2013年收入增长12%、净利润增长16%:2013年收入78.02亿元、净利润11.81亿元,追溯调整后分别增长12%、16%,EPS=1.21元,基本符合年报前瞻的预期。四季度单季收入21.99亿元增长9%、净利润3.06亿元增长14%,收入和利润增速较前三季度均有所下滑,EPS=0.31元。2013年经营性现金流14.67亿元(折合每股1.50元)高于净利润规模,保持每个季度持续净流入的良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。 OTC和处方药业务均保持平稳增长:(1)OTC业务:全年OTC收入41.17亿元增长9.77%,各季度增速前高后低;受OTC环境整体影响,增速低于年初预期;OTC毛利率62.7%,同比降低3.0%,主要因产品结构调整及中药材成本上升影响。分产品看,皮炎平、三九胃泰等增速平稳,四季度起感冒灵增速有所提升;二线产品中,气滞胃痛、温胃舒等产品带动胃肠类增长,顺峰品种带动皮肤类增长,2013年完成天和骨科品种的梳理整合。(2)处方药业务:全年处方药收入26.50亿元增长15.43%,各季度增速较为平稳;上半年受地震影响,下半年受反商业贿赂影响,增速低于年初预期;处方药毛利率69.8%,同比提升3.4%,主要因产品结构调整及产能利用率提升影响。分产品看,雅安三九在产能受限情况下优先保障参附、华蟾素等高毛利独家品种,学术推广拉动较快增长,华润高科的茵栀黄、舒血宁等品种也保持较快增长;预计中药配方颗粒增速超过20%,毛利率和经营质量都有提升;化学药业务保持稳定增长。 (3)医疗服务:旗下广州三九脑科医院2013年收入5亿元增长27%,毛利率23.4%保持基本稳定;深圳三九医院尚未投入运营,有待后续处置。 利用创新营销手段,销售费用率控制良好:全年销售费用率30.9%,其中四季度单季销售费用率28.9%,比前三季度小幅下降。2013年公司集中广告资源、创新营销模式,以较低成本冠名《爸爸去哪儿》和《两天一夜》等大型家庭户外真人秀节目,进一步提高了999主品牌的影响力,拉动感冒灵增速提升;我们预计广告效应有望进一步持续,优秀的OTC营销能力将驱动公司内生增长。 估值安全、期待外延式扩张,维持增持评级:我们预测公司2014-2016年EPS=1.44、1.71、2.04元(原为1.51、1.84、2.21元),同比增长19%、19%、19%,对应2014-2016年预测市盈率17倍、14倍、12倍(静态20倍)。公司自由现金流强劲,2013年低成本发行5亿元公司债,我们预计将继续通过小规模并购实现外延式扩张,进一步丰富产品线、打造新的盈利增长点。并购整合将成为股价和业绩催化剂,目前估值安全,我们维持“增持”评级。

康美药房托管的逻辑框架:新环境、新契机、新业务。我们认为康美在近期大规模布局药房托管业务,与以前既有模式存在相通、相似之处,但也与8 年前也有很大不同,其背后的原因是市场环境和政策导向发生了重大变化:(1)新环境:医改进入深水区后,公立医院改革需要在2014 年破冰,取消药品加成已成为破除“以药补医”的政策方向和行业趋势,部委和地方政府正在积极推动县级医院乃至高等级医院试点推广;只有首先切断医院与药品销售之间的直接利益联系,政府才有可能去推动下一步的医改(包括提高诊疗服务定价、公立医院改革和社会化、医生薪酬体系阳光化等)。新版GMP、GSP 以及公立医院改革,有望推动整个医药工业、医药商业、医院终端的集中度得到实质性提升,产业链的价值分配方式有可能逐步趋于更为合理、上下游博弈更为均衡。市场应当站在改革的高度看待药房托管、看待产业发展趋势。 (2)新契机:随着药房从利润中心转变为成本中心,医院本身、地方政府从财政税收角度看,都更有动力剥离药房业务;主管部门和医院管理团队希望在在合法合规的框架下规避风险、优化药事服务流程;而行业内的优秀企业恰好希望通过各种途径获取优质医疗终端资源,提升行业话语权。通过药房托管的业务模式,各方寻找到了合作契机与利益平衡点,也能迅速达成共识;因此康美的业务推进速度才会如此之快,也不难理解有医院主动联系康美探讨合作。 (3)新业务:药房托管是公司的新业务板块,目前已在广东、吉林、辽宁三地获得80 余家医院的药房托管权,对应药品收入规模超过30 亿元;展望未来,我们认为这一模式有进一步向其他区域复制的可能性,板块收入规模有望达到100 亿元量级。这一新业务有望贡献可观的增量盈利和市值,加深市场对康美全产业链的认知和理解;我们预计中药材流通业务保持稳定增长,医院渠道销售(包括现有中药饮片、药品代理和新增的药房托管)占比有望逐步提升,从而提高公司的盈利质量和估值中枢。 康美药房托管的商业模式:提供药事服务+独家配送、收获工商业一体化+供应链管理。康美托管医院药房后,在前端通过医院药房向患者提供药事服务,提高药房运行效率和服务质量;在后端实现统一供应、集中配送,缩短供应链、降低仓储与物流成本。对于医院药品收入可以分为三块:(1)中药饮片:用药结构中约10-20%是中药饮片,公司有望获得全部份额,并进一步提升饮片质量、丰富品类。(2)自产和代理品种:公司的化药业务在终端的品类和市场份额有望提升,并有可能借助此获得更多品种的代理权。(3)其他成药品种:由于改变了厂商点配送的行业地位,康美作为独家配送商对上游具有一定的议价能力;我们预计有望获得15%左右的毛利率和超过10%的利润率,这也是行业平均水平。前两者是康美全产业链、工商业一体化的优势体现,后者是药房托管带来的增量市场和利润。 康美药房托管的战略意义:全产业链、泛区域的战略布局已成为核心竞争优势。康美自2009-2010 年开始上游、中游的产业链布局,目前已进入收获期;在2013 底、2014 年初开始小规模的医院收购和大规模的药房托管,直接打通了产业链的最后一个环节——医院终端,最终形成了上游资源→流通和交易市场→中药饮片→下游医院终端的完整产业链。在产业链的前三个环节(资源产地、交易市场、饮片产能)都已经实现了泛区域布局;而通过连续4 个公告,公司已经实现了最后一个环节(医院终端)的泛区域布局(广东、吉林、辽宁)。药房托管让市场理解了康美全产业的战略价值:将产业链优势聚焦于医院终端输出,并进一步向合作药企、消费市场延伸,利用互联网思维打造中药材产业链生态圈,最终打造“三个致力于”。这是康美的核心竞争优势,并将进一步打开公司的成长空间,也是他人难以复制、难以模仿的竞争壁垒。 主业价值低估,药房托管有望贡献增量利润、提升估值,重申买入评级:基于现有业务,我们维持2013-2015 年主业EPS=0.85 元(加上商铺出售0.05 元共0.90 元)、1.10 元、1.38 元,现有业务同比增长35%、30%、25%;当前股价对应预测市盈率=22/17/13 倍仍有显著低估。而药房托管有望贡献增量利润:假设现有30-40 亿元药品收入逐步落地,有望贡献年化3-4 亿元增量利润,对应0.15-0.20 元EPS;如果药房托管业务不断拓展,还能提供业绩弹性和估值弹性。我们认为,市场应当把药房托管与中药饮片等现有业务结合起来,重新认识公司全产业链、泛区域布局的战略价值,重申“买入”评级。

