投资要点: 一季度母公司收入增长 13%,合并净利润增长12%:2014Q1合并收入9.47亿元同比微减2%,其中母公司收入7.58亿元增长13%;合并净利润4.27亿元增长11.5%(扣非后增长8%),EPS=0.65元,略高于一季报前瞻0.64元预期。 阿胶块量稳价升,桃花姬带动保健品快速增长:(1)阿胶块:预计一季度收入约5.7亿元,同比增长超过20%。得益于阿胶块新产能于3月下旬顺利通过GMP 认证,保证发货销量同比基本持平,价格提升(2013年中提价25%)带动收入增长。4月起出厂和终端将全部执行提价19%后的新价格,预计二季度收入增速有望提升。(2)复方阿胶浆:预计一季度收入约1.9亿元,同比有5-10%小幅下滑,主要因去年上半年提价影响。(3)阿胶衍生品:预计保健品公司一季度收入约8000万元,同比增长超过50%,其中主要由桃花姬贡献增长。我们预计桃花姬有望保持50%以上复合增速,成为公司第一个成功的快消品和下一个10亿元大品种。(4)生物制药:预计阿华生物一季度收入约8000万元,同比环比保持平稳。(5)医药贸易:预计一季度广东益建收入7000万元,同比下降约50%,主要因药材贸易业务从13Q1起并报且基数较大。 聚焦滋补保健业务,逐步退出其他非核心业务:我们预计一季度聊城制药(药用辅料)收入约1600万元,同比环比保持平稳。公司同时公告聊城制药将引入新股东裕昌投资,原股东放弃优先出资,增资价格3.57元/股,相当于投前估值P/B=2.35x、P/E=21.8x;因东阿持股比例从94.6%稀释至47.3%,二季度起将不再纳入合并报表,并改用权益法核算。此前,阿华医疗(医疗器械)、阿华包装印务(包装印刷)均通过类似的增资方式引入投资者,公司逐步退出非核心、非相关业务,进一步聚焦补血、滋补、保健业务。 母公司毛利率环比有所回升,经营性现金流较好:一季度母公司毛利率72.3%,同比下滑3.3pp,主要因原材料上涨滞后反映在13Q4-14Q1营业成本之中;但环比13Q4毛利率69.1%回升3.1pp,主要因13Q4阿胶块发货控制,14Q1产品结构变化所致。销售费用同比下降11.7%、管理费用同比持平,费用率均得到有效控制。一季度合并经营现金流-1.02亿元,同比少流出67.5%,母公司经营性现金流1505万元,同比多流入115%;在补发13年底预收订单后,一季度末合并预收账款仍有2.5亿元,同比增加189%、环比仅减少27%,说明在终端纯销及回款情况仍保持良好水平,渠道库存合理、经销商拿货积极。 小幅下调盈利预测、维持买入评级:综合考虑合并口径变化及成本上涨等因素,我们小幅调整2014-2016年EPS=2.32/2.81/3.43元(原为2.44/3.05/3.75元),同比增长26%、21%、22%,对应预测市盈率15、12、10倍。我们认为2014年公司盈利增速有望提升,阿胶新产品上市、桃花姬快速增长有利于公司中长期增长结构和驱动力的优化,成为公司估值回归的催化剂。目前市盈率和市值显著低估,维持“买入”评级。

投资要点 一季度收入增长8%,扣非后净利润微增1%,净利润同比企稳、环比回升:2014Q1合并收入6.99亿元增长8%,其中母公司收入4.23亿元增长47%;合并净利润5373万元同比下滑36%,扣非后同比微增1.3%、环比增长62%,EPS=0.17元/股,符合一季报前瞻预期。 广告拉动中药OTC业务较快增长:(1)中药OTC业务:预计一季度收入超过3亿元,其中健胃消食系列收入增长超过30%,其他新产品增速较快。2014年公司通过“通渠道、强终端”优化营销策略,通过广告提高健胃消食片在城市区域的品牌粘性及消费频次,一季度开局取得良好效果,我们预计2014年OTC业务将重回较快增长。(2)保健食品业务:预计一季度收入同比基本持平,其中初元系列收入增长约20%,参灵草收入有所下滑。(3)医药流通业务:预计一季度收入不到3亿元,同比有所下滑。 毛利率持续回升,费用率保持较高投入:一季度母公司毛利率67.4%,环比13Q4单季65.5%进一步提升,太子参降价显著减轻了成本压力。一季度母公司销售费用1.65亿元,费用率39.1%环比13Q4单季42.1%略有降低;因子公司广告投放、商业占比下降等因素,合并销售费用2.54亿元,费用率36.3%环比13Q4单季30.4%显著提升,继续保持较高的投入力度。因一季度继续处于收入增长、费用投放期,经营性现金流1174万元,同比大幅减少75%,环比13Q4小幅减少8%;应收账款周转21天、存货周转85天,均同比有所延长。 拟在共青城投资杞浓酒项目:公司计划在共青城开发区内购买1227亩土地用于杞浓酒项目,预计购地资金6872万元,折合5.6万元/亩;计划以全资子公司江中杞浓酒业有限公司为平台实施,注册资金增至5000万元。我们预计杞浓酒将于2014下半年推出上市,主要定位于功能型低度白酒市场,有望进一步丰富公司保健食品业务产品线。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2014-2016年EPS=0.61/0.82/1.02元,同比增长10%(扣非增长41%)、35%、23%,对应预测市盈率26、19、15倍。公司积极推进股份回购,截止一季度末回购336万股(占总股本1.08%),使用资金5500万元(占计划总额度的27.5%)。