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李薇

高盛高华

研究方向: 房地产行业

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工作经历: 证书编号:S1420510120012...>>

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招商蛇口 房地产业 2018-04-03 21.21 22.73 155.97% 23.08 5.92%
23.55 11.03%
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招商蛇口公布2017年核心利润同比增长 33%至人民币120亿元,较高华预测低3%/较万得预测高4%。我们将2018-2020年核心业务每股盈利预测上调了0-5%,以计入今年前两个月新收购的地块。我们将基于2018年末预期净资产价值的12个月目标价格上调3%至人民币28.40元(仍较2018年末预期净资产价值折让20%);新目标价格隐含35%的上行空间,我们维持对该股的买入评级。 我们认为:(1) 公司在粤港澳地区拥有优质地块(超过1,000万平方米位于深圳,在总体土地储备中占比约40%);(2) 母公司的跨行业资源带来了多种土地拓展渠道,为公司拓展多元化资产组合创造了充足机会;(3) 公司积极推进股票期权和项目跟投等员工激励计划,并能够借助多元化融资渠道获得低成本资金,这将有助于为招商蛇口创造更好的中长期增长前景。 1. 收入同比增长19%至人民币750亿元,主要得益于结算均价的上升,且完工面积仅同比增长了2%。按业务板块来看,房地产开发/工业园区/邮轮业务对总收入的贡献分别为91.5%/7.7%/0.8%。 2. 四季度剔除土地增值税影响的毛利率升至40%, 基于深圳和上海等高利润率项目交付(在总结算收入中约占20%),推动全年毛利率上升约5个百分点至35%,较我们的预测高出3个百分点,主要源于项目构成差异的影响。 3. 2017年四季度核心利润率升至17%,推动全年核心利润率同比上升2个百分点至16%,与我们预测相符,因为毛利率好于预期的积极影响基本被实际税率上升和资产处置收益低于预期所抵消(出售三项北京/上海资产带来的约人民币20亿元收益将在2018年计入地产基金)。 4. 新收购土地1,383万平方米,整体购地成本相当于2017年合同销售收入的110%(同业均值为75%),招商蛇口2017年底净负债率从2016年底的20%升至60%。2017年底,综合平均财务成本从2017年上半年末的4.6%小幅升至4.8%,但和同业相比仍处在较低水平。
华夏幸福 房地产业 2018-01-15 40.50 30.41 2,041.55% 46.88 15.75%
46.88 15.75%
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独特业务模式和在核心市场的成功经验 华夏幸福向地方政府提供一站式园区托管服务,帮助将经济落后的乡村/地区打造成为充满活力的产业园,主要侧重于”新经济“领域的开发。华夏幸福在将固安和河北省其他地区转变成为现代化产业园的过程中展现了雄厚实力,此项业务收入从五年前的人民币56亿元升至2017年预期的人民币200亿元左右,年均复合增速约37%。计入以上述园区为核心的房地产开发业务,华夏幸福2013-2017年预期每股盈利年均复合增速为30%,我们预计2017-2019年这一增速将保持在29%的高位。 需要大量资金以支撑本土市场以外的迅速扩张 2012/2013年以来华夏幸福将其业务模式复制到了其他地区,起初侧重于长江经济带,随后是一带一路沿线。快速的业务扩张受到房地产开发业务和各种融资活动带来的现金流支撑。但产业新城需要一两年时间才能发展成熟并显著贡献收入,因此近年来融资需求迅速上升。 雄安新区建设计划宣布后河北省政府实施了严格的限购政策(见2017年4月4日发表的报告“华夏幸福(600340.SS)买入:雄安新区设立的主要潜在受益者;加入强力买入名单”),房地产开发业务创造的现金流入放缓。这在最近几个季度对公司财务状况产生了负面影响,净负债率(净负债权益比)从2016年末的67%升至2017年三季度末的106%(若将永续资本证券计作债务)。我们预计近期投资后截至2017年末净负债率进一步升至171%。2018年负债率走势将取决于公司房地产销售在核心市场(京津冀)以外的扩张速度以及产业新城的开发进度。