三季度单季主业净利润增长46%,超预期:2013前三季度营业收入94.77亿元增长20%,净利润13.87亿元增长38%,EPS=0.63元,略高于我们三季报前瞻0.61元预期;扣除亳州市场商铺出售贡献7000多万元后,主业净利约13.1亿元增长31%,比中报增速24%有显著提升。13Q3单季收入33.72亿元同比增长21%(上半年收入增速19%),净利润4.42亿元增长48%(上半年利润增速33%),其中主业净利润约4.34亿元增长约46%,EPS=0.20元。前三季度毛利率27%,同比提升2pp;经营性现金流13.35亿元(折合每股0.61元),与净利润基本相当,继续保持良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。 三季度中药饮片保持平稳、流通增速明显回升、化药继续较快增长:预计前三季度中药业务收入约69亿元增长约16%(比上半年增速13%明显加快),毛利率29%,同比提升约2pp。分业务看:(1)中药饮片:受产能未能如期释放影响,预计前三季度收入约14亿元增长约15%(上半年增速16%),继续保持平稳增长;三季度饮片毛利率与上半年基本持平,同比略有下滑。(2)中药材流通:预计前三季度收入约55亿元增长约8%,其中三季度单季收入约20亿元增长20%,增速比上半年3%有显著回升;三季度流通毛利率同比提升6个百分点(对利润增长贡献明显)、环比稳中略降。在前期布局基础上,康美在消费旺季来临时加大销售力度,贵细和大宗药材都取得较快增长。(3)化学药:预计前三季度收入约19亿元增长约50%(上半年增速56%),继续保持较快增长,毛利率约20%(比上半年19%小幅上升);主要因康美在优势区域的药品和器械代理业务保持快速增长,高毛利业务比重有所增加。(4)其他非医药业务:预计前三季度食品收入约3亿元增长约34%;预计前三季度商铺租售及其他收入约3.5亿元,其中Q3单季亳州商铺出售确认收入约3800万元、净利润700-800万元,对经营业绩影响较小。 展望四季度饮片和药材增长将双双提速,长期发展路径和模式清晰:北京饮片厂已通过GMP现场检查,开始正式生产,预计亳州饮片产能GMP认证、亳州市场搬迁工作都将于年内完成;随着北京、亳州饮片GMP产能释放,我们预计四季度和明年饮片增速将显著提升。进入四季度消费旺季,我们预计中药材流通业务增速还将进一步加快,继续拉动公司整体的收入和利润增速;而康美人保合资公司、直销牌照等事项逐步落地,有望推动贵细药材和贵细滋补消费品的长期持续增长。康美的长期发展路径清晰,未来的盈利模式包括流通增值服务、中药材品质、滋补消费品、电子商务平台等方面,真正打造成全产业链布局的平台级公司。 维持盈利预测,重申买入评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。当前股价对应预测市盈率=22/18/14倍存在显著低估,我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销牌照获批等催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 前三季度收入增长14%、净利润增长17%稳中有升:2013前三季度收入56.03亿元增长14%,净利润8.75亿元增长17%,EPS=0.89元,符合我们三季报前瞻的预期。三季度单季收入17.71亿元增长12%(略低于上半年收入增速15%),净利润2.74亿元增长22%(略高于上半年利润增速16%),EPS=0.28元,三季度利润增速较上半年稳中有升。前三季度经营性现金流10.06亿元(折合每股1.03元),高于净利润规模,继续保持较好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。 OTC业务保持平稳增长,处方药利润回升:(1)OTC业务:预计前三季度收入增长15%,增速与上半年整体持平。我们预计三九胃泰、感冒灵、皮炎平等OTC大品种保持稳定增长,气滞胃痛、温胃舒、养胃舒、小儿止咳等品种增速较快,;天和药业骨科产品并表后对OTC业务增速带来约5个百分点的增量贡献。(2)处方药业务:我们预计前三季度收入增速比上半年有所放缓,但地震和GMP认证影响对雅安三九中药注射剂的影响已逐步消除。从具体品种销量实际增速的角度判断,我们预计核心品种参附、舒血宁增长20%以上,参麦、红花等品种同比持平;淮北基地产能爬坡后,预计中药配方颗粒增速比上半年有所提升;本溪三药抗生素业务保持稳定增长。 毛利率、销售费用率略有下滑:2013前三季度毛利率61.0%、销售费用率31.7%,其中三季度单季毛利率59.2%、销售费用率29.7%,比上半年毛利率62.0%、销售费用率32.7%均有小幅下滑。我们认为这主要是在三季度政策环境下,部分处方药业务模式有所调整所致,对全年的营业利润率没有显著影响。 预计全年制药业务将保持平稳增长:OTC产品线不断丰富,我们预计感冒主力品种保持平稳增长、胃肠、皮肤、骨科等通过并购获得的新产品增速较快;中药注射剂实际仍将保持20%以上的较快增长;中药配方颗粒产能逐步释放后拉动增速提升,预计13年增长约30%。 估值安全,维持盈利预测和增持评级:我们维持公司2013-2015年EPS=1.24元、1.51元、1.84元,同比增长20%、21%、22%,对应的预测市盈率20倍、16倍、13倍。公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,现有OTC、处方药主要品种协同发展;我们认为公司未来更有可能利用自由现金流开展小规模并购,通过外延式发展机遇不断丰富产品线、打造新的盈利增长点,公司业绩仍有可能超预期。目前估值安全,我们维持“增持”评级。

