与预测不一致的方面 万科公布了2014 年二季度业绩,净利润同比增长11%(环比增长114%)至人民币32.8 亿元,令上半年净利润达到48 亿元,同比增长6%,占我们原全年预测的24%。要点:(1) 毛利率(含土地增值税,按净销售收入计算)在2013 年四季度以来上升之后于2014 年二季度意外降至2008 年以来的纪录低点20%。虽然2014 年一季度实现了32%的毛利率(主要得益于来自上海/深圳利润率较高项目结算的贡献,但考虑到万科在其它约60 个城市的利润率相对较低,我们预计该水平不具可持续性),上半年23%的整体毛利率仍低于我们26%的原全年预测。由于2014 年二季度人民币10,633 元/平方米的结算均价低于2012 年以来任一季度的合同销售均价,目前我们预计2014 年下半年的毛利率为25%。然而,鉴于我们预计未来数月显著的供应过剩将使年初以来合同销售均价走软的势头持续下去,而且管理层的中期利润率指引也较为谨慎(因去库存),我们预计2016 年结算利润率将再次下降(23.6%);(2) 由于2014 年上半年合同销售强劲,截至上半年末的未结算销售额(在并表层面上)达到了人民币2030 亿元,表明2014/2015 年收入锁定比率分别为100%/35%;(3) 财务状况依然稳健,净负债率较好地控制在40%以下。 投资影响 我们将2014-15 年每股盈利预测下调了8%/5%,并微调了2016 年每股盈利预测,以体现调低的利润率假设。然而,我们将万科A 股/H 股的12 个月目标价格上调了1%至人民币12.20 元/20.4 港元(仍基于2014 年底预期净资产价值),因为我们计入了新购土地因素。万科A 股/H 股较净资产价值折让54%/37%,2014 年预期市盈率为5.6 倍/7.7 倍,而所覆盖内地/海外上市开发商的平均折让和预期市净率分别为49%/50%、6.9 倍/6.7 倍。维持对万科A 股/H 股的买入评级(A 股位于强力买入名单)。风险:销售表现弱于预期、宏观经济硬着陆。

建议理由 保利地产当前股价较其2014 年预期净资产价值折让49%(与其最接近的同行可比企业中国海外的折让幅度为19%),我们认为这一折让幅度过大。与中国海外相似,保利地产也是一家母公司为央企的业内龙头。我们认为,与万科和中国海外相比,保利在资产周转和成本控制方面的强劲执行能力是其主要优势,而财务状况为主要劣势。保利地产是上证180 指数成份股中市值最大的房地产股,且估值较中国海外大幅折让,因此我们认为即将启动的沪港通有助于收窄这一估值差距。我们的12 个月目标价格7.53 港元隐含28%的上行空间。重申买入评级。 推动因素 1) 中期内具有增长潜力:随着公司致力于降低杠杆率,我们预计2014-16 年盈利增速将从2005-2013 年的51%降至1%,但我们认为这一因素已经体现在股价中,当前该股对应的2014 年预期市盈率较万科折让8%,而2012 年至2013 年3月曾溢价13%。我们看到,与2007 年以来万科的情形相似,保利地产正在努力拓展私募股权和海外发债等融资渠道并寻求更多合资伙伴,以保持中期内合同销售的强劲增长 (2015-16 年预期增速10%-15%);2) 潜在重组计划利好:管理层表示公司可能会在保利地产和保利置业之间进行房地产业务重组,我们认为这将有助于巩固保利地产的行业领军地位并改善其中长期增长前景;3) 沪港通将于10 月份启动:我们预计定于10 月份启动的沪港通计划将有助于收窄保利地产相对于与其最为接近的H 股同行企业中国海外的估值折让。 估值 保利地产当前股价较其2014 年末预期净资产价值折让49%,2014 年预期市盈率和市净率分别为4.9 倍和1.0 倍,而万科A 为折让53%、5.3 倍和1.1 倍,中国海外为折让19%、9.1 倍和1.6 倍。我们基于净资产价值的目标价格和盈利预测保持不变。 主要风险 销售/利润率不及预期;宏观经济硬着陆。