假设从现在开始没有新的园区投资、2018年和2019年合同销售为2017年的50%(以反映京津冀地区持续的严格限购),我们预计未来两年负债率将维持在200%以上。 在新市场的初步成功将推动中长期内更具可持续性的增长 我们认为,华夏幸福一直在灵活调整其战略性重心和业务侧重,其在嘉善和来安等河北省以外的产业新城开发取得了初步成功(吸引新投资),而且在京津冀地区以外的房地产销售贡献不断上升。我们认为,随着越来越多的产业园发展成熟并贡献收入,华夏幸福30%的历史每股盈利年均复合增速将在中长期内基本得以保持(我们预计2017-2019年为29%并将在下节中解释为何我们预计2020年盈利将同比下滑)。 主要推动因素 我们认为,证明华夏幸福有能力在核心市场以外成功开展业务(包括房地产开发和园区托管业务)的更多迹象将推动该股估值重估。我们预计:1)京津冀地区以外的销售贡献持续上升将缓解市场对于公司财务状况将难以支撑业务进一步扩张的担忧。我们预计我们当前的2018/2019年合同销售预测(超过人民币500亿元)面临的上行风险将大于下行风险;2)未来几个季度公司在产业新城(尤其是在长江经济带)创造的收入将加速增长。 盈利预测和估值预测: 我们预计2017-2019年每股盈利同比增速为32%/28%/29%,主要受到过去两年园区开发业务收入平均增长12%和房地产销售表现强劲带动房地产结算收入平均增长50%的推动。我们的2020年每股盈利预测为人民币4.09元,同比下降15%,主要归因于我们在2018-2020年预测中未计入新收购土地(与我们对研究范围内其他开发商采用的方法相一致)导致房地产开发收入大幅下降。 估值:我们基于部分加总法的12个月目标价格为人民币44.8元(总股权价值为人民币1,325亿元)。
招商蛇口 房地产业 2016-08-15 15.26 14.07 0.73% 17.50 14.68%
17.65 15.66%
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建议理由 我们首次覆盖招商蛇口并评为买入,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币18元,隐含17%的上涨空间。我们认为招商蛇口相对于同业而言中长期盈利增长的可预见性更好,推动因素包括:1) 公司在“新中国”模式创新中心——深圳的优质地段拥有高质量、低成本资产(在其土地储备/2016年末预期净资产价值中占比约40%/70%,为研究范围内开发商中的最高水平);2) 与母公司招商局集团形成的协同效应使得招商蛇口能够通过城市更新改造、国企资产整合以及邮轮母港开发等多元化方式获取土地;3) 逐步通过“船、港、城、游、购、娱”联动开发带动社区发展,从而实现土地/房地产价值的长期升值 推动因素 我们认为招商蛇口2015年12月份上市以来的股价表现(下跌32%,而同业下跌18%)导致其相对于同业的估值溢价大幅收窄(上市时2016年预期市净率为3.5倍、同业均值为2.0倍,而当前分别为2.3倍和1.8倍),已经反映了深圳前海/蛇口地块(在公司2016年末预期净资产价值中占比25%)土地整备和开发进度相关的不确定性 但鉴于年初以来深圳房地产价格(一二手房平均)上涨30%、招商局集团与前海政府关于未来前海地块开发的利润分成问题进一步明朗,我们认为当前招商蛇口相对于同业的估值溢价过低而缺乏合理性,因为公司:1) 在深圳拥有的优质土地储备开发周期长从而蕴含长期升值潜力;2) 在土地获取能力方面具有独特优势 主要推动因素:1) 鉴于公司在深圳拥有优质土地储备,我们预计强劲的预售收入增速和稳健的利润率将带动招商蛇口2016-18年每股盈利年均复合增速达到20%(内地开发商均值为8%);2) 与招商局集团跨行业资源的潜在资产整合有望带来价值创造空间 估值 我们对2016年末预期净资产价值应用30%的折让,计算得出12个月目标价格人民币18元。招商蛇口当前股价较2016年末预期净资产价值折让39%、2016年预期市净率为2.3倍、2016-18年预期净资产回报率均值为18%,而内地上市开发商均值分别为折让28%、1.8倍和16% 主要风险 深圳房价意外大幅下跌、执行失误 全文翻译随后提供
华侨城A 社会服务业(旅游...) 2016-05-02 6.58 7.37 35.75% 6.84 2.86%
7.27 10.49%