前三季度收入增长25%、净利润增长30%:2013年前三季度合并营收80.87亿元增长25%,母公司营收28.90亿元增长32%,合并净利润9.03亿元增长30%,EPS=0.87元,略低于我们0.90元预期。13Q3单季合并营收26.84亿元同比增长17%(上半年增速29%),母公司收入10.10亿元增长32%(上半年增速33%),合并净利润3.03亿元增长22%,EPS=0.29元。前三季度每股经营性现金流0.11元,比中报有所下滑。 中成药、化学药增速较快,医药商业增速有所放缓:分板块看:(1)中药业务:预计前三季度收入约31亿元增长约30%(上半年增速29%);主要品种继续保持接近于中报的平稳增长,其中预计复方丹参滴丸增速约20%,养血清脑颗粒增速约30%,水林佳增长30%以上。(2)化药业务:预计天士力帝益前三季度收入超过4亿元增长30%多(去年同期3.05亿元)、净利润约1亿元增长40%多,增速较中报略有放缓。(3)医药商业:预计前三季度收入约45亿元增长约20%,单季收入增速15%较上半年增速26%有所放缓,我们认为主要是出于宏观环境、政策导向和财务结构等多方面因素综合考虑。 毛利率、费用率基本稳定,经营性现金流有所下滑:前三季度合并报表毛利率36%、母公司毛利率65%,与上半年比基本稳定;以估算的工业收入为基数,前三季度销售费用率约33%、管理费用率约12%,与上半年大致持平。前三季度合并经营性现金流1.15亿元、母公司经营性现金流1.43亿元,同比、环比均有所下滑。合并应收账款周转79天,存货周转62天,比中报略有增加。 展望2013全年医药工业收入和利润增长较为明确:我们预计2013全年主要品种增速稳定明确,其中复方丹参滴丸有望保持15-20%稳定增长,养血清脑、水林佳有望保持30%左右增长,芪参益气滴丸收入有望翻倍,其他三线品种也保持较快增长。注射剂方面,益气复脉有望超过4亿元,丹参多酚酸、醒脑静等新产品将取得较快增长。我们预计化学药在上半年高增长的基础上逐步趋稳,全年收入和净利润增速也将保持在30%以上。 维持盈利预测,维持买入评级:我们维持2013-2015年盈利预测,EPS=1.12元、1.42元、1.73元,同比增长27%、27%、22%(按合并帝益口径追溯调整),对应预测市盈率37倍、29倍、24倍。公司核心品种符合基药市场需求、产品梯队已较为丰富,期待中药注射剂放量,维持“买入”评级。

收入增长18%,主业净利润增长27%:2013年前三季度合并营收112.12亿元增长18%,我们预计其中工业收入约49亿元增长22%(上半年增速28%),商业收入约63亿元增长13%(保持平稳)。净利润17.59亿元增长57%,EPS=1.35元;剔除转让白药置业影响,主业净利润14.28亿元增长27%,EPS=2.06元,符合预期。13Q3单季合并营收39.01亿元同比增长13%(上半年增速20%),母公司收入12.43亿元增长6%(Q1增速7%、Q2增速30%);净利润8.22亿元增长106%,EPS=1.18元;剔除白药置业后主业净利润4.91亿元增长23%,EPS=0.71元。前三季度每股经营性现金流0.68元,同比、环比均有增长。 药品事业部增长15%,健康事业部增长32%,三季度增速略有放缓:分事业部看:(1)药品事业部(含透皮部):预计前三季度收入约30亿元增长15%(上半年增速28%),其中白药膏、创可贴等透皮产品增速较快,中央药品增速平稳。从母公司单季收入口径观察,我们认为12年增速的基数效应(Q2低、Q3高)是13年增速波动(增速Q2高、Q3低)的主要因素,预计2013全年药品+透皮收入有望保持约20%平稳增长。(2)健康事业部:预计前三季度收入16亿元增长32%(上半年增长39%);我们预计13年全年健康品收入继续保持约30%较快增长。养元清洗发水开始在央视黄金时段投放广告,有助于提升品牌力和消费者认知;我们看好其产品力,认为未来几年内养元清在快速增长下有望放量成为第二个较大的大健康品种。 费用率有升有降,经营性现金流较中报显著改善:以估算的工业收入为基数,前三季度销售费用率约30%,比上半年28.6%有所上升;管理费用率约6.3%,比上半年6.6%略有下降。前三季度合并经营性现金流4.70亿元增长5%(上半年下滑15%),母公司经营性现金流4.00亿元下滑15%(上半年下滑52%),均较中报有显著改善(二季度受母公司加大中药材储备有暂时性影响)。合并应收账款周转19天,存货周转164天,均比中报有所改善。 转让白药置业确认投资收益,其他应收款坏账准备有望逐步转回:公司以6.47亿元转让白药置业,于13Q3确认投资收益6.37亿元,同时计提其他应收款坏账准备2.47亿元,扣税后带来非经常性收益3.31亿元。白药置业作为原子公司从2008年起逐步占用母公司资金形成其他应收款(2013年中报披露余额4.78亿元),转让股权后该占款在合并报表时不再内部抵消,需根据母公司会计政策对不同期限占款按比例计提坏账准备,从而影响本期非经常性损益。蓝光地产受让后将通过销售房地产逐步偿还其他应收款,我们预计对应的坏账准备也将逐步转回,不会对公司未来的经营业绩产生实质性影响。 中长期仍有长足发展空间,维持买入评级:我们维持2013-2015年主业EPS为2.95元、3.80元、4.75元,主业利润增速30%、29%、25%,对应预测市盈率分别为37倍、28倍、23倍;综合考虑白药置业投资收益确认、坏账准备计提及未来转回进度,上调2013-2015年报表EPS=3.43元、3.97元、4.76元(表观增速51%、16%、20%)。公司估值合理,白药牙膏、养元清洗发水等大健康产品布局丰富、成长空间较大,未来将整合清逸堂,维持“买入”评级。