我们预计广告投放有望助推2014年收入重回增长,成本改善将给利润增速带来较大弹性,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公告:大股东鱼跃科技将在规定时间内提交对于华润万东以及上械集团股权受让的意向书等相关材料,同时若此次收购成功,将剥离上市公司体内所有成像设备业务、人员及合同至华润万东。同时公司将于4月24日复牌。 受让门槛较高,预计公司中标概率较大。此次北药集团以及华润提出的受让13个条件中,3年内医疗器械收入超过30亿元,全部股权将以现金支付为此次转让设定了较高门槛,遍历医疗器械上市公司,仅4家符合条件(鱼跃医疗、新华医疗、乐普医疗、科华生物)符合收入条件,而从现金支付来看,均略显捉襟见肘。但考虑到此次公司大股东鱼跃科技在现金方面仍有较强资源,我们认为此次转让,公司中标概率较大。同时,我们认为由于此次挂牌以及转让相关事宜都在顺利进行,预计近期的华润事件对事件影响概率较低。 历史性收购在即:渠道扩张、优质产品、稀缺性批文一举三得。我们认为此次鱼跃大股东竞购华润万东以及上械集团股权的历史性意义有三层:补充并增强鱼跃原有相对薄弱的医院渠道;最大程度上扩容并挖掘上械集团旗下优质耗材及器械潜力;降低时间成本,获得稀缺性II、III类批文,为中长期发展做铺垫。我们预计此次收购若能成功,虽然其内部整合时间会是一个相对缓慢的过程,但是对行业对公司都是具有历史性意义的。 短期跟随板块或将补跌,坚定看好公司中长期业绩增长。我们认为由于1>收购仍有一定不确定性,同时若能成功,并表或将在15年才能进行,因此对14年业绩影响不大;2>停牌期间器械板块自高点估值调整10.7%,我们预计公司复牌后补跌概率较大。但考虑到若公司此次整合能够顺利完成并发挥其渠道、产品的双重叠加效应,坚定看好公司中长期发展。我们预计公司14-16年EPS为0.61/0.83/1.09元,对应PE为51/37/28倍,维持“增持”评级。

投资要点 一季度母公司收入增长5%,合并净利润增长8%:2014Q1合并收入3.78亿元增长12%,其中母公司收入2.19亿元增长5%;归母净利润1.15亿元增长8%,EPS=0.72元,略低于一季报前瞻预期。 片仔癀系列销量保持平稳,日化药妆持续快速增长:(1)片仔癀系列:预计一季度片仔癀系列收入约2亿元,同比小幅增长3-5%;其中国内、海外销量保持平稳,内销价格同比平稳、外销价格提高7%。我们预计在配额管制下,2014年四个季度公司发货量同比、环比均基本持平,若后续有新提价将带动收入和利润增长。(2)日化药妆业务:预计一季度日化药妆收入约3000万元,同比增长达70%,呈现出持续快速增长的态势(估测13Q1-14Q1单季收入分别为17/26/27/31/30百万元);我们预计2014年日化药妆业务有望保持30%以上较快增长。(3)医药流通业务:预计一季度流通业务增速约8%,保持低速增长。 毛利率总体稳定、费用率有所提升,经营性现金流增长较快:一季度母公司毛利率77.1%,同比、环比保持基本稳定。公司与华润在渠道和终端推广上全面合作,并加大药品和消费品的研发投入,一季度合并报表销售费用增长26%、管理费用增长15%,均快于合并收入增速,导致费用率有所提升。一季度合并经营性现金流5360万元增长39%(折合每股0.33元);合并应收账款周转51天保持基本稳定,存货周转417天同比有所增加。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到14年新提价因素影响可能弱于此前预期,小幅下调2014-2016年EPS=3.12/3.82/4.78元(原为3.29/4.10/5.12元),同比增长17%、22%、25%,对应预测市盈率27、22、18倍。尽管短期收入、利润增速阶段性放缓,但我们认为终端需求持续、资源稀缺性两方面决定了片仔癀的长期价格趋势不变。随着董事会换届顺利完成,公司将进一步加强管理和营销改善,并深化与华润、爱之味的业务合作,打开日化、食品等增长点。股价经前期整后估值趋于合理,后续提价因素将成为股价和增速预期的催化剂,维持“增持”评级。

投资要点: 一季度合并收入增长10%,调整后净利润增长26%:2014Q1合并营收30.12亿元增长10.4%,其中母公司收入11.10亿元增长13.4%;归母净利润2.82亿元增长15.2%,EPS=0.273元,低于一季报前瞻预期。因商业收入占比较高,公司从14年初起调整坏账准备会计估计,带来一次性税后影响4497万元;考虑去年同期出售天恒大厦等非经常因素,调整后扣非归母净利润增长25.6%。 医药工业保持稳定增长,医药商业调整结构保持平稳:(1)医药工业:预计一季度收入约13亿元,同比增长超过20%。预计复方丹参滴丸增速约15%,养血清脑增速约20%,中药口服制剂其他二线品种、中药注射剂、化学药增长较快。(2)医药商业:预计一季度收入约17亿元,同比基本持平。从2013下半年起,商业板块主动调整业务结构(加大医院纯销、降低调拨业务),提高终端掌控能力,由此导致商业增速放缓,但现金流情况逐季好转。公司将继续发挥横跨心脑血管、消化肝胆、代谢、抗肿瘤等多个治疗领域的营销平台优势,通过内生增长+外延发展实现现代中药、化学药、生物制药共同发展。 盈利能力稳中有升,经营性现金流持续改善:一季度合并毛利率35.9%同比提升2.1pp,母公司毛利率62.4%同比下滑2.1pp,主要因产品结构及工商业占比影响。