存款优势和县域定位带来高增长农业银行 2012年1季度实现净利润434.54亿元,同比增长27.6%,略高于我们的预测,主要是由于其计提的拨备少于预期。我们认为农行独特的县域定位和强大的存款基础是其核心竞争力,即便假设更高的信用风险成本,农行依然能维持四大行中最高的利润增速,重申买入评级不变。 支撑评级的要点 全行 1季度末贷款余额相比年初增长4.6%,一般性存款余额相比年初增长5.4%,如果加上结构性存款和保本型理财产品,则存款余额相比年初增长达6.9%。期末贷存比仅为58%,处于四大行中最低水平,存款优势极为明显。此外,由于同业业务的扩张,推动总资产规模相比年初增长7.6% 县域业务继续保持高于全行的增速,县域贷款余额相比年初增长5.2%,县域存款余额相比年初增长6.6%。 1季度根据期初期末余额简单平均计算的净息差约2.87%,环比去年4季度略降5个基点,但仍处于大行中的较高水平。我们估计同业资产相比年初大幅增长47.8%使得贷款在生息资产中的占比下降,是息差略降的主要原因。 手续费收入同比增长 19.8%,依然保持了较好的增长势头;交易业务收入有明显下降,我们估计这主要是由于农行将结构性存款和保本型理财产品的成本在公允价值变动损益科目下核算,随着结构性存款规模的快速增长,相应成本也有明显上升。 资产质量保持健康。1季度末农行的不良继续双降,不良率由年初的1.55%下降至1.44%,不良余额由年初的873.58亿元下降至850.14亿元。 1季度年化信用风险成本约0.75%,推动拨备覆盖率由年初的263.1%上升至283.4% 通过内部利润积累,1季度末农行核心资本充足率和总资本充足率已经分别上升至9.60%和12.01%。 评级面临的主要风险 如果中国经济快速下行,不良贷款上升的速度可能高于我们预期。 如果贷款需求快速回落,净息差下降幅度和速度可能快于我们的预期。 农行的资本充足率在四大行中最低,未来存在再融资压力估值 农行 A 股按照2012年预测值计算的市盈率和市净率分别为6.31倍和1.19倍,H 股相应的市盈率和市净率分别为6.95倍和1.3倍,估值水平相对于工行和建行存在折让。我们认为农行独特的县域定位和强大的存款基础将带来更高的利润增速,重申买入评级。

浦发银行2012年1季度实现净利润78.94亿元,同比增长30.3%,与我们的预测基本一致。1季度浦发银行净息差环比下降,资产质量的压力也继续呈现。但从长期来看,目前其1倍的市净率估值水平具有吸引力,维持买入评级不变。

支撑评级的要点 中国银行2012年1季度实现净利润367.63亿元,同比增长9.9%,略低于我们的预测,主要原因是净息差低于预期,而拨备费用高于预期。 中行1季度加大了存款营销的力度,季末存款余额相比年初大幅增长7.9%,其中,一般存款余额相比年初增长5.1%,而结构性存款相比年初增长了50.1%,季末结构性存款余额已达8,422亿元,占到全部存款的8.8%。同期中行贷款余额相比年初增长3.9%,因此季末简单计算的贷存比由年初的71.9%下降至69.2%。此外,1季度中行的同业负债和资产也增长较快,推动总资产相比年初增长了9.0%。 1季度中行集团的净息差为2.11%,环比去年4季度的2.20%下降了9个基点。中银香港的净息差较为稳定,但内地人民币和外币业务的净息差均有下降。据我们了解,净息差环比下降主要是由于:(1)结构性存款的大幅增长推高了存款成本;(2)1季度的贷款投放集中在3月末,因此对当期利息收入贡献有限。展望未来,我们认为这两个因素在2季度将有所缓解,但贷款收益率可能逐渐下降,因此净息差预计呈稳中略降的趋势。 手续费收入同比增长13.8%,增速有所下降,预计2季度随着监管部门对银行收费的清查,银行业手续费增速仍将下降。 中行资产质量保持稳定,季度末不良贷款率由年初的1.0%下降至0.97%,不良贷款余额由年初的632.74亿元略微上升至639.39亿元。1季度新增拨备也较为稳定,年化信用风险成本约0.34%,推动拨备覆盖率由年初的220.7%上升至226.7%。 评级面临的主要风险 贷款需求快速回落可能导致净息差下降幅度高于预期。 经济增速大幅下滑导致资产质量恶化。 估值 目前中行A股估值相当于1.05倍2012年市净率,或6.47倍2012年市盈率,中行H股估值仅相当于0.90倍2012年市净率,或5.56倍2012年市盈率。尽管目前中行盈利能力相比其他大行尚有差距,但长期来看,随着外币业务净息差的回升,中行的盈利情况将逐步好转,目前的估值折价已经具有较好的吸引力。维持对中行A股和H股买入评级不变。