公司公告:康美药业签订《战略合作框架协议书》,与辽宁中医药大学、本溪市共同打造集中药材种植和中药饮片生产、线上和线下药材交易、药品仓储物流的北药基地,并推进实现辽宁中医药大学4家直属医院和辽宁省中医医疗集团下22家医院的药房托管业务。 康美的药房托管业务再下一省,药房托管业务板块初步成型:辽宁中医药大学位于辽宁沈阳,教学、科研、临床优势显著,辽宁省中医院(省级三甲)是其直属4家附属医院之一;辽宁省卫生厅于2004年批复,由辽宁省中医院牵头组建辽宁省中医医疗集团,集团共包括大连、鞍山、本溪、抚顺等22家省内市县级二三级医院,通过资源共享形成专科特色优势。前期4家直属医院、后续22家集团医院的药房都将逐步交由公司托管。加上近期已公告的广东5家医院、吉林45家医院,未来公司将托管超过70家公立医院,合并业务收入超过60亿元;其中统一配送的药品采购额约30亿元,相当于2013年公司营收的20%以上,初步形成一块新的战略布局和业务板块——药房托管。 获取辽宁省优质医疗资源,推动中药饮片业务快速发展:此次公司通过战略合作获得辽宁省各地中医院的优质医疗资源;尤其是辽宁省中医院拥有开放床位1900张、收入超8亿元,是省内最大、最优质的中医院。依托2013年底投产的北京饮片产能,康美可对接辽宁省内医院的中药房,可进一步辐射到吉林等地,并带动化药业务对接。未来随着业务规模扩大、合作深化,公司还计划在本溪市投资5亿元建设中药饮片产能及仓储物流基地,进一步开拓东北地区医院市场。跨区域的药房托管业务,将为公司的中药饮片业务和化药业务带来显著的增量市场、产业链地位,进一步巩固公司的全产业链优势。 投资本溪北药基地,进一步完善全产业链、泛区域的战略布局:辽宁本溪拥有辽宁省重点推动、以医药生物为主的国家级高新区,三方共同在本溪打造集中药材种植和流通、中药饮片生产和研发、线上和线下中药材交易市场和仓储物流为一体的北药基地,包括:(1)与辽宁中医药大学共同申请国家级中药饮片重点实验室(研发和标准制定)并开展人才、教育等全方位合作;(2)在本溪投资5亿元建设中药饮片基地(辐射东北地区);(3)在本溪投资15亿元建设北方药材交易市场、大宗药材电子商务交易平台并落户。我们认为,本溪北药基地将与普宁、亳州、陇西、四川等地的交易和生产基地一起,覆盖全国中药主产区、辐射主销区,共同形成全产业链、泛区域的战略布局。 价值显著低估、催化剂将不断强化投资逻辑,重申买入评级:因框架协议推进尚存在不确定性,我们暂时维持2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元共0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%,当前股价对应预测市盈率=20/17/13倍仍有显著低估。我们认为,近期连续公告的药房托管业务创新,将成为市场重新认识公司全产业链价值和前瞻性战略布局的催化剂,投资逻辑将得到进一步强化,重申“买入”评级。 康美全产业链、泛区域的战略布局已成为核心竞争优势:(1)纵向全产业链战略布局:康美自2009-2010 年开始全产业链布局(中药材资源→中药材流通和交易市场→中药饮片),目前已进入收获期;同时在2013 底、2014 年初开始小规模的医院收购和大规模的药房托管,直接打通了产业链的最后一个环节(中药饮片→医院药房)。药房托管让市场理解了收购医院的价值,打通了公司的全产业链战略,也给行业推进公立医院改革指明了一条可行的路径。(2)横向泛区域战略布局:康美在全产业链布局的前三个环节(资源产地、交易市场、饮片产能)都已经实现了泛区域布局;而通过连续4 个公告,公司已经实现了最后一个环节(医院药房)的泛区域布局(广东、吉林、辽宁),我们认为还具备进一步在其他区域复制的可能性。随着全产业链、泛区域的战略布局逐步成型,公司正逐步将产业链优势聚焦于医院终端的协同销售(饮片+中西成药),并将进一步打开公司的成长空间;这是康美的核心竞争优势,也是他人难以复制、难以模仿的竞争壁垒。

投资要点: 公司公告:康美药业与通化市人民政府签订了《公立医院药房托管合作协议》,拟分两批托管通化市下辖45家公立医院药房(2个月内托管11家二甲及以上公立医院,6个月内托管其他34家二甲以下公立医院),协议有效期为15年。 康美的药房托管商业模式成功异地复制,医院渠道的终端资源进一步丰富:根据公告,覆盖的通化市45家公立医院2013年业务收入约20亿元,其中药品采购额约9亿元(占45%)将由公司设立商业公司独家托管、统一配送。加上近期已公告的揭阳市5家医院、5家乡镇卫生院签订的《医院药房托管协议》,累计托管50家公立医院,业务收入约33亿元;其中统一配送的药品采购额14-15亿元,相当于2013年公司营收的约10%。公司通过药房托管的创新业务,成功获取了揭阳、通化等地区的优质终端资源,进一步丰富了公司的医院渠道;作为业务收入稳定增长的医院终端,药房托管为中药饮片业务与中药房对接、化药代理业务与西药房对接打下了良好合作基础。 从全产业链角度看,康美的药房托管业务具有竞争优势和先发优势:(1)天时:从基药开始取消药品加成、破除“以药补医”逐步成为医改共识,十八届三中全会之后从国家、部委、地方推动公立医院改革的力度、速度也更快,开始积极的实践探索,市场环境和政策导向与此前比都有显著变化。