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与预测不一致的方面 2015年净利润同比下降3%至人民币46亿元,较高华预测/万得一致预期低10%/12%,符合3月30日的业绩快报。1. 收入同比增长5%,符合高华预测,受房地产交付面积同比上升29%的推动(占到总收入的60%,而2014年占比为49%)。毛利率同比下滑4个百分点至48%,较高华预测高4个百分点,得益于高于预期的深圳项目结算(占总结算规模的40%,而高华预测为25%)。然而,销售管理费用、折旧和实际税率的上升导致净利润率为14%,较高华预测低2个百分点。2. 旅游业务游客人次达3,300万,同比上升7%(2014年为5%,2015年全国国内游客人次同比增长10%),在国内位列第一,全球位居第四。我们认为公司的旅游O2O 运营和阿里旅行以及百度之间的协同效应较好,2015年通过在线营销平台实现的门票销售达3.2亿元(占到门票收入的8%)。3. 继一、二线城市新增6个项目后,管理层计划2016年新开工面积将同比增长35%,预售至少达到200亿元。鉴于一季度实现预售约50亿元,我们预计2016年全年预售将达215亿元,同比增长15%。同时,公司表示将采取灵活的定价策略以加速深圳/上海之外地区时间较长的库存清理,并考虑出售投资物业以加速资产周转。 4. 2015年年底净负债率从2015年9月份的35%升至47%,归因于北京/南京土地购置所支付的预付款125亿元。华侨城计划发行130亿元公司债,2016年4月份成功发行35亿元公司债,成本为2.98%-3.4%,而2015年公司的平均融资成本为6.3%。我们认为融资成本较低有助于华侨城加快综合项目的开发。 投资影响 我们将2016-18年每股盈利预测下调3-23%以计入利润率的下滑(2-3个百分点),并将基于部分加总法的12个月目标价格下调8%至人民币9.2元(房地产开发/旅游业务估值分别下调3%/5%)。华侨城当前股价对应10.5倍/1.3倍的2016年预期市盈率/市净率,而A股同业均值为10.3倍/1.7倍,A 股旅游同业均值为42倍/3.7倍。维持买入评级。风险:销售不及预期、旅游业务运营未能改善。
万科A 房地产业 2015-12-04 18.45 13.75 -- 24.43 32.41%
24.43 32.41%
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我们维持对万科A股的买入评级,但将其移出强力买入名单。我们重申对公司长期前景的乐观看法(请参见2015年8月17日发表的报告“万科:2025年市值为何可能翻5倍”)。但由于强劲的股价表现,其目标价格对应的上行空间已不及我们A股覆盖范围内其它评级为买入的股票。自我们于2014年4月16日将万科A股加入强力买入名单以来,该股上涨了132%,而同期我们覆盖的A股开发商股价平均上涨了105%,沪深300指数上涨了61%。我们认为推动股价表现领先的主要原因是万科能在房地产行业周期波动中持续通过市场份额扩张实现盈利强劲增长。 1)我们预计2016年政府政策有望进一步放松,从而加速行业去库存并推动房价在更广范围内反弹。10月份以来,三线城市交易量表现领先一/二线城市,这意味着未来6-9个月中,随着库存压力缓解,这些城市房价的复苏或将追赶上一/二线城市的水平。我们认为在一定程度上,万科较中国海外、华润置地等其它龙头企业更能受益于这一趋势,因其在三线城市的业务占比较高(占万科2015年末净资产价值的约40%,而中国海外/华润置地均为20%左右)。我们预计2015-17年,万科并表收入的调整后净利润率(剔除少数股东权益与合资企业收入)将从2014年的11%升至13.4%。2)鉴于一直以来公司管理团队所展现的远见和执行能力,我们也看好万科的长期前景。在其30年的房地产开发史中,管理团队成功地带领公司顺利度过了各个行业周期,并在各个困难时期过后以更强的姿态出现。我们认为公司向城市配套服务商转型的最新策略可能将在未来十年内令公司市值显著提升。维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币19.6元以及盈利预测不变。该股当前股价较净资产价值折让12%,对应9.6倍2015年预期市盈率和1.9倍2015年预期市净率,而研究范围内A股均值为折让13%、12.8倍和2.4倍。 主要风险:销售表现弱于预期,宏观硬着陆。
华侨城A 社会服务业(旅游...) 2015-08-21 9.63 10.17 87.48% 9.34 -3.01%
9.34 -3.01%