合并销售费用同比增长14.8%,管理费用同比增长22.5%,总体看低于或接近工业收入的增速。控股净利润3.44亿元,调整扣非后增速超过30%,盈利能力稳中有升;因少数股东损益大幅增加至6716万元,导致归母净利润同比增速略低。得益于商业业态调整,14Q1合并经营性现金流2.66亿元(折合每股0.26元)同比增长103%,绝对值、增速较13Q4进一步改善。合并应收账款周转88天,存货周转56天,同比有所增加、环比总体稳定。 收购营销公司少数股权,实现全资控股:控股70%的子公司天士力医药营销集团以2013年底累计未分配利润全部分红后,母公司拟以自有资金4553万元收购剩余全部30%少数股权(全部权益估值1.52亿元,注册资本0.79亿元),并增资1.8亿元。若在二季度完成收购及增资,母公司将100%全资控股营销公司,少数股东损益漏出有望显著减少,营销公司资金实力也将进一步增强。 维持盈利预测,重申买入评级:我们维持2014-2016年EPS=1.36/1.67/2.07元,同比增长27%、23%、23%,对应预测市盈率30、24、19倍。我们认为公司核心品种受益于基药红利,降价风险很小;各省基药、非基药招标推进,将进一步推动公司核心品种收入再上新台阶,中药注射剂等新产品也有望逐步放量,维持“买入”评级。

投资要点: 2013年母公司收入增长22%,净利润增长27%:2013全年合并收入13.96亿元增长19%,其中母公司收入8.43亿元增长22%;合并净利润4.30亿元增长23%,EPS=2.67元,略高于业绩快报预期。13Q4单季合并收入3.21亿元增长18%,其中母公司收入2.03亿元同比增长43%(主要因12Q4基数较低),合并净利润7469万元增长10%,EPS=0.46元。公司计划每10股派11元,现金分红率高达41%。 片仔癀系列内销、外销情况稳中略增:我们预计片仔癀全年收入约8亿元,同比增长超过20%。分区域看:(1)内销业务:预计全年内销收入超过5亿元增长约20%,内销销量同比基本持平,且在四个季度内保持平稳分配。考虑2013年内销没有新提价,全年内销均价涨幅约18%低于成本涨幅,预计内销毛利率有所下降。(2)外销业务:全年外销收入2.7亿元增长33%,因9月外销提价公告导致13Q4外销占比略有提升,我们预计外销销量同比有小幅增长。 考虑2012年底提价及汇率因素,全年外销均价涨幅约26%,外销毛利率小幅提升1pp。综合来看,在配额管制下,片仔癀内外销量仍然保持了稳中略增的良好势头。随着公司在人工养麝、种群繁殖等方面的工作逐步获得成效,资源布局能够保障公司核心品种的持续经营。 日化药妆等消费品业务快速增长:2013全年日化药妆业务收入约1.08亿元突破亿元大关,同比增长37%符合预期,毛利率提升6pp至70.4%略超预期,四个季度的收入保持持续环比增长的态势。此外食品业务全年内贡献425万元收入,毛利率20.2%。2012年底开始,片仔癀牙膏等日化产品开始推向市场,通过专柜形式在17省全面推广;而皇后牌药妆等知名产品,也通过电子商务进一步扩大了消费人群知名度。我们预计公司日化药妆等消费品业务收入将继续保持较快增长,成为公司布局大健康快消品的桥头堡和新兴增长点。 毛利率、费用率总体稳定,经营性现金流增长较快:2013全年母公司毛利率76.4%(前三季度76.2%、Q4单季77.3%),同比小幅下降0.6pp,基本保持稳定。按工业收入9.67亿元口径计算,销售费用率12.2%,同比显著降低2.2pp,主要是公司与华润在渠道和终端推广上全面合作;管理费用率13.44%,同比提升1.6%,主要是公司持续加大药品和消费品的研发投入。2013全年合并经营性现金流2.74亿元增长69%(折合每股1.70元);合并应收账款周转40天同比持平、环比改善,存货周转428天有所增加。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2014-2016年EPS=3.29元、4.10元、5.12元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率24、19、15倍。我们认为片仔癀拥有持续提价空间,终端需求持续、资源稀缺性两方面决定了价格趋势不会改变;尽管Q4、Q1尚未宣布新提价,市场和对短期增速的担心和负面预期反应过度。随着董事会换届顺利完成,公司将进一步加强管理和营销改善,并深化与华润、爱之味的业务合作,打开日化、食品等增长点。我们认为公司中长期市值成长空间较大,股价调整后估值合理,维持“增持”评级。