预计2023年之前形势稳定,之后逐步收缩 5月29日万科管理层召开投资者会议并分享了他们对行业前景和万科将在变化中如何定位的看法。行业方面,管理层参照国际经验并主要基于下列原因认为当前中国楼市大幅下滑的可能性不大:1)中国城镇化率仍然较低(截至2013年底为53%),目前房价降幅不太可能超过10%,下行持续时间不会超过两年。但城镇化率达到60%后,房地产业可能更为周期性波动。中国的居民房地产投资处于合理水平(高华估算2011年占比为23%,而美国/日本为30-70%);此外,中国的住房贷款增长/可供投资现金也处于27.3%的较低水平。只有当这一比率达到100%时,家庭杠杆才会放缓。2)收入差距有望缩小,但幅度可能不会很大,承受能力下降将导致房价涨幅放缓。房价涨幅将在CPI增速和收入增速之间。3)管理层预计2023年之前行业前景将保持稳定,但之后会逐渐收缩。 轻资产化,降低住宅在新投资中的比重,增加服务业务与合伙人参与 公司的主要策略包括:1)2023年之前的主要投资仍将侧重住房市场,市场份额(万科销售/全国销售)将从2013年的2.5%提高至5-6%的峰值。公司将通过增加经营杠杆、而非财务杠杆来实现增长,将项目可归属权益从当前的85%降至20%。公司预计中长期内非住宅投资在总投资中的占比将低于50%;2)新投资将侧重:物流地产、高附加值物业管理和社区服务以及国际业务。万科十分看好物流地产的前景,并计划在未来3-5年内成为该细分市场的第二大开发商(仅次于普洛斯,GLPL.SI,买入,2.83新元)。公司还计划在物业管理业务成熟后将其剥离。目前,这一业务部门共有27,000名员工,服务于520,000户家庭。同时,在中国O2O快速增长的环境下,该业务有许多新领域有待探索。3)今年以来,公司引入了事业合伙人计划,将关键员工(目前为止为1,320人,占总员工的19%)的福利与公司发展联系在一起,允许员工跟投项目或引入融资杠杆回购公司的股票。 看好长期增长;仍是我们的首选股 万科(A股,人民币8.54元)/(B股,12.31港元)较2014年底净资产价值折让58%/51%,分别对应4.7倍/5.5倍的2014年预期市盈率,1.0倍/1.2倍的2014年预期市净率;重申买入评级(万科A股位于强力买入名单)。

最新事件 招商地产于5月20日宣布了一项涉及公司A 股普通股1,630万股股票的期权激励方案(占总股本的0.95%,行权价格人民币17.34元)。该计划的激励对象共计 149人(占公司员工总数的0.98%),其中包括17名董事和高管人员,占期权授予总量的 28.2%。方案规定的行权条件为,招商地产2017-19年期间的净资产收益率不得低于13%、总资产周转率不得低于20%,2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%(假设股票期权于2014年授予)。此外,该计划设有为期3年的行权限制期 (2014-16年),将于2017-19年分三批匀速生效。计划尚待国资委、证监会和股东大会审批。 潜在影响 我们看好这一股权激励方案,因为我们认为市场尚未对国有开发商的激励方案有较高的预期。我们认为这个具有战略意义的举措如果获批,可能会有助于将骨干员工(尤其是中层管理人员和关键技术骨干人员)的利益与公司成长更好地结合。尽管2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%的条件低于公司2011-13年的实际业绩表现(年均复合增速27%),但我们认为从行业整体下行的增长前景来看该目标是合理的,而且考虑到公司强劲的财务实力,也是可实现的。该目标高于我们对公司2014-16年盈利年均复合增长10%的预测。我们根据计划详情计算得出股价摊薄影响将较为有限(<1%),股权成本也不算太高(约人民币3,100万元/年,占2014年预期盈利的0.6%)。 估值 招商地产 A 股/B 股目前较2014年底预期净资产价值折让52%/61%,对应的2014年预期市盈率为5.3倍/4.3倍,而我们所覆盖内地/海外上市开发商的均值为56%/60%及5.8倍/5.5倍。我们维持招商地产A 股/B 股的12个月目标价格人民币25.3元/21.0港元,仍较2014年底预期净资产价值折让25%/50% 。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。 主要风险 销售/利润率弱于/强于预期;宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 保利地产公布2013年净利润同比增长27%至人民币107亿元(每股盈利1.51元,与公司1月9日的业绩快报一致),基本符合我们的预测。