投资要点: 上半年合并收入增长53%,母公司收入增长22%,净利润增长16%:2013上半年公司合并营业收入17.53亿元增长53%,其中母公司营业收入11.37亿元增长22%;净利润5.42亿元增长16%,EPS0.83元,略低于我们0.84元预期;2013二季度合并收入7.85亿元增长81%、母公司收入4.65亿元增长54%,净利润1.59亿元增长20%,EPS0.24元。上半年每股经营性现金流-0.35元;合并应收账款周转23天,存货周转133天,环比均保持稳定。 阿胶系列产品收入增长32%,阿胶块涨价增量、衍生品快速增长:(1)阿胶块:我们预计上半年阿胶块收入约7.5亿元,同比增长约35%;2013年初阿胶块提价6%,阿胶块销量同比增长超过20%,得益于公司深化营销,通过清心膏熬胶活动等形式拉动终端消费,进而推动二季度收入增速提升、大超预期。(2)复方阿胶浆:我们预计上半年阿胶浆收入约3.5亿元,同比略有下滑,一季度为提价停止发货,4月提价后虽然恢复发货,但销量没有弥补一季度大幅下滑。 (3)阿胶衍生品:我们预计上半年衍生品收入约2亿元,同比增长约100%;这主要得益于公司加大衍生品的营销力度,阿胶糕、阿胶原浆、阿胶枣等产品线均保持快速增长;尤其是公司积极推进桃花姬阿胶糕更换简包装、改良配方等工作,以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,取得良好效果,我们预期桃花姬全年收入有望实现200%以上增长。 持续提价稳定毛利率,费用增长导致利润增速略低于预期:2013上半年合并报表毛利率61%,主要因一季度合并广东益建后,中药材医药商业收入毛利率仅7%;上半年阿胶系列毛利率71%同比持平,母公司毛利率76%与一季报持平、同比提高4个百分点,这表明阿胶块、阿胶浆持续提价能够较好地对冲驴皮成本上涨。2013上半年销售费用同比增长52%、管理费用同比增长43%,导致净利润增速16%低于收入增长,原因是公司加大营销和研发投入,广告费增长80%、市场推广费增长58%、研发费增长66%。我们认为,加大投入带来阿胶块、衍生品收入的快速增长,这表明深化营销能进一步巩固阿胶品牌价值,有助于阿胶在“价值回归”道路上走得更稳健。 存货、预付账款增加挤占经营性现金流:上半年经营性现金流为-2.31亿元,影响因素是存货比年初增加1亿元、预付账款比年初增加2.5亿元,公司加大对驴皮和中药材的储备力度,并通过预付款的形式保障供给。 维持盈利预测,维持买入评级:我们维持2013-2015年EPS1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。阿胶块大幅提价25%,7-8月销量受到影响,8月底阿胶块提价后零售价到位,9月开始进入旺季,我们对阿胶块全年销量持平持乐观态度,13年受费用大增影响,净利润平稳增长,但2014年业绩增长可以乐观,当前估值安全,我们看好下半年股价表现,维持“买入”评级。

上半年合并收入增长25%、母公司收入增长17%,净利润增长32%:2013上半年公司合并营业收入7.15亿元增长25%,其中母公司营业收入4.28亿元增长17%;净利润2.25亿元增长32%,EPS1.40元,超出我们1.30元预期;2013二季度合并收入3.77亿元增长22%、母公司收入2.19亿元增长17%,净利润1.19亿元增长37%,EPS0.74元。上半年每股经营性现金流0.57元增长12%;合并应收账款周转52天,存货周转359天,保持稳定。 片仔癀系列内销收入增长8%、外销收入增长40%:按母公司报表数据:(1)内销业务:上半年内销收入2.59亿元增长8%,毛利率稳定在73%;考虑到片仔癀内销价格同比提高23%(从260元两次提价至320元),上半年内销销量同比小幅下滑,原因是:2012年初涨价后,市场预期后续继续涨价,购买踊跃,12上半年销量较旺、占用配额较多,2012下半年出货受限、市场供应紧张;而2013年公司稳定涨价预期,各季度销量较为均匀。(2)外销业务:上半年外销收入1.46亿元增长40%,毛利率83%同比提升2个百分点;考虑到片仔癀外销价格同比提高40%(从30美元两次提价至42美元),上半年外销销量同比保持稳定。 日化药妆业务收入稳定增长:公司2013上半年日化药妆业务收入4331万元,同比增长62%,主要因2012一季度基数较低原因所致(2012上半年收入2668万元、2012下半年收入5239万元)。