(2)地利:康美依靠泛区域的全产业链投资布局,医院销售业务(中药饮片、化药代理)已积累了大量长期、互信的客户资源和品牌优势,再向前一步探索药房托管和医疗资源整合时,就具备天然优势。(3)人和:无论是收购医院还是药房托管,康美的盈利模式是医药主业与医院的紧密互补;医药商业通过药房托管扩大市场份额,依靠医药工业(中药饮片、化药业务与中西药房对接)提高自主销售产品的盈利能力,进而增强对上游企业的议价能力、对下游优质医疗资源的吸引力。在其他医药企业正在医改路上起步时,康美药业已经探索出一条基于全产业链优势和药房托管商业模式的创新之路;随着上下游优质资源向公司进一步集中,我们预计药房托管模式有可能在其他区域和终端继续复制。 我们认为药房托管是行业发展趋势,是推动医药商业集中化的重要路径:随着新一轮医改逐步推进,公立医院作为尚未市场化的医疗服务主体,已得到产业资本和二级市场的青睐;而公立医院药房作为处方药销售的渠道终端,产业链地位也日益凸显,部分上市公司和非上市医药集团已开始布局药房托管。在医药商业集中化的行业发展趋势日渐明朗之时,康美开展药房托管的速度和规模远超业内同行和市场预期,这将成为股价催化剂。 价值显著低估、催化剂已来临,重申买入评级:我们暂时维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元共0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%,当前股价对应预测市盈率=20/17/13倍存在显著低估。我们认为,近期收购医院、托管药房等创新业务模式将成为市场重新认识公司全产业链价值和前瞻性战略布局的催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 公司公告:康美药业与普宁市4家二三级医院及5家镇级卫生院签订了《医院药房托管协议》,拟整体托管各医院药房,并保证医院的临床用药需求和药品质量;托管协议自2月10日起生效,有效期为15-20年。 康美开展药房托管创新业务,将药品供应链延伸至医院仓库:根据公告,医院所用的所有药品由公司统一供应、集中配送,公司的药品供应链及服务延伸至医院仓库,并作为药品供应平台。根据托管协议,药品从仓库领入药房即视为医院确认购入,以广东省统一招标挂网价格和实际领取数量结算。医院药房的所有权不变、职工身份及职能不变、绩效考核及薪酬方法方式不变;而公司将租用医院药房逐步进行现代化改造,帮助医院提升医院药房软硬件水平。此外我们认为,广东省药品交易模式和指定配送商模式,从客观上有利于开展药房托管业务,有利于商业配送集中化、协调招投标量价、降低各类交易成本。 康美依靠药房托管模式,有望丰富医疗资源、扩大医院渠道销售:普宁市人民医院(三甲)、普宁华侨医院(三甲)、普宁市中医医院(二甲)、普宁市妇幼保健院(二甲)都是普宁市当地的优质医疗资源,2013年业务收入合计约12亿元,保持约30%以上的较快增长;加上5家镇级卫生院,业务收入总计约13亿元。我们预计目前公司针对上述医院的自主销售规模超过1亿元;而根据药房托管模式,未来药品销售约5-6亿元(占45%)将由公司统一供应配送;这其中既包括中药饮片的核心业务,也包括化药代理和器械、耗材等业务。我们认为,医药企业收购医院、药房托管的核心是供应链整合,未来公司在医院渠道销售的品类和规模口径都将进一步扩大。 康美将进一步提升医药全产业链优势,推动上下游优质资源集中:与普通医药商业企业不同,康美依靠全产业链布局的优势(尤其是中药饮片、化药代理业务)以及在医院渠道积累的品牌优势,在开展药房托管业务时具有更高的盈利能力。随着自主销售+药房托管的渠道资源进一步增加,公司对上游医药工业企业和优质品种有更强的议价能力,对下游优质医疗资源的吸引力也更强。因此,上下游优质资源将向公司进一步集中,而且我们预计药房托管模式有可能在其他区域和终端得到复制,这将反过来巩固公司的全产业链优势。 价值显著低估,重申买入评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元共0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%,当前股价对应预测市盈率=19/16/12倍存在显著低估。前期我们建议关注的全产业链布局催化剂(包括饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地)均已依次落地兑现,近期公司通过收购医院、托管药房等创新业务模式布局医疗服务板块将成为市场关注的催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 公司公告:康美药业与通化县人民政府签订《医疗产业战略合作框架意向书》,拟整体收购通化县人民医院、中医院两家公立医院。 康美再次收购两家医院,在改革政策的春风下加快布局大健康产业:继国务院发布《促进健康服务业发展的若干意见》之后,1月初卫计委发布《关于加快发展社会办医的若干意见》、吉林省政府发布《关于县级公立医院综合改革的实施意见》,从国家、部委、地方三个层面上都已开始以公立医院改革为切入口,推动医疗服务行业向社会化、市场化方向发展。康美此次收购通化县两家医院,是继2013年11月收购梅河口市三家医院之后的又一重要动作;梅河口市和通化县都是吉林省通化市下辖的县级行政区域,而通化县已经列入吉林省2014年启动实施县级公立医院综合改革的第一批21个县(市)名单之中。这一方面体现出公司积极进入、加快布局大健康产业的战略规划,另一方面也体现出吉林省在公立医院改革领域先行先试的积极探索。我们认为,近期两次收购从宏观上符合国家、地方政策和产业发展方向,从微观上能够推动吉林省内县级医疗服务业的快速发展和水平提升,无论从经济价值、社会价值上看都具有良好的发展潜力。 康美规划投入两亿元提升医疗服务水平质量,收购的战略合作框架在延续中体现新意:康美本次收购通化县两家医院,从整体上看延续了前次收购梅河口市三家医院的战略合作框架:县政府将继续对基建、科室建设、设备购置、人才培养上进行专项资金扶持;而康美在拥有经营权、资产处置权、人事管理权的基础上,通过输送先进理念、提升经营效率、配套供应优质药品资源等方式,继续加大投入(原则上不少于2亿元),提升两家医院的医疗服务水平和质量。