2013 年收入增长21%、净利润增长5%,略高于预期:2013 全年营业收入3.32亿元增长21%,净利润6597 万元增长5%,摊薄后EPS=0.21 元/股,略高于此前预期。13Q4 单季收入9587 万元增长33%,净利润1703 万元增长3%,EPS=0.05元。公司拟每10 股派1 元,现金分红率47%。公司同时预告14Q1 收入、净利润增速区间10-20%(已开始计提股权激励费用),符合预期。 公司消化发改委降价影响,对比剂销量保持持续增长:2012 年底国家发改委调整最高零售限价,其中碘海醇各品规平均降幅约15%,钆喷酸葡胺各品规平均降幅约10%,对产品价格和毛利率产生负面影响。公司通过加强学术推广、优化产品结构(提高350mg(I)/mL 高浓度非基药规格比重、降低300mg(I)/mL低浓度基药规格比重)等手段,有效缓解了发改委行政降价的影响。2013 年对比剂产品收入2.81 亿元增长12%,毛利率71.8%降低3.1pp,我们估算对比剂实际销量仍然保持约25%的较快增长。我们预计2014 年非基药招标启动后,碘克沙醇将开始实质性贡献收入;碘帕醇也有望在年内获批,进一步丰富对比剂产品线。公司注射剂新生产线已通过新版GMP 认证,并将申请海外规范市场认证,在2014 年基药、非基药招标中将处于较为有利地位。 九味镇心颗粒、降糖药高速增长,产品线有望丰富:2013 年九味镇心颗粒收入达3598 万元增长112%,降糖药代理销售收入1142 万元增长221%,两者均保持高速增长且都略超预期。九味镇心颗粒作为广泛性焦虑症领域的唯一纯中药制剂,循证医学临床结果确切,我们看好九味的长期发展前景,关注申请OTC、申请医保的可能性及其对九味销售的拉动作用。公司正积极申报阿立哌唑片和两个3.1 类化药新药,有望进一步丰富精神神经类产品线。 费用率稳中略降,经营性现金流持续增长:2013 年销售费用率39.5%同比减少1.5pp,管理费用率8.7%同比提升0.6pp,整体看稳中略降。2013 年经营性现金流4137 万元(折合每股0.13 元),同比增长81%;合并应收账款周转108天同比增加,存货周转214 天同比减少。 小幅上调盈利预测,维持增持评级:综合考虑增长前景及股权激励费用,我们小幅上调2014-2016 年EPS=0.26/0.36/0.50 元(原为0.25/0.36/0.47 元),同比增长22%、40%、37%,对应预测市盈率38、27、20 倍;还原激励费用后,主业EPS=0.29/0.39/0.52 元,增长32%、34%、34%,对应预测市盈率34、25、19 倍。股权激励完成将打开长期成长空间,有助于业绩持续较快增长;我们看好公司在三个领域逐步从单产品向多产品、产品线发展,维持“增持”评级。

全年工业收入增长25%、净利润增长30%:2013 全年合并营收111 亿元增长19%,其中工业收入49.22 亿元增长25%,母公司收入38.70 亿元增长27%;合并净利润11 亿元增长29%,EPS=1.065 元,略低于年报前瞻1.10 元预期。经追溯调整,13Q4 单季合并营收30.11 亿元增长6%,工业收入约14.5 亿元增长约15%,母公司收入9.81 亿元增长13%,合并净利润1.97 亿元增长24%,EPS=0.19 元。公司拟每10 股派3.5 元,现金分红率33%。 中成药、化学药整体稳定增长,二线品种增速较快,商业主动控增速调结构:(1)现代中药:预计全年收入约43 亿元增长约25%,毛利率约75%同比小幅提升约1pp。口服制剂中,复方丹参滴丸增速约15%、养血清脑增速约20%,芪参益气收入翻倍,穿心莲内酯快速增长突破亿元;注射剂中,益气复脉增速超过50%,醒脑静因技改升级增速平稳。(2)化药业务:江苏天士力帝益全年收入6.48 亿元增长29%,毛利率70.4%同比提升4.7pp,其中蒂清稳定增长,文飞增速较快;净利润1.35 亿元增长27%,超出收购业绩承诺。(3)医药商业:全年收入60.73 亿元增长13%,毛利率5.15%同比基本持平;2013 下半年起商业板块主动控制增速、调整业务结构,加大医院纯销比例、降低调拨业务比例,提高终端掌控能力。公司依托现代中药、化学药、生物制药三大制造平台,横跨心血管、脑血管、消化肝胆、代谢、抗肿瘤等多个治疗领域,实现从产品线到产品群的营销优势。 费用率稳中略降,经营性现金流明显改善:以工业收入为基数,全年销售费用率31.55%同比减少3.3pp,管理费用率16.54%同比提升2.3pp,整体看稳中略降。2013 年合并经营性现金流3.46 亿元(折合每股0.33 元)同比下滑16%,母公司经营性现金流5.26 亿元同比下滑4.5%,与三季度相比已有明显改善。 合并应收账款周转67 天,存货周转65 天,同比有所增加。 天士力顺利实现新老交接,2014 年开启新时代:天士力自1994 年成立已走过20 年,2013 年收入突破百亿、净利润突破十亿。公司公告创始人闫希军先生辞任董事长,闫凯境先生接任董事长并辞任总经理,副董事长朱永宏先生接任总经理,公司管理层顺利实现新老交接;同时,我们预计2014 年将推出新一轮激励方案,覆盖面和力度将进一步增加。丹滴FDA III 期临床试验稳步推进,横跨9 个国家、上百个多中心、上千例大样本的临床结果有望在2014 年内公布,开启中药现代化、国际化的新时代。 小幅调整盈利预测,维持买入评级:因各省招标进度略慢于预期,我们小幅调整2014-2016 年EPS=1.36/1.67/2.07 元(原为1.42/1.73/2.10 元),同比增长27%、23%、23%(按目前合并口径、不考虑新收购),对应预测市盈率29、24、19 倍。公司核心品种受益于基药红利,降价风险很小;我们预计各省招标推进、低价药目录出炉,将进一步推动公司现代中药产品线再上新台阶,中药注射剂等新产品也有望逐步放量,维持“买入”评级。