中国银行 2011 年实现净利润1,242 亿元人民币,同比增长18.9%,与我们的预测基本一致。中行外币业务净息差开始回升,这对中行集团整体盈利能力的提升具有重要意义。但在经济下滑与清理融资平台贷款的大背景下,中行资产质量方面的压力也有所显现。长期来看,目前的中行的估值折价已经具有较好的吸引,维持对中行A 股和H 股买入评级不变。

中国太保2011年实现归属母公司净利润83.13亿元,同比下降2.9%,低于我们和市场的预期,这主要是由于疲弱的投资收益导致。太保2011年的业绩受到银保渠道下滑和资本市场波动的双重冲击,但我们预计这两个因素有望在2012年有所改善,推动公司业绩好转。维持对A股买入评级和H股持有评级不变。 年报要点 2011年,太保寿险新保保费同比下滑13.4%,续期业务同比增长37.1%,总现保费收入合计932亿元,同比增长6.1%,保费增速基本呈逐月下滑态势。分渠道来看,营销渠道增长较好,但银保渠道保费下滑的势头下半年仍在加剧。 2011年,太保产险业务实现保费收入617亿元,同比增长19.5%,产险保费保持了较为强劲的增长,车险和非车险的增长都令人满意。得益于强劲的保费增长和管理的改善,产险全年综合成本率由2010年的93.7%进一步下降至2011年的93.1%。展望未来,我们预计随着车险定价的逐渐放松,以及监管部门对理赔环节的监管,产险的综合成本率将有所上升,但产险整体的盈利仍将维持在较好水平。 2011年由于受到资本市场,尤其是股票市场大幅下挫的影响,太保集团的投资业绩较为疲弱。2011年,太保在当期损益中确认了约48亿的投资损失,此外,估计尚存在约112亿的浮亏有待消化。2011年,太保的净投资收益率随着加息和市场利率的上升,由2010年的4.30%上升至4.70%,但总投资收益率在资本市场的冲击下,由2010年的5.30%下降至3.70%。 2011年末,太保集团和寿险的偿付能力分别由2010年末的357%和241%下降至2011年末284%和187%。太保偿付能力仍处于较高水平,资本压力不大,但太保在股东大会中将增加一般性授权议案,未来不排除进行再融资的可能。 评级面临的主要风险 流动性仍然偏紧,保险收益率持续偏低,导致保险产品竞争力难以提升; 车险新规的推行,导致车险业务恶化程度超出预期。 估值 目前太保A股和H股的价格均相当于1.25倍的2012年预期每股内含价值左右,考虑到2012年银保渠道和投资业绩的改善空间,我们认为当前的股价具有吸引力。我们维持对中国太保A股买入评级和H股持有评级不变。