要点:1)四季度毛利率为21%,环比下降3个百分点/同比下降1个百分点。不过,由于销售管理费用控制良好(占合同销售的2.9%,低于三季度的3.6%)及联营项目的贡献上升,四季度净利润率从三季度的8.8%反弹至12.8%,但同比持平且低于我们13.8%的预测。鉴于土地成本上升和资本化利息费用增幅加速但公司规模增速逐渐放缓,我们预计净利润率不太可能在2014年改善,并可能将在2015-16年下滑;2)我们估算,截至2月底保利地产未结算销售收入达人民币1,670亿元,表明我们2014/15年收入预测的100%/34%已被锁定;3)公司于四季度降低了新购置土地规模(总金额占合同销售比重从三季度的49%降至22%),从而令净负债率从三季度末的103%降至94%。公司计划2014年新开工面积/竣工面积仅同比增长3%/7%,显示其现金流管理更为审慎。我们预测2014年公司新收购金额需要低于人民币300亿元(即我们2014年合同销售预测的20%),才能防止负债率从2013年底水平再度激增。 投资影响 我们将2014-16年每股盈利预测下调了2-11%,以反映低于预期的利润率。我们相应地将保利地产2014年底预期净资产价值/基于净资产价值的12个月目标价格分别下调7%至人民币17.4元/人民币11.3元(原为人民币18.7元/人民币12.2元,仍相对于净资产价值折让35%)。保利地产当前股价相对于2014年底预期净资产价值折让53%,对应4.6倍的2014年预期市盈率,而研究范围内A股开发商的均值为51%和6.1倍。维持买入评级。主要风险:销售/利润率弱于预期,宏观硬着陆。

与预测不一致的方面 招商地产2013年净利润同比增长27%至人民币42亿元,因利润率下降,较高华预测/万得市场预测低8%/6%。要点:1) 毛利率(剔除土地增值税拨备)同比下滑7个百分点至36%,较高华预测低4个百分点,因珠三角地区高利润率项目结算比例下滑(2013年为44%,而高华预测为53%,2012年为58%),但拨回之前人民币3.67亿元的存货跌价准备及计入人民币2.58亿元的项目权益处置公允价值变动收益后,净利润率同比持平于13%,较高华预测低1个百分点。考虑到长三角地区收入贡献加大(2014-16年预测均值为25%,2013年为14%,而长三角项目利润率水平相对其他区域而言较低),以及新进入的二、三线城市将在未来几年开始获得结算收入,我们将2014-16年毛利率/净利润率预测下调约2个/1个百分点;2)管理层预计2014年合同销售将至少同比增长16%至人民币500亿元(基于近人民币900亿元的可售货量),符合高华预测。同时,在2013年新开工面积同比增长81%的情况下,管理层预计2014年新开工面积将同比增加29%至548万平方米;3) 公司财务状况强于预期,净负债率从2013年9月的20%降至2013年底的17%,因库存管理和合同销售现金回款好于预期;4) 管理层将派息率从2012年的16%提高至20%(2013年每股派息人民币0.48元)。 投资影响 因利润率下降,我们将2014-16年每股盈利预测下调5%-9%,并将基于净资产价值的招商地产A/B 股12个月目标价格下调9%至人民币25.3元/21.0港元,仍基于相对2014年底预期净资产价值25%/50%的折让得出。招商地产A/B 股当前股价相对于净资产价值折让50%/56%,对应的2014年预期市盈率为5.5倍/4.8倍,而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为59%/59%及5.1倍/5.5倍。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。风险:销售/利润率弱于/强于预期。