2013年收入下滑13%,扣非后净利润下滑40%,单季净利润环比已重回增长:2013全年公司合并营收27.78亿元下滑13%,其中工业收入15.43亿元下滑22%,医药流通收入12.28亿元微增2.3%;合并净利润1.72亿元下滑24%,扣非后主业净利润1.35亿元下滑40%;EPS=0.55元/股(扣非EPS=0.43元/股),符合年报前瞻预期。13Q4单季合并营收8.99亿元下滑11%,其中工业收入约5亿元下滑约20%,合并净利润3309万元下滑56%,EPS=0.11元,环比已有31%增长。公司拟每10股派3元,现金分红率约54%。 中药OTC、保健品业务均有所下滑:(1)OTC中成药业务:2013全年收入11.25亿元下滑16%,13Q4单季收入约4亿元;其中健胃消食系列收入约9亿元、草珊瑚含片收入约1.6亿元,同比均下滑约20%。2013年OTC市场整体环境不佳,零售渠道竞争加剧、开店速度放缓,江中OTC产品线较为成熟,销售出现负增长;2014年公司通过“通渠道、强终端”优化营销策略,并通过广告提高品牌粘性及消费频次。(2)保健食品业务:因礼品保健消费习惯改变、高端保健需求波动,2013全年收入4.17亿元下滑36%;其中初元系列收入超过2亿元、参灵草收入超过1亿元,同比均有所下滑。2014年公司将继续推动初元业务转型、参灵草模式探索,并将积极推出新产品“杞浓酒”枸杞白酒。 太子参降价带动中成药毛利率回升,广告投放从四季度起确认费用:2013年太子参产新后价格下跌趋势明确,13Q4单季母公司毛利率从前三季度的52-56%迅速反弹至65.5%,显著减轻了成本压力;我们预计2014年公司毛利率有望保持在65%以上,太子参降价带来的成本改善较为明显。由于业务收入下滑,2013年保健品毛利率仅62.0%,同比下滑9.2pp。以工业收入为基数,2013全年销售费用率44.7%同比提高7pp,管理费用率8.8%同比提高1.1pp。 公司从四季度起加大健胃消食片、参灵草(以及集团公司猴菇饼干)的广告投放力度,13Q4单季销售费用2.73亿元、环比Q3大增1.36亿元,其中母公司新增费用约9000万元、保健品公司新增约3000万元;广告投放对销售增速的拉动作用已经在14Q1显现,预计从2014年开始收入将重回增长。 小幅下调盈利预测,维持增持评级:因营销投入力度较大,我们下调2014-2016年盈利预测至EPS=0.61/0.82/1.02元(原为0.76/0.92/1.05元),同比增长10%(扣非增长41%)、35%、23%,对应预测市盈率27、20、16倍。公司在股价底部积极进行股份回购,我们认为当前股价已经充分反映了2013年负增长的不利影响;广告投放有望助推2014年收入重回增长,成本改善将给利润增速带来较大弹性,维持“增持”评级。

投资要点: 2013年收入增长18%,扣非净利润增长20%:2013年合并营收158亿元增长14%,其中工业收入68.4亿元增长17%,商业收入约95.7亿元增长15%。归母净利润23.21亿元增长47%,EPS=3.34元略超预期;剔除转让白药置业及其他影响,扣非净利润18.66亿元增长20%,EPS=2.69元低于此前预期。13Q4控货导致单季合并营收46亿元增长11%,比前三季度18%有所放缓,净利润5.6亿元增长22%,EPS=0.81元。公司拟每10股派5元送5股,现金分红率15%。 2013下半年控货导致药品、健康品增速放缓,未来增长看点多:(1)药品事业部(含透皮):全年收入44.21亿元增长16%(上半年增长28%),公司考虑增长可持续性,三四季度适当控制发货。全年看,其中白药膏、气雾剂、云南特色药等品类增速较快,都已成为收入占比较高的大品种(10亿元规模),未来市场空间、发展潜力较大,还将保持较快增长。(2)健康事业部:全年收入20.75亿元增长18%(前三季度增长32%),13Q4也适当控制发货;我们预计其中牙膏约19.5亿元,养元清约8000万元增长较快。健康产品、电子商务两家子公司净利润合计7.12亿元(净利率34%)。2014年初清逸堂并表后将贯彻“稳中央、扩两翼”战略,牙膏在益优清新之后再继续推出抗过敏、孕妇用等新SKU,而卫生巾、洗发水将成为两翼新品类,日化护理品类越来越丰富,逐步向产品线、产品组合发展。(3)中药资源事业部:全年收入2.98亿元增长43%,说明在打通上中下游产业链的前提下,2013年初跨平台整合的效果较好。2014年将贯彻“聚焦、突破、蓄势待发”战略,利用医药电商和互联网的创新渠道、模式推出多款新产品,将成为公司新的利润增长点。 经营杠杆带动销售费用率下降,贴现利率影响经营性现金流:以工业收入为基数,全年销售费用率29.4%、同比下降3pp,管理费用率6.75%、同比稳中略升。2013年合并经营性现金流3.42亿元(折合每股0.49元)下滑56%,母公司经营性现金流1.34亿元下滑83%;主要因2013年底短期利率较高影响票据贴现利率,而公司现金储备充裕,从财务费用角度考虑降低贴现比重。除应收票据外,应收账款周转12天,存货周转154天,同比略有改善。 小幅下调盈利预测,看好白药增长的可持续性,维持“买入”评级:我们小幅下调2014-2016年主业EPS=3.48/4.40/5.34元(原为3.60/4.53/5.49元),主业增速26%、27%、21%,预测市盈率23/19/17倍;考虑坏账准备转回,报表EPS=3.69/4.42/5.35元(原为3.69/4.60/5.49元),表观增速10%、20%、21%。我们认为白药增长的可持续性,不仅来自于优秀的品牌、产品线、增长趋势,更重要的是研发、产品、营销乃至企业战略的持续创新,以及优秀管理团队和能力的传承,维持“买入”评级。