增提拨备影响利润增速,长期仍然看好农行 11年业绩由于多提拨备较我们的预期低7.6%,我们调低了2012和2013年净息差的预测,并提高了拨备费用假设,相应将这两年的盈利预测分别下调了8.5%和9.1%。同时我们将A 股和H 股的目标价格均下调了8%至3.10元与3.93港币。但从中长期看,我们认为农行的增长优势继续存在,目前估值从长远看有吸引力,维持买入评级不变。 支撑评级的要点 农业银行2011年的净利润同比增长28.5%,盈利低于我们和市场预期。 农行拨备前利润的增速达到35.6%,但拨备较我们预期高出了22%。 鉴于农行的不良贷款额和不良贷款率仍保持双降,而且2012年1、2月份上述指标仍在下降,因此我们认为拨备提取主要是出于谨慎性原则,农行的实际盈利能力相对其他大银行仍维持了增长优势。 三农业务发展良好。农行三农业务的贷款和存款均获得了高于全行的增长率,其贷款收益率和存款成本也均优于全行平均水平。展望未来,我们认为随着中国城镇化进程的持续,农行仍将受益于农村和县域经济的快速发展,三农业务将为银行提供低成本的资金。 贷存比保持优势。农行目前的贷存比只有 58.5%,在四大行中处于最低水平。公司的存款增速虽有放缓迹象,但仍在健康水平。展望未来,我们认为公司在资金来源方面继续拥有优势。 评级面临的主要风险 净息差快速下降。我们目前预测农行2012年的净息差较2011年下降1个基点,但如果贷款需求快速回落亦或央行早于我们预期下调基准利率,则净息差下降幅度和速度可能快于我们的预期。 资产质量风险。如果中国经济快速下行,通胀率又维持高位,则农行在房地产和落后地区的融资平台可能面临更高的资产质量风险。 资本金压力。农行的资本充足率在四大行中最低,因此如果政策变动,其可能面临资本金的压力。 H 股股东减持。 估值 农行 A股按照2012年的预测值计算的市盈率和市净率分别为6.12倍和1.16倍,考虑到行业整体面临的资产质量的风险和净息差下降的风险,我们将目标价格由3.37元与4.31港币下调8%至3.10元与3.93港币,但考虑到长期的增长潜力,仍维持买入评级。

浦发银行2011年实现净利润272.36亿元,同比增长42%,与其之前发布的业绩快报一致。尽管浦发银行在净息差的快速回升和良好的成本控制是推动浦发银行业绩高增长的主要原因。我们预计2012年浦发银行2012年预计将继续大幅增加加大拨备费用计提力度,以应对不良资产上升的风险,但利润增速仍有望保持将在两位数以上。目前的估值水平具有吸引力,维持买入评级不变。 年报要点 浦发银行的净息差在2011年保持了逐季提升的趋势,四季度根据期初期末余额简单平均计算的净息差环比三季度提高了约16个基点。 我们估计,推动净息差提升的原因,除了贷款定价的上升之外,买入返售和同业代付等同业业务也起到了较大贡献。 2011年,浦发银行手续费净收入同比增长了65.9%。其中,结算与清算业务和信用承诺业务的同比增速都超过了100%。尽管如此,浦发银行2011年的手续费占营业收入的比重仍只有9.9%左右,远远低于其他银行水平,未来仍有较大的发展空间。 经历了三季度存款增长的迟滞后,浦发银行的资产负债在四季度重新恢复了快速增长。2011年全年存款同比增长12.8%,贷款同比增长16.1%,总资产在同业业务驱动同比增长达22.5%。 四季度资产质量压力开始显现,不良贷款余额由三季度末的51.74亿元上升至58.27亿元,不良贷款率由三季度末的0.40%上升至2011年末的0.44%,关注类贷款余额则由三季度末的73.25亿元上升至104.22亿元。此外,浦发银行年末的逾期贷款达到67.9亿元,相比年初增加了17.1%。我们认为在经济增速下滑的大环境下,中国银行业的不良已经进入了上升周期。为了应对资产质量的压力,浦发银行大幅增加了拨备计提,推动2011年末拨备覆盖率由三季度末的477.1%上升至499.6%,拨贷比由三季度末的1.93%上升至2.19%。我们预计,未来银行业的不良仍将以相对温和的方式继续上升,对银行业2012年净利润的影响尚在可控范围之内。 评级面临的主要风险 宏观经济下滑程度超过预期,银行业的资产质量迅速恶化。 估值 浦发银行目前的估值约相当于0.98倍2012年市净率,或5.36倍2012年市盈率。我们预计2012年浦发银行将继续加大拨备计提力度,以应对不良资产上升的风险,但利润增速仍有望保持在两位数以上。 目前的估值水平具有吸引力,维持买入评级不变。