比照前次收购框架,本次收购《框架意向书》中并未提及“原有的医疗卫生性质不变”,而提及“新进入员工按照企业聘用形式进行聘用”。我们认为,这有可能是吉林省在加快推进县级公立医院综合改革过程中,希望进一步推动公立医院改制的信号;这也符合吉林省发文中提及的“改革人事分配制度”、“深化用人机制改革”等政策导向。 康美逐步打造医疗服务新板块,看好全产业链布局和大健康发展方向:公司以康美医院为起点,通过收购梅河口市三家医院、通化县两家医院的形式,开始逐步打造医疗服务行业的新板块,而下游医院布局也是其全产业链布局的一个重要环节。依托上游的优质中药材、中药饮片资源,康美向下游发展大健康产业时具有更强的竞争优势和更完善的产业梯队。医院作为医药行业的主流终端,不仅通过提高运营效率、服务质量、诊疗费用提升医疗服务业务板块的盈利能力,还可以与化药渠道、中药饮片、中药贵细滋补品乃至健康保险、健康管理等主营业务相结合,通过供应链管理和客户价值挖掘催生出更大的市场蛋糕和产业链价值。 价值显著低估,重申买入评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元共0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%,当前股价对应预测市盈率=29/15/12倍存在显著低估。前期我们建议关注的全产业链布局催化剂(包括饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地)均已依次落地兑现,我们认为医疗服务的政策红利和板块布局推进将成为市场关注的催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 公司公告基于供需结构和可持续发展规律,上调阿胶块出厂价和零售价19%。 年初提价 19%的时点和幅度略超预期,预计将顺利到位:公司上调阿胶块价格,反映出公司通过熬胶活动进一步拉动了终端需求,阿胶的药用价值和滋补养生价值被更多消费者所认可和接受;但市场需求增长与供给瓶颈之间仍然存在矛盾。经过2013年7月提价后通过终端营销拉动纯销增长,公司的营销能力和操作经验得到进一步增强;经过2013年底发货节奏控制,目前渠道库存处于较低水平,而市场需求持续增长;随着公司恢复发货和春节消费旺季,我们预计本次提价在渠道和终端将顺利到位,对季度或全年的销量影响较小,未来销量将同比保持稳定。2013年7月提价25%的翘尾因素约10%,加上2014年1月提价19%的新涨价因素,2014年全年均价涨幅约30%,收入增速稳中有升。 阿胶稳步提价,价值回归还有长足空间:阿胶块出厂价上调19%后约为1660元/kg,零售标价上调19%后约为2600元/kg;按日服用量6g 计算,提价后日服用金额约15-16元,与其他贵细滋补品相比仍有较大差距。我们认为阿胶块质量标准持续提升,有利于淘汰中小企业、推进行业集中,阿胶价值回归还有长足空间;未来3-5年阿胶块每年提价幅度在15-20%之间是较为合理的。 阿胶浆恢复增长,桃花姬等衍生品逐步放量:阿胶浆已进入11个省基药增补目录,公司通过加大县级医院营销、OTC 渠道上市九支装等方式稳固推进营销工作;经过2013年出厂价上涨22%对销量的短暂影响,我们预计2014年起将恢复持续稳定增长,癌性贫血和经期保健等新市场空间较大。桃花姬通过配方改良、更换简包装的形式,以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,我们预计2013年收入有望实现翻番;2014年将从北京、山东区域试点向全国推开,我们预计未来几年桃花姬收入将继续保持高速增长,有望成为公司第三个过10亿元大品种消费品,从中长期看盈利增长驱动力更加优化。 中长期增长更加优化,价值显著低估,重申买入评级:考虑到2013年底发货节奏控制,我们小幅下调2013盈利预测,2013-2015年EPS=1.86/2.44/3.05元(原为1.95/2.44/3.05元),同比增长17%、31%、25%,对应预测市盈率20倍、16倍、13倍。2013年因费用增加、理财收益下滑影响,净利润平稳增长,但2014年盈利增速有望提升,中长期增长结构和驱动力更加优化,新产品上市、桃花姬放量将成为公司估值回归一线中药品牌企业的催化剂。我们看好公司中长期发展战略,相比传统品牌中药企业,市盈率和市值显著低估,重申“买入”评级

公司公告拟以自有资金购买清逸堂40%股权:公司与控股股东的全资子公司、公司关联方白药投资签署《股权收购意向书》,拟以自有资金收购清逸堂40%股权,收购价格不低于备案的对应评估价值。 清逸堂是云南省内的区域性卫生巾行业龙头:清逸堂创建于1994年,位于云南大理,目前拥有9条卫生巾(护垫)高速生产线,年产能达10亿片。公司主导产品为“日子”牌苦参系列预防护理型卫生巾等个人护理用品,主要覆盖于云南省内16个州市以及重庆、贵州、四川等省外市场,在云南省内市场份额较高,是区域性行业龙头。我们预计2012年收入约2亿元、净利润约2000万元,2013年前三季度收入1.25亿元、净利润1207万元,整体保持平稳。 云南白药进军个人护理产业,大健康产品线进一步丰富:云南白药通过与清逸堂的深入合作进军个人护理产业,我们预计从操作层面上将分三步走:2012年集团层面合作参股是第一步(4月19日清逸堂与云南白药集团签署战略合作协议,9月5日正式成立云南白药清逸堂实业有限公司);2013年底上市公司启动40%股权收购是第二步(预计将在2014年初完成主要收购工作);未来有可能进一步考虑剩余60%股权或实现合并报表。从业务层面上整合清逸堂后,云南白药一方面利用其技术研发优势,提升清逸堂卫生巾的品质、档次,并有可能推出“花之梦”等高端卫生巾品牌,从而提高产品定价区间和利润率;另一方面利用其成熟的大健康消费品渠道,将清逸堂的卫生巾产品推广到全国各地,产品销售有望保持较快增长;未来,还可以进一步研发婴儿纸尿布等其他一次性个人护理用品。