投资要点: 2013年收入增长20%,净利润增长30%:2013年合并营业收入133.6亿元增长20%,净利润18.80亿元增长30%,EPS=0.855元,基本符合预期;扣除商铺出售利润及其他非经常性损益,扣非主业净利润约18.21亿元增长31%。13Q4单季合并营收38.81亿元增长19%(与前三季度收入增速20%基本持平),净利润4.93亿元增长13%(因12Q4确认部分商铺出售基数较高),EPS=0.22元。2013年合并经营性现金流13.61亿元(折合每股0.62元),继续保持良好水平;应收账款周转46天、存货周转138天,同比基本稳定,公司经营质量较好。公司拟每10股派2.60元,现金分红率30%。 化药高增长弥补中药饮片产能瓶颈,中药材流通稳定增长:公司在年报中详细披露了各业务板块情况:(1)中药饮片:受产能未能如期释放影响,全年饮片收入18.04亿元仅增长9%,略低于预期;饮片在产能不足时适当调整结构,全年毛利率33.3%同比小幅提升0.7pp。北京饮片产能已于2013年底获得GMP证书,投产后可辐射华北、东北区域,亳州饮片产能预计于上半年内通过GMP认证并将辐射华东区域;预计到2014年底,饮片产能将从目前2万多吨扩张到4万多吨,有效缓解供不应求局面。(2)中药材流通:全年流通收入80.92亿元增长15%,全年流通毛利率25.7%同比基本稳定;13Q4加大大宗药材和新储备贵细品种的流通,单季收入约25亿元增速超过25%,较上半年3%、Q3单季20%进一步提升。(3)西药:全年西药收入约26.91亿元增长47%(前三季度增速约50%),毛利率21.73%同比提升5pp;其中Q4单季收入约8亿元,继续保持较快增长。一方面公司在饮片增长受限时加大药品销售力度,另外广东等地招标逐步启动,促进优势区域的药品代理业务保持快速增长。(4)食品:全年食品收入4亿元,保持58%的较快增长。(5)商铺租售:全年结转亳州商铺出售3.33亿元(主要集中在上半年2.88亿元),13Q4结转较少,剩余商铺预计将于上半年结转;亳州新市场正式开业后,交易大厅已转为投资性房地产;因运营、广告等费用支出,亳州世纪国药净利润约3200万元,对经营业绩影响较小。 电子商务架构初步成型,平台价值显现:在业务板块之上,公司搭建了具有核心竞争力的电子商务平台,并进行了详细阐述:(1)中药材B2B领域:搭建e药谷中药材大宗交易平台,打通线下实体市场与线上虚拟交易,形成打通O2O的“康美中药城”中药材交易平台;同时发布中药材价格指数,利用大数据手段提供信息服务、提高平台粘性与价值,并支持自身流通业务发展。(2)消费品B2C领域:B2C康美商城已上线,并正在积极申请预付卡、第三方支付业务许可;未来有望打造成为融合线上与线下(电商+直销)、产品与服务(B2C康美商城+康美之恋健康管理平台)的大型电商平台。 维持盈利预测,维持买入评级:基于现有业务、不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10/1.38/1.72元,同比增长30%、25%、25%,预测市盈率15/12/10倍,存在显著低估。药房托管、电商+直销将成为公司医药主业价值在医院、OTC两大终端变现的创新模式,随着市场不断的深入认识和理解,估值有望逐步提升。我们维持“买入”评级。

资要点: 全年收入增长16%、净利润增长15%:2013全年合并收入87.15亿元增长16%,归母净利润6.56亿元增长15%,EPS=0.50元,基本符合年报前瞻0.51元预期。其中13Q4单季合并收入20.49亿元同比增长23%,归母净利润1.49亿元增长12%,均较Q3单季有明显回升,EPS=0.11元。公司拟每10股派2元,现金分红率达40%。 四季度工业板块增速回升,母公司产能受限、科技公司单季增速较快:2013全年工业收入52.46亿元同比增长17%,毛利率47%同比下滑2.6pp。分平台看:(1)同仁堂股份:母公司全年收入20.82亿元增长12%(Q1-3收入增速8%),其中13Q4单季收入3.51亿元增长36%。全年毛利率42.0%,同比显著下滑4.5pp;主要因高毛利优势品种产能受限,加大二线产品销售力度,产品结构有所变化。剔除投资收益后,母公司经营性净利润3亿元实际增长23%,其中13Q4单季经营性净利润7885万元实际增长30%。母公司利用可转债融资积极建设大兴基地,预计2015年投产后可缓解产能瓶颈。(2)同仁堂科技:全年合并收入29.11亿元增长19%(Q1-3收入增速13%),其中13Q4单季合并收入7.04亿元增长超过40%。科技公司全年毛利率49.5%,同比小幅下滑1.3pp;全年净利润5.03亿元增长26%(前三季度15%),其中13Q4单季净利润1.64亿元增长超过50%。唐山公司在2013年通过GMP认证,胶剂产能将从2014年起逐步释放。我们认为同仁堂工业板块已经逐步走出13Q3消费淡季和OTC环境不景气的低谷,13Q4在较低基数上已实现恢复性增长。 同仁堂商业收入和利润实现恢复性增长:2013全年商业收入39.31亿元增长16%,毛利率32%同比提升2.0pp;其中同仁堂商业公司实现收入39.94亿元、净利润2.37亿元,同比增速均约15%,四季度较前三季度10%几增速已有提升。