公司公告:拟投资30亿元建设中国-东盟康美玉林中药材(香料)交易中心及现代物流仓储项目,并设立全资子公司康美中药城(玉林)有限公司;同时设立全资子公司广东康美支付有限公司。 广西玉林中药材及香料年交易约300亿,康美布局进一步完善中药材交易市场网点:广西是中药资源大省,有中药材基源种4064种(占全国药用资源的1/3、排名第二),也是中国面向东盟开放的陆海桥梁,区位优势明显。广西玉林以香料市场闻名,包括本地特产以及东南亚的天然香料云集玉林交易,进口香料中80%经由玉林销往全国。玉林沉香年交易额100亿,其他香料年交易额88亿元、中药材年交易额超过100亿元,是中药材和香料流通环节的稀缺资源。康美药业建设中药材(香料)交易中心,不仅能够布局中药材道地产地,推动广西本地中药材流通环节规范化、现代化,还能够介入香料流通领域,促进广西本地和东盟地区的香料流通贸易进一步走向集中、做大做强。布局广西玉林后,合并广东普宁、安徽亳州、河北安国,康美将拥有四大全国性中药材专业市场,同时还拥有甘肃定西、青海西宁、青海玉树等多个具有区域和品种特色的中药材交易中心,中药材交易市场的全国性布局更加完善、丰富、立体。 玉林市场30亿投资将分三期滚动开发,强化实体市场管理权:我们认为康美将在广西玉林复制亳州模式,以自有资金滚动开发建设项目、分批回收建设资金;我们预计2000亩土地将分三期取得,资本支出需求将显著低于规划总投资30亿元。参考亳州华佗国际中药城的商业模式,一期投入15亿元,通过出售一半商铺预计可回收10亿元资金滚动投入二期,而交易大厅、展示厅、剩余商铺、配套设施等自有物业将通过租金、交易手续费、仓储物流、质量检测等形式贡献持续、稳定的增值服务收入和现金流。除了亳州一期留有部分商铺,亳州二期、玉林及其他市场康美将采取全部商铺出售模式,进一步提高资金使用效率、摊薄自有物业成本,获得交易市场的规划和管理权。作为对比,普通商业地产一次性大规模投入后商业培育期、资金回收期较长,而普通住宅采用滚动开发全部出售后开发商并不保留管理权;中药材专业市场与此不同,其核心模式是滚动开发、分批回收建设资金的同时仍然拥有市场管理权,结合线下实体交易市场+线上虚拟交易平台打通中药材产业链。 加快布局电子商务、支付结算等线上业务:我们预计康美将以两家全资子公司康美通、康美支付为平台,加快布局电子商务、支付结算等牌照业务,全面介入B2B 流通环节和B2C 消费环节,完善中药材产业链的线下、线上双重布局,并有可能进行横向延伸,将康美真正打造成为全产业链布局的平台级公司。 重申“买入”评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS= 0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。公司近期推出的股份回购预案也表明,当前股价对应预测市盈率=22/18/14倍存在显著低估。我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地等全产业链布局的催化剂以及股份回购进展,重申“买入”评级。

公司公告推出股份回购预案:公司计划在股东大会审议通过后6个月内,以不超过20元/股的价格,以自有资金通过上交所集中竞价交易回购股份;回购总金额不超过2亿元,预计可回购约1000万股,占总股本的3.21%。 价值低估时推出股份回购,向市场传达经营业绩有望反转的预期:江中药业是继康美药业之后,近年来第二家进行股份回购的A股医药生物行业公司,这体现出江中集团、公司管理层与资本市场对公司未来经营业绩的发展方向上存在不同预期。由于2012-2013年盈利能力和ROE有所下滑,当前股价对应市净率2.4倍,低于历史水平和医药行业平均水平;而回购价格上限较前收盘价溢价率达24.8%,显示出公司对未来经营有望改善、业绩触底回升的向好预期。同样,公司也希望通过股份回购稳定投资预期、增强投资者信心,实现公司价值的合理回归、维护公司资本市场形象。 公司的财务状况可支持回购方案:2013年三季报显示,前三季度经营性现金流净流入9915万元、其中Q3单季净流入1.12亿元,三季度末手持现金为7.68亿元。本次2亿元的股份回购规模相当于总市值的4%、净资产的10%、手持现金的26%;考虑到四季度将继续有较大规模的预收账款现金流入,公司的财务状况完全可以支持本次2亿元的股份回购方案。假设股份回购全部实施完毕并注销后,总股本有望缩减3%以上,全体股东均可分享到EPS的小幅增厚。 9月起力推营销策略变革,关注三大全新广告拉动销售和业绩重回增长:江中从整个集团层面高度重视9月开始的营销策略变革,加强三大全新广告在电视等核心媒体渠道的投放力度,希望推动销售增长:(1)健胃消食片广告:主打药食同源、放心食用的理念,提高城市消费者的重复食用频度;(2)参灵草广告:以纪录片的形式介绍西洋参、灵芝、冬虫夏草的历史和功效;(3)猴菇饼干:集团新推出的功能性食品,由徐静蕾代言、向消费者明确传递猴头菇养胃的功效。我们认为三大产品本身的产品力突出,全新广告的市场定位准确、信息传递明确、消费者认知和接受程度较高,从13Q4-14Q1开始有望逐步拉动产品销售和公司收入重回增长,进而推动公司经营改善、业绩触底回升。 关注经营改善预期和业绩弹性,维持增持评级:我们维持2013-2015年盈利预测至EPS=0.70元(扣非后0.61元)、0.76元、0.92元,同比增长-3%、8%、21%(扣非后增长-16%、24%、21%),对应预测市盈率23倍、21倍、18倍。我们认为三季报后的股价下跌已经反映了OTC和保健品业务下滑的负面因素和市场的悲观预期,建议市场关注公司经营改善的可能性,包括广告营销策略对终端销售的正面拉动作用、太子参降价为明年带来的业绩弹性以及股份回购预案传递的信息,维持“增持”评级。