2013 年三季报扣非后净利润下滑30%低于预期:2013 年前三季度公司营业收入18.79 亿元同比下滑14%,预计其中制造收入10.8 亿元同比下滑约20%,医药流通收入8 亿元同比持平。前三季度净利润1.39 亿元同比下滑7%,扣非后主业净利润1.06 亿元同比下滑30%;EPS=0.45 元/股(扣非后主业EPS=0.34元/股),低于我们此前预期。 中成药OTC、保健食品业务均有所下滑,参灵草稳中略升:(1)中成药OTC业务:预计前三季度收入约7 亿元,其中健胃消食系列收入约5.7 亿元,草珊瑚含片收入约1.2 亿元,同比均下滑约20%。江中OTC 产品线较为成熟,因GSP影响OTC 经销商积极性、基药市场分流终端聚焦度等多方面因素,导致三季度销售情况仍然低于预期。(2)保健食品业务:预计前三季度收入约3.5 亿元,同比下滑20%;其中初元产品系列收入约1.8 亿元,同比下滑约25%;参灵草收入约1.7 亿元,同比小幅增长、比中报有所提升(中报同比持平)。 母公司毛利率回升受益于太子参降价,费用投入力度较大:2013 年太子参产新后价格下跌趋势明确,减轻了成本压力。13Q1 母公司毛利率达到52.3%低点后,13Q2 毛利率回升至54.5%、13Q3 进一步回升至56.0%;我们预计太子参降价带来的毛利率提升将重点体现在明年。受制造、流通收入结构调整影响,13Q3合并报表毛利率环比13Q2 小幅下降。13Q3 单季销售费用仍然保持1.37 亿元的较高水平。 9 月起力推营销策略变革,通过三大全新广告带动销售重回增长:江中从整个集团层面高度重视9 月开始的营销策略变革,加强三大全新广告在电视等核心媒体渠道的投放力度,希望推动销售增长:(1)健胃消食片广告:主打药食同源、放心食用的理念,提高城市消费者的重复食用频度;(2)参灵草广告:以纪录片的形式介绍西洋参、灵芝、冬虫夏草的历史和功效;(3)猴菇饼干:集团新推出的功能性食品,由徐静蕾代言、向消费者明确传递猴头菇养胃的功效。我们认为三大广告市场定位准确、信息传递明确、消费者认知和接受程度较高,从13Q4-14Q1 开始有望逐步拉动产品销售和公司收入重回增长。 关注广告营销策略和太子参降价带来的业绩弹性,下调盈利预测、维持增持评级:考虑到主营收入下滑、营销投入加大的影响,我们下调2013-2015 年盈利预测至EPS=0.70 元(扣非后0.61 元)、0.76 元、0.92 元(原为0.92/0.99/1.14元),同比增长-3%、8%、21%(扣非后增长-16%、24%、21%),对应预测市盈率28 倍、26 倍、21 倍。我们认为当前股价已经反映了OTC 和保健品增长低于预期的不利影响,建议关注广告营销策略对销售的正面拉动作用以及太子参降价为明年带来的业绩弹性,维持“增持”评级。

公司公告推出股份回购预案:公司计划在股东大会审议通过后6个月内,以不超过23元/股的价格,以自有资金通过上交所集中竞价交易回购股份;回购总金额不超过6亿元,预计可回购约2609万股,占总股本的1.19%。 价值低估时推出股份回购,彰显公司对自身经营业绩的信心:康美药业是A股第一家进行股份回购的医药生物行业公司,这体现出产业资本与金融资本对公司在中药材全产业链布局与发展战略上的不同认识。当前股价对应市净率3.86倍,对2013-2015年预测市盈率22倍、18倍、14倍,不仅与一线医药行业龙头横向比较有显著低估,而且我们认为也不能反映出与公司产业布局与发展战略相符的真实价值。同样,公司也认为近期股价已低于公司内在价值,不能合理体现公司实际经营状况;公司希望通过股份回购稳定投资者预期、维护全体股东利益、增强投资者信心,向市场传达成长信心。 公司财务状况可支持回购方案,股本缩减可小幅增厚EPS:公司2013年中报显示,上半年经营性现金流净流入9.23亿元,扣除资本开支等投资性现金流出的企业自由现金流6.62亿元,上半年现金净增加9.08亿元,公司的财务状况完全可以支持本次6亿元的股份回购方案。假设股份回购全部实施完毕并注销后,总股本有望缩减1.19%,全体股东均可分享到EPS的小幅增厚。 我们看好康美的全产业链布局,公司的盈利模式将发生显著变化:(1)赚服务的钱:随着大宗交易平台运行、亳州市场搬迁,未来公司流通业务定位将主要为服务商,盈利来自于“品质背书、仓储物流、质量检测、交易佣金”等服务费,这是非常有价值的盈利。(2)赚品质的钱:公司已选取一些优势药材介入源头种植,以品质赢得定价权,致力于成为中国药企优质中药材原料品牌供应商,目前有几个上亿品种、十几个5000万左右品种。