我们认为,通过收购清逸堂进军个人护理产业,云南白药的大健康产品线将得到进一步丰富,未来有望涵盖个人洗护产品(牙膏、洗发水、沐浴露等)、一次性护理用品(卫生巾、纸尿布等)等更为立体的产品梯队,进一步巩固以“白药”为核心的药用消费品品牌核心优势。 卫生巾市场空间巨大、市场集中度低、差异化竞争不明显,清逸堂功能性含药品牌长期空间百亿:我们预计卫生巾市场规模约600-700亿元,远高于牙膏市场200亿元;从全国市场看,主要厂商和品牌包括宝洁(护舒宝)、尤妮佳(苏菲)、恒安(七度空间、安尔乐)、强生(娇爽)、ABC等,市场集中度较低,且行业竞争差异性不大、价格区分不明显,尚未有功能性含药产品的强势品牌。清逸堂苦参功能性卫生巾定位独特(苦参具有治疗赤白带下、阴肿阴痒、湿疹湿疮、皮肤瘙痒等功效),随着功能完善、品类丰富,具备成为全国性品牌、功能性含药领军品牌,以及长期百亿规模空间的潜力。 大健康产品布线进一步丰富,医药板块战略性品种,维持买入评级:我们暂不考虑清逸堂股权收购影响,略调低2013-2015年主业EPS=2.85/3.71/4.65元(原为2.95/3.80/4.75元),主业利润增速25%、30%、25%,对应预测市盈率分别为35倍、27倍、21倍;考虑白药置业投资收益、坏账准备计提及转回,预测2013-2015年报表EPS=3.34/3.96/4.72元(原为3.43/3.97/4.76元),表观增速46%、19%、19%。公司估值合理,牙膏、洗发水、卫生巾等大健康产品线布局进一步丰富、成长空间较大,是医药板块禀赋优异的战略性品种,维持“买入”评级。

阿胶块全方位推进价值回归战略,熬胶加强终端营销力:2013 年公司继续推进东阿阿胶“价值回归”战略,贯彻“熬出一个市场”的市场营销策略。(1)渠道终端:公司区域聚焦在四省两市(山东、广东、江苏、浙江、上海、北京)和省会城市的潜力区域,取得了良好效果;在终端上更侧重于直营店、电商、高端场所(机场、高铁站),与“价值回归”战略相匹配。(2)营销策略:公司在2012-2013 年加强终端渠道的营销力,不仅考核阿胶块发货、回款,更考虑终端纯销数据。2012 年起通过熬胶活动拉动终端需求,2013 年进一步贯彻熬胶策略,纯销增速超过发货增速,表现为渠道去库存。从效果上看,熬胶不仅消化渠道库存,更消化社会库存(消费者家中的库存);我们预计全年熬胶有望达到300 吨,销量占比达15%以上,进一步拉动了民间消费需求。我们预计,未来熬胶比例还会进一步增加,通过免费熬胶送辅料加快终端消化周转,通过现场体验推动消费者重复购买。 复方阿胶浆理顺价格体系,开拓医院和基层渠道:2013 年公司重新梳理了复方阿胶浆的产品规格和剂型,针对不同区域、层次的市场定位重点推广。(1)OTC 市场:复方阿胶浆和阿胶块不同,主力消费市场是二三线城市的社区医疗,重点突破是山东、河南、河北、重庆等省市。复方阿胶浆在OTC 市场推行佣金制,解决渠道动力,并重点在连锁渠道推广9 支装。(2)基层市场:复方阿胶浆已经进入10 多个省市的基药增补目录,未来跟随国家政策变化,将更多地聚焦基层医疗的县乡市场。与此配合,公司在县乡基层市场采用分线操作,建立了专门队伍,通过“5+1”策略(每个县重点开发5 个药店、每个乡1 个药店)推广阿胶浆。(3)医院市场:目前复方阿胶浆主要是抗肿瘤放化疗;2013 年做了经期保健的大样本调查,未来有可能在保健品中专门做一个品种针对经期保健新市场。 桃花姬阿胶糕包装更新、配方改良、区域推开:(1)产品力提升:桃花姬快消品包装规格(60g、75g 小包装)在6 月份推出后消费者非常喜欢,团购也较为踊跃,终端反响良好;我们判断目前快消品已经占据桃花姬的一半销售。 在定价上,60g 包装的建议零售价是29.9 元,非常便宜。同时公司招聘了快消品、食品的人员做研发,桃花姬改良配方,口味口感比以前更好。(2)营销力加强:桃花姬在北京做得非常成功,主要通过平面广告推广,在地铁、楼宇、商超都能看到桃花姬已经深入人心。终端的快消品陈列、堆头对消费者的尝试率和销量有明显拉动作用;以北京翠微某店为例,60g 包装单日走货最高达到111 袋,已基本具备了快消品的终端动销速度。桃花姬在山东、北京战略落地,现在从区域试点逐步推开到全国,上海也已经在铺货,未来几年将保持较快的增长速度。 驴皮供给渠道更加多样化,成本影响有限:目前农业部年鉴驴的存栏量约650 万头,按25%出栏量约150 万头,随着农业机械化的代替,存栏和出栏逐年减少;公司希望通过提高驴皮价格促进农民养驴的积极性,有效增加驴皮供给。目前,公司采购主要通过分散在全国的驴皮供应商,并通过建立的20 个养驴基地辐射周围区域,带动周围农户的养驴积极性。公司将部分营销人员补充到采购团队中,逐步掌控驴皮资源;未来驴皮供应商的比例将逐步减少,自己采购比例将增加。此外,国际采购约占10%,主要来自非洲、秘鲁、巴西、中亚、澳大利亚等地,国内外采购价格基本持平。公司希望全行业能看到发展趋势,共同投资养驴基地,推动上游资源价值回归。我们判断,驴皮资源对阿胶产量的影响总体可控,基本上在1500-2000 吨区间范围内波动。通过财务报表可以看到,驴皮涨价对公司毛利率的影响较为有限。 生物制药业务发展情况良好,阿胶新产品将梯次推广:阿华生物制药目前仍以三大产品(佳林豪、瑞通立、百杰依)为主,2010 年起由益佰制药代理合作后,产品销售收入和利润都保持较快增长。公司申请了小分子阿胶的专利,主要面向更高端的消费人群;我们预计在明年有望开始推广。 阿胶饮品是公司与台湾企业合作招商引资,未来将根据市场情况计划。 价值显著低估,重申买入评级:我们维持2013-2015 年EPS=1.95 元、2.44元、3.05 元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22 倍、17 倍、14 倍。我们预计阿胶块全年销量平稳增长,四季度消费旺季展开有望推动股价上涨;2013 年因费用增加、理财收益下滑影响,净利润平稳增长(全年主业净利润增速约30%),但2014 年盈利增速有望提升。从2014年起,衍生品放量、新产品延伸将成为公司估值回归一线中药品牌企业的催化剂。我们看好公司中长期的发展战略,相比传统品牌中药企业,市盈率和市值显著低估,重申“买入”评级。