与预测不一致的方面 万科公布的2013年业绩显示,公司净利润同比增长20%至人民币151亿元,分别较我们和万得市场全年预期低7%/3%,主要原因是结算项目均价低于预期。要点:(1) 由于未结算销售均价人民币11,616元/平米(截至2014年2月底未结算销售金额为人民币2,201亿元)较2013年结算均价人民币10,787元/平米高出8%,我们预计2014年预期毛利率/净利润率将由2013年的25.1%/12.2%升至25.9%/12.7%;同时,我们的测算显示截至2月底2014/15年收入锁定比率为100%/20%,在我们研究范围内属最高之列;(2) 我们认为业绩超出预期之处在于公司不仅将2013年现金红利派发比例从15%的历史平均水平提高到30%,而且表示未来将稳步提高派发比例。考虑到万科现金流管理较为审慎且财务实力雄厚,加上2009年以来公司经营性现金流持续为正,我们认为公司有能力兑现这一承诺。我们预计2014年预期每股股息为人民币0.54元,意味着以万科A 股/B 股最新收盘价人民币7.32元/12.85港元计算收益率为7.4%/5.4%;(3) 在2013年新开工面积同比增长48.7%之后(公司原指引为15%),管理层目前给出的指引是2014年同比增长5%,表明其对2014年行业前景持谨慎乐观看法。 投资影响 我们维持2014/2015年预期每股盈利基本不变,但在计入公司最新购地后将2016年预期每股盈利上调12%至人民币2.34元。因此,我们将万科A 股的2014年底预期净资产价值/基于净资产价值的12个月目标价格上调了3%至人民币20.24元/12.10元,万科B 股同样相应上调3%至25.3港元/17.7港元。维持对万科A 股/B股的买入评级。风险:销售表现弱于预期、宏观经济硬着陆。

最新消息 万科发布公告称其B 转H 股上市申请已在3月3日正式获得证监会批准,距公司在2013年1月18日首次提交申请历时13个月。我们认为这是万科B 转H 股上市计划的重要里程碑。公司还表示除息后向B 股股东提供现金选择权的现金对价为12.91港元/股。 分析万科转股计划只需再获香港证交所批准,管理层计划在2014年6月底之前完成审批和上市。我们认为此举的长期战略性利好包括:1) 此次转股将拓宽万科的融资选择,这可能降低公司未来的融资成本,并与香港上市同业在更公平的情况下展开竞争;2) 融资成本的降低也将为万科优化资本结构提供更大灵活性,并因此进一步改善相对同业的净资产回报率和增长前景。 潜在影响 我们认为万科A/B 股估值具有吸引力,原因是:1) 万科当前股价对应估值处于18年历史区间低端:截至3月3日收盘,万科A/B 股股价较2014年底预期净资产价值折让66%/54%,对应3.6/5.0倍和0.8/1.0倍的2014年预期市盈率和市净率,而我们研究范围内国内上市开发商均值为62%、4.7倍和0.8倍;2) 估值较同万科最接近的海外上市同业中国海外(0688.HK,中性,3月3日收盘价20.1港元,较2014年底预期净资产价值折让34%,对应7.5倍和1.3倍的2014年预期市盈率和市净率)存在大幅折让。我们重申对万科A/B 股的买入评级,我们的12个月目标价格分别为人民币11.8元和17.2港元,基于40%和30%的2014年预期净资产价值折让幅度得出。主要风险:宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面 金地集团2013年三季度净利润同比下滑1%至人民币4.13亿元,1-9月净利润同比下降22%至7.16亿元(前9个月每股盈利0.16元),占此前高华/万得市场全年预测的20%(去年1-9月占全年比例为28%),由于今年1-9月竣工面积(76.6万平米)仅占公司全年目标的29%。要点:1)三季度毛利率(剔除土地增值税)环比下滑4个百分点至19%,致使1-9月毛利率同比下滑7个百分点至21%,较高华此前的2013年预测低4个百分点。由于本季度没有进一步资产减值且少数股东权益占比下降,净利润率环比回升2个百分点至4.4%。此外,由于三季度未结算均价较结算均价高5%,且销售管理及其它费用在销售收入中占比的负面影响减小,我们目前预计四季度毛利率/净利润率将为23%/12%,与2012年四季度相当;2)年初至今公司实现预售人民币340亿元,占2013年公司指引/高华预测的81%/78%。此外11/12月新推盘项目达80亿(大部分位于京沪)/40亿元,或说四季度可售货量共计420亿元,我们认为公司有望实现我们2013年预售额达430亿元的预期(公司目标为400亿元);3)截至9月已售未结算销售金额约为490亿元,表明2013/14年预期结算收入中已有约100%/60%被锁定;4)1-9月新开工面积为494万平米,占公司2013年目标的74%,而去年1-9月的占比为51%;5)由于地价上涨较快,公司土地购置进度放缓(三季度土地购置金额在合同销售额中的占比为22%,而上半年占比为100%左右),因此净负债率从上半年的60%降至58%。 投资影响 我们将2013-15年每股盈利预测下调了3-5%至人民币0.76/1.01/1.29元以反映利润率复苏进展慢于预期,并将基于净资产价值的12个月目标价格下调了1%至7.8元。公司当前股价相对净资产价值折让56%,对应的2013年预期市盈率为7.6倍,而A股开发商均值为51%/7.4倍。维持买入评级。主要风险:销售/利润率弱于预期。