13Q3商业板块受到宏观经济和政策环境的不利影响,我们预计后续三个季度(13Q4、14Q1、14Q2)呈现恢复性增长态势,增速将企稳并逐步回升,带动合并报表增长。 费用率稳中有降,经营现金流有所下滑:合并口径看,全年销售费用率18.14%、管理费用率8.95%,同比稳中略降;母公司口径看,销售费用率17.7%、管理费用率5.78%,同比分别下降1.0pp和1.9pp。全年合并经营性现金流6.76亿元(折合每股0.52元),同比下滑23%,主要因存货增加影响。合并应收账款周转19天、存货周转302天基本稳定,预收账款储备环比增加。 维持增持评级,国企改革有望助推企业发展:我们维持2014-2016年EPS=0.62、0.75、0.90元,同比分别增长23%、20%、21%,对应预测市盈率29、24、20倍。随着OTC消费环境逐步回暖、OTC定价政策逐步放开;国企改革对于充分竞争的医药企业而言是助推器,我们预计未来会采用更市场化的监管方式和薪酬激励和绩效考核机制,有利于同仁堂进一步释放品牌力、产品力、营销力,医药工业、商业增速将逐步提升,我们维持“增持”评级。

投资要点: 2013年收入增长46%,净利润增长34%:2013年白云山完成重组,合并营业收入176亿元增长46%,净利润9.80亿元增长34%,扣非净利润8.92亿元增长26%;报表EPS=0.76元,扣非EPS=0.70元,低于年报前瞻0.75元预期。 13Q4单季收入44.03亿元创历史新高,同比增长24%;因营业外收入增加,Q4净利润2.52亿元同比增长55%。全年综合毛利率32.9%,同比提升1.1pp;13Q4单季毛利率29.1%,环比、同比均有所下滑。全年经营性现金流13.39亿元(折合每股1.04元),与半年报、三季报基本持平;应收账款周转率保持稳定,存货周转率有所优化,预收账款储备环比稳中有升。公司拟每10股派2.3元,现金分红率30%。 化药、流通增速回升,中药业务保持稳定:(1)中成药:全年收入38.95亿元,同比基本持平,主要因中药子公司整合影响及OTC 市场因素;中药毛利率41.57%同比下滑1.74pp,主要因中药材价格有所上涨。(2)化学药:全年收入约34.29亿元,同比增长12%,其中Q4单季收入约9亿元增长20%以上,增速逐季回升;化药毛利率36.57%同比稳中略升。(3)医药流通:全年贸易业务收入约36.73亿元同比增长15%,其中Q4单季收入增速显著提升。(4)合资公司:广州医药收入228.5亿元增长18%,净利润1.91亿元增长13%,贡献投资收益8827万元增长5%;和黄中药收入15.77亿元增长9%、净利润1.03亿元增长3%,贡献投资收益5503万元增长10%;诺诚生物净利润及投资收益贡献下滑17%,主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素。我们认为公司化药业务整合已初步完成,中药业务整合还需进一步深化,通过“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等形式加强下属企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合,进而推动中成药乃至整个医药板块收入增速提升。 王老吉销售基本符合预期,营销力度较高:分平台看:(1)王老吉大健康:全年收入64.65亿元,其中Q4单季收入约15亿元,环比基本持平;全年毛利率39.52%同比稳中略升,比上半年44%有所下滑。Q4继续保持较高的费用投入力度,全年净利润2.27亿元、净利率3.52%,略低于上半年4%水平。(2)王老吉药业:全年收入25.12亿元同比增长8%,其中Q4单季收入约4亿元,主要因战略侧重于红罐而非绿盒;因绿盒与红罐共同投入营销资源,净利率2.65%进一步下滑,全年净利润6646万元下滑超过50%,贡献投资收益约3230万元。我们预计2014年王老吉凉茶仍将继续保持较高的营销力度,费用投入较大以保持收入增速、提高市场份额,但短期净利率仍将处于较低水平。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2014-2016年EPS=1.00、1.23、1.45元,同比增长31%、24%、18%,对应预测市盈率分别为27、22、18倍。2013年公司实现了红罐+绿盒不含税收入90亿元、终端150亿元的目标;医药板块收入增速提升是业绩和估值的安全垫,如果2014年王老吉单季收入创新高、全年实现终端200亿元目标,有望成为股价催化剂,我们维持“增持”评级。