公司于2011年底公告与华润设立合资公司,随着2012上半年完成准备工作,片仔癀牙膏等日化产品开始推向市场,并于2012年底开始通过专柜形式在17省全面推广。随着公司与华润业务合作的逐步深化,我们预计日化药妆业务收入将保持持续快速增长。 片仔癀拥有持续提价空间,价格上涨进一步助推需求:片仔癀主要成分是天然麝香和天然牛黄等稀缺药材,具有资源属性,受制于天然麝香配额,产量相对稳定。近年来片仔癀提价频率、幅度超预期,随着价格持续上涨,其稀缺性也得到了终端需求认同,我们预计未来片仔癀仍有可观的提价空间。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2013-2015年EPS2.82元、3.52元、4.39元,同比增长30%、25%、25%,对应预测市盈率46倍、37倍、29倍。当前估值反映了片仔癀绝密配方定价能力(片仔癀价格将继续上涨)、公司与华润的业务合作有望继续深化,并推动公司经营进一步改善;我们认为公司中长期市值成长空间仍然较大,维持“增持”评级。

投资要点: 中成药净利增长27%,化药净利增长63%:13年1-6月公司营业收入54.02亿元,同比增长29%,其中工业收入23.13亿元,增长31%,化药收入3.21亿,增长44%;净利润6.01亿元同比增长35%,EPS0.58元/股,略低于我们0.60元预期。13年4-6月收入增长29%,净利润增长26%,EPS0.36元。上半年每股经营性现金流0.21元,低于每股收益;应收账款周转68天、存货周转57天,有所上升。 中成药延续一季度增势,化药增长较快:(1)中药业务:上半年收入19.91亿元增长29%;我们预计复方丹参滴丸含税收入约12.5亿元增长18%,养血清脑颗粒含税收入约4.2亿元增长30%,水林佳增长30%以上,芪参益气滴丸增长100%以上,益气复脉增长70%以上;中药业务毛利率约75%保持稳定。(2)化药业务:帝益药业上半年收入3.21亿元增长44%,毛利率71%同比下滑8个百分点,净利润6914万元增长约63%,略超市场预期。(3)医药商业:上半年收入30.09亿元增长25%,毛利率5.21%基本稳定。 推进复方丹参滴丸FDAIII期临床,两个产品递交IND申报:上半年公司进一步推进复方丹参滴丸在美国的III期临床试验,预计入组人数960人,分为4组进行对照试验。现代中药国际化产学研联盟建设课题通过验收,遴选的水林佳、穿心莲内酯滴丸两个产品已经完成了FDA-IND递交工作;同时,穿心莲内酯滴丸和芪参益气滴丸获得加拿大植物药批件。此外,公司公告按净资产价格收购博科林少数股权,将小幅增厚合并报表业绩。 展望2013年全年收入、利润快速增长明确:复方丹参滴丸有望保持15-20%的稳定增长。中药二三线梯队中,养血清脑、水林佳有望保持30%左右增长,芪参益气滴丸收入有望翻倍;注射剂方面,益气复脉有望超过4亿元、丹酚酸有望超过1亿元。帝益药业化药业务收入和利润增长有可能超预期。 维持盈利预测,维持买入评级:我们维持2013-2015年盈利预测,对应EPS1.12元、1.40元、1.71元,同比增长27%、25%、22%(按合并帝益口径追溯调整),对应预测市盈率43倍、35倍、28倍。公司超大品种、大品种、二三线产品梯队已经成型,核心产品符合基药市场需求,期待中药注射剂起飞,维持“买入”评级。

2013年中报EPS=0.37元/股,扣非后下滑25%低于预期:江中药业公布2013年半年报,营业收入12.95亿元同比下滑16%,其中制造收入7.29亿元同比下滑21%;净利润1.14亿元同比增长6%,扣非后主业净利润7995万元同比下滑25%;EPS=0.37元/股(扣非后主业EPS=0.26元/股),低于我们此前预期。 中成药OTC产品趋向成熟,GSP和基药因素导致上半年收入下滑:2013上半年公司OTC业务收入5.07亿元,同比下滑23%;我们预计健胃消食系列收入约4亿元,草珊瑚含片收入约9000万元,主要产品收入均同比下滑约20%。 江中OTC的产品线较为成熟,终端销售趋于稳定。新版GSP于2013年6月1日起实施,部分中小经销商的销售积极性有所下降;新版基药目录推出后,医药流通行业把更多的精力和目光集中在基药品种之上。多方面因素导致2013上半年销售增长低于预期。我们预计新版GSP实施会促使医药流通行业集中度提高,大型医药流通企业积极性提升有利于OTC业务收入恢复增长。 保健品业务收入下滑,参灵草销售稳定:2013上半年公司保健食品业务收入2.22亿元,同比下滑16%。我们预计初元系列产品收入约1亿元,同比下滑约20%;参灵草收入约8000万元,同比保持稳定。