三季度收入、净利润同比基本持平:2013前三季度合并收入66.65亿元增长14%,净利润5.07亿元增长16%,EPS=0.39元,略低于我们中报前瞻0.41元预期。13Q3单季合并收入19.04亿元同比下滑1%(上半年增速22%),净利润1.35亿元增长3%(上半年增速22%),增速均持续回落,EPS=0.10元。前三季度经营性现金流6.95亿元(折合每股0.53元)。 消费淡季OTC行业不景气,工业收入增速放缓:我们预计前三季度工业收入约40亿元。分平台看:(1)同仁堂股份:母公司前三季度收入17.31亿元增长8%(上半年收入增速15%),其中13Q3单季收入5.04亿元下滑5%;13Q3单季毛利率38.8%,同比提升2.65pp;前三季度净利润3.38亿元,剔除投资收益实际增长21%(上半年利润增速26%),其中13Q3单季净利润4770万元,剔除投资收益实际增长4%。(2)同仁堂科技:前三季度收入22.07亿元增长13%(上半年收入增速23%),其中13Q3单季收入5.29亿元下滑9%;13Q3单季毛利率51.1%,同比下滑2pp;前三季度净利润3.39亿元增长16%(上半年利润增速25%),其中13Q3单季净利润7380万元增长5%。综合两大工业平台看,我们认为主要原因是消费淡季加上OTC环境整体不景气,导致公司传统中成药、现代中药的销售情况并十分不理想。 贵细滋补品类拖累同仁堂商业收入和利润增速:我们预计前三季度同仁堂商业收入约27亿元增长约10%多(上半年增速21%),Q3单季收入略有下滑。我们认为在宏观经济和政策环境下,北京等区域贡献利润较多的贵细滋补品产品收入下滑,进一步拖累了Q3单季同仁堂商业净利润,预计同比增速从上半年19%左右下滑到约10%(预计单季下滑8-10%)。 费用率总体稳定,季节性因素致经营现金流下滑:前三季度合并口径销售费用率19.8%,与上半年19.6%基本持平、同比降低1.1pp;母公司口径销售费用率22.4%,与上半年21.3%基本持平,同比降低2.6pp。前三季度合并经营性现金流6.95亿元同比下滑7%(13Q3单季合并经营性现金流4716万元同比下滑66%),主要受季节性因素影响。合并应收账款周转17天,存货周转275天,比中报略有增加,预收账款储备有所减少。小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到贵细滋补品销售下滑在未来1-2个季度仍有一定影响,我们小幅下调公司2013-2015年每股收益至0.51元、0.62元、0.75元(原为0.55元、0.67元、0.81元),同比分别增长15%、22%、20%,对应预测市盈率分别为40、33、27倍。随着OTC和贵细滋补品环境逐步回暖,同仁堂的品牌力、产品力以及营销改善仍将带动医药工业、商业保持平稳较快增长,长期来看市值有增长空间,我们维持“增持”评级。

前三季度合并收入增长55%、净利润增长29%:前三季度合并后的新白云山营业收入132.05亿元同比增长55%,净利润7.28亿元同比增长29%,EPS=0.56元,低于我们中报前瞻0.61元预期。13Q3单季收入41.32亿元增长44%,净利润1.41亿元增长1.5%。上半年综合毛利率35.8%,同比提升5.4pp。前三季度经营性现金流12.88亿元(折合每股1.00元),与上半年基本持平;应收账款和存货周转率保持稳定,预收账款储备环比保持稳定。 中成药、化学药和医药流通收入保持稳定:前三季度医药板块工商业收入同比基本持平(与上半年情况接近),增长势头尚不明显。分业务看:(1)中成药:预计前三季度收入约29亿元(去年同期约30亿元),同比小幅下滑(上半年下滑0.8%);中药毛利率同比稳中略降。(2)化学药:预计前三季度收入约25亿元(去年同期约24亿元),同比小幅增长(上半年增速3.4%);化药毛利率同比稳中略升。(3)医药流通:上半年贸易收入约24亿元同比小幅下滑。(4)合资公司:诺诚生物前三季贡献投资收益显著下滑,主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素;其他医药合资公司保持平稳增长。我们认为除了“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等现有营销整合工作之外,公司需要进一步深入推进下属工业、商业企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合,进而推动医药板块收入增速提升。 三季度王老吉销售符合预期,费用投入力度较大:三季度作为凉茶消费旺季,公司继续加大红罐王老吉的营销力度,收入总体稳定。分平台看:(1)王老吉大健康:预计前三季度收入约50亿元,其中上半年收入约33亿元、13Q3单季收入约17亿元符合预期;预计毛利率稳中有升,但费用投入力度有所增加,因此我们判断净利率持平在4%水平,前三季度贡献净利润约2亿元(13Q3单季约7000万元)。