同仁堂股份工业产能受限,未来重点加强销售、扩充产能:股份公司主营传统剂型(丸剂、粉剂),主导品种包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等。 2013Q1-3 收入增速总体稳定,现金流、应收账款、毛利率控制在较好水平。 但2013Q3 单季收入增速有一定影响,主要因素包括:第一,部分旺销品种产能受限,供不应求影响增长;第二,终端市场需求偏弱,一方面医疗市场处方药也受到大环境影响,另外OTC 终端Q3 是传统淡季,销售动能不足、市场清淡;第三,经销商同时经销处方药,现金流影响了采购其他产品。分品种看:安宫牛黄丸短期还将面临产能限制,未来将不断巩固市场份额、加快拓展原材料供给和销售渠道,同时延伸价格空间;牛黄清心、大活络等产品需要进一步加强推广工作;二线产品(坤宝丸、偏瘫复原、调经促孕、牛黄上清)市场需求较好,但也出现了产能不足的情况,未来将扩充产能。我们预计2014 年股份公司产能还无法投产,需要通过其他途径增加产能,工业板块全年有望保持稳健增长。 同仁堂商业收入结构受到国家政策影响,预计2014H2 企稳回升:商业板块约占收入的40%、利润的20%;因国家政策影响,2013Q3 单季高端滋补品和贵细药材收入有所下滑,前三季度收入增长16%,净利润增长10%。其中虫草、燕窝、人参、海参等高端产品,在商业板块中收入占比不到50%,但利润占比超过50%;而在388 家零售网点中,有100 多家主要网点分布在北京,国家政策对北京的影响相对较大。我们认为,国家政策对商业板块的压力在未来1-2个季度内会继续存在;同时考虑到2013H1 基数较高,我们预计从2014H2 起增速有望企稳回升。 同仁堂科技工业收入增速有所控制,胶剂明年即将投产:科技公司主营现代剂型(片、胶囊、口服液、提取剂型),主导品种包括六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒等。除了产能供不应求、市场需求清淡等共同因素之外,2013Q3 科技公司因部分产品对明年在价格、渠道安排上有一定的考虑,有意识地做一些控货安排、清理渠道库存,因此对单季收入增速产生一定影响。唐山胶剂产能预计在2013 年底完成GMP 认证,2014Q1 开始生产。阿胶是科技公司众多产品中的一个,在阿胶类市场中品牌知名度很高,但市场份额较少,以往采用跟随策略;未来在产能扩大后,将根据同仁堂的品牌特性积极运作。 同仁堂国药工业和商业收入继续保持较快增长:国药公司主营海外市场渠道以及安宫牛黄丸、灵芝孢子粉的生产销售。国药的安宫牛黄丸只能在海外渠道销售,生产饱和度很高,IPO 募集资金也用于扩充产能。明年起灵芝孢子粉也可以回内地销售,增长前景较好。考虑到境内需求旺盛,且其他关联实体并没有生产灵芝孢子粉,因此不构成同业竞争;未来如果通过集团和股份的内地渠道销售会有关联交易的限额,此外国药也会开拓独立销售渠道。工业方面,国药也将持续进行新产品开发,不断扩大产能;商业方面,香港、澳门和东南亚地区的零售渠道网点将保持增长。由于国药是香港本地的红筹公司,薪酬机制较为灵活;业绩基数较小,增长潜力较大。 国企改革力度可能较大,有望推动同仁堂加快发展:十八届三中全会之后,资本市场非常关心国企改革;不仅中央政策和中央国资的改革趋势很明确,地方国资的改革也在加速,其中以上海、珠海等地改革进度较快。 同仁堂集团是100%北京市国资委控股,我们期待北京市国资委出台具体政策和方案后,能够通过较好的激励机制推动同仁堂上市公司加快发展速度。从方向上我们认为,改革对于国企、尤其是充分竞争的医药行业国企而言是好消息,我们预计未来会采用更市场化的监管方式和薪酬激励和绩效考核机制,北京国资的改革力度可能较大。 维持增持评级,国企改革带来市值空间:我们维持2013-2015 年EPS=0.51元、0.62 元、0.75 元,同比增长15%、22%、20%,对应预测市盈率40 倍、33 倍、27 倍。随着OTC 市场和贵细滋补品环境逐步回暖、增速有望回升,而国企改革力度可能超预期对同仁堂市值将有较大的提升空间,我们维持“增持”评级。

北陆药业公告限制性股票激励计划(草案):公司计划向总经理、副总经理、财务总监等三名高管及48名中层管理、技术、业务人员授予共590.56万股限制性股票(占当前总股本的1.93%),授予价格3.61元(较前收盘价7.18元折价50%),分三年按20%、40%、40%解锁。 双重业绩考核目标较高,具有较强的激励作用:根据激励计划草案,公司制定了收入、扣非归母净利润双重业绩考核目标:以2012年为基准,2014-2016年收入增速不低于49%、97%、166%,扣非归母净利润增速不低于24%、73%、130%。折算到三年激励期间,收入CAGR=34%、净利润CAGR=36%。可以看到,公司的增速目标高于医药行业整体、医药类上市公司的增速水平,也高于公司过去三年的历史复合增速。我们认为本次股权激励的业绩指标具有一定的挑战性,能够对管理层和中层员工起到较强的激励作用。 对比剂降价冲击逐步消除,市场环境转好,未来发展看点较多:我们认为经过2013年初对比剂降价的冲击和年中GSK事件的对市场环境的影响,前三季度对比剂仍然保持25%以上销量增速,显示了管理层和中层员工的团队能力,公司也希望通过本次股权激励进一步凝聚团队、推动业务发展。我们判断对比剂最高零售价未来继续下降的可能性较小,而北陆药业通过低浓度剂型(基药)、高浓度剂型(非基药)的结构调整逐步化解降价压力,我们预计从2014年起降价带来的一次性冲击将逐步消除。随着市场环境逐步转好,各地基药、非基药招标逐步展开,对比剂将重回较快增长;九味镇心颗粒将继续保持今年以来翻倍增长的良好势头,而2014新版医保目录有望成为九味销售放量的催化剂;瑞格列奈招商进展有望推动降糖药在低基数上实现快速发展。 下调盈利预测至0.21/0.28/0.37元,维持“增持”评级:考虑到对比剂降价和GSK事件对短期增速的影响,下调2013-2016年EPS=0.21/0.28/0.37/0.49元(原为0.24/0.32/0.43元),同比增长3%、30%、35%,对应预测市盈率34倍、26倍、19倍、15倍。假设限制性股票授予日为2013年底,考虑激励费用摊销和增发股份影响,2013-2016年全面摊薄EPS=0.21/0.25/0.36/0.47元。我们认为三季报后股价下跌已经充分反映了上述因素对短期增速的负面影响,低位推出股权激励计划彰显管理层对明年起重回较快增长的信心,继续维持“增持”评级,建议投资者积极关注。