我们预计进入下半年销售旺季后,参灵草全年收入仍有望实现20%增长。 太子参价格下跌有望提升毛利率水平,公司仍将坚持市场营销投入:2013年原材料太子参价格下跌趋势明确,6月产新后价格显著下降;随着公司采购、库存、结转成本的逐步下降,下半年毛利率仍将进一步提升。在OTC和保健品业务调整时期中,公司仍将继续加大市场营销投入,为下半年和明年的恢复性增长奠定基础。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到主营收入放缓、营销投入加大的影响,我们下调2013-2015年盈利预测至EPS=0.92/0.99/1.14元(原为0.97/1.04/1.26元),同比增长27%、7%、16%(扣非后增长14%、21%、16%),对应预测市盈率20倍、19倍、16倍。我们认为当前股价安全边际较高,已经反映了OTC和保健品增长低于预期的不利影响,继续维持“增持”评级。

投资要点: 2013年中报EPS=0.11元同比增长9%,低于此前预期。北陆药业公布2013年半年报,营业收入1.53亿元同比增长21%,净利润3274万元同比增长9%(扣非后同比增长20%),EPS=0.11元/股,低于我们此前预期。 2012年底发改委调整对比剂等药品最高零售限价,影响公司对比剂产品价格及毛利率。2012年底国家发改委调整最高零售限价,其中碘海醇各品规平均降幅约15%,钆喷酸葡胺各品规平均降幅约10%。PDB数据显示北陆碘海醇、钆喷酸葡胺的销量仍保持较快增长,但降价拖累2013年收入增速和毛利率水平,并导致净利润增速低于预期。 北陆药业碘海醇品规最为丰富,进入新版基药目录影响有限。北陆药业共有7个碘海醇品规,是碘海醇制剂企业中最丰富的;其中300mg(I)/mL浓度剂型的三个规格进入新版基药目录,而收入占比较高的350mg(I)/mL浓度剂型并未进入。我们认为,品规差异性使得基药对公司的整体影响有限,具体需要关注下半年各地陆续展开的非基药招标中碘海醇及新产品碘克沙醇的情况。 九味镇心颗粒2013H1收入1225万元,同比增长102%。九味镇心颗粒是公司重点培育推广品种,2012年收入1696万元增长179%,2013H1继续保持102%同比增长,收入达1225万元。九味镇心颗粒作为广泛性焦虑症领域的唯一纯中药制剂,具有良好的询证医学临床结果,我们看好九味的长期发展前景,并关注进入国家或地方医保目录可能性及其对九味销售的推动作用。 下调盈利预测至0.24/0.32/0.43元,维持“增持”评级。我们继续看好公司对比剂业务持续增长和九味镇心颗粒的发展前景,但考虑到对比剂降价对短期利润增速的影响,下调2013-2015年盈利预测至EPS=0.24/0.32/0.43元(原为0.29/0.39/0.51元),同比增长17%、31%、35%,对应预测市盈率35倍、26倍、19倍。我们认为当前股价已经反映了降价对短期利润增速的冲击,市场已开始认识到恢复正常增长的预期,继续维持“增持”评级,建议投资者积极关注。

宝莱特公告以超募资金1456万元收购辽宁恒信生物100%股权并增资1200万元,合计使用超募资金2656万元,收购完成后辽宁恒信将成为全资子公司。 辽宁恒信生物是东北地区领先的血透耗材厂商,收购后财务状况将得到改善。 辽宁恒信生物拥有血液透析浓缩液、血液透析干粉注册证,坐落于辽宁朝阳,是东北地区销量较大的血透耗材生产厂商之一;同时,辽宁恒信拥有80亩(53026平米)土地及配套厂房,能够满足未来扩产需求。辽宁恒信生物前期因财务费用压力较大导致亏损,本次收购并增资后将注入约1800万元现金、显著缓解财务压力,并逐步提高辽宁恒信的经营业绩。 宝莱特进一步完善产能布局,血液透析耗材业务将加速发展。本次收购完成后,辽宁恒信与前期收购的天津挚信鸿达一起,都将定位于宝莱特血液透析业务旗下的主要产能,分别辐射东北地区、华北地区,并以血透液为主进一步打开区域市场。我们预计辽宁恒信生物2013全年收入2300万元,未来将保持30%以上的持续增长。 我们继续看好公司耗材+设备一体化的商业模式。除布局天津挚信鸿达、辽宁恒信生物之外,公司已于年初收购了重庆多泰、取得了血液透析机注册证。目前,公司正在积极整合重庆多泰与公司原有研发资源,同时加快完善重庆多泰血透机的产品稳定性。我们预计在2013年底前重庆多泰血透机有望正式销售,成为血透业务的另一块支撑点。设备+耗材一体化的商业模式将给公司带来在产品线、客户粘性、服务等多方面的竞争优势,有利于设备的快速推广、耗材份额的提升,具有较强的协同效应。 小幅上调盈利预测,维持“增持”评级。考虑本次收购,我们小幅上调2013-2015年EPS=0.32/0.41/0.52元(原为0.31/0.38/0.47元);未来三年净利润有望翻倍,复合增速28%,当前股价对应2013年动态P/E=37倍。我们维持“增持”评级,建议投资者积极关注血透耗材布局和设备业务进展。