(2)王老吉药业:预计前三季度收入约22亿元同比平稳增长,其中上半年收入14.86亿元、三季度约7亿元;由于王老吉药业的市场投入也较大,我们判断净利率持平在5%水平,前三季度产生净利润约1.1亿元、贡献投资收益约5500万元。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位,营销和广告费用投入较大,推动了收入快速增长但净利率水平较低。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到下半年医药板块收入增速回升慢于预期以及诺诚生物投资收益下滑因素,我们小幅下调2013-2015年EPS=0.77元、1.00元、1.23元(原为0.82元、1.07元、1.31元),同比增长33%、31%、22%(2012年广州药业和白云山合并备考净利润约7.44亿元,摊薄EPS=0.58元),对应预测市盈率分别为43、33、27倍。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期(目前我们预测2013年含税收入70亿)、医药板块收入增速提升能否快于预期,我们维持“增持”评级。

公司公告:已收到商务部批件(商秩批[2013]1095号),同意公司从事直销经营(核准的区域和核准的产品以商务部直销行业管理信息系统公布的为准)。 直销牌照获批是康美向下游拓展、打造优质贵细滋补品品牌厂商的里程碑事件:我们在2013年3月的深度报告中已经提出,康美的战略目标是“三个致力于”,其中重要的下游布局就是成为中国消费者的优质贵细滋补品品牌厂商。 康美于2012年9月份正式启动直销牌照申请,并于2013年5月份完成材料准备工作,到10月底已获得商务部批复。我们认为这是康美药业在消费品领域发展的里程碑事件,未来将奠定康美在消费品领域的品牌优势、渠道网络和消费者口碑,同时也将通过直销牌照打造出多个上十亿的贵细滋补消费品大品类。 以贵细滋补品为基础的保健食品非常适合直销模式,康美依托优势资源开发优质产品:直销经营作为企业通过直销员面对面向最终消费者推广产品的模式,具有渠道广泛、消费者体验感和口碑力强、产品力和品牌力互相促进的特征,非常适合经验品和信任品营销模式;因此在五类直销产品(小型厨具、化妆品、保洁用品、保健食品、保健器材)中,化妆品和保健品是厂商家数最多的品类。而以贵细滋补品为原料的保健食品不同于普通保健食品,具有广泛的消费基础、明确的产品功效特性,消费者接受度高、购买意愿强,优质的产品品质可以转化为品牌口碑;同时,贵细滋补品的稀缺资源属性,使得消费者对较高的产品价值和价格体系更为认可。康美依靠其上游优势资源(人参、西洋参、虫草等),研发储备了10-20种适合直销的优质产品(主要是保健食品),未来将陆续通过审批、上市销售。 公司已做好全方位准备,积极推进网点验收和品种丰富工作:公司聘请了直销行业具有十年以上经验的资深人员负责公司直销业务,并已制定了较为完善的组织架构、薪酬体系、产品和服务管理办法。在区域网点布局上,我们预计广东省内网点有望率先通过广东省经信委的核查验收,其他各省验收会逐步推进,预计公司会尽快形成全国直销网络;在品种选择上,我们预计部分保健食品品种会首先通过审批、启动销售,后续将不断丰富直销产品线,形成多种贵细滋补消费品(包括人参、西洋参、虫草等资源)的立体化产品结构。 产业先行者、整合者、创新者,发展路径和盈利模式清晰:我们认为康美是整个中药产业链的先行者、整合者、创新者,不仅是产业内率先进行垂直整合、布局全产业链的平台型公司,也是率先从上向下突破、进行直销模式探索创新的大市值企业。随着直销牌照落地、人保合资公司推进,有望推动贵细药材和贵细滋补消费品的长期持续增长。康美的长期发展路径清晰,未来的盈利模式包括赚服务的钱(流通增值服务)、赚品质的钱(优质中药材)、赚消费品的钱(下游贵细滋补消费品)、赚平台的钱(大宗交易和电子商务平台)等多个方面,真正打造成全产业链布局的平台级公司。 重申“买入”评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。当前股价对应预测市盈率=21/17/14倍存在显著低估,我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地等催化剂,重申“买入”评级。

要点 近期我们对苏宁O2O示范店--上海长宁店进行了调研,就市场关心的门店如何实现同价,同价后对收入、利润的影响,O2O背景下门店员工如何考核等问题与门店管理团队进行了交流。 经过调研,我们发现苏宁门店员工对公司的双线同价、O2O转型战略等非常理解,并以实际行动贯彻执行,同价后长宁店的收入、利润增长情况较好,调研纪要请见正文。 建议 1.从担心到欢心鼓舞:双线同价后,线下门店以量补价,对利润实际影响有限。同价政策尽管使得线下毛利率受损,但我们更认可此策略:渠道打通、可比价最低实际上能帮其拉回消费者,销售和份额亦能继续提升,利润受影响有限。上海长宁店的调研显示:其6、7、8三个月的销售额有明显增长,利润也相应增加。另据测算,同价策略稳定后,苏宁的毛利率有望降至13.5%-13.8%,费用率亦有望降至13%以内,净利率将保持在0.5%左右的微利水平,不亏的苏宁在接下去的持久战消耗中更有优势。 2.从对立到共融:转型O2O后的苏宁门店与线上相互配合,竞争优势更加明显。