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与预测不一致的方面。 2015年上半年净利润同比下滑26%至人民币14.14亿元,占高华/万得市场全年预测的25%(而2014年上半年为40%),主要受到房地产销售结算下降的影响(预售款从2014年底的27亿元升至55亿元),而纯旅游业务(包括门票、商品销售和酒店等)收入同比增长约30%至人民币20亿元,占2015年上半年收入的20%,而去年上半年的占比为11%。 要点:1.毛利率同比/环比下滑7/3个百分点至47%(房地产业务为64%,旅游业务为40%),仍然较高华全年预测高两个百分点,也高于30%左右的同业均值。由于土地增值税下降(占房地产业务收入的19%,而去年上半年为26%)和北京臻园联营项目投资收益的上升,上半年净利润率同比持平于14%,且二季度净利润率从一季度12%的低点升至15%,基本符合我们的全年预测。2.旅游业务进展顺利,上半年接待游客人次为1,238万,同比增长2%(而2014年上半年为增长6%)。由于下半年公司将更积极地安排相关推广节目/活动,我们预计2015年全年接待游客人次将达3,200万(同比增长5%)。华侨城在6月份推出常德欢乐水世界委管项目,标志着公司轻资产扩张模式首战告捷。3.2015年1-7月华侨城实现预售人民币130亿元,占高华全年预测的60%(同业均值为55%)。下半年的可售货量超过300亿元(包括深圳/武汉/顺德/天津价值110亿元的新推盘项目),我们认为公司有望实现我们220亿元的预售预测(同比增长15%)。4.2015年上半年底的净负债率持平于54%且二季度经营性现金流转负为正。 投资影响。 我们将2015-17年每股盈利预测调整了-7%/1%/2%以反映更新的房地产项目交付进度,并维持基于部分加总法的12个月目标价格人民币12.7元。单从旅游板块来看,当前股价对应25倍/3.1倍的2015年预期市盈率/市净率,而A股旅游股均值为36倍/4.7倍。我们预计旅游板块前景看好将推动旅游业务估值复苏,因此重申我们的买入评级。风险:经济活动放缓;旅游业务经营未能改善。
万科A 房地产业 2015-08-20 14.09 13.75 -- 14.50 2.91%
15.27 8.37%
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管理层注重提升财务业绩和股东价值万科是全球最大的房地产开发商,但其市值却低于全球同业,因此公司致力于调整战略和业务领域以提升股东回报。一直以来,万科十分注重新兴科技尤其是互联网所带来的增长机会。因此,公司宣布未来十年将致力于将住宅销售业务模式转型为住宅销售和服务模式,与同业相比,万科将具有资产更轻、经常性收入更高以及净资产回报率更好的特点。我们认为在这一新战略下,万科将最终转型成为城市配套服务商,这将大大提升未来十年内公司的估值扩张空间。 三大业务板块,新业务是长期增长的关键推动因素1.住宅销售(到2025年该业务将占公司总市值的63%):万科将继续通过扩大市场份额推动住宅销售业务的增长,但随着房地产行业的逐渐成熟,其增速可能会低于历史水平。 2.物业管理(3%):我们预计万科将以物业管理作为中国居民消费和服务升级需求相关商业机会的敲门砖。万科获有专利的睿平台将物业管理与科技和互联网整合,它应会提高物业管理服务的盈利能力。 3.物流地产开发(34%):中国目前仍然缺乏现代物流设施,我们认为凭借其对当地市场的深入了解以及出色的执行能力,万科有机会在这一目前仍然分散的领域中迅速成长。长期来看,该业务有望提高万科满足客户消费和服务升级需求的能力。 完美执行=17%的市值年均复合增速(至2025年翻5倍)如果万科的新战略成功,我们预计到2025年其市值将自当前水平增长5倍,推动因素包括物业管理和物流地产业务所带来的增长和估值倍数的扩张。因此我们重申对万科的买入评级(强力买入名单),基于净资产价值的12个月目标价为人民币19.6元,对应33%的上行空间。
华侨城A 社会服务业(旅游...) 2015-08-13 10.02 10.17 87.48% 11.09 10.68%
11.09 10.68%