宝莱特2012年年报EPS=0.50元,略低于我们此前预期。宝莱特公布2012年年报,营业收入1.82亿元增长15%,净利润3651万元增长8%,全面摊薄EPS=0.50元。权益分配方案为每10股派2元转增10股,分红比例40%。 插件式监护仪、掌上监护仪取得快速增长,新品研发储备推出速度加快。2012年收入增速从下半年起企稳回升。分产品看,一体式监护仪收入8950万元下滑11%,主要因市场竞争影响;高端A系列插件式监护仪收入3890万元增长41%,掌上监护仪收入909万元增长57%,成为主要亮点。分地区看,全年内销9354万元增长11%,出口8689万元增长20%,其中欧洲增长73%、亚洲增长23%。2012年公司推出数字多道心电图机E65、母胎监护仪F90/F85/F50/F45、胎儿监护仪F80/F30和脉搏血氧仪WM80等新产品,储备产品包括中端Q系列插件式监护仪、产科中央监护系统等,均在产品注册阶段。 全面实施血液透析战略规划,加快布局耗材+设备一体化商业模式。公司在上市前就开始着手研发血液透析机的自主研发,并于2012年全面实施“在巩固医疗监护设备的基础上有计划、有策略地进入血液透析领域,其中包括血液透析设备和耗材产品”的战略发展规划。2012年5月以1900万元收购天津挚信鸿达布局血液透析液、透析粉业务,2013年1月以1200万元收购重庆多泰取得血液透析机注册证,逐步完善了血液透析领域布局。我们认为,设备+耗材一体化的商业模式将给公司带来在产品线、客户粘性、服务等多方面的竞争优势,有利于设备的快速推广、耗材份额的提升,具有较强的协同效应。 血液透析耗材业务加速发展,保守预计2013-2015年收入CAGR=31%。宝莱特收购天津挚信鸿达后通过整合资源、补充流动资金、提供管理支持等方式,血液透析耗材业务取得快速发展,产能利用率较为饱满。2012年全年挚信鸿达收入3382万元增长60%,毛利率从37%提升至43%,净利润374万元增长93%。 并表后对宝莱特贡献控股收入1923万元、权益净利润156万元。根据血透耗材市场的增速、挚信鸿达扩产后市场份额的提升,我们保守预计到2015年耗材收入7600万元,可比口径收入三年复合增速有望达到31%以上。 血液透析市场前景广阔,国产化血透设备投资有望迎来快速发展。根据公司年报披露,目前国内终末期肾病(ESRD)患者超过100万人,但透析患者仅约25万人,其中血液透析病人约21万人,较2010年增长60%以上。按每人每年100次、400元/次估算,国内血液透析市场总量约2500万次/年、治疗总支出约100亿元/年,其中血透耗材约占20%。全球各地ESRD发病率约1000-2000pmp,主要与糖尿病、高血压的发病率和人口老龄化相关。ESRD纳入大病医保后报销比例提高到90%左右,需求端制约透析普及率提升的主要瓶颈已经解除。目前国内血透设备市场主要被日本、瑞典、德国的外资厂商占据;随着性价比较高的国产化血透设备投放市场,供给端也将快速释放。ESRD患者人数的增长、透析普及率的提升、设备国产化率的提升,三个驱动要素叠加,推动国内医院投资乃至家庭市场对国产化血透设备的需求走向快速发展期。 预计2013-2015年EPS=0.62/0.76/0.94元,维持“增持”评级。基于现有业务,我们保守预计2013-2015年EPS=0.62/0.76/0.94元,三年复合增速23%,当前股价对应2013年动态P/E=34倍;考虑重庆多泰及自主研发血透机的贡献,2014年以后业绩弹性较高,EPS有望增厚0.10元以上(原为0.71/0.89/1.10元)。我们看好宝莱特在医疗监护仪市场中不断推出新产品的技术优势,以及在血液透析领域的战略性布局,维持“增持”评级,建议投资者积极关注血透耗材和设备业务的持续进展。