O2O后,苏宁线上线下在物流、采购、价格、人员等方面都将统一,在与传统电商,传统线下渠道的竞争中,其将在购销规模、双渠道营销、高毛利大家电、物流和售后服务、产业链配套等方面具备优势。围绕O2O战略核心,公司将打造全面打通、立体服务消费者和供应商的大平台,提供销售、展示、物流、金融、体验等全方位服务。 3.从单边到多点的业绩提升空间:后续苏宁有望围绕B2C上下游生态链衍生更多创新价值。苏宁每一步围绕B2C和扩大销售规模、客户及供应商群体的业务创新与布局都会受到市场的广泛关注,如兼并收购(收购PPTV等)、互联网金融、开放平台、大数据、移动转售、物流等,预计未来此类事情会越来越多。 维持盈利预测,重申推荐评级。苏宁目前p/s只有0.65倍,公司战略转型明确,执行力强,4季度进入相对旺季,双渠道整合优势将充分体现,同时公司后续仍有望围绕B2C上下游生态链有望衍生更多创新价值。中长期看,公司规模效益提升带来的利润率恢复将是股价上涨持续动力。

三季度单季主业净利润增长46%,超预期:2013前三季度营业收入94.77亿元增长20%,净利润13.87亿元增长38%,EPS=0.63元,略高于我们三季报前瞻0.61元预期;扣除亳州市场商铺出售贡献7000多万元后,主业净利约13.1亿元增长31%,比中报增速24%有显著提升。13Q3单季收入33.72亿元同比增长21%(上半年收入增速19%),净利润4.42亿元增长48%(上半年利润增速33%),其中主业净利润约4.34亿元增长约46%,EPS=0.20元。前三季度毛利率27%,同比提升2pp;经营性现金流13.35亿元(折合每股0.61元),与净利润基本相当,继续保持良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。 三季度中药饮片保持平稳、流通增速明显回升、化药继续较快增长:预计前三季度中药业务收入约69亿元增长约16%(比上半年增速13%明显加快),毛利率29%,同比提升约2pp。分业务看:(1)中药饮片:受产能未能如期释放影响,预计前三季度收入约14亿元增长约15%(上半年增速16%),继续保持平稳增长;三季度饮片毛利率与上半年基本持平,同比略有下滑。(2)中药材流通:预计前三季度收入约55亿元增长约8%,其中三季度单季收入约20亿元增长20%,增速比上半年3%有显著回升;三季度流通毛利率同比提升6个百分点(对利润增长贡献明显)、环比稳中略降。在前期布局基础上,康美在消费旺季来临时加大销售力度,贵细和大宗药材都取得较快增长。(3)化学药:预计前三季度收入约19亿元增长约50%(上半年增速56%),继续保持较快增长,毛利率约20%(比上半年19%小幅上升);主要因康美在优势区域的药品和器械代理业务保持快速增长,高毛利业务比重有所增加。(4)其他非医药业务:预计前三季度食品收入约3亿元增长约34%;预计前三季度商铺租售及其他收入约3.5亿元,其中Q3单季亳州商铺出售确认收入约3800万元、净利润700-800万元,对经营业绩影响较小。 展望四季度饮片和药材增长将双双提速,长期发展路径和模式清晰:北京饮片厂已通过GMP现场检查,开始正式生产,预计亳州饮片产能GMP认证、亳州市场搬迁工作都将于年内完成;随着北京、亳州饮片GMP产能释放,我们预计四季度和明年饮片增速将显著提升。进入四季度消费旺季,我们预计中药材流通业务增速还将进一步加快,继续拉动公司整体的收入和利润增速;而康美人保合资公司、直销牌照等事项逐步落地,有望推动贵细药材和贵细滋补消费品的长期持续增长。康美的长期发展路径清晰,未来的盈利模式包括流通增值服务、中药材品质、滋补消费品、电子商务平台等方面,真正打造成全产业链布局的平台级公司。 维持盈利预测,重申买入评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。当前股价对应预测市盈率=22/18/14倍存在显著低估,我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销牌照获批等催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 前三季度收入增长14%、净利润增长17%稳中有升:2013前三季度收入56.03亿元增长14%,净利润8.75亿元增长17%,EPS=0.89元,符合我们三季报前瞻的预期。三季度单季收入17.71亿元增长12%(略低于上半年收入增速15%),净利润2.74亿元增长22%(略高于上半年利润增速16%),EPS=0.28元,三季度利润增速较上半年稳中有升。前三季度经营性现金流10.06亿元(折合每股1.03元),高于净利润规模,继续保持较好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。 OTC业务保持平稳增长,处方药利润回升:(1)OTC业务:预计前三季度收入增长15%,增速与上半年整体持平。我们预计三九胃泰、感冒灵、皮炎平等OTC大品种保持稳定增长,气滞胃痛、温胃舒、养胃舒、小儿止咳等品种增速较快,;天和药业骨科产品并表后对OTC业务增速带来约5个百分点的增量贡献。(2)处方药业务:我们预计前三季度收入增速比上半年有所放缓,但地震和GMP认证影响对雅安三九中药注射剂的影响已逐步消除。