与预测不一致的方面 保利地产公布,2013 年上半年净利润同比增长36%至人民币34.07 亿元(每股盈利0.48 元),占我们之前全年预测/万得市场全年预测的33%/31%,与去年同期净利润占全年净利润30%的水平一致。要点:(1) 2013 年二季度毛利率为22%,环比下降5 个百分点,原因在于结算均价下降,其44%的结算收入来自于如2011-12 年期间折价销售的保利东郡等项目。但二季度净利润率为11.5%,环比改善2 个百分点,得益于有效税率的下降和联营公司收入贡献的上升。截至6月底,未结算销售均价为人民币11,454 元/平米,而结算均价为10,423 元/平米,我们预计公司毛利率/净利润率将逐步复苏;(2) 截至6 月底,净负债率从2012 年底的89%升至95%。但由于2013 年上半年总负债的平均财务成本从12年下半年7.8%的水平降至7.3%,当期现金利息费用仅环比上升5%。我们认为8 月份公司新发行的利率为4.5%的5 亿美元债券也将帮助降低综合财务成本。公司扩张步伐放缓,上半年土地购置仅占合同销售的25%,而2012 年上半年为74%;(3) 截至7 月底,未结算销售总额约为人民币1,900 亿元,意味着我们2013/14 年预期结算收入中的100%/85%已被锁定,而A 股同业均值为100%/60%。 投资影响 我们将2013-15 年每股盈利预测上调了2-4%,并将基于净资产价值的12 个月目标价格上调了2%至人民币13 元,以反映最新的竣工进度和土地购置情况。保利地产当前股价相对于2013 年底预期净资产价值折让42%,对应7.3 倍的2013年预期市盈率,而研究范围内A 股开发商的均值为45%和8.3 倍。维持买入评级。主要风险:销售弱于预期,宏观硬着陆

与预测不一致的方面 招商地产公布了2013年上半年业绩:净利润同比增长109%至人民币25.5亿元(每股盈利人民币1.49元),占高华/万得市场全年预测的59%,符合公司7月10日发布的业绩预告。要点:1)毛利率符合我们30%的全年预期,同比下滑2个百分点,主要由于长三角/其他地区(占上半年营业收入的23%)的毛利率分别同比下滑了17/15个百分点。然而,净利润率同比增长4个百分点至16%,较我们全年预测高2个百分点,主要得益于权益法核算长期股权投资浮盈人民币3.4亿元,以及佛山项目拨回之前计提的人民币1.82亿元的存货跌价准备。扣除这些影响,核心利润率为13.7%,而我们之前全年预测为13.4%;2)今年前7个月公司实现了全年预售目标(人民币400亿元)的58%,我们预计全年预售金额将达到人民币425亿元(基于下半年可售货量为人民币500亿元且假设下半年销售去化率与上半年实现的45%左右持平),意味着下半年销售额将较上半年增长13%(而同业平均增幅为6%)。同时,我们预计截至7月底公司分别锁定了2013/14年预期房地产结算收入的100%/60%,而同业平均锁定比率为100%/49%;3)财务状况依然稳健,净负债率从2013年一季度的17%小幅攀升至25%,归因于土地购置支出增加(二季度土地购置金额占预售收入的33%,一季度占比为25%)。由于年初至今的土地购置金额仅占全年预算额人民币200亿元的38%,我们预计未来几个月内招商地产将加快土地购置步伐。 投资影响 在计入上半年的一次性收益、年初至今销售均价比我们之前全年预测高7%以及在佛山和重庆新收购的两个项目之后,我们将2013/14/15年预期每股盈利分别上调了9%/3%/5%,并将我们基于净资产价值的招商地产(A)/(B)股12个月目标价上调4%至人民币30.6元/27.0港元。招商地产(A)/(B)股当前股价相对于净资产价值折让22%/46%,对应的2013年预期市盈率为10.3倍/7.1倍,而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为45%/46%及8.3倍/8.0倍。维持对招商地产(A)股的买入评级以及对招商地产(B)股的中性评级。风险:销售弱于/强于预期。