公司公告:拟投资30亿元建设中国-东盟康美玉林中药材(香料)交易中心及现代物流仓储项目,并设立全资子公司康美中药城(玉林)有限公司;同时设立全资子公司广东康美支付有限公司。 广西玉林中药材及香料年交易约300亿,康美布局进一步完善中药材交易市场网点:广西是中药资源大省,有中药材基源种4064种(占全国药用资源的1/3、排名第二),也是中国面向东盟开放的陆海桥梁,区位优势明显。广西玉林以香料市场闻名,包括本地特产以及东南亚的天然香料云集玉林交易,进口香料中80%经由玉林销往全国。玉林沉香年交易额100亿,其他香料年交易额88亿元、中药材年交易额超过100亿元,是中药材和香料流通环节的稀缺资源。康美药业建设中药材(香料)交易中心,不仅能够布局中药材道地产地,推动广西本地中药材流通环节规范化、现代化,还能够介入香料流通领域,促进广西本地和东盟地区的香料流通贸易进一步走向集中、做大做强。布局广西玉林后,合并广东普宁、安徽亳州、河北安国,康美将拥有四大全国性中药材专业市场,同时还拥有甘肃定西、青海西宁、青海玉树等多个具有区域和品种特色的中药材交易中心,中药材交易市场的全国性布局更加完善、丰富、立体。 玉林市场30亿投资将分三期滚动开发,强化实体市场管理权:我们认为康美将在广西玉林复制亳州模式,以自有资金滚动开发建设项目、分批回收建设资金;我们预计2000亩土地将分三期取得,资本支出需求将显著低于规划总投资30亿元。参考亳州华佗国际中药城的商业模式,一期投入15亿元,通过出售一半商铺预计可回收10亿元资金滚动投入二期,而交易大厅、展示厅、剩余商铺、配套设施等自有物业将通过租金、交易手续费、仓储物流、质量检测等形式贡献持续、稳定的增值服务收入和现金流。除了亳州一期留有部分商铺,亳州二期、玉林及其他市场康美将采取全部商铺出售模式,进一步提高资金使用效率、摊薄自有物业成本,获得交易市场的规划和管理权。作为对比,普通商业地产一次性大规模投入后商业培育期、资金回收期较长,而普通住宅采用滚动开发全部出售后开发商并不保留管理权;中药材专业市场与此不同,其核心模式是滚动开发、分批回收建设资金的同时仍然拥有市场管理权,结合线下实体交易市场+线上虚拟交易平台打通中药材产业链。 加快布局电子商务、支付结算等线上业务:我们预计康美将以两家全资子公司康美通、康美支付为平台,加快布局电子商务、支付结算等牌照业务,全面介入B2B 流通环节和B2C 消费环节,完善中药材产业链的线下、线上双重布局,并有可能进行横向延伸,将康美真正打造成为全产业链布局的平台级公司。 重申“买入”评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS= 0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。公司近期推出的股份回购预案也表明,当前股价对应预测市盈率=22/18/14倍存在显著低估。我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地等全产业链布局的催化剂以及股份回购进展,重申“买入”评级。

公司公告推出股份回购预案:公司计划在股东大会审议通过后6个月内,以不超过20元/股的价格,以自有资金通过上交所集中竞价交易回购股份;回购总金额不超过2亿元,预计可回购约1000万股,占总股本的3.21%。 价值低估时推出股份回购,向市场传达经营业绩有望反转的预期:江中药业是继康美药业之后,近年来第二家进行股份回购的A股医药生物行业公司,这体现出江中集团、公司管理层与资本市场对公司未来经营业绩的发展方向上存在不同预期。由于2012-2013年盈利能力和ROE有所下滑,当前股价对应市净率2.4倍,低于历史水平和医药行业平均水平;而回购价格上限较前收盘价溢价率达24.8%,显示出公司对未来经营有望改善、业绩触底回升的向好预期。同样,公司也希望通过股份回购稳定投资预期、增强投资者信心,实现公司价值的合理回归、维护公司资本市场形象。 公司的财务状况可支持回购方案:2013年三季报显示,前三季度经营性现金流净流入9915万元、其中Q3单季净流入1.12亿元,三季度末手持现金为7.68亿元。本次2亿元的股份回购规模相当于总市值的4%、净资产的10%、手持现金的26%;考虑到四季度将继续有较大规模的预收账款现金流入,公司的财务状况完全可以支持本次2亿元的股份回购方案。假设股份回购全部实施完毕并注销后,总股本有望缩减3%以上,全体股东均可分享到EPS的小幅增厚。 9月起力推营销策略变革,关注三大全新广告拉动销售和业绩重回增长:江中从整个集团层面高度重视9月开始的营销策略变革,加强三大全新广告在电视等核心媒体渠道的投放力度,希望推动销售增长:(1)健胃消食片广告:主打药食同源、放心食用的理念,提高城市消费者的重复食用频度;(2)参灵草广告:以纪录片的形式介绍西洋参、灵芝、冬虫夏草的历史和功效;(3)猴菇饼干:集团新推出的功能性食品,由徐静蕾代言、向消费者明确传递猴头菇养胃的功效。我们认为三大产品本身的产品力突出,全新广告的市场定位准确、信息传递明确、消费者认知和接受程度较高,从13Q4-14Q1开始有望逐步拉动产品销售和公司收入重回增长,进而推动公司经营改善、业绩触底回升。 关注经营改善预期和业绩弹性,维持增持评级:我们维持2013-2015年盈利预测至EPS=0.70元(扣非后0.61元)、0.76元、0.92元,同比增长-3%、8%、21%(扣非后增长-16%、24%、21%),对应预测市盈率23倍、21倍、18倍。我们认为三季报后的股价下跌已经反映了OTC和保健品业务下滑的负面因素和市场的悲观预期,建议市场关注公司经营改善的可能性,包括广告营销策略对终端销售的正面拉动作用、太子参降价为明年带来的业绩弹性以及股份回购预案传递的信息,维持“增持”评级。