从具体品种销量实际增速的角度判断,我们预计核心品种参附、舒血宁增长20%以上,参麦、红花等品种同比持平;淮北基地产能爬坡后,预计中药配方颗粒增速比上半年有所提升;本溪三药抗生素业务保持稳定增长。 毛利率、销售费用率略有下滑:2013前三季度毛利率61.0%、销售费用率31.7%,其中三季度单季毛利率59.2%、销售费用率29.7%,比上半年毛利率62.0%、销售费用率32.7%均有小幅下滑。我们认为这主要是在三季度政策环境下,部分处方药业务模式有所调整所致,对全年的营业利润率没有显著影响。 预计全年制药业务将保持平稳增长:OTC产品线不断丰富,我们预计感冒主力品种保持平稳增长、胃肠、皮肤、骨科等通过并购获得的新产品增速较快;中药注射剂实际仍将保持20%以上的较快增长;中药配方颗粒产能逐步释放后拉动增速提升,预计13年增长约30%。 估值安全,维持盈利预测和增持评级:我们维持公司2013-2015年EPS=1.24元、1.51元、1.84元,同比增长20%、21%、22%,对应的预测市盈率20倍、16倍、13倍。公司是华润中药业务发展平台,品牌渠道优势明显,现有OTC、处方药主要品种协同发展;我们认为公司未来更有可能利用自由现金流开展小规模并购,通过外延式发展机遇不断丰富产品线、打造新的盈利增长点,公司业绩仍有可能超预期。目前估值安全,我们维持“增持”评级。

前三季度收入增长25%、净利润增长30%:2013年前三季度合并营收80.87亿元增长25%,母公司营收28.90亿元增长32%,合并净利润9.03亿元增长30%,EPS=0.87元,略低于我们0.90元预期。13Q3单季合并营收26.84亿元同比增长17%(上半年增速29%),母公司收入10.10亿元增长32%(上半年增速33%),合并净利润3.03亿元增长22%,EPS=0.29元。前三季度每股经营性现金流0.11元,比中报有所下滑。 中成药、化学药增速较快,医药商业增速有所放缓:分板块看:(1)中药业务:预计前三季度收入约31亿元增长约30%(上半年增速29%);主要品种继续保持接近于中报的平稳增长,其中预计复方丹参滴丸增速约20%,养血清脑颗粒增速约30%,水林佳增长30%以上。(2)化药业务:预计天士力帝益前三季度收入超过4亿元增长30%多(去年同期3.05亿元)、净利润约1亿元增长40%多,增速较中报略有放缓。(3)医药商业:预计前三季度收入约45亿元增长约20%,单季收入增速15%较上半年增速26%有所放缓,我们认为主要是出于宏观环境、政策导向和财务结构等多方面因素综合考虑。 毛利率、费用率基本稳定,经营性现金流有所下滑:前三季度合并报表毛利率36%、母公司毛利率65%,与上半年比基本稳定;以估算的工业收入为基数,前三季度销售费用率约33%、管理费用率约12%,与上半年大致持平。前三季度合并经营性现金流1.15亿元、母公司经营性现金流1.43亿元,同比、环比均有所下滑。合并应收账款周转79天,存货周转62天,比中报略有增加。 展望2013全年医药工业收入和利润增长较为明确:我们预计2013全年主要品种增速稳定明确,其中复方丹参滴丸有望保持15-20%稳定增长,养血清脑、水林佳有望保持30%左右增长,芪参益气滴丸收入有望翻倍,其他三线品种也保持较快增长。注射剂方面,益气复脉有望超过4亿元,丹参多酚酸、醒脑静等新产品将取得较快增长。我们预计化学药在上半年高增长的基础上逐步趋稳,全年收入和净利润增速也将保持在30%以上。 维持盈利预测,维持买入评级:我们维持2013-2015年盈利预测,EPS=1.12元、1.42元、1.73元,同比增长27%、27%、22%(按合并帝益口径追溯调整),对应预测市盈率37倍、29倍、24倍。公司核心品种符合基药市场需求、产品梯队已较为丰富,期待中药注射剂放量,维持“买入”评级。

收入增长18%,主业净利润增长27%:2013年前三季度合并营收112.12亿元增长18%,我们预计其中工业收入约49亿元增长22%(上半年增速28%),商业收入约63亿元增长13%(保持平稳)。净利润17.59亿元增长57%,EPS=1.35元;剔除转让白药置业影响,主业净利润14.28亿元增长27%,EPS=2.06元,符合预期。13Q3单季合并营收39.01亿元同比增长13%(上半年增速20%),母公司收入12.43亿元增长6%(Q1增速7%、Q2增速30%);净利润8.22亿元增长106%,EPS=1.18元;剔除白药置业后主业净利润4.91亿元增长23%,EPS=0.71元。前三季度每股经营性现金流0.68元,同比、环比均有增长。 药品事业部增长15%,健康事业部增长32%,三季度增速略有放缓:分事业部看:(1)药品事业部(含透皮部):预计前三季度收入约30亿元增长15%(上半年增速28%),其中白药膏、创可贴等透皮产品增速较快,中央药品增速平稳。从母公司单季收入口径观察,我们认为12年增速的基数效应(Q2低、Q3高)是13年增速波动(增速Q2高、Q3低)的主要因素,预计2013全年药品+透皮收入有望保持约20%平稳增长。(2)健康事业部:预计前三季度收入16亿元增长32%(上半年增长39%);我们预计13年全年健康品收入继续保持约30%较快增长。养元清洗发水开始在央视黄金时段投放广告,有助于提升品牌力和消费者认知;我们看好其产品力,认为未来几年内养元清在快速增长下有望放量成为第二个较大的大健康品种。 