(3)赚消费品的钱:公司以“优质原料”打造“康美”品牌,致力于成为中国消费者优质中药饮片和优质贵细滋补品品牌供应商,目前中药饮片和虫草等贵细药材已经成为核心盈利,而西洋参、人参等贵细滋补品也将进一步推广上市。(4)赚平台的钱:公司出资1亿元设立子公司康美通,未来将作为开展电子商务的核心平台,全面介入中药材产业链的B2B流通环节和B2C消费环节,并有可能进行横向延伸,将康美真正打造成为全产业链布局的平台级公司。 旺季消费和饮片投产将推动四季度增速显著回升,维持买入评级:北京饮片厂已于上周通过GMP现场检查,预计亳州饮片产能GMP认证、亳州市场搬迁工作都将于年内完成。我们预计13Q3单季流通增速明显回升、饮片增速保持平稳;随着消费旺季来临和饮片投产,13Q4流通、饮片业务增速都将显著回升。暂不考虑股份回购影响,维持公司2013-2015年主业EPS= 0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。股份回购预案表明当前股价对应预测市盈率=22/18/14倍存在显著低估,维持“买入”评级。

阿胶系列收入增长29%,超预期:2013前三季度公司合并营业收入28.52亿元增长53%,其中母公司营业收入19.19亿元增长29%,阿胶系列收入增速比中报22%显著提升;合并净利润8.61亿元增长16%(扣非后增长26%),EPS=1.32元、略低于我们1.33元预期。其中13Q3单季合并收入10.99亿元增长54%、母公司收入7.82亿元增长35%,超出我们预期,净利润3.18亿元增长29%(扣非后增长32%),EPS=0.49元。前三季度每股经营性现金流-0.04元,比二季度显著改善,其中母公司三季度经营现金流显著回升;合并应收账款周转32天,存货周转133天,环比均保持稳定。 阿胶块价涨量升,收入增速超过40%:(1)阿胶块:公司于7月中旬公告阿胶块提价25%,8月底终端价格逐步到位。6月公司在部分省市开展终端熬胶活动,9月全国全面推进熬胶,带动终端销量上升,进而推动三季度阿胶块销量取得骄人成绩,我们预计前三季度阿胶块收入约13.3亿元增长约40%,其中13Q3单季收入约5.7亿元增长约50%,超出我们预期;预计阿胶块提价25%后销量增长15-20%,虽然公司在7-8月给予经销商一定的优惠让度,但8月底终端零售价到位后,9月销量继续上升,表明是终端消费较旺拉动了阿胶块价涨后销量上升。(2)复方阿胶浆:我们预计前三季度阿胶浆收入约5.9亿元(其中13Q3单季收入约2亿元),同比略有下滑;这主要因上半年为提价停止发货、一二季度销量有所下滑所致,三季度阿胶浆销量已逐渐企稳回升。 (3)阿胶衍生品:我们预计前三季度包括桃花姬在内的阿胶衍生品收入继续保持约100%快速增长。今年桃花姬更换简包装、改良配方后,以快消品定位通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,消费者反馈良好,我们预期桃花姬全年收入有望达到3亿元、实现翻倍增长。 提价后毛利率小幅提升,营业费用和管理费用均大幅增长:2013前三季度合并报表毛利率63%、母公司毛利率77%;其中13Q3单季母公司毛利率78%,环比中报76%小幅提升2pp,原因就是产品价格提升,表明提价已经较好地对冲驴皮成本上涨。2013前三季度销售费用同比增长49%、管理费用同比增长66%,原因是公司在提价后加大终端维护和营销投入,以及研发费用投入和提取中长期激励基金。我们认为,阿胶提价后加强营销投入,能进一步扩大消费群体、加强消费者认知、提高终端接受度;而加强新产品研发投入,有助于奠定中长期发展基础。 价值显著低估,维持买入评级:我们维持2013-2015年EPS=1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。我们对阿胶块全年销量平稳增长持乐观态度,2013年因费用增加、理财收益下滑影响,净利润平稳增长(全年主业净利润增速将超过30%),但2014年盈利增长可以乐观。我们认为,随着四季度消费旺季展开,阿胶块销售表现继续上升,将推动股价上涨;而衍生品放量、品类延伸将成为估值回归一线中药品牌企业的催化剂。我们看好公司中长期的发展战略,相比传统品牌中药企业,市盈率和市值显著低估,维持“买入”评级。

东阿阿胶块还能持续提价吗?12-13年东阿股价表现差强人意,市场的争议在,阿胶块难以持续提价,新进入者正在加剧阿胶行业竞争。 复方阿胶浆,30-50亿的产品:2012年以来阿胶浆已涨价30%,受原材料价格上升影响,未来将进一步提升价格。传统OTC渠道巩固补血养颜产品定位,医院渠道开拓癌性贫血、经期保健等新领域,阿胶浆14年价涨量升,15年放量,其潜在市场100亿,未来将实现收入30-50亿元。 我们认为未来3-5年阿胶块每年提价15-20%,每公斤零售价格达到我们此前预测的5000元左右:不同于白酒的消费结构,阿胶块以自用为主,有很强的消费持续性,随着价格持续上升,东阿成功开拓了高端消费人群,使得其在流失低端消费者之后,销量获得了重新回升。我们预计随着阿胶块质量标准提高和监管力度加大,未来市场占有率50%的假驴皮阿胶大部分将出局,阿胶行业的竞争将回归驴皮资源抢夺,从而推升驴皮价格,驴皮价格上升推升阿胶块价格,我们预计未来3-5年东阿阿胶块每年提价15-20%,每公斤零售价格达到我们此前预测的5000元左右,拥有资源、产品、营销、品牌优势的东阿阿胶,始终会保持相对其他品牌的价格溢价,有望以1/3的销量份额获得超过50%的行业利润(马太效应)。 