三季度收入、净利润同比基本持平:2013前三季度合并收入66.65亿元增长14%,净利润5.07亿元增长16%,EPS=0.39元,略低于我们中报前瞻0.41元预期。13Q3单季合并收入19.04亿元同比下滑1%(上半年增速22%),净利润1.35亿元增长3%(上半年增速22%),增速均持续回落,EPS=0.10元。前三季度经营性现金流6.95亿元(折合每股0.53元)。 消费淡季OTC行业不景气,工业收入增速放缓:我们预计前三季度工业收入约40亿元。分平台看:(1)同仁堂股份:母公司前三季度收入17.31亿元增长8%(上半年收入增速15%),其中13Q3单季收入5.04亿元下滑5%;13Q3单季毛利率38.8%,同比提升2.65pp;前三季度净利润3.38亿元,剔除投资收益实际增长21%(上半年利润增速26%),其中13Q3单季净利润4770万元,剔除投资收益实际增长4%。(2)同仁堂科技:前三季度收入22.07亿元增长13%(上半年收入增速23%),其中13Q3单季收入5.29亿元下滑9%;13Q3单季毛利率51.1%,同比下滑2pp;前三季度净利润3.39亿元增长16%(上半年利润增速25%),其中13Q3单季净利润7380万元增长5%。综合两大工业平台看,我们认为主要原因是消费淡季加上OTC环境整体不景气,导致公司传统中成药、现代中药的销售情况并十分不理想。 贵细滋补品类拖累同仁堂商业收入和利润增速:我们预计前三季度同仁堂商业收入约27亿元增长约10%多(上半年增速21%),Q3单季收入略有下滑。我们认为在宏观经济和政策环境下,北京等区域贡献利润较多的贵细滋补品产品收入下滑,进一步拖累了Q3单季同仁堂商业净利润,预计同比增速从上半年19%左右下滑到约10%(预计单季下滑8-10%)。 费用率总体稳定,季节性因素致经营现金流下滑:前三季度合并口径销售费用率19.8%,与上半年19.6%基本持平、同比降低1.1pp;母公司口径销售费用率22.4%,与上半年21.3%基本持平,同比降低2.6pp。前三季度合并经营性现金流6.95亿元同比下滑7%(13Q3单季合并经营性现金流4716万元同比下滑66%),主要受季节性因素影响。合并应收账款周转17天,存货周转275天,比中报略有增加,预收账款储备有所减少。小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到贵细滋补品销售下滑在未来1-2个季度仍有一定影响,我们小幅下调公司2013-2015年每股收益至0.51元、0.62元、0.75元(原为0.55元、0.67元、0.81元),同比分别增长15%、22%、20%,对应预测市盈率分别为40、33、27倍。随着OTC和贵细滋补品环境逐步回暖,同仁堂的品牌力、产品力以及营销改善仍将带动医药工业、商业保持平稳较快增长,长期来看市值有增长空间,我们维持“增持”评级。

前三季度合并收入增长55%、净利润增长29%:前三季度合并后的新白云山营业收入132.05亿元同比增长55%,净利润7.28亿元同比增长29%,EPS=0.56元,低于我们中报前瞻0.61元预期。13Q3单季收入41.32亿元增长44%,净利润1.41亿元增长1.5%。上半年综合毛利率35.8%,同比提升5.4pp。前三季度经营性现金流12.88亿元(折合每股1.00元),与上半年基本持平;应收账款和存货周转率保持稳定,预收账款储备环比保持稳定。 中成药、化学药和医药流通收入保持稳定:前三季度医药板块工商业收入同比基本持平(与上半年情况接近),增长势头尚不明显。分业务看:(1)中成药:预计前三季度收入约29亿元(去年同期约30亿元),同比小幅下滑(上半年下滑0.8%);中药毛利率同比稳中略降。(2)化学药:预计前三季度收入约25亿元(去年同期约24亿元),同比小幅增长(上半年增速3.4%);化药毛利率同比稳中略升。(3)医药流通:上半年贸易收入约24亿元同比小幅下滑。(4)合资公司:诺诚生物前三季贡献投资收益显著下滑,主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素;其他医药合资公司保持平稳增长。我们认为除了“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等现有营销整合工作之外,公司需要进一步深入推进下属工业、商业企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合,进而推动医药板块收入增速提升。 三季度王老吉销售符合预期,费用投入力度较大:三季度作为凉茶消费旺季,公司继续加大红罐王老吉的营销力度,收入总体稳定。分平台看:(1)王老吉大健康:预计前三季度收入约50亿元,其中上半年收入约33亿元、13Q3单季收入约17亿元符合预期;预计毛利率稳中有升,但费用投入力度有所增加,因此我们判断净利率持平在4%水平,前三季度贡献净利润约2亿元(13Q3单季约7000万元)。(2)王老吉药业:预计前三季度收入约22亿元同比平稳增长,其中上半年收入14.86亿元、三季度约7亿元;由于王老吉药业的市场投入也较大,我们判断净利率持平在5%水平,前三季度产生净利润约1.1亿元、贡献投资收益约5500万元。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位,营销和广告费用投入较大,推动了收入快速增长但净利率水平较低。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到下半年医药板块收入增速回升慢于预期以及诺诚生物投资收益下滑因素,我们小幅下调2013-2015年EPS=0.77元、1.00元、1.23元(原为0.82元、1.07元、1.31元),同比增长33%、31%、22%(2012年广州药业和白云山合并备考净利润约7.44亿元,摊薄EPS=0.58元),对应预测市盈率分别为43、33、27倍。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期(目前我们预测2013年含税收入70亿)、医药板块收入增速提升能否快于预期,我们维持“增持”评级。