投资要点: 2013年阿胶系列收入增长18%,扣非净利润增长23%:2013年合并收入40.16亿元增长31%,母公司收入28.46亿元增长15%,合并净利润12.03亿元增长16%(扣非后增长23%),EPS=1.84元、略低于年报前瞻1.86元预期。因13年底发货节奏控制,13Q4单季合并收入11.65亿元同比略下滑2.5%,母公司收入9.27亿元略下滑5.3%,合并净利润3.42亿元增长13.6%,EPS=0.52元。2013年经营性现金流8.79亿元(折合每股1.34元),应收账款和存货周转率保持稳定。公司拟每10股派7元回报全体股东,现金分红率达38%。 阿胶块量稳价升、桃花姬快速增长,带动阿胶系列收入增长18%:2013年合并报表阿胶系列产品收入33.29亿元增长18%,其中母公司阿胶系列产品收入27.64亿元增长14%。(1)阿胶块:预计2013年阿胶块收入约19亿元,同比增长约25%;其中销量同比基本持平,出厂价于2013年初提价6%、年中提价25%。公司从2013年起全面铺开熬胶活动,带动终端需求持续增长,既吸引中高端新客户购买,也提高了现有客户的价格粘性;除12月发货节奏控制之外,各月销量稳中有升,促进价格顺利传导。预计2014年阿胶块仍能保持量稳价升的长期趋势。(2)复方阿胶浆:预计2013年阿胶浆收入约8.5亿元,同比基本持平;因2013上半年提价25%,一二季度销量有所下滑,三四季度销量已逐渐企稳回升。我们预计2014年阿胶浆将重归增长。(3)阿胶衍生品:预计2013年阿胶衍生品收入约5.5亿元、保持超过50%的快速增长,保健品公司收入3.02亿元增长38%,其中桃花姬收入超过2亿元、增长超过50%。2013年桃花姬定位快消品聚焦北京、山东战略市场,多途径媒体传播、渠道铺货促销、消费者反馈情况都非常良好;预计未来2-3年内桃花姬有望保持50%以上复合增速,成为公司第一个成功的快消品和下一个10亿元大品种。 产品结构调整致毛利率下滑,费用率控制有效,现金流表现良好:2013年母公司阿胶系列产品毛利率75.2%,同比小幅下滑0.4pp,表明阿胶块提价能较好地对冲驴皮成本上涨,核心品种毛利率并未受到显著影响;因产品结构调整,毛利率较低的衍生品增速较快,合并报表阿胶系列产品毛利率66.2%,同比下滑4.8pp。销售费用同比增长5.4%、管理费用同比增长7.4%,费用率均得到有效控制。Q4单季经营现金流9.06亿元,主要因销售回款增加;年末预收账款3.43亿元创历史新高,同比、环比大幅增加45%;这预示终端纯销及回款情况良好,13年底发货节奏控制是为了产业链可持续发展。目前渠道库存较为紧张,我们预计14年初提价19%恢复发货后,销量还将持续稳中有升。 增速提升、估值回归,重申买入评级:我们预测2014-2016年EPS=2.44、3.05、3.75元,同比增长32%、25%、23%,对应预测市盈率15倍、12倍、10倍(静态20倍)。2013年因理财收益下滑影响,在主业增长23%的情况下报表增速16%较为平稳;但我们认为2014年盈利增速有望提升,在主业持续增长25%的情况下报表增速有望达到30%以上。阿胶新产品上市、桃花姬快速增长有利于公司中长期增长结构和驱动力的优化,成为公司估值回归的催化剂。目前市盈率和市值显著低估,重申“买入”评级。

我们一直坚定看好云南白药主业增长的可持续性,并在市场调整中持续推荐;3月7 日公司股价涨停,市场关注度很高;就投资者关心的主要问题,我们观点如下。 未来三年主业复合增速将达25%,药品、健康品是核心驱动力:(1)药品事业部:预计2013 年白药膏、气雾剂已经成为收入占比较高的大品种(10 亿元规模),这两个品类市场空间较大,未来仍将保持较快增长。随着三七降价,公司可选择的普药品种将更加丰富(如气血康口服液),云南特色药也将贡献较快的收入增速。我们判断2014 年中成药降价对白药核心品种没有压力;由于单价相对较低,普药品种反而有可能受益于低价药目录。(2)健康品事业部:牙膏:2013 年推出益优清新系列,当年收入上亿元;未来在丰富SKU 的基础上进一步优化产品结构和价格体系,预计仍将保持20%以上较快增长。养元清:将进一步优化洗发水产品力、强化终端拉力和渠道推力,虽然基数较低,但我们预计2014 年将保持30%以上较快增长。清逸堂:卫生巾研发工作加快进行,2014 下半年有望在华东区域试点向全国推广,预计2015 年起将呈现加速增长态势,清逸堂有望成为未来3-5 年的新增长点。药用功能性卫生巾作为搜索品+经验品,具备独特的产品诉求和消费者体验,主要消费群体又是热爱网购的年轻女性;如果通过互联网、移动互联网创新改变产品认知(消费者教育)和传播方式(品牌+功能+口碑),也就可能改变新产品的成长模式和曲线。 (3)外延式扩张:继2012 年收购云南省药物研究所、2013 年收购清逸堂之后,白药还将继续开展外延式并购扩张;未来有可能与股东合作采用更市场化的并购平台和手段方式进行,并购也将成为业绩增长的驱动力。 国企改革将破冰,公司有望受益:十八届三中全会之后国企改革已在上海、广东等地试点,我们预计两会之后有可能在全国各地铺开,国企改革的星星之火可以燎原。白药作为省属国企上市公司,在竞争性行业中具备优秀的品牌、业绩、管理团队;如果云南省推出国企改革整体方案并开始试点,我们判断白药有可能成为试点标杆企业。如果能解决激励问题、优化公司治理结构,解决选人、用人、激励人的系统性制度问题,那么优秀的管理团队和能力也将向后传承,成为白药可持续增长的核心竞争力。 看好白药增长的可持续性,重申“买入”评级:我们预计2013-2015 年主业EPS=2.85/3.60/4.53 元(原为2.95/3.71/4.65 元)(考虑非经常性损益,报表EPS=3.33/3.85/4.60 元),主业利润增速25%、26%、26%(表观增速46%、16%、19%),主业预测市盈率分别为31、25、20 倍。我们认为,投资白药的最大预期差来自于增长的可持续性;可持续性不仅来自于优秀的品牌、优秀的产品线和增长趋势,更重要的是研发、产品、营销乃至企业战略的持续创新,以及优秀管理团队和能力的传承,重申“买入”评级。