南京银行发布业绩快报,2011年实现归属于上市公司股东净利润32亿元,同比增长39%,超过我们和市场的预期。展望未来,在许多中小银行受制于贷存比限制信贷增长乏力的情况下,南京银行未来的信贷增速仍有望保持较高水平。同时,受益于四季度以来债券市场的回暖,其投资收益也有望有良好表现。如果监管部门对城商行跨区扩张的政策能够明确,将为股价表现提供催化剂。我们将南京银行评级由持有上调至买入,将目标价格由11.32元上调至11.86元。

中国银行2011年前三季度实现净利润963.01亿元,同比增长21.5%,低于我们的预期。由于存款增长疲软,中行三季度资产的增长缓慢。同时,存款成本的上升拖累了净息差的回升。中行资产质量依然保持稳定。维持A股和H股的买入评级不变。

农行上半年实现净利润666.67亿元,同比增长45.4%,在四大行中处于最高水平。农行县域金融的盈利能力持续改善,巨大的渠道和客户优势得以发挥。手续费收入的强劲增长和有效的成本控制也驱动了业绩提升。我们重申对农行A股的买入评级,维持H股持有评级。 中报要点上半年农行县域金融业务税前利润同比增长78.6%。 县域金融的成本收入比由去年同期的47.4%下降至41.0%,同时资产质量继续改善。 农行上半年的手续费收入同比猛增65.4%,主要的驱动因素包括顾问咨询费、银行卡业务、信贷承诺和电子银行业务等。 农行对营业费用进行了有效控制,上半年的营业费用同比仅增长19.8%,预计下半年的成本增长仍会较为稳定。 农行六月末的不良贷款相比一季度末实现双降,不良余额由1季末的916亿下降至900亿,不良贷款率从1.76%下降至1.67%。同时,拨备覆盖率已经提升至217.58%,拨贷比则已经高达3.64%。 目前农行的核心资本充足率已下降至9.36%,低于监管要求。未来农行的资产规模增速将会受限,并可能有再融资的需求。 主要风险:较低的资本充足率,经济下滑导致资产质量恶化。 估值目前农行A股估值相当于1.39倍2011年市净率、7.41倍2011年市盈率;H股估值相当于1.65倍2011年市净率、8.80倍2011年市盈率。我们认为目前农行A股的估值尚未反映其强大的渠道和客户优势,以及优异的中报业绩,重申A股买入评级;维持H股持有评级不变。

中国银行2011年上半年实现净利润665.13亿元,同比增长27.9%,与我们的预测一致。中行净息差稳中有升,资产质量继续改善,短期内再融资压力也较低;同时,处置雷曼债券抵押品的收益推动了中银香港业绩的大幅增长;但海外低利率环境和存款增长的疲软制约了中行的业绩提升。维持A股和H股的买入评级不变,但将H股目标价格下调至4.08港币。 中报要点2011年以来,中行的海外业务重现了快速增长的势头。上半年中行内地人民币贷款相比年初增长7.5%,港澳台地区贷款相比年初增长13.0%,而其他海外地区贷款相比年初大幅增长了65.8%。 我们估算中行二季度净息差环比一季度上升约3个基点。中行境内人民币和境内外币的净息差均保持回升,但境外业务的净息差仍在下滑。 中行的不良相比一季度末实现双降,融资平台贷款和外币债券风险仍然可控。 中行上半年的资本补充与资产增长基本匹配,中行管理层表示,中行在2012年底之前不会进行股权融资。 由于处置雷曼债券的抵押品获得了28.54亿港币收益,中银香港的营业成本大幅降低,推动净利润高速增长。 在各家银行激烈的存款竞争下,中行二季度的存款增长受到了较大影响。中行简单计算的贷存比由年初的75.6%上升至年中的77.2%,存款压力较大。 估值目前中行A股股价相当于1.15倍2011年市净率,7.20倍2011年市盈率;H股股价相当于0.96倍2011年市净率,6.02倍2011年市盈率,估值具有安全边际。但考虑到H股市场风险溢价的上升,我们将H股的目标价由4.81港币下调至4.08港币。维持A股和H股买入评级。