驴皮供给缺口五年内无法缓解:驴皮价格上升会刺激养驴业,驴存栏率会缓步回升,但对真驴皮需求的大幅上升,五年内供需矛盾无法缓解。 小分子阿胶上市翻新篇章,未来东阿小分子阿胶+阿胶块销售规模将达到50-100亿:小分子阿胶比传统阿胶块生物利用度提高3.5倍,东阿拥有小分子阿胶专利,小分子阿胶上市将推动阿胶总体市场扩容,方便服用的片剂剂型会逐步对传统阿胶形成一定替代,但传统的东西有其顽强生命力,小分子阿胶和传统阿胶会有其各自细分人群。我们预计东阿小分子阿胶+阿胶块销售规模将达到50-100亿。 阿胶保健品,20-30亿的桃花姬和百亿的阿胶饮料:桃花姬阿胶糕通过配方改良、包装更新、多渠道立体化推广,预计2013年收入翻倍,达到3亿元以上,未来是一个20-30亿的产品。阿胶饮料已经开发成功,有潜力成为百亿品种,采取和强势饮料企业合作是可行营销策略。 投资建议:理财收益掩盖主营利润高增长,13年主营净利润实际增长30%。我们预计2013-2015年每股收益1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率21倍、17倍、14倍,滚动市盈率处于估值底部,市值在传统中药品牌企业中显著低估。刨除12-13年现金理财获得的收益,13年主营业务净利润实际增速30%,7月阿胶块提价25%,销量没有受到影响,显示出公司强大的品牌力和市场维护力。公司短中长期战略清晰,阿胶块、阿胶浆、小分子阿胶、桃花姬和阿胶饮料大产品布局完善,14年表观净利润增速有望重回30%,重申“买入”评级,下一阶段投资者将分享增长提速和估值提升双重收益,12个月目标价61元,相当于14年25倍预测市盈率,股价相对现价有40%上升空间. 股价表现的催化剂: 核心假设风险: 四季度消费旺季来临,终端纯销情况良好,经销商拿货积极,2013全年发货销量超预期;· 2014年阿胶块继续稳定提价,并验证我们的观点(销量不会下滑); 复方阿胶浆回归增长,阿胶衍生品快速增长,拉动公司收入增速提升; 投资者认可公司的短中长期发展战略。 广大消费者不接受阿胶块持续提价,当前或未来的销售情况弱于预期; 小分子阿胶、阿胶保健品、阿胶饮料等新产品推广受阻或慢于预期。

公司今日公告:公司决定从2014年01月01日起调高片仔癀出口价格,每粒平均上调3美元。 外销提价7%在预期之内,主要为明年新签合同做准备:此次提价后,片仔癀外销价格由每粒42美元上调至45美元,提价幅度7%在我们预期之内。公司通常在四季度开始逐步通过海外总经销与海外客户签订新的年度合同,为明确明年新签合同的价格体系,公司此次提前两个多月宣布下一年度外销提价。 片仔癀内外销价格体系再平衡,收入保持稳定增长:2012年以来外销三次提价(30美元→36美元→42美元→45美元)、内销一次提价(280元→320元)后,片仔癀外销价格(45美元不含税)与内销价格(320元含税)已基本持平。 价格体系重新平衡后,公司上半年和三季度的销售节奏安排较为均匀、出货顺畅。上半年内销收入2.59亿元增长8%,外销收入1.46亿元增长40%;我们预计下半年片仔癀系列收入将继续保持稳定增长。 片仔癀拥有持续提价空间,价格上涨进一步助推需求:片仔癀主要成分是天然麝香和天然牛黄等稀缺药材,具有资源属性,受制于天然麝香配额,产量相对稳定。2012年来片仔癀提价频率、幅度超预期;随着价格持续上涨,其稀缺性也得到了终端需求认同,我们预计未来片仔癀仍有可观的提价空间。 爱之味合资公司成立,期待饮料产品推动日化业务进一步发展:公司昨日公告,与台湾爱之味合资设立的“漳州片仔癀爱之味生技食品有限公司”已完成注册,注册资本1亿元,双方各占50%股权;该公司正式运营后将负责片仔癀凉茶、护肝茶等功能性饮料的研发、生产。我们认为饮料产品上市后将进一步丰富片仔癀在消费品领域的产品品类(药妆、牙膏等日化产品、饮料)。随着与华润、爱之味等各方业务合作继续深化,片仔癀日化业务的研发、经营、营销能力有望取得进一步发展。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2013-2015年EPS=2.82元、3.52元、4.39元,同比增长30%、25%、25%,对应预测市盈率43倍、34倍、27倍。未来公司与华润、爱之味的业务合作继续深化,将推动公司经营进一步改善;我们认为公司中长期市值成长空间仍然较大,维持“增持”评级。

投资要点: 上半年合并收入增长61%、净利润增长37%:2013上半年原白云山A和广州药业完成重大资产重组,公布首份合并财报;新白云山营业收入90.72亿元同比增长61%,净利润9.45亿元同比增长33%,EPS=0.45元(均已合并重述并按最新总股本摊薄)。上半年综合毛利率35.8%,同比提升5.4pp;得益于红罐王老吉预收账款,经营性现金流13.67亿元(折合每股1.06元),保持良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,经营质量较高。 中成药、化学药和医药流通收入企稳回升:上半年加大子公司层面的经营整顿和营销整合,Q1收入略有下滑、Q2起逐步恢复,上半年收入同比持平。分业务看:(1)中成药:上半年收入19.94亿元下滑0.82%;其中,齐星华佗再造丸、明兴清开灵颗粒等产品保持10%以上增长,其他产品相对稳定;中成药毛利率43.2%,同比下滑0.7pp。