费用率有升有降,经营性现金流较中报显著改善:以估算的工业收入为基数,前三季度销售费用率约30%,比上半年28.6%有所上升;管理费用率约6.3%,比上半年6.6%略有下降。前三季度合并经营性现金流4.70亿元增长5%(上半年下滑15%),母公司经营性现金流4.00亿元下滑15%(上半年下滑52%),均较中报有显著改善(二季度受母公司加大中药材储备有暂时性影响)。合并应收账款周转19天,存货周转164天,均比中报有所改善。 转让白药置业确认投资收益,其他应收款坏账准备有望逐步转回:公司以6.47亿元转让白药置业,于13Q3确认投资收益6.37亿元,同时计提其他应收款坏账准备2.47亿元,扣税后带来非经常性收益3.31亿元。白药置业作为原子公司从2008年起逐步占用母公司资金形成其他应收款(2013年中报披露余额4.78亿元),转让股权后该占款在合并报表时不再内部抵消,需根据母公司会计政策对不同期限占款按比例计提坏账准备,从而影响本期非经常性损益。蓝光地产受让后将通过销售房地产逐步偿还其他应收款,我们预计对应的坏账准备也将逐步转回,不会对公司未来的经营业绩产生实质性影响。 中长期仍有长足发展空间,维持买入评级:我们维持2013-2015年主业EPS为2.95元、3.80元、4.75元,主业利润增速30%、29%、25%,对应预测市盈率分别为37倍、28倍、23倍;综合考虑白药置业投资收益确认、坏账准备计提及未来转回进度,上调2013-2015年报表EPS=3.43元、3.97元、4.76元(表观增速51%、16%、20%)。公司估值合理,白药牙膏、养元清洗发水等大健康产品布局丰富、成长空间较大,未来将整合清逸堂,维持“买入”评级。

2013 年三季报扣非后净利润下滑30%低于预期:2013 年前三季度公司营业收入18.79 亿元同比下滑14%,预计其中制造收入10.8 亿元同比下滑约20%,医药流通收入8 亿元同比持平。前三季度净利润1.39 亿元同比下滑7%,扣非后主业净利润1.06 亿元同比下滑30%;EPS=0.45 元/股(扣非后主业EPS=0.34元/股),低于我们此前预期。 中成药OTC、保健食品业务均有所下滑,参灵草稳中略升:(1)中成药OTC业务:预计前三季度收入约7 亿元,其中健胃消食系列收入约5.7 亿元,草珊瑚含片收入约1.2 亿元,同比均下滑约20%。江中OTC 产品线较为成熟,因GSP影响OTC 经销商积极性、基药市场分流终端聚焦度等多方面因素,导致三季度销售情况仍然低于预期。(2)保健食品业务:预计前三季度收入约3.5 亿元,同比下滑20%;其中初元产品系列收入约1.8 亿元,同比下滑约25%;参灵草收入约1.7 亿元,同比小幅增长、比中报有所提升(中报同比持平)。 母公司毛利率回升受益于太子参降价,费用投入力度较大:2013 年太子参产新后价格下跌趋势明确,减轻了成本压力。13Q1 母公司毛利率达到52.3%低点后,13Q2 毛利率回升至54.5%、13Q3 进一步回升至56.0%;我们预计太子参降价带来的毛利率提升将重点体现在明年。受制造、流通收入结构调整影响,13Q3合并报表毛利率环比13Q2 小幅下降。13Q3 单季销售费用仍然保持1.37 亿元的较高水平。 9 月起力推营销策略变革,通过三大全新广告带动销售重回增长:江中从整个集团层面高度重视9 月开始的营销策略变革,加强三大全新广告在电视等核心媒体渠道的投放力度,希望推动销售增长:(1)健胃消食片广告:主打药食同源、放心食用的理念,提高城市消费者的重复食用频度;(2)参灵草广告:以纪录片的形式介绍西洋参、灵芝、冬虫夏草的历史和功效;(3)猴菇饼干:集团新推出的功能性食品,由徐静蕾代言、向消费者明确传递猴头菇养胃的功效。我们认为三大广告市场定位准确、信息传递明确、消费者认知和接受程度较高,从13Q4-14Q1 开始有望逐步拉动产品销售和公司收入重回增长。 关注广告营销策略和太子参降价带来的业绩弹性,下调盈利预测、维持增持评级:考虑到主营收入下滑、营销投入加大的影响,我们下调2013-2015 年盈利预测至EPS=0.70 元(扣非后0.61 元)、0.76 元、0.92 元(原为0.92/0.99/1.14元),同比增长-3%、8%、21%(扣非后增长-16%、24%、21%),对应预测市盈率28 倍、26 倍、21 倍。我们认为当前股价已经反映了OTC 和保健品增长低于预期的不利影响,建议关注广告营销策略对销售的正面拉动作用以及太子参降价为明年带来的业绩弹性,维持“增持”评级。

公司公告推出股份回购预案:公司计划在股东大会审议通过后6个月内,以不超过23元/股的价格,以自有资金通过上交所集中竞价交易回购股份;回购总金额不超过6亿元,预计可回购约2609万股,占总股本的1.19%。 价值低估时推出股份回购,彰显公司对自身经营业绩的信心:康美药业是A股第一家进行股份回购的医药生物行业公司,这体现出产业资本与金融资本对公司在中药材全产业链布局与发展战略上的不同认识。当前股价对应市净率3.86倍,对2013-2015年预测市盈率22倍、18倍、14倍,不仅与一线医药行业龙头横向比较有显著低估,而且我们认为也不能反映出与公司产业布局与发展战略相符的真实价值。同样,公司也认为近期股价已低于公司内在价值,不能合理体现公司实际经营状况;公司希望通过股份回购稳定投资者预期、维护全体股东利益、增强投资者信心,向市场传达成长信心。 