2012年年报EPS=0.41元同比增长43%,符合预期。北陆药业公布2012年年报,营业收入2.74亿元同比增长39%,净利润6304万元同比增长43%,EPS=0.41元/股,完全符合我们预期;拟每10股派2元转增10股。 全年收入、净利润同步快速增长,验证了拐点+成长的投资逻辑。经过2011年营销变革,2012年起财务结构趋于稳定,全年毛利率64%、销售费用率41%、净利润率23%,同比保持稳定;而收入和净利润增速保持在40%左右的较高水平,较2011年增速有大幅提升,验证了拐点+成长的投资逻辑。 对比剂巩固国内领先地位,收入增长37%符合预期。公司产品钆喷酸葡胺国内市场份额第一、碘海醇位居国内前三,营销变革后对比剂业务保持快速增长。 2012年对比剂收入2.52亿元增长37%符合预期,毛利率75%保持稳定。分地区收入增速看,华东60%、华中44%、西南74%、东北52%,各大区销售都实现了快速增长,继华北之后进一步在全国巩固了领先地位。 九味镇心颗粒不断发力,2012年收入1696万元大幅超预期。九味镇心颗粒是公司重点培育推广品种,2012年通过专业营销、资源整合加大开发力度,销售取得快速增长,全年收入1696万元增长179%,大幅超出我们此前1300万元的预期,收入占比6.23%开始占据一定权重,毛利率65%也略超预期。 对比剂、精神神经类产品研发注册进展加快,产品线组合日渐丰富。2012年内公司申报了5项产品注册,包括碘帕醇、钆贝葡胺两种对比剂,阿立哌唑原料药以及抗癫痫、抗抑郁的两种新药。随着九味镇心颗粒销售日渐扩大、营销队伍和策略逐步成熟,公司的研发投入将更具战略性意义;未来将形成中西药结合的精神神经类产品线,有望成为北陆药业的第二个拳头产品线。 2013年主要看点:业绩增长是主旋律,对比剂看利润增长、九味看收入放量、新产品看催化剂。2013年新产品的主要任务包括:碘克沙醇、瑞格列奈招投标和销售投放,碘帕醇注册批件,九味镇心颗粒国家或地方医保目录和招投标。 此外,募投项目新建注射剂车间也将在2013年内通过新版GMP认证。 我们重申营销变革是业绩持续成长的核心驱动力,也是在对比剂和精神类药品市场机遇下的战略性选择。公司自2011年实施商销分离的专业化营销模式以来,加大营销投入、学术推广力度,2012年学术推广活动超过100次,高水平学术会议20余次,专业学术形象和品牌影响力显著提升。营销变革使公司抢占品种不齐、专业性不强、专注度不深的竞争对手市场份额,取得超越行业的快速增长,其实际效果已经并将继续得到业绩增长的不断验证。但我们认为,营销战略的重大变革、营销能力的持续改进,不仅仅是市场份额、业绩增速的短期催化剂,更是公司从小做大做精做强的战略性选择。 小幅上调盈利预测至0.58/0.78/1.03元,维持“增持”评级。我们继续看好对比剂持续增长,小幅上调九味镇心颗粒收入预期;按现有总股本(不考虑转增),小幅上调2013-2015年盈利预测至EPS=0.58/0.78/1.03元(原为0.57/0.77/1.01元),收入和净利润仍将保持CAGR=36%的较快增长。我们继续看好公司未来的成长前景和潜力,继续维持“增持”评级。

2012年业绩快报EPS=0.41元同比增长43%,符合预期。北陆药业公布2012年业绩快报,营业收入2.74亿元同比增长39%,净利润6304万元同比增长43%,EPS=0.41元/股,完全符合我们预期。同时公布2012年度利润分配预案,拟每10股派2元转增10股。 全年收入、净利润同步快速增长,验证了拐点+成长的投资逻辑。经过2011年组织变革和营销投入,2012年起财务结构趋于稳定,全年营业利润率26%、净利润率23%,与前三季度相比保持稳定;而收入和净利润增速保持在40%左右的较高水平,较2011年增速有大幅提升,验证了拐点+成长的投资逻辑。 我们重申营销变革是公司业绩成长的核心驱动力。公司自2011年实施销售与商务分离的专业化营销模式以来,营销战略出现重大变革:通过持续加大营销投入、学术推广力度,营销能力持续改进、市场份额稳步提升,贯彻了“细分市场、最大份额”的经营理念。我们认为营销变革的实际效果将随着业绩的持续增长而得到不断验证,继续看好公司未来的成长前景和潜力,预计2013-2014年收入和净利润仍将保持CAGR=37%的较快增长。 对比剂巩固领先地位、九味镇心颗粒不断发力,看好公司在对比剂和精神类药品市场机遇下的战略性选择。公司产品钆喷酸葡胺国内市场份额第一、碘海醇位居国内前三,营销变革后对比剂业务保持快速增长,进一步巩固领先地位,九味镇心颗粒是重点培育推广品种,2012年通过专业营销、资源整合加大开发,销售取得快速增长,预计全年收入突破1200万元。我们认为,营销改革不仅仅是业绩增速的短期催化剂,更是公司从小做大做精做强的战略性选择。销变革使得北陆药业能在快速发展的专业领域内做精做强,抢占品种少、专业性不强、专注度不深的竞争对手市场份额,取得超越行业的快速增长。 北陆药业拟10派2转增10,高分红高送转彰显管理层信心。我们认为高分红率(0.20元/0.41元=48%)体现了上市公司对全体股东的现金回报;而高送转能扩大股本、提高股票流动性,同时彰显管理层对未来业绩持续增长的信心。 维持盈利预测和“增持”评级。按现有总股本(不考虑转增),我们维持2012-2014年EPS=0.41/0.57/0.77元(CAGR=39%)的盈利预测,继续看好公司通过自身努力实现业绩的持续快速增长,维持“增持”评级,建议投资者积极关注。