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最新事件。 我们维持对华侨城的买入评级,并将基于部分加总法的12个月目标价格上调了28%至人民币12.7元,以反映:(1)深圳和上海主要房地产项目销售均价的更新–这一因素推动估值上升了5%,房地产板块相对于2015年年底净资产价值仍折让25%;(2)对旅游业务计入了更高的市盈率(2015年预期市盈率从25倍升至40倍),与我们覆盖的A股旅游股一致;这一因素推动估值上升23%。我们微调了2015年预期每股盈利并将2016-17年每股盈利分别上调了7%以反映房地产销售和旅游业务收入的上升。 潜在影响。 1.华侨城旅游业务的估值在历史上相对于A股旅游企业存在折让,原因在于主题公园重资产的业务模式回报较低。然而,我们看到管理层正积极推进以传媒演艺等新兴业务为中心的轻资产业务模式以平衡其传统主题公园业务,长期内这将推动旅游业务收入/盈利能力强劲增长,从而推动其旅游业务估值将相对于同业复苏。我们预计2015-17年华侨城旅游业务盈利的年均复合增速将为21%,与高华覆盖的A股旅游股基本一致,因此我们将旅游板块的市盈率倍数设定在了与同业相当的水平。2.国企改革的潜在益处,这可能有助于扩大其业务范围,长期内将促进净资产回报率的改善。3.我们并不认为华侨城的上海欢乐谷项目将受到2016年上海迪士尼开业的直接冲击。虽然短期内可能对游客流量造成影响,但由于主题公园定位差异化,游艺活动丰富以及潜在的交叉营销效应,长期内华侨城将受益于上海“超级旅游中心”的地位。 估值。 单看华侨城的旅游业务,当前股价隐含25.1倍/3.0倍的2015年预期市盈率/市净率,而我们覆盖的A股旅游股均值为38.6倍/5.2倍。我们预计业务前景的改善将推动公司旅游业务估值复苏。 主要风险。 宏观经济放缓;现有主题乐园经营无法改善、新增资本开支回报低迷。
华侨城A 社会服务业(旅游...) 2015-03-24 8.67 7.87 44.98% 10.85 25.14%
13.58 56.63%
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与预测不一致的方面. 2014 年净利润同比增长8%至人民币48 亿元,较高华预测高2%,较万得一致预期低8%。要点:1. 收入同比增长9%,主要推动因素为旅游综合收入同比增长14%(至150 亿元,占总收入的49%,而2013 年占比为47%)。财务费用和土地增值税的增加抵消了毛利率的上升(同比增长4 个百分点至52%),致使净利润率基本持平于16%,符合高华预测;2. 旅游业务如期推进,游客人数达到3,100 万,同比增长5%,荣登全球景区集团排行榜第四(AECOM数据)。轻资产新业务收入同比增长5%,且净利润率同比上升4 个百分点至24%(中国旅游同业均值为19%)。3. 华侨城提议 (i) 1.2 亿股的股权激励计划(占总股本1.65%,执行价格为人民币4.73 元)。充分行权的条件是到2019 年公司需实现12.5%的净资产回报率、16%的净利润率和10%以上的每股盈利年均复合增速(而之前2015-17 年高华预测为18%/17%/4%,A 股旅游同业均值为14%/18%/18%);(ii) 人民币80 亿元的非公开发行股票预案(占现有股本的16%,发行价格为6.88 元/股),所募资金将用于收购母公司在武汉/上海华侨城以及酒店管理公司的剩余股权(占募集资金12%)、为深圳/重庆净利润率为22%/9%的项目开发融资(占募集资金50%),其余(募集资金的38%)将用于偿还债务。计入这一因素后,我们估算公司2015 年年底净负债率将从2014 年年底的47%降至25%(假设不进行新的收购)。 投资影响. 我们将2015-17 年每股盈利预测调整-8%到3%以计入开发进度的更新,并在加入一个新的深圳项目后将基于2015 年预期净资产价值的12 个月目标价格调整了3%至人民币9.9 元。华侨城当前股价相对于净资产价值折让40%,对应10.4 倍的2015 年预期市盈率和1.7 倍的2015 年预期市净率,而我们研究范围内的内地上市同业均值为折让15%/9.8 倍市盈率/1.6 倍市净率,A 股旅游股均值为28 倍市盈率/3.4 倍市净率。重申买入。风险:销售不及预期,旅游业务经营未能改善。
华侨城A 社会服务业(旅游...) 2014-08-28 5.26 5.56 2.47% 5.66 7.60%
6.31 19.96%