(2)化学药:上半年收入17.97亿元增长3.38%;其中,原白云山A的头孢克肟系列、注射用头孢硫脒等产品保持10%以上增长,其他化学制剂和原料药相对稳定;化学药毛利率37.5%,同比提升0.6pp。(3)医药流通:上半年贸易收入17.43亿元下滑3.02%;贸易毛利率7.3%,同比提升0.6pp。随着“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等营销整合工作深入推进,我们预计下半年医药板块收入增速将逐步提升。 王老吉收入快速增长,费用投入力度较大:上半年公司重点加大红罐王老吉的营销力度,收入取得快速增长。分平台看:(1)王老吉大健康:上半年其他产品收入34.66亿元,我们预计红罐王老吉贡献超过30亿元,环比12下半年增长超过70%(2012H2收入约17亿元);毛利率约44%,环比和同比均有所提升;贡献净利润1.32亿元,净利率约4%略低于预期。(2)王老吉药业:上半年收入14.86亿元增长10%,净利润7477万元、净利率5%,贡献投资收益3586万元,王老吉药业市场投入也较大。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位,营销和广告费用投入较大,推动了收入高增长但拖累净利率水平。我们预计随着收入规模的上升和消费者品牌认知的强化,12年凉茶费用率将逐步下降,盈利能力有望逐步提升。 上调盈利预测,维持增持评级:我们预计下半年医药板块收入增速逐步回升,王老吉收入继续快速增长、净利率有所回升;根据首份合并财报,我们重新预测2013-2015年EPS=0.82元、1.07元、1.31元(原为0.66元、0.84元、0.99元),同比增长42%、30%、22%(2012年合并广州药业和白云山净利润约7.44亿元,按最新总股本摊薄EPS=0.58元),对应预测市盈率分别为40、31、25倍。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期(目前我们预测2013年含税收入70亿),维持“增持”评级。

上半年净利润增长33%,主业净利润增长24%低于预期:2013上半年营业收入61.06亿元增长19%,净利润9.45亿元增长33%,EPS=0.43元,略低于我们中报前瞻0.44元预期;扣除亳州市场商铺出售贡献6326万元后,主业净利润8.81亿元增长24%。二季度单季收入27.83亿元同比增长9%,净利润3.87亿元增长27%,较一季度增速38%有所回落,EPS0.18元。上半年医药业务毛利率总体提升,经营性现金流9.23亿元(折合每股0.42元),与净利润基本相当,继续保持良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。 上半年饮片增长产能受限、中药材流通控制规模,四季度增速将显著回升:上半年医药收入56.07亿元增长13%。分业务看:(1)中药饮片:我们预计上半年收入约8.7亿元,同比增长16%;主要因中药饮片受产能限制,去年下半年起逐步达到瓶颈;我们预计随着北京、亳州饮片GMP产能投产,四季度和明年的饮片将恢复快速增长。(2)中药材流通:我们预计上半年收入约35亿元,同比保持平稳(去年同期流通翻倍增长、基数较高)。考虑到下半年中药材下行,康美主动控制了流通规模,同时也保持了良好的现金流状况。随着消费旺季来临,贵细药材和贵细滋补品的销售速度会逐步加快,我们预计四季度中药材流通业务增速有望显著回升。(3)化学药:上半年收入11.92亿元增长56%,主要因康美在优势区域代理业务保持快速增长,在一定程度上弥补了中药材流通业务的主动控制影响。 中药材价格上涨对饮片和流通的毛利率影响各不相同:从去年上半年到今年上半年,中药材价格整体呈现上涨趋势。由于成本上涨后饮片调价速度相对滞后、从2013年起逐步开始上调,我们预计上半年饮片毛利率约32%,同比小幅下跌2pp。而由于中药材价格上涨,而存货成本较为平滑,我们预计上半年中药材流通业务毛利率约29%,同比小幅上涨2pp。 亳州新市场一期即将开业,计划投资10亿元滚动开发二期:截止2013年中,亳州华佗国际中药城一期交易中心及商铺、展示厅已基本完工,2012、2013H1分别确认收入2.65亿元、2.88亿元,建设资金已逐步回收;我们预计尚余开发成本1.76亿元也将于年内结转确认。公司公告计划投资10亿元滚动开发国美(亳州)华佗国际中药城二期工程,初定工期3年,按照统一规划、分部进行、滚动开发建设的要求分期投入。 四季度收入和盈利增长将显著回升,下调盈利预测:我们预计四季度增速将显著回升,但二三季度增长平稳,下调公司2013-2015年EPS至0.90元(其中主业0.85元)、1.10元、1.38元(原为0.95元、1.23元、1.60元),同比增长37%、23%、25%(主业同比增长35%、30%、25%),对应预测市盈率分别为24、20、16倍。康美药业是中药材产业的先行者、创新者、整合者,产业发展的大方向明确,大宗药材、贵细药材、中药饮片的市场份额有较大提升空间,中长期发展趋势明确,我们看好公司的发展空间,维持“买入”评级。