宝莱特以550万元收购重庆多泰医疗设备有限公司并增资650万元。宝莱特共使用超募资金1200万元,收购完成后重庆多泰将成为全资子公司。本次收购将在交易决议、工商变更、注册证续期后按3:5:2分期支付,并与主要管理人员签署竞业限制安排。 重庆多泰拥有血液透析机医疗器械注册证。重庆多泰成立于1993年,是国内少数能自主研发血透机和多功能泵的企业之一,曾获多项科技奖励,拥有血液透析机、多功能泵两个III类医疗器械注册证。近年来因资金、管理、市场等方面缺陷,未能发挥产品技术优势,2011年、2012年前三季度收入92.7/93.1万元,净亏损385/105万元。 本次收购将使宝莱特直接取得血透机注册证,有利于加快切入市场。宝莱特收购重庆多泰的主要目的是取得血液透析机医疗器械注册证,快速进入血液透析机领域。本次收购,一方面将为重庆多泰提供良好的资金、管理支持,并在产品线、市场渠道等方面优势互补,帮助重庆多泰现有产品的销售业绩重新达到正常规模;另一方面,也将为公司自主研发血透机的注册申报提供便利和经验,加快市场切入进度。 国家加大大病医保投入,血液透析行业增速将保持20%以上,国产化设备投资有望迎来大发展。目前国内终末期肾病(ESRD)患者超过100万人,但仅有约15%的人获得治疗。2011年终末期肾病已纳入全国新农合大病医保,报销比例提高到70-90%,大大降低了普通民众(尤其是农村居民)的医疗费用负担,我们预计中国血液透析行业将保持20%以上的快速增长,血液透析普及率也有望逐步提升。但国内一二线医院的血液透析中心位置供不应求,而新型城镇化、新农合大病医保也将催生基层医疗机构的投资需求。目前国内血液透析机市场主要被日本、瑞典、德国的外资厂商占据,国产设备应用率很低;而在扩建、新建乃至家庭应用需求中,国产化血液透析设备将有望迎来大发展。 我们进一步看好宝莱特在血液透析行业中设备+耗材一体化的商业模式。 宝莱特在巩固医疗监护设备产品线的基础上,正在积极进入血液透析领域,通过自主研发设备、收购挚信鸿达布局血透耗材、收购重庆多泰取得注册证,宝莱特已经逐步完善了血液透析行业布局。设备+耗材一体化的商业模式将给公司带来在产品线、客户粘性、服务等多方面的竞争优势,有利于设备的快速推广、耗材份额的提升,具有较强的协同效应。 预计2012-2014年EPS=0.56/0.71/0.89元,维持“增持”评级。本次收购的主要目的是取得注册证,对业绩贡献幅度较小。我们预计2012-2014年EPS=0.56/0.71/0.89元(对应增速22/27/25%),当前股价对应2013年动态P/E=24倍。我们看好宝莱特医疗监护仪在中国医疗电子行业中的技术产品优势,以及在血液透析行业国产化趋势下打造设备+耗材一体化的商业模式,维持“增持”评级,建议投资者积极关注。 关注风险:医疗器械注册证到期续期进展。重庆多泰持有的血液透析机注册证将于2013年08月13日到期,续期可能会给股权收购带来潜在风险。我们预计注册证到期可顺利续期,不存在实质性障碍。

投资要点: 2012年三季报EPS=0.62元同比增长42%,符合预期。海康威视公布2012年三季报,营业收入47.98亿元同比增长39%(单季收入19.79亿元增长44%),净利润12.38亿元同比增长42%(单季净利润5.08亿元增长49%),EPS=0.62元,符合我们预期。 海康威视能够长期保持高毛利,依靠全方位领先的技术储备。海康威视连续六年(2007-2012)保持50%左右的毛利率,产品竞争力的源泉在于能够长期保持领先的技术储备优势,并遵循“核心技术突破→产品竞争力大幅提升”的路径。而技术到技术的领先布局要求在迅变的IT产业中,比别人投入更多研发储备、更早突破核心技术、更快把产品推向市场,才能获得持续超额利润。 海康威视连续取得高增长的关键,在于抓住技术进步的历史潮流。海康威视在高毛利的基础上,同时连续六年保持30%以上的净利润增速,主要是公司成功抓住了基于板卡技术的后端DVR、基于机芯技术的前端摄像机两次历史性机遇。