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与预测不一致的方面 华侨城2014年上半年净利润同比增长5%至人民币19.13亿元,分别占我们/万得市场全年预测的39%/37%(2013年上半年净利润占比为41%),符合公司7月16日发表的业绩快报。要点:1. 上半年收入同比增长28%,受到房地产结算收入同比增长25%和旅游相关综合收入同比增长33%的共同推动(今年上半年华侨城实现旅游相关收入59亿元,占总收入的比重为43%,2013年同期占比为42%)。2. 毛利率同比/半年环比上升3个/8个百分点至54%(房地产/旅游毛利率分别为68%/50%),较我们的全年预测高出2个百分点。不过,受到折旧支出上升(2014年上半年占旅游收入的17%,而2013年同期以及高华预测占比均为10%)以及增值税缴税增加(2014年上半年占房地产销售的26%,而2013年同期占比为20%/高华预测占比为21%)的拖累,净利率同比/半年环比下滑了3个/1个百分点至14%,较我们的全年预测低1个百分点。3. 旅游业务收入如期推进,上半年游客人数达到了1,214万人次,同比增长6%(2013年上半年同比增幅为5%),有望实现超3,000万人次的高华全年预测水平(同比增长8%)。4.今年前7个月华侨城预售额超过了90亿元,占我们全年预测的48%,与同业水平相仿。我们预计公司位于深圳和北京、拥有较高销售去化率的新项目集中推盘将推动下半年预售环比增速达到69%,超过高于30%的同业平均增幅。5.2014年上半年净负债率从2013年底的40%升至66%,由于公司在重庆和成都进行了土地收购(资本支出同比增加8%),而预售增速放缓(上半年同比下滑30%)。 投资影响 我们将14-16年每股盈利预测微调了-2%至-3%,并维持我们基于净资产价值计算的12个月目标价格7.0元不变。如果剔除房地产业务(假设市盈率和市净率位于A 股开发商同业均值水平),则公司旅游业务板块的隐含估值被低估,2014年预期市盈率/市净率仅为13.8倍/2.3倍,而A 股旅游同业分别为26.6倍/3.1倍,全球游乐园同业均值为21.5倍/3.5倍。重申买入评级。风险:经济活动放缓;无法提高旅游业务的运营表现。
招商地产 房地产业 2014-08-22 11.76 15.25 -- 12.85 9.27%
14.19 20.66%
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与预测不一致的方面 招商地产2014年上半年净利润同比下降30%至人民币18亿元(每股盈利人民币0.69元),相当于高华证券/万得原2014年全年预测的37%/34%。要点:1)毛利率(剔除土地增值税拨备)环比下滑2个百分点至30%,较高华2014年全年预测低5个百分点,归因于结算均价处于2011年以来的最低水平。由于土地增值税占比低于预期(占上半年收入的5%,而去年同期占比为7%,高华2014年全年预测为占比9%)而且销售管理费用控制得力(占预售收入的2.9%,去年同期占比为3.5%,高华2014年全年预测为占比3.3%),净利润率环比上升1个百分点至11%,仅较高华2014年全年预测低0.6个百分点。上半年未结算销售收入为人民币470亿元,隐含的2014/2015年收入锁定比率为100%/50%。虽然今年上半年未结算销售均价较结算销售均价高5%左右,但鉴于长三角地区(公司该地区项目利润率在各地区中最低)收入贡献上升(均值为25%,而上半年为15%),我们预计今年下半年和2015-16年毛利率将较今年上半年低1个百分点左右。2)基于下半年销售去化率基本持平于上半年的4%以及可售货量为人民币720亿元的预期(包括人民币450亿元新推盘,而上半年新推盘为人民币150亿元),我们预计今年下半年预售收入将强劲增长(环比增长53%,而同业均值为40%)。3)由于上半年公司积极储备土地(土地储备占预售收入的比例约90%),今年上半年末净负债率从去年年底的17%升至39%,但我们认为仍处于稳健水平。 投资影响 我们将2014/15/16年每股盈利预测调整了-9%/-8%/+3%以计入未来几年利润率下滑和新购置项目在今后几年对盈利的贡献。我们将招商地产A股12个月目标价格小幅下调了1%至人民币15.4元,仍基于较净资产价值25%的折让得出。但我们将招商地产B股12个月目标价格上调了9%至14.1港元,将目标价格较净资产价值的折让收窄5个百分点至45%后得出(我们将B股估值折让收窄幅度定为2013年以来B股相对于A股20%的平均折让幅度)。招商地产A/B股当前股价较其2014年末预期净资产价值折让41%/48%,对应的2014年预期市盈率为7.2倍/6.3倍,而内地/海外上市开发商均值为折让49%/51%和6.9倍/6.7倍。我们维持对招商地产A股的买入评级和对招商地产B股的中性评级。风险:销售/利润率弱于/强于预期。
华侨城A 社会服务业(旅游...) 2014-08-21 5.45 5.56 2.47% 5.66 3.85%
6.26 14.86%