与预测不一致的方面 2013 年上半年净利润同比下降40%至人民币3.04 亿元,占高华/万得市场全年预测的8%(去年上半年占全年比例为15%)。要点:1) 受公司前期降价促销影响,毛利率(不含土地增值税)进一步环比下降4 个百分点至22%。同时少数股东权益上升(占净利润的34%,而去年下半年为20%),以及常州项目减值拨备人民币9,700 万元,净利润率环比下降7 个百分点至3%。我们认为上半年净利润率应已触底,并看到利润率的复苏出现积极进展。销售管理费用占销售金额的比重同比下降1.6 个百分点至3.9%,好于我们5%的全年预测;1-7 月销售均价同比上升11%,较高华全年预测高11%。我们预计下半年净利润率将呈上升势头,并恢复到10.7%左右(去年下半年净利润率为10.9%);2) 我们看好下半年及未来两年的销售前景:下半年新推盘将环比增加40%,可售货量的结构也将进一步改善(中小户型占比将达到60%左右,而上半年为45%)。此外,由于积极的土地储备扩张(上半年新增项目16 个,完成总投资额达人民币202 亿元),管理层将2013 年新开工目标上调了17%至670 万平米(上半年新开工面积已占新目标的57%),为公司中期的规模加速扩张铺平了道路。我们将13-15 年合约销售额上调4%/7%/5%至人民币430/500/500 亿元;3) 我们预计已宣布的对控股子公司金地商置(535.HK,未覆盖)的资产转让计划(6 个标的项目总计权益建筑面积为90 万平米,转让价格为人民币10.05 亿元)对金地集团净资产价值的摊薄较小(约2%)。交易对价为这6 个项目7 月底净资产价值的1.2 倍,而金地目前股价对应的2013 年预期市净率为1.2 倍。 金地商置将向金地集团发行约13 亿股新股(金地集团所持的金地商置股权将从67.5%升至72.2%,但在金地商置进一步向瀚领发行约8 亿股新股之后该比例将降至66.5%,瀚领有超过30%的权益为金地集团董事持有)。 投资影响 在更新项目销售/竣工和土地购置的进展后,我们将2013-15 年每股盈利预测调整了-9%/0%/2%,并将基于净资产价值的12 个月目标价格上调3%至人民币7.9元。公司当前股价相对于2013 年净资产价值折让46%,对应7.9 倍的平均13/14 年预期市盈率,而我们所覆盖的A 股开发商的平均折让幅度为42%、市盈率为8.0 倍。维持对该股的买入评级。主要风险:销售/利润率弱于预期。

与预测不一致的方面 万科公布的2013年上半年业绩显示,公司净利润同比增长22%至人民币45.56亿元(每股盈利0.41元),分别占我们及万得市场全年预测的28%/29%,符合预期,相比2012年上半年净利润占全年实际值之比为30%。管理层预计全年实际竣工面积基本符合年初计划。要点:(1)2013年二季度毛利率/净利润率为23%/11%,分别较2013年一季度低6个百分点/1个百分点,主要是二季度结算均价较一季度低3%且销售管理费用占合同销售收入之比上升以及土地增值税拨备(占房地产销售收入的4.7%,一季度占比为4.2%)增加所致。由于截至7月未结算销售均价为人民币11,072元/平米,较2013年二季度结算均价10,461元/平米高6%,我们预计公司利润率将在未来几个季度可能有所改善。(2)现金利息费用从2012年下半年的10.4%降至2013年上半年的8.7%。(3)截至7月末,未结算销售金额约为人民币1,906亿元,意味着2013/14年预期结算收入锁定比率为100%/61%。(4)公司土地购置节奏在二季度有所加快,土地购置金额占合同销售比重从一季度的29%升至38%;因而净负债率从一季度末的30%升至41%。(5)上半年新开工面积为919万平米,占全年目标1,653万平米的56%(全年目标保持不变,但并未计入今年新购置项目的开工面积),而2012年上半年占比为35%。 投资影响 我们维持对万科A股/B股的买入评级,并维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币13.6元/17.0港元不变。万科A股/B股当前股价较2013年底预期净资产价值折让49%/43%,对应6.7倍/7.6倍的2013年预期市盈率,而我们研究范围内内地与海外上市开发商的平均折让幅度为44%/46%,平均市盈率为8.5倍/8.1倍。风险:销售表现弱于预期,宏观经济硬着陆。