上半年合并收入增长22%,净利润增长22%:2013 上半年合并收入47.62 亿元增长22%,净利润3.73 亿元增长22%,EPS=0.28 元,略低于我们中报前瞻0.29元预期。二季度单季合并收入19.86 亿元同比增长23%,净利润1.83 亿元增长18%,增速较一季度25%有所回落,EPS0.14 元。上半年每股经营性现金流0.50 元,继续保持优异水平。 工业收入增长21%,商业收入增长22%:上半年医药工业收入30.27 亿元增长21%,医药商业收入19.75 亿元增长22%。分平台看:(1)同仁堂股份:母公司上半年收入12.27 亿元增长15%,较一季度增速11%有所提升;乌鸡白凤、牛黄清心、安宫牛黄、大活络等传统中成药主导品种收入均保持稳定增长,小品种增长较快。(2)同仁堂科技:上半年收入16.78 亿元增长23%(与一季度预计约25%基本持平),六味地黄、牛黄解毒、感冒清热等现代中药收入快速增长。(3)同仁堂商业:上半年收入19.95 亿元增长21%,主要是旗下连锁零售药店收入稳定增长,中医坐堂模式也可带动药品销售;由于利润较高的高端保健品、中药饮片占比提升,上半年医药商业毛利率31.6%,同比提升2.95pp。 同仁堂国药分拆上市完成,费用率降低带动利润较快增长:同仁堂国药分拆上市后整合海外销售渠道,提升工业平台的整体盈利能力。上半年同仁堂股份母公司销售费用率21.3%,环比降低3.24pp、同比降低5.71pp;同仁堂科技合并期间费用(SG&A)率27.2%,同比降低2.43pp。因整体盈利能力提升,股份、科技净利润均保持较快增长。上半年母公司净利润2.91 亿元增长34%;剔除投资收益影响,母公司实际净利润1.74 亿元增长26%;同仁堂科技合并(含国药)净利润3.11 亿元增长32%。因同仁堂国药上市后控股比例降低、少数股东权益增加,A 股整体的权益净利润3.93 亿元,同比稳定增长22%。 长期看市值有增长空间,维持增持评级:我们维持公司2013-2015 年每股收益至0.55 元、0.67 元、0.81 元,同比分别增长25%、22%、20%,对应预测市盈率分别为42、34、29 倍。由于公司利润质量高、现金流状况好,短期估值处于较高水平。考虑到公司资产质量夯实,营销逐步改善,医药工商业均保持快速增长,长期来看市值有增长空间,我们维持“增持”评级

投资要点: 上半年收入增长15%,净利润增长16%:2013上半年收入38.00亿元,同比增长15%,其中制药业务收入33.37亿元增长16%,净利润5.97亿元同比增长16%,EPS=0.61元,略高于我们中报前瞻0.58元预期。二季度单季收入19.69亿元同比增长28%,净利润2.59亿元增长24%,收入、利润增速均较一季度显著回升,EPS0.26元。上半年每股经营性现金流0.71元,继续保持较好水平。 OTC收入增长16%,处方药收入增长16%,二季度增速回升:(1)OTC业务:上半年收入20.71亿元增长16%(一季度基本持平)。我们预计感冒类、胃肠类保持10%稳定增长,比一季度回升改善,温胃舒、养胃舒等品种增速超20%;顺峰品种带动皮肤类增长超过15%;天和药业骨科类恢复快速增长,我们预计三月其并表后贡献超过1亿元收入、拉动OTC整体增速约5个百分点。(2)处方药业务:上半年收入12.66亿元增长16%。因地震和GMP认证影响,雅安三九中药注射剂中产品品种有所调整,我们预计核心品种参附、舒血宁增长约25%,参麦、红花等品种同比持平,华蟾素增长超过15%;淮北基地投产后处于产能爬坡过程中,我们预计中药配方颗粒上半年收入约3亿元增长20%;本溪三药抗生素业务保持稳定增长。 毛利率小幅扩大,加大营销研发投入导致费用率增长较快:2013上半年毛利率62.0%,比一季度61.4%小幅扩大,主要因部分中药材品种、白糖等原材料成本略有下降。公司加快营销投入节奏、加大研发投入力度,推动收入增长超预期;上半年销售费用增长20%(二季度单季增长32%);管理费用增长32%(二季度单季增长51%);我们预计全年费用率将保持总体平稳。 我们预计全年制药业务将保持平稳增长:OTC产品线不断丰富,我们预计主导品种三九感冒灵13年内生增长15%,胃肠、皮肤、骨科等新品种将保持较快增长;中药注射剂延续12年快速增长态势,预计13年整体增长约25%;中药配方颗粒产能逐步释放后拉动增速提升,预计13年增长约30%。 估值安全,下调盈利预测,维持增持评级:我们小幅下调公司2013-2015年EPS至1.24元、1.51元、1.84元(原为1.31元、1.63元、1.98元),同比增长20%、21%、22%,对应的预测市盈率21倍、17倍、14倍。公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,OTC、处方药协同发展。尽管公司已终止筹划重大资产重组,但我们认为仍将面临外延式发展机遇;利用自由现金流开展小规模并购,不断丰富产品线、打造新的盈利增长点,公司业绩仍有可能超预期。目前估值安全,我们维持“增持”评级。