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建议理由 我们将华侨城评级从中性上调至买入,因为我们认为旅游业务前景好转将令该业务板块估值上行至与A股同业相当。由于计入了公司在重庆新购置土地以及旅游业务市盈率倍数上升(2014年预期市盈率从20倍上调至25倍,与A股旅游同业均值一致,也和我们覆盖的全球游乐园同业目标价格所隐含的2014年预期市盈率均值一致)等因素,我们将基于净资产价值的12个月目标价格上调15%至人民币7.0元。此外我们将2014-16年每股盈利预测调整了-9%/+2%/+8%以反映2014年高端项目结算的潜在延迟,以及随时间推移(尤其是在2016年)旅游相关新业务对收入贡献的上升。 推动因素 1.最近公司正积极推进以传媒演艺等新兴业务为中心的轻资产业务模式,以平衡其传统主题公园业务。我们认为这将推动公司综合旅游业务的增长和盈利能力改善:我们预计2014-16年公司纯旅游收入的年均复合增速将为11%且利润率将扩张2个百分点,这将推动纯旅游盈利年均复合增长21%(之前的年均复合增速为10%),收窄与高华覆盖的旅游企业(平均年均复合增速为22%)之间的差距,从而支撑其旅游业务预期市盈率倍数的提升。2.通过引入战略合作伙伴进行国企改革,以期改善公司治理结构并拓展业务范围。我们认为这些调整也将激励管理层从过去更注重规模扩张的着重点转向在中长期内寻求净资产回报率的提升。 估值 如果剔除房地产业务(假设市盈率和市净率位于A股开发商同业均值水平),则公司旅游业务板块的隐含估值被低估,2014年预期市盈率/市净率仅为14.6倍/2.3倍,而A股旅游同业分别为25.9倍/3.0倍,全球游乐园同业均值为19.7倍/3.4倍。 主要风险 宏观经济放缓;现有主题公园运营未能改善,或者新增资本支出的回报偏低。
保利地产 房地产业 2014-08-08 5.87 5.36 -- 5.99 2.04%
5.99 2.04%
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建议理由 保利地产当前股价较其2014 年预期净资产价值折让49%(与其最接近的同行可比企业中国海外的折让幅度为19%),我们认为这一折让幅度过大。与中国海外相似,保利地产也是一家母公司为央企的业内龙头。我们认为,与万科和中国海外相比,保利在资产周转和成本控制方面的强劲执行能力是其主要优势,而财务状况为主要劣势。保利地产是上证180 指数成份股中市值最大的房地产股,且估值较中国海外大幅折让,因此我们认为即将启动的沪港通有助于收窄这一估值差距。我们的12 个月目标价格7.53 港元隐含28%的上行空间。重申买入评级。 推动因素 1) 中期内具有增长潜力:随着公司致力于降低杠杆率,我们预计2014-16 年盈利增速将从2005-2013 年的51%降至1%,但我们认为这一因素已经体现在股价中,当前该股对应的2014 年预期市盈率较万科折让8%,而2012 年至2013 年3月曾溢价13%。我们看到,与2007 年以来万科的情形相似,保利地产正在努力拓展私募股权和海外发债等融资渠道并寻求更多合资伙伴,以保持中期内合同销售的强劲增长 (2015-16 年预期增速10%-15%);2) 潜在重组计划利好:管理层表示公司可能会在保利地产和保利置业之间进行房地产业务重组,我们认为这将有助于巩固保利地产的行业领军地位并改善其中长期增长前景;3) 沪港通将于10 月份启动:我们预计定于10 月份启动的沪港通计划将有助于收窄保利地产相对于与其最为接近的H 股同行企业中国海外的估值折让。 估值 保利地产当前股价较其2014 年末预期净资产价值折让49%,2014 年预期市盈率和市净率分别为4.9 倍和1.0 倍,而万科A 为折让53%、5.3 倍和1.1 倍,中国海外为折让19%、9.1 倍和1.6 倍。我们基于净资产价值的目标价格和盈利预测保持不变。 主要风险 销售/利润率不及预期;宏观经济硬着陆。
万科A 房地产业 2014-06-02 8.58 -- -- 8.63 0.58%
10.09 17.60%