目前,公司积极布局ASIC专用芯片、NAS网络储存、EAS电子防盗报警等各个领域,在视频监控业内全方位覆盖各种技术标准路线;公司不惧怕各领域的技术更替和升级换代,也不会错过下一次技术更新的浪潮。 我们看好安防行业走向深度融合,强调视频监控技术进步导致产品价值链重构。前端高清化、数字化、网络化提高了视频信息流码率和网络复杂度,对中后端传输存储技术提出更高要求,前后端、软硬件走向深度融合:一方面行业定制化和整体解决方案成为可能,另一方面新兴智能技术(流量统计、图像识别、行为分析等)得到广泛应用。同时,前端数字化将进一步打开产品差异化空间,重构产品链价值、重心前移,并催生后端设备的下一次技术变革。 小幅上调2012-2014年盈利预测,维持“增持”评级。我们认为海康威视技术和产品的核心驱动力从未变化,股权激励的完成有助于进一步激发团队竞争力。股权激励增发摊薄后,我们小幅上调2012-2014年EPS=1.00/1.35/1.79元(原为0.99/1.34/1.79元),CAGR=34%,当前股价对应2012年29倍P/E,维持“增持”评级。

投资要点:2012年三季报EPS=0.30元同比增长44%,符合预期。北陆药业公布2012年三季报,营业收入2.02亿元同比增长42%(其中三季度收入7496万元同比增长41%),继续保持快速增长势头;净利润4649万元同比增长44%,EPS=0.30元,完全符合我们的预期。 三季度毛利率、费用率保持稳定,收入增长带来利润同步增长。2012年前三季度综合毛利率74%、销售费用率39%、管理费用率8.43%、销售净利润率23%,与上半年比基本持平。公司经过去年组织变革和营销投入,目前财务结构已趋于稳定;未来收入的持续快速增长将带来净利润的同步稳健增长,我们预计2012-2014年收入和净利润都将保持38-39%的复合增速。 营销变革驱动收入和利润持续快速增长。公司自2011年实施销售与商务分离的专业化营销模式以来,营销战略出现重大变革:通过持续加大营销投入、学术推广力度,营销能力持续改进、市场份额稳步提升,贯彻了“细分市场、最大份额”的经营理念。一二三单季营业收入保持42%、44%、41%的持续快速增长,我们认为营销变革的实际效果将随着业绩的持续增长而得到不断验证。 对比剂、九味镇心颗粒不断发力,继续看好四季度和未来的持续增长。公司在国内放射医学界口碑好、知名度高,产品力和学术营销能力良性互动,推动对比剂业务保持快速增长。钆喷酸葡胺国内市场份额第一,保持稳定增长;碘海醇位居国内前三,营销变革后市场份额明显提升,不断拉近与GE、扬子江差距;碘克沙醇2011年底获批,预计2013年开始将在高端领域贡献收入。九味镇心颗粒是公司重点培育推广的品种,2012年调整销售推广策略,针对西医科室提出辅助用药、综合用药概念,获得更多认可,预计全年收入突破1200万元,2013年将面临医保目录调整的重要机遇。 我们看好公司在对比剂和抗抑郁药品市场机遇下的战略性选择。我们认为,营销改革不仅仅是业绩增速的短期催化剂,更是公司从小做大做精做强的战略性选择。随着医学影像技术进步和普及推广,对比剂作为前端诊断用药,市场机会广阔;而品种独特的中药抗焦虑抗抑郁药经过长期耕耘,有望在精神神经类药品市场占得一席之地。营销变革使得北陆药业能在快速发展的专业领域内做精做强,抢占品种少、专业性不强、专注度不深的竞争对手市场份额,取得超越行业的快速增长;拥有产品力(多品种梯队)、品牌力(专注和口碑)、渠道力(营销变革)的北陆药业有望脱颖而出。 维持盈利预测和“增持”评级。我们维持2012-2014年EPS=0.41/0.57/0.77元(CAGR=39%)的盈利预测,继续看好公司通过自身努力实现业绩的持续快速增长,维持“增持”评级,建议投资者积极关注。

维持2012-2014年盈利预测和“增持”评级。我们认为海康威视以技术研发为核心的竞争力从未变化,将驱动长期持续增长;投资者应更好地理解与规模扩张相匹配的战略规划和管理。我们预测2012-2014年EPS=0.99/1.34/1.79元,CAGR=34%,当前股价对应2012年28倍P/E,维持“增持”评级。

小幅上调 2012-2014 年盈利预测,维持“增持”评级。我们小幅修正对比剂(上调)、九味镇心颗粒(上调)、降糖药(下调)的收入增速和毛利率水平预期,2012-2014 年EPS=0.41/0.57/0.77 元、CAGR=39%(原为0.37/0.51/0.70 元、CAGR=34%)。我们看好公司业绩的长期持续增长,维持“增持”评级,建议投资者积极关注。