工业收入增长28%,净利润增长30%:2013 上半年收入73.11 亿元,同比增长19%,其中工业收入31.39 亿元增长28%,商业收入41.57 亿元增长13%;净利润9.37 亿元同比增长30%,EPS1.35 元,符合预期;二季度单季收入39.62亿元同比增长21%,母公司收入12.83 亿元增长30%,净利润5.61 亿元增长29%,EPS0.81 元。上半年每股经营性现金流0.55 元,比1 季度大为改善。 药品事业部增长28%,健康事业部增长39%,二季度均呈现加速:分事业部看:(1)药品事业部(含透皮部):上半年收入19.35 亿元增长28%(一季度增长10%几),受低毛利特色药增长较快影响(三七成本高),毛利率略降。白药膏同比增长近50%;创可贴、云南特色药快速增长;其他白药系列两位数增长。(2)健康事业部:上半年收入10.45 亿元增长39%超预期(一季度增长30%),公司丰富了牙膏品规并加大了终端营销力度;健康品毛利率保持平稳。 我们预计云南白药牙膏增幅超过30%,金口健、朗健等产品快速增长;养元清收入约3000 万元,尚未实现突破。(3)中药资源事业部:公司整合原生药材事业部、文山等五家子公司,在核心业务平台上正式成立中药资源事业部,将药材种植、饮片加工统一纳入战略部署范畴,上半年收入1.27 亿元增长25%。 费用率稳定,加大中药材储备影响经营性现金流:以工业收入为基数,上半年销售费用率28.6%,管理费用率6.6%,同比持平。合并经营性现金流3.79亿元同比下滑15%,主要因应收项目和商业存货增加;合并应收账款周转23天,存货周转174 天,环比稳中略降。母公司经营性现金流3.17 亿元同比下滑52%,主要因母公司加大中药材储备,存货增加3.57 亿元。 公告设立云南天正检测,提供第三方中药检测服务:云南白药与全资子公司云南省药物研究所共同出资2000 万元设立天正检测,依托目前分析检测中心的资源,成为公司对内和对外提供中药材和中成药检测服务的业务平台,上半年技术服务收入119 万元,目前处于亏损状态。中药检测、尤其是第三方检测市场仍处空白,而需求较旺;我们认为依托白药品牌,检测业务规模将逐步扩大,规模效应可以提升技术服务业务的盈利能力。 三季报预增49-64%,转让白药置业确认部分投资收益:公司预计2013 年前三季度净利润16.7-18.4 亿元,同比增长49-64%;转让白药置业的投资收益共约6 亿元,取决于工商变更和交割进展速度。我们预计三季度确认2-3 亿元部分投资收益,主业仍保持30%稳定增长,剩余投资收益有望在年内确认。 中长期仍有长足发展空间,维持买入评级:不考虑白药置业投资收益,我们维持2013-2015 年EPS 为2.95 元、3.80 元、4.75 元,主业利润同比增长30%、29%、25%,对应预测市盈率分别为34 倍、27 倍、21 倍。公司短期估值合理,但大产品布局丰富,气雾剂、白药膏、云南特色药以及牙膏、洗发水等大健康产品都有较大成长空间,未来将整合清逸堂,维持“买入”评级。

投资要点: 上半年营业收入增长59%,净利润增长17%:2013上半年公司合并收入1.13亿元同比增长59%,其中母公司营业收入9159万元增长29%;净利润1625万元同比增长17%,EPS0.11元,符合我们此前预期;2013Q2合并收入6500万元同比增长69%、母公司收入5385万元增长40%,净利润1083万元增长7%,EPS0.07元。上半年每股经营性现金流0.13元较为良好;合并应收账款周转52天,存货周转46天,保持稳定。 医疗监护设备收入增长22%,插件式监护仪快速增长,海外市场恢复发展:2013上半年公司医疗监护设备收入7511万元,同比增长22%。分产品看,常规一体式监护仪收入4408万元增长7%,扭转2012H2下滑态势;高端插件式监护仪收入2676万元增长76%,成为主要亮点;掌上监护仪427万元下滑23%,主要因规模较低、波动较大所致。分地区看,上半年出口收入5432万元增长47%,主要出口市场亚洲、非洲、美洲市场环境稳定、销售快速增长,走出2012H1因欧债危机导致出口下滑的局面。 血液透析耗材收入2093万元,血液透析设备开始贡献收入:公司于2012年5月以1900万元收购天津挚信鸿达布局血液透析耗材业务(2012下半年并表),通过收购整合渠道、提升内部管理等方式,2013上半年实现收入2093万元,按可比口径增长43%(2012上半年挚信鸿达收入1459万元未并表);同时公司于2013年6月以1456万元收购辽宁恒信生物(2013下半年并表)。公司于2013年1月以1200万元收购重庆多泰布局血液透析设备业务,上半年贡献控股收入67万元。 我们看好耗材+设备一体化的商业模式,关注耗材收入增长、设备上市销售:我们认为,设备+耗材一体化的商业模式将给公司带来在产品线、客户粘性、服务等多方面的竞争优势,有利于设备的快速推广、耗材份额的提升,具有较强的协同效应。我们预计2013全年挚信鸿达收入4566万元、恒信生物收入2267万元(贡献1133万元控股收入);两者合计,我们预计2013年血透耗材控股收入将达5700万元,同比增长167%(可比口径增长40%),保持快速增长。在公司优化设备性能、提高产品稳定性后,我们预计血透机将于2013Q4上市销售,将成为2014年的新兴增长点和股价催化剂。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2013-2015年EPS=0.32元、0.41元、0.52元,同比增长27%、31%、25%,未来三年净利润有望翻倍;对应预测市盈率47倍、36倍、28倍。我们认为,医疗监护业务为公司提供稳定的利润来源和增长、是股价的估值基础,而血液透析业务将成为股价催化剂,维持“增持”评级,建议投资者积极关注血透耗材布局和设备业务进展。