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预计2023年之前形势稳定,之后逐步收缩 5月29日万科管理层召开投资者会议并分享了他们对行业前景和万科将在变化中如何定位的看法。行业方面,管理层参照国际经验并主要基于下列原因认为当前中国楼市大幅下滑的可能性不大:1)中国城镇化率仍然较低(截至2013年底为53%),目前房价降幅不太可能超过10%,下行持续时间不会超过两年。但城镇化率达到60%后,房地产业可能更为周期性波动。中国的居民房地产投资处于合理水平(高华估算2011年占比为23%,而美国/日本为30-70%);此外,中国的住房贷款增长/可供投资现金也处于27.3%的较低水平。只有当这一比率达到100%时,家庭杠杆才会放缓。2)收入差距有望缩小,但幅度可能不会很大,承受能力下降将导致房价涨幅放缓。房价涨幅将在CPI增速和收入增速之间。3)管理层预计2023年之前行业前景将保持稳定,但之后会逐渐收缩。 轻资产化,降低住宅在新投资中的比重,增加服务业务与合伙人参与 公司的主要策略包括:1)2023年之前的主要投资仍将侧重住房市场,市场份额(万科销售/全国销售)将从2013年的2.5%提高至5-6%的峰值。公司将通过增加经营杠杆、而非财务杠杆来实现增长,将项目可归属权益从当前的85%降至20%。公司预计中长期内非住宅投资在总投资中的占比将低于50%;2)新投资将侧重:物流地产、高附加值物业管理和社区服务以及国际业务。万科十分看好物流地产的前景,并计划在未来3-5年内成为该细分市场的第二大开发商(仅次于普洛斯,GLPL.SI,买入,2.83新元)。公司还计划在物业管理业务成熟后将其剥离。目前,这一业务部门共有27,000名员工,服务于520,000户家庭。同时,在中国O2O快速增长的环境下,该业务有许多新领域有待探索。3)今年以来,公司引入了事业合伙人计划,将关键员工(目前为止为1,320人,占总员工的19%)的福利与公司发展联系在一起,允许员工跟投项目或引入融资杠杆回购公司的股票。 看好长期增长;仍是我们的首选股 万科(A股,人民币8.54元)/(B股,12.31港元)较2014年底净资产价值折让58%/51%,分别对应4.7倍/5.5倍的2014年预期市盈率,1.0倍/1.2倍的2014年预期市净率;重申买入评级(万科A股位于强力买入名单)。
招商地产 房地产业 2014-05-22 10.53 16.24 -- 11.94 13.39%
13.32 26.50%
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最新事件 招商地产于5月20日宣布了一项涉及公司A 股普通股1,630万股股票的期权激励方案(占总股本的0.95%,行权价格人民币17.34元)。该计划的激励对象共计 149人(占公司员工总数的0.98%),其中包括17名董事和高管人员,占期权授予总量的 28.2%。方案规定的行权条件为,招商地产2017-19年期间的净资产收益率不得低于13%、总资产周转率不得低于20%,2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%(假设股票期权于2014年授予)。此外,该计划设有为期3年的行权限制期 (2014-16年),将于2017-19年分三批匀速生效。计划尚待国资委、证监会和股东大会审批。 潜在影响 我们看好这一股权激励方案,因为我们认为市场尚未对国有开发商的激励方案有较高的预期。我们认为这个具有战略意义的举措如果获批,可能会有助于将骨干员工(尤其是中层管理人员和关键技术骨干人员)的利益与公司成长更好地结合。尽管2015-19年盈利年均复合增速不得低于15%的条件低于公司2011-13年的实际业绩表现(年均复合增速27%),但我们认为从行业整体下行的增长前景来看该目标是合理的,而且考虑到公司强劲的财务实力,也是可实现的。该目标高于我们对公司2014-16年盈利年均复合增长10%的预测。我们根据计划详情计算得出股价摊薄影响将较为有限(<1%),股权成本也不算太高(约人民币3,100万元/年,占2014年预期盈利的0.6%)。 估值 招商地产 A 股/B 股目前较2014年底预期净资产价值折让52%/61%,对应的2014年预期市盈率为5.3倍/4.3倍,而我们所覆盖内地/海外上市开发商的均值为56%/60%及5.8倍/5.5倍。我们维持招商地产A 股/B 股的12个月目标价格人民币25.3元/21.0港元,仍较2014年底预期净资产价值折让25%/50% 。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。 主要风险 销售/利润率弱于/强于预期;宏观经济硬着陆。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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