小幅上调 2012-2014 年盈利预测,维持“增持”评级。我们小幅修正对比剂(上调)、九味镇心颗粒(上调)、降糖药(下调)的收入增速和毛利率水平预期,2012-2014 年EPS=0.41/0.57/0.77 元、CAGR=39%(原为0.37/0.51/0.70 元、CAGR=34%)。我们看好公司业绩的长期持续增长,维持“增持”评级,建议投资者积极关注。

2010全年业绩略低于预期,EPS=0.30元。2010年度营业收入达1.16亿元,同比增长49%;全年毛利率23%,略低于前三季度(24%);实现净利润1.12亿元,同比增长45%;净利率9.7%,同比微降0.2%,低于前三季度(11.4%)和我们预期(11.6%);EPS=0.30元略低于预期(0.36元),不分红不转增。 费用率上升是暂时现象,2010Q4的压力将转化为未来业绩的动力。我们认为业绩压力的主要原因为第四季度费用率显著上升,导致全年销售及管理费用率(合计12.6%)比前三季度(合计10.2%)提高2.4%。我们认为,公司一方面正在积极研发SiP、MCM等先进封装技术,而西安天胜厂区BGA产能于四季度投产后,也需要后续研发跟进;短期内研发投入较大使得费用率显著上升。研发支出对公司业绩的影响是即期的,但会在后续年度逐步贡献收入和利润,我们仍看好华天科技基于技术进步和产业升级的长期发展潜力。 西安BGA方面除顺利投产外,在BGA封装工艺和产品应用上取得重大突破。 除常规BGA工艺外,超细fingerpitch技术、busless工艺压焊技术进一步提高了BGA设计密度;BGA封装形式的客户需求已扩展到e-ink电子书、高清液晶电视、数字机顶盒、移动互联网设备(MID)、手机用NOR闪存、机卡一体等芯片市场。我们认为,消费电子将成为BGA的主战场,随着全球消费电子产业链向国内转移,处于产业链前端的本土芯片设计厂商将获得巨大的市场空间,进而推动BGA等中高端封装市场快速发展。我们预计公司的BGA封装业务将充分受益,到2013年有望贡献封装收入的15%以上。 公司切入SiP高端封装领域,积极研发并掌握了MCM、stackdie等先进封装技术。采用SiP封装的嵌入式RF-SIM卡已通过电性能测试,比市场上流行的RF-SIM卡比,具有密度更高、面积更小、厚度超薄的特点,有望打开智能手机、MID等设备市场和手机银行、CMMB等移动应用领域,应用前景广阔。 对昆山西钛股权投资完成,TSV技术和市场前景广阔。公司出资3300万美元,以股权转让+增资的形式获得昆山西钛35%的股权。作为全球唯一量产TSV-last技术的封装厂商,昆山西钛的核心技术(蚀刻、钻孔、绝缘、填充等)不同于传统封装技术,而更类似于半导体制程技术,并有领先的3D-TSV等高门槛技术储备;而CMOS图像传感器市场前景广阔,目前处于供不应求状态。Aptina、OmniVision两大全球巨头对TSV-CIS的需求各在40K片/月左右,格科微的需求在10K片/月,全球年需求量将超过1KK片8"晶圆。而昆山西钛目前的产能规模只有2K片/月,并计划在2011年底扩产至10K片/月。这将给昆山西钛带来爆发式的成长机会,并有望通过上市融资的形式进一步扩充产能、切入NAND闪存、MEMS等高端市场。 新18号文继续对本土集成电路产业大力支持,华天科技将大有作为。国发[2011]4号文中,对Foundry晶圆厂和Fabless设计企业的财税优惠政策力度较大;这主要是因为晶圆厂资本密度高、资本收益率低,而本土设计企业规模较小、经营风险较大。此外,新18号文还从投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场等方面进一步推动本土IC产业链的发展,我们认为华天科技将充分收益。尽管封装行业的优惠政策较少,但这是由产业链自身的经济规模和现金流形式决定的;在上游本土IC设计和晶圆制造迎头赶上的下一个10年中,作为中国产业链最为成熟、可参与全球化竞争、经营风险较小、现金流最为稳定的IC封装行业,其业绩将最先、最快地反映在资本市场上;而作为国内客户占比达80%的华天客户,在抢占海外订单的同时,更多地直接受益于本土IC厂商的发展升级趋势。 短期业绩波动难掩长期增长趋势,上调盈利预测,目标价17.75元。我们认为1月24日业绩预告公布后的股价调整,已充分反映了2010年度业绩对应的估值水平和低于预期的市场情绪,我们对公司长期看好的观点和逻辑未发生任何变化。考虑现有封装业务的快速发展及昆山西钛投资收益后,我们上调整华天科技2011-2013年盈利预测,按当前股本计算EPS=0.47、0.71、1.03元/股(考虑增发后,完全摊薄EPS=0.39、0.59、0.86元/股);未来三年收入CAGR=39%、净利润CAGR=51%。按2012年25倍P/E,给予公司17.75元的目标价位,与当前股价相比有28%的上涨空间,维持增持评级。

公司是全球第三、国内第一的特种电磁线行业龙头。全球电磁线市场容量130万吨,其中特种电磁线的高端市场40万吨、年增长率10%以上。2010年公司销量突破13万吨,在高端市场占有率超过30%。我们预计到2015年,公司产能有望从17万吨扩张到25万吨,未来将成为全球特种电磁线行业龙头。 公司积极切入新能源节能低碳的蓝海市场。公司生产的200℃以上等级耐高温电磁线是热泵压缩机的关键部件,经过长期配套测试后预计将于2010年底投入大规模商用;具有节能效率COP>4的热泵压缩机,将成为耐高温特种电磁线的下一个蓝海市场。受益于国家电网“十二五”特高压电网建设拉动,异形工程线的总需求量有望达到25万吨/年;公司研发生产的异形工程已成功切入国内市场,预计在2011年通过1000kV等级测试、进入国网采购目录,成为新的利润增长点。此外,公司积极切入新能源汽车电磁线、风电机组电磁线等新能源节能低碳的蓝海市场,并在传统家电电磁线市场上引领产结构升级。 与市场对公司的传统看法不同,我们认为公司具独特的竞争优势和盈利能力,业绩持续增长具有确定性。公司掌握拉丝和涂漆模具核心技术,通过合资引进吸收国际先进的技术工艺设备,形成产品性能质量优势。公司销售吨毛利3700元、吨净利润1000元,盈利能力业内一流。公司业绩成长的首要动因在于持续低成本扩张产能,上市8年产能扩张7倍,并通过产品优势和客户渠道不断拓展新兴市场需求,最终转化为业绩的持续增长。 目标价位13元,建议“增持”。我们预测公司2010-2012年EPS=0.45/0.56/0.68元,当前股价10.45元对应动态市盈率分别为23/19/15倍。综合绝对估值与相对估值,给予目标价位13元,对应动态市盈率为29/23/19倍;与当前股价相比,仍有24%的上涨空间,首次给予“增持”评级。