2010全年业绩略低于预期,EPS=0.30元。2010年度营业收入达1.16亿元,同比增长49%;全年毛利率23%,略低于前三季度(24%);实现净利润1.12亿元,同比增长45%;净利率9.7%,同比微降0.2%,低于前三季度(11.4%)和我们预期(11.6%);EPS=0.30元略低于预期(0.36元),不分红不转增。 费用率上升是暂时现象,2010Q4的压力将转化为未来业绩的动力。我们认为业绩压力的主要原因为第四季度费用率显著上升,导致全年销售及管理费用率(合计12.6%)比前三季度(合计10.2%)提高2.4%。我们认为,公司一方面正在积极研发SiP、MCM等先进封装技术,而西安天胜厂区BGA产能于四季度投产后,也需要后续研发跟进;短期内研发投入较大使得费用率显著上升。研发支出对公司业绩的影响是即期的,但会在后续年度逐步贡献收入和利润,我们仍看好华天科技基于技术进步和产业升级的长期发展潜力。 西安BGA方面除顺利投产外,在BGA封装工艺和产品应用上取得重大突破。 除常规BGA工艺外,超细fingerpitch技术、busless工艺压焊技术进一步提高了BGA设计密度;BGA封装形式的客户需求已扩展到e-ink电子书、高清液晶电视、数字机顶盒、移动互联网设备(MID)、手机用NOR闪存、机卡一体等芯片市场。我们认为,消费电子将成为BGA的主战场,随着全球消费电子产业链向国内转移,处于产业链前端的本土芯片设计厂商将获得巨大的市场空间,进而推动BGA等中高端封装市场快速发展。我们预计公司的BGA封装业务将充分受益,到2013年有望贡献封装收入的15%以上。 公司切入SiP高端封装领域,积极研发并掌握了MCM、stackdie等先进封装技术。采用SiP封装的嵌入式RF-SIM卡已通过电性能测试,比市场上流行的RF-SIM卡比,具有密度更高、面积更小、厚度超薄的特点,有望打开智能手机、MID等设备市场和手机银行、CMMB等移动应用领域,应用前景广阔。 对昆山西钛股权投资完成,TSV技术和市场前景广阔。公司出资3300万美元,以股权转让+增资的形式获得昆山西钛35%的股权。作为全球唯一量产TSV-last技术的封装厂商,昆山西钛的核心技术(蚀刻、钻孔、绝缘、填充等)不同于传统封装技术,而更类似于半导体制程技术,并有领先的3D-TSV等高门槛技术储备;而CMOS图像传感器市场前景广阔,目前处于供不应求状态。Aptina、OmniVision两大全球巨头对TSV-CIS的需求各在40K片/月左右,格科微的需求在10K片/月,全球年需求量将超过1KK片8"晶圆。而昆山西钛目前的产能规模只有2K片/月,并计划在2011年底扩产至10K片/月。这将给昆山西钛带来爆发式的成长机会,并有望通过上市融资的形式进一步扩充产能、切入NAND闪存、MEMS等高端市场。 新18号文继续对本土集成电路产业大力支持,华天科技将大有作为。国发[2011]4号文中,对Foundry晶圆厂和Fabless设计企业的财税优惠政策力度较大;这主要是因为晶圆厂资本密度高、资本收益率低,而本土设计企业规模较小、经营风险较大。此外,新18号文还从投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场等方面进一步推动本土IC产业链的发展,我们认为华天科技将充分收益。尽管封装行业的优惠政策较少,但这是由产业链自身的经济规模和现金流形式决定的;在上游本土IC设计和晶圆制造迎头赶上的下一个10年中,作为中国产业链最为成熟、可参与全球化竞争、经营风险较小、现金流最为稳定的IC封装行业,其业绩将最先、最快地反映在资本市场上;而作为国内客户占比达80%的华天客户,在抢占海外订单的同时,更多地直接受益于本土IC厂商的发展升级趋势。 短期业绩波动难掩长期增长趋势,上调盈利预测,目标价17.75元。我们认为1月24日业绩预告公布后的股价调整,已充分反映了2010年度业绩对应的估值水平和低于预期的市场情绪,我们对公司长期看好的观点和逻辑未发生任何变化。考虑现有封装业务的快速发展及昆山西钛投资收益后,我们上调整华天科技2011-2013年盈利预测,按当前股本计算EPS=0.47、0.71、1.03元/股(考虑增发后,完全摊薄EPS=0.39、0.59、0.86元/股);未来三年收入CAGR=39%、净利润CAGR=51%。按2012年25倍P/E,给予公司17.75元的目标价位,与当前股价相比有28%的上涨空间,维持增持评级。