与预测不一致的方面. 金地集团2013年一季度净利润同比增长20%至人民币1.87亿元,占高华/万得全年预测的5%(2012年一季度占全年的比例也是5%)。要点:(1)一季度总收入同比增长144%至人民币42.52亿元,占高华全年预测的11%;(2)毛利率(不含土地增值税拨备)同比下滑14个百分点/环比下滑5个百分点至21%,因天津、东莞和武汉等地项目的结算利润率较低。并且由于销售管理费用、利息费用和税金占结算收入的比例偏高,导致一季度净利润率为4%,与2009年一季度/2010年二季度(当收入大约占全年10%时)的水平相仿;(3)一季度合同销售同比增长89%至人民币86.4亿元,占公司2013年全年目标人民币420亿元的21%,而去年一季度这一比例为13%。值得注意的是,一季度公司预售均价为每平米人民币13,211元,与2012年全年结算均价相符,较2012年底未结算均价高10%。一季度销售管理费控制在预售收入的4.2%,而2012年一季度/四季度该比例为5.3%/4.7%,我们的2013年全年预测为5%。我们预计公司强劲的销售势头将持续显现,得益于二、三季度新推盘面积将同比增长30%以上;(4)预收账款从2012年年底的人民币245亿元上升至285亿元,表明2013年的收入锁定比率为87%;(5)一季度土地收购金额为人民币110亿元,占管理层全年目标人民币150亿元的70%。公司财务状况保持稳健,截至一季度净负债率为43%(而2012年年底为32%)。 投资影响. 我们维持对金地集团的盈利预测不变。当前股价相对于2013年低净资产价值折让47%,对应8.2倍的2013年预期市盈率,而我们所覆盖的A股开发商的平均折让幅度为46%、市盈率为8.4倍。我们维持对该股的买入评级,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币8.6元。风险:销售弱于预期。

与预测不一致的方面 招商地产公布2013年一季度业绩,净利润同比增长89%至人民币8.11亿元,符合公司4月9日的业绩预告,占高华和万得全年业绩预测的19%(而2012年一季度占全年13%)。要点:(1)一季度总收入同比增长70%至人民币61.45亿元,占高华2013年全年预测的19%(而2012年一季度占14%)。(2)一季度毛利率(不含土地增值税拨备)同比上升3个百分点、环比上升9个百分点至45%;然而由于少数股东权益上升(占总收入的8%,而2012年一/四季度分别占4%/3%),净利润率同比增加1个百分点、环比增加3个百分点至13%,与高华2013年全年预测一致。(3)一季度合同销售额达人民币89.5亿元,占公司2013年目标(400亿)的22%,占高华2013年全年预测(440亿元)的20%,而2012年一季度该比例为16%。一季度销售管理费用控制在合同销售额的3%,与去年持平。(4)预收帐款从去年年底的285亿元上升至313亿元,预示着2013/2014年房产销售收入锁定比率为100%/21%,而去年底A股同业均值为76%/7%。(5)财务状况保持稳健,净负债率从去年底的19%小幅降至17%,现金余额达240亿元,创历史新高,得益于土地收购活动的放缓(一季度土地收购金额占合同销售的比例仅为25%,而2009-2012年期间均值为47%)。由于年初至今的土地收购金额仅占管理层200亿元全年预算的18%,我们预计未来几个月招商地产将加速收购土地。 投资影响 我们维持对招商地产的盈利预测和目标价不变。招商地产A/B股当前股价相对于2013年和底净资产价值折让21%/43%,对应11.2倍/8.2倍的2013年预期市盈率,而我们所覆盖的A股/海外上市股开发商的平均折让幅度为41%/43%,市盈率均值为9.2倍/8.6倍。我们维持对招商地产A股的买入评级,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币32.0元,维持对招商地产B股的中性评级,目标价格为31.1港元。风险:销售弱于/强于预期。