公司财务状况可支持回购方案,股本缩减可小幅增厚EPS:公司2013年中报显示,上半年经营性现金流净流入9.23亿元,扣除资本开支等投资性现金流出的企业自由现金流6.62亿元,上半年现金净增加9.08亿元,公司的财务状况完全可以支持本次6亿元的股份回购方案。假设股份回购全部实施完毕并注销后,总股本有望缩减1.19%,全体股东均可分享到EPS的小幅增厚。 我们看好康美的全产业链布局,公司的盈利模式将发生显著变化:(1)赚服务的钱:随着大宗交易平台运行、亳州市场搬迁,未来公司流通业务定位将主要为服务商,盈利来自于“品质背书、仓储物流、质量检测、交易佣金”等服务费,这是非常有价值的盈利。(2)赚品质的钱:公司已选取一些优势药材介入源头种植,以品质赢得定价权,致力于成为中国药企优质中药材原料品牌供应商,目前有几个上亿品种、十几个5000万左右品种。(3)赚消费品的钱:公司以“优质原料”打造“康美”品牌,致力于成为中国消费者优质中药饮片和优质贵细滋补品品牌供应商,目前中药饮片和虫草等贵细药材已经成为核心盈利,而西洋参、人参等贵细滋补品也将进一步推广上市。(4)赚平台的钱:公司出资1亿元设立子公司康美通,未来将作为开展电子商务的核心平台,全面介入中药材产业链的B2B流通环节和B2C消费环节,并有可能进行横向延伸,将康美真正打造成为全产业链布局的平台级公司。 旺季消费和饮片投产将推动四季度增速显著回升,维持买入评级:北京饮片厂已于上周通过GMP现场检查,预计亳州饮片产能GMP认证、亳州市场搬迁工作都将于年内完成。我们预计13Q3单季流通增速明显回升、饮片增速保持平稳;随着消费旺季来临和饮片投产,13Q4流通、饮片业务增速都将显著回升。暂不考虑股份回购影响,维持公司2013-2015年主业EPS= 0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。股份回购预案表明当前股价对应预测市盈率=22/18/14倍存在显著低估,维持“买入”评级。

阿胶系列收入增长29%,超预期:2013前三季度公司合并营业收入28.52亿元增长53%,其中母公司营业收入19.19亿元增长29%,阿胶系列收入增速比中报22%显著提升;合并净利润8.61亿元增长16%(扣非后增长26%),EPS=1.32元、略低于我们1.33元预期。其中13Q3单季合并收入10.99亿元增长54%、母公司收入7.82亿元增长35%,超出我们预期,净利润3.18亿元增长29%(扣非后增长32%),EPS=0.49元。前三季度每股经营性现金流-0.04元,比二季度显著改善,其中母公司三季度经营现金流显著回升;合并应收账款周转32天,存货周转133天,环比均保持稳定。 阿胶块价涨量升,收入增速超过40%:(1)阿胶块:公司于7月中旬公告阿胶块提价25%,8月底终端价格逐步到位。6月公司在部分省市开展终端熬胶活动,9月全国全面推进熬胶,带动终端销量上升,进而推动三季度阿胶块销量取得骄人成绩,我们预计前三季度阿胶块收入约13.3亿元增长约40%,其中13Q3单季收入约5.7亿元增长约50%,超出我们预期;预计阿胶块提价25%后销量增长15-20%,虽然公司在7-8月给予经销商一定的优惠让度,但8月底终端零售价到位后,9月销量继续上升,表明是终端消费较旺拉动了阿胶块价涨后销量上升。(2)复方阿胶浆:我们预计前三季度阿胶浆收入约5.9亿元(其中13Q3单季收入约2亿元),同比略有下滑;这主要因上半年为提价停止发货、一二季度销量有所下滑所致,三季度阿胶浆销量已逐渐企稳回升。 (3)阿胶衍生品:我们预计前三季度包括桃花姬在内的阿胶衍生品收入继续保持约100%快速增长。今年桃花姬更换简包装、改良配方后,以快消品定位通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,消费者反馈良好,我们预期桃花姬全年收入有望达到3亿元、实现翻倍增长。 提价后毛利率小幅提升,营业费用和管理费用均大幅增长:2013前三季度合并报表毛利率63%、母公司毛利率77%;其中13Q3单季母公司毛利率78%,环比中报76%小幅提升2pp,原因就是产品价格提升,表明提价已经较好地对冲驴皮成本上涨。2013前三季度销售费用同比增长49%、管理费用同比增长66%,原因是公司在提价后加大终端维护和营销投入,以及研发费用投入和提取中长期激励基金。我们认为,阿胶提价后加强营销投入,能进一步扩大消费群体、加强消费者认知、提高终端接受度;而加强新产品研发投入,有助于奠定中长期发展基础。 价值显著低估,维持买入评级:我们维持2013-2015年EPS=1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。我们对阿胶块全年销量平稳增长持乐观态度,2013年因费用增加、理财收益下滑影响,净利润平稳增长(全年主业净利润增速将超过30%),但2014年盈利增长可以乐观。我们认为,随着四季度消费旺季展开,阿胶块销售表现继续上升,将推动股价上涨;而衍生品放量、品类延伸将成为估值回归一线中药品牌企业的催化剂。我们看好公司中长期的发展战略,相比传统品牌中药企业,市盈率和市值显著低估,维持“买入”评级。