浦发银行上半年实现净利润128.8亿元,同比增长41.8%,与我们的预测基本一致。我们认为目前市场对中国银行业过度悲观,考虑到浦发银行较低的估值和19%左右的净资产收益率水平,我们维持买入评级不变。 中报要点 我们估算浦发银行二季度净息差相比一季度提升约 5个基点,贷款收益率的提升和银行间市场利率的走高是推动浦发银行净息差提升的主要原因。 浦发银行上半年手续费净收入同比大增 80.7%,银行卡和清算结算手续费是最主要的驱动因素,手续费增长质量较好。 由于监管部门并未要求在 2011年中报体现对政府融资平台贷款的分类要求,浦发银行的不良贷款率由一季度末的0.44%下降至0.42%。 与中移动的业务合作稳步推进,尽管在短期内对浦发银行的业绩不会有重大影响,但从长期来看,合作对浦发银行的业务发展和网点扩张具有积极的意义。 二季度的存款增长依然缓慢,六月末存款余额相比年初仅增长6.7%。同时,活期存款占比由一季度末的38.7%进一步下降至37.7%。 主要风险:融资平台贷款恶化;资本要求大幅提高。 估值 目前浦发银行股价相当于约 1.21倍2011年市净率,或6.21倍2011年市盈率。我们认为,尽管未来中国银行业面临挑战,但当前投资者对融资平台贷款等问题过于悲观。考虑到浦发银行接近19%的净资产收益率水平,我们维持对浦发银行的买入评级。

2011年5月27日,农业银行组织了对其四川省分行的调研。 农行四川分行的良好经营业绩显示了农行在县域业务方面的竞争优势。我们认为农行长远将继续得益于中西部以及县域经济的发展。此外,农村网点的优势将有助于其在资金成本上保持优势,未来增长的速度将取决于县域业务盈利能力提高的程度。我们维持A股买入的评级。

季报要点 中行的净息差水平低于我们预期,但手续费收入和交易收入均取得了超预期的增长,此外,1季度的拨备费用也低于我们的预测。 1季度末中行贷款总额相比年初增长5.23%,与农行的增速接近,高于工行和建行。内地人民币贷款相比年初增长4.16%,而外币贷款相比年初增长了7.86%。 1季度手续费净收入同比增长18.7%,其他非利息收入同比增长54.8%,中间业务收入占比进一步提升。 由于同业资产和央行存放的大幅扩张,1季度净息差环比去年4季度下滑约2个基点。 1季度不良实现双降,但拨贷比下降至2.14%,未来拨贷比达标存在一定压力。 主要风险:紧缩货币政策可能影响银行资产质量。 估值 目前中国银行A股股价相当于1.32倍2011年市净率,8.33倍2011年市盈率;H股股价相当于1.42倍2010年市净率,8.96倍2011年市盈率,相比工行和建行有较大折让。我们认为随着欧美经济的复苏,2011年外币利率有望从底部回升,中行的净息差也将迎来复苏。 维持A股和H股买入评级。

季报要点 1季度实现手续费净收入14.74亿元,同比大增72.8%,环比去年4季度也有18.2%的增长。 1季度不良继续双降,不良贷款率下降至0.44%,拨备覆盖率提升至433.8%,在上市银行中处于最高水平,但拨备贷款比由2010年末的1.95%下降至1季度末的1.91%。 1季度末浦发银行存款余额相比年初仅增长2.0%,存款增长的势头明显放缓。活期存款占比由2010年末的43.1%下降至2011年1季度末的38.7%。 1季度净息差环比去年4季度略微下降约2个基点,我们推测影响净息差回升的主要因素可能是在存款方面。一方面,存款增速缓慢迫使公司使用更多成本相对较高的同业资金,另一方面,活期存款占比的下降也提高了存款成本。 主要风险:资金成本上升过快。 估值 目前浦发银行股价相当于约1.42倍2011年市净率,或8.21倍2011年市盈率,相比其接近19%的净资产收益率水平,估值仍具有一定吸引力。维持对浦发银行的买入评级。