险:n如果中国经济快速下行,不良贷款上升的速度可能高于我们预期。 如果贷款需求快速回落,净息差下降幅度和速度可能快于我们的预期。 估值:农行A股按照2012年预测值计算的市盈率和市净率分别为5.85倍和1.10倍,H股相应的市盈率和市净率分别为5.64倍和1.06倍。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速,重申买入评级。但考虑到市场风险溢价上升且行业短期缺乏刺激因素,将A股和H股目标价格由3.10元和3.93港币分别下调至2.85元和3.51港币。

南京银行上半年资产规模保持快速增长,净息差、手续费收入和债券交易收入均保表现良好。我们预计南京银行未来将保持较高的资产和利润增速,而如果跨区扩张政策明确,对城商行将有良好刺激。我们维持南京银行买入评级不变,目标价格下调至9.03元。 支撑评级的要点 中报业绩超预期。南京银行上半年实现净利润21.84亿元,同比增长37.4%,高于我们预期。推动净利润高增长的因素,包括资产规模的高速扩张,良好的手续费业务增速,以及超出预期的债券投资收益。 资产规模保持高速扩张。截至6月末,南京银行存款相比年初增长25.1%,贷款相比年初增长14.1%,总资产规模相比年初增长18.6%。 推动存款的大幅增长因素,可能包括异地分行的扩张以及6月份城商行的大规模信贷投放。南京银行贷存由年初的61.8%进一步下降至6月末的56.4%。在当前环境下,预计未来南京银行仍将保持较高资产增速,这将有助于推动其业绩增长。 净息差环比提升6个基点。根据期初期末余额简单平均测算,南京2季度净息差环比1季度提升约6个基点,这在高资产增速下更为可贵。 手续费收入保持高增长。上半年手续费净收入同比增长41.8%,2季度环比1季度也增长9.9%。各项业务中,除咨询顾问业务受银监会治理影响同比下降1.8%之外,清算结算,代理业务,托管等业务均保持高速增长。 债券交易收入超出预期。受上半年债券市场的良好走势推动,上半年南京银行的交易类收入同比增长436.6%。6月末,债券投资在资产中占比约25.1%,占比相比年初保持稳定。我们预计下半年债券市场表现可能不如上半年,债券交易收入环比将有所下降。 资产质量压力显现,但仍在可控范围。6月末不良余额由1季度末的8.04亿元上升至8.82亿元,不良率由0.73%上升至0.75%。关注类贷款余额由32.89亿元上升至35.88亿元,关注贷款率由3.00%上升至3.06%。逾期贷款余额由年初的5.02亿元大幅增加至7.57亿元,逾期贷款率由0.49%上升至0.65%。2季度拨备计提力度较大,年化信用风险成本约1.04%,6月末拨备覆盖率由1季度末的342.8%上升至346.8%,拨贷比由2.52%上升至2.61%。 评级面临的主要风险 宏观经济下滑程度超过预期,银行业的资产质量迅速恶化。 估值 目前南京银行估值相当于0.95倍2012年市净率,或6.14倍2012年市盈率。我们预计南京银行未来将保持较高的资产和利润增速,而如果跨区扩张政策明确,对城商行将有良好刺激。我们维持南京银行买入评级不变,但由于市场风险溢价上升,将目标价格由11.86元下调至9.03元。

中行上半年实现净利润716.01亿元,同比增长7.6%,低于我们的预期。境内外币业务拖累净息差,而手续费收入受到银监会政策较大冲击。中短期看,行业趋势向下,仍需继续等待。我们维持原有评级不变,但将H股目标价格由3.88港币下调至3.55港币。 支撑评级的要点:境内外币业务拖累净息差。中行集团2季度净息差环比1季度下降约1个基点,具体来看,境内人民币业务和境外业务的净息差有所改善,但境内外币业务由于存款增加迅速而贷款需求疲弱,净息差大幅下降,拖累了集团整体净息差。 手续费收入受到银监会政策较大冲击。中行上半年的净手续费收入同比下滑2.1%,其中2季度单季度的净手续费收入同比下降20.1%,环比1季度下降38.1%。 成本收入比同比上升。营业费用同比增长14.2%,上半年成本收入比由去年同期的32.9%上升至34.7%。去年同期由于23.8亿元的雷曼债券回拨,营业费用和成本收入比相对较低。 资产质量可控,拨备力度较小。由于上半年加大了清收的力度,中行不良余额仍然保持稳定。6月末中行不良贷款余额由1季度末的639.39亿元下降至635.62亿元,不良贷款率由1季度末的0.97%下降至0.94%,逾期贷款余额由年初的681.3亿元上升至800.04亿元。2季度拨备计提力度较小,年化信用风险成本仅为0.23%。6月末拨备覆盖率由1季度末的226.7%上升至232.6%。 资产负债增速放缓。2季度由于着力控制存款成本,6月末结构性存款余额相比1季度末明显下降,同业业务也有所收缩,导致资产增速有所放缓。值得注意的是,6月末中行境内外币存款余额相比年初增长21.8%,而境内外币贷款余额相比年初下降了12.5%。 评级面临的主要风险:贷款需求快速回落可能导致净息差下降幅度高于预期。 经济增速大幅下滑导致资产质量恶化。 估值n目前中行A股估值相当于0.96倍2012年市净率,或6.19倍2012年市盈率,中行H股估值仅相当于0.84倍2012年市净率,或5.42倍2012年市盈率。从长期看目前的估值水平具有较高安全边际,但中短期内行业趋势向下,估值难有回升动力。我们维持原有评级不变,但将H股目标价格由3.88港币下调至3.55港币。

太保上半年业绩同比下滑54.6%,但2季度业绩环比1季度回升明显。寿险保费增长困难,但结构调整初见成效,而产险业务盈利出现了下滑。考虑到下半年保费增速的逐渐回升,净资产和内含价值的稳定增长,以及税收递延养老产品等可能的政策刺激,我们认为太保当前的股价具有吸引力。我们维持对中国太保A股买入评级和H股持有评级不变。

浦发银行2012年上半年实现净利润171.93亿元,同比增长33.5%,高于我们的预期,这主要是受益于良好的成本控制和较低的拨备费用。环比来看,浦发银行2季度净息差继续下降,资产质量的压力也逐渐暴露。我们维持浦发买入评级不变,但将目标价格由10.91元下调至8.90元。