东阿阿胶块还能持续提价吗?12-13年东阿股价表现差强人意,市场的争议在,阿胶块难以持续提价,新进入者正在加剧阿胶行业竞争。 复方阿胶浆,30-50亿的产品:2012年以来阿胶浆已涨价30%,受原材料价格上升影响,未来将进一步提升价格。传统OTC渠道巩固补血养颜产品定位,医院渠道开拓癌性贫血、经期保健等新领域,阿胶浆14年价涨量升,15年放量,其潜在市场100亿,未来将实现收入30-50亿元。 我们认为未来3-5年阿胶块每年提价15-20%,每公斤零售价格达到我们此前预测的5000元左右:不同于白酒的消费结构,阿胶块以自用为主,有很强的消费持续性,随着价格持续上升,东阿成功开拓了高端消费人群,使得其在流失低端消费者之后,销量获得了重新回升。我们预计随着阿胶块质量标准提高和监管力度加大,未来市场占有率50%的假驴皮阿胶大部分将出局,阿胶行业的竞争将回归驴皮资源抢夺,从而推升驴皮价格,驴皮价格上升推升阿胶块价格,我们预计未来3-5年东阿阿胶块每年提价15-20%,每公斤零售价格达到我们此前预测的5000元左右,拥有资源、产品、营销、品牌优势的东阿阿胶,始终会保持相对其他品牌的价格溢价,有望以1/3的销量份额获得超过50%的行业利润(马太效应)。 驴皮供给缺口五年内无法缓解:驴皮价格上升会刺激养驴业,驴存栏率会缓步回升,但对真驴皮需求的大幅上升,五年内供需矛盾无法缓解。 小分子阿胶上市翻新篇章,未来东阿小分子阿胶+阿胶块销售规模将达到50-100亿:小分子阿胶比传统阿胶块生物利用度提高3.5倍,东阿拥有小分子阿胶专利,小分子阿胶上市将推动阿胶总体市场扩容,方便服用的片剂剂型会逐步对传统阿胶形成一定替代,但传统的东西有其顽强生命力,小分子阿胶和传统阿胶会有其各自细分人群。我们预计东阿小分子阿胶+阿胶块销售规模将达到50-100亿。 阿胶保健品,20-30亿的桃花姬和百亿的阿胶饮料:桃花姬阿胶糕通过配方改良、包装更新、多渠道立体化推广,预计2013年收入翻倍,达到3亿元以上,未来是一个20-30亿的产品。阿胶饮料已经开发成功,有潜力成为百亿品种,采取和强势饮料企业合作是可行营销策略。 投资建议:理财收益掩盖主营利润高增长,13年主营净利润实际增长30%。我们预计2013-2015年每股收益1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率21倍、17倍、14倍,滚动市盈率处于估值底部,市值在传统中药品牌企业中显著低估。刨除12-13年现金理财获得的收益,13年主营业务净利润实际增速30%,7月阿胶块提价25%,销量没有受到影响,显示出公司强大的品牌力和市场维护力。公司短中长期战略清晰,阿胶块、阿胶浆、小分子阿胶、桃花姬和阿胶饮料大产品布局完善,14年表观净利润增速有望重回30%,重申“买入”评级,下一阶段投资者将分享增长提速和估值提升双重收益,12个月目标价61元,相当于14年25倍预测市盈率,股价相对现价有40%上升空间. 股价表现的催化剂: 核心假设风险: 四季度消费旺季来临,终端纯销情况良好,经销商拿货积极,2013全年发货销量超预期;· 2014年阿胶块继续稳定提价,并验证我们的观点(销量不会下滑); 复方阿胶浆回归增长,阿胶衍生品快速增长,拉动公司收入增速提升; 投资者认可公司的短中长期发展战略。 广大消费者不接受阿胶块持续提价,当前或未来的销售情况弱于预期; 小分子阿胶、阿胶保健品、阿胶饮料等新产品推广受阻或慢于预期。

公司今日公告:公司决定从2014年01月01日起调高片仔癀出口价格,每粒平均上调3美元。 外销提价7%在预期之内,主要为明年新签合同做准备:此次提价后,片仔癀外销价格由每粒42美元上调至45美元,提价幅度7%在我们预期之内。公司通常在四季度开始逐步通过海外总经销与海外客户签订新的年度合同,为明确明年新签合同的价格体系,公司此次提前两个多月宣布下一年度外销提价。 片仔癀内外销价格体系再平衡,收入保持稳定增长:2012年以来外销三次提价(30美元→36美元→42美元→45美元)、内销一次提价(280元→320元)后,片仔癀外销价格(45美元不含税)与内销价格(320元含税)已基本持平。 价格体系重新平衡后,公司上半年和三季度的销售节奏安排较为均匀、出货顺畅。上半年内销收入2.59亿元增长8%,外销收入1.46亿元增长40%;我们预计下半年片仔癀系列收入将继续保持稳定增长。 片仔癀拥有持续提价空间,价格上涨进一步助推需求:片仔癀主要成分是天然麝香和天然牛黄等稀缺药材,具有资源属性,受制于天然麝香配额,产量相对稳定。2012年来片仔癀提价频率、幅度超预期;随着价格持续上涨,其稀缺性也得到了终端需求认同,我们预计未来片仔癀仍有可观的提价空间。 爱之味合资公司成立,期待饮料产品推动日化业务进一步发展:公司昨日公告,与台湾爱之味合资设立的“漳州片仔癀爱之味生技食品有限公司”已完成注册,注册资本1亿元,双方各占50%股权;该公司正式运营后将负责片仔癀凉茶、护肝茶等功能性饮料的研发、生产。我们认为饮料产品上市后将进一步丰富片仔癀在消费品领域的产品品类(药妆、牙膏等日化产品、饮料)。随着与华润、爱之味等各方业务合作继续深化,片仔癀日化业务的研发、经营、营销能力有望取得进一步发展。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2013-2015年EPS=2.82元、3.52元、4.39元,同比增长30%、25%、25%,对应预测市盈率43倍、34倍、27倍。未来公司与华润、爱之味的业务合作继续深化,将推动公司经营进一步改善;我们认为公司中长期市值成长空间仍然较大,维持“增持”评级。