与预测不一致的方面 金地集团2012年净利润同比增长12%至人民币33.85亿元,较高华预测高9%,主要得益于结算面积高于预期。要点:1)毛利率(不含土地增值税拨备)同比下滑7个百分点至26%(华东地区降幅最大),这归因于2009-2010年期间收购的高价地块的收入贡献占比从2011年的10%上升至24%,导致2012年结算土地成本同比上升19%。净利润率同比下滑2个百分点至10%,受人民币4.4亿元库存减值拖累,但被销售管理费用下降(占预售收入的5%,高华预测为6.5%)和收购星狮地产(535.HK,未覆盖)的公允价值变动收益人民币4.54亿元所部分抵消。鉴于房价上涨势头会受到地方政府的抑制,尤其是在上海,我们认为短期内存货跌价准备回拨的可预见性不高。此外,由于未结算均价人民币12,300元/平米较2012年的结算均价低7%,且低利润率项目将仍占2013年预期结算收入的20%左右,我们预计公司的毛利率/净利润率将与2012年持平;2)然而,鉴于2013年管理层计划的新开工面积将同比增长100%至570万平米,我们认为这将有助于公司的合同销售在2013-14年加速增长。基于公司2013年人民币700亿元左右的可售资源(其中户型144平米以下住宅占比65%,高于2012年的50%)、144平米以上大户型40%左右的销售去化率以及144平米以下中小户型70%左右的销售去化率,我们预计公司2013年合同销售金额为人民币417亿元(同比增长22%,高于2011-12年10%的年均增幅),与管理层420亿元的目标相符。3)2012年底公司净负债率为32%,管理层有计划小幅提高杠杆率。鉴于此,我们预计一季度公司土地储备的加速增长将继续(土地收购金额为人民币110亿元,占合同销售金额的比重从2009-12年平均水平41%上升至126%),从而进一步推动公司中长期增长前景的改善。 投资影响 我们维持2013-15年每股盈利预测人民币0.86/1.07/1.38元,以及基于净资产价值的12个月目标价格人民币8.6元不变。该股当前股价较我们的2013年底预期净资产价值折让49%,对应的2013年预期市盈率为7.8倍,而同业A股均值分别为折让46%和8.5倍的市盈率。我们维持买入评级。风险:销售不及预期。

与预测不一致的方面 招商地产2012全年实现净利润人民币33.18亿元,同比上升28%,符合高华和万得市场预测。要点:1)销售均价的下滑令各地区项目利润率普遍下降,并且公司毛利率较低的中西部和长三角地区项目收入贡献增多,导致2012年整体毛利率(剔除土地增值税拨备)和净利润率分别同比下降4个百分点至43%/13%。鉴于公司未结算销售均价约为人民币15,800/平米,低于2012年的结算销售均价17,000/平米,我们预计2013年的结算毛利率将进一步受到挤压;2)截至2月底,未结算销售额共计人民币370亿元,2013/2014年预期房地产开发收入的100%/20%已被锁定,高于同业;3)继2010-2012年期间预售年均复合增长率达40%之后,公司目前预计2013年预售将同比增长10%(人民币400亿元),隐含的销售去化率为55%左右,低于2012年的60%。值得注意的是,过去3年招商地产的合同销售连续超额完成(平均超出30%)。我们维持对公司2013年的合同销售预测为人民币440亿元不变。同时,公司计划2013年新开工面积将同比增长72%至400万平方米,为2013-2014年实现销售的稳健增长铺平道路; 4)虽然应付账款同比上升159%(因建安资本开支/应付地价增加了人民币73亿元),但我们认为公司的财务实力依然雄厚,其净负债率仅为19%,为同业中的最低水平,表明未来净资产价值/盈利增长具有充足的空间。管理层2013年拿地目标计划超过人民币200亿元。 投资影响 在更新公司项目开发计划之后,我们将2013-15年每股盈利预测微调了-1%/-2%/-2%,并将基于净资产价值的12个月目标价格微调至人民币32.0元(原为32.3元)。该股当前股价较2013年末预期净资产价值折让31%,对应9.8倍的2013年预期市盈率,而研究范围内A股房地产股的均值为折让48%/8.1倍。维持买入评级。风险:销售弱于预期。

调整理由 我们将首开股份移出强力买入名单,原因是我们认为,随着其本土市场北京市房地产供应量偏紧缺,同时需求保持强劲,从而涨价压力不断上升。与此同时,市场对以北京为代表的有涨价压力的一线城市政策风险的担忧正在升温,从而在短期内可能抑制估值复苏。我们维持对该股的买入评级,首开12个月预期市盈率较同业水平存在24%的折让,已达到2009年7月以来的最高折让幅度(此间平均折让为10%),从2012年5月31日我们将首开股份加入强力买入名单以来,该股下跌18.6%,同期沪深300指数上涨2.1%,同业上涨5.7%。过去12个月中,该股股价上涨17.7%,同期沪深300指数上涨9.0%,同业上涨44.1%。 当前观点 我们维持对首开股份的买入评级,因为其经营基本面保持稳健,我们认为公司主要定位于普通住宅,即使政策进一步紧缩,其潜在负面影响也会稍小。同时,鉴于北京市政府强调今年房地产调控目标是保持房地产市场的稳定,我们认为政策立场将不会过于严厉。 首开股份在1月份保持了强劲的销售势头,实现合同销售人民币15-20亿元,接近我们全年预测200亿元的10%。此外,截至2012年底,我们估测公司预售收入已锁定了我们2012/2013年收入预测的100%/100%,高于100%/95%的同业均值。我们预计2012-2014年公司每股盈利的年均复合增长率为18%,低于22%的内地同业均值。 估值:我们将该股目标净资产价值折让幅度从45%扩大至50%,进而将12个月目标价格下调5%至人民币13.8元以反映潜在政策紧缩的影响,该目标价对应8.7倍的2013年预期市盈率,较内地同业均值10.0倍低13%,该股票自2009年7月以来较同业平均存在10%的折让。该股股价目前较2013年底预期净资产价值折让59%,对应7.1倍的2013年预期市盈率和1.1倍的2013年预期市净率,而A股均值分别为折让40%/9.4倍/1.7倍。我们认为,首开股份相对于内地同业24%的市盈率折让(2009年7月以来的最高水平)已经计入了政策变动的影响。 下行风险:政策进一步意外紧缩令合同销售弱于预期。

建议理由 我们认为万科B 转H 股将令投资者有更好的机会投资于这家知名的房地产领军企业。我们预计在持续行业整合的背景下,以万科能够持续实现高回报规模和区域扩张的能力、谨慎的现金流管理,及对产业化/产品创新的不断执著追求,我们预计万科有望在2012-2014 年实现24%的每股核心盈利增长和22%的核心净资产回报率。我们将万科B 的12 个月目标价格上调57%至22.5 港元,将万科A 的12 个月目标价格上调12%至人民币15.0 元,分别对应49%/28%的潜在上行空间。 推动因素 1) 我们认为此次转股将拓宽万科的融资选择,这可能降低公司未来的融资成本,使其可以和香港上市同业在更公平的情况下展开竞争。 融资成本的降低也有望提高万科优化资本结构的灵活性,因此有望较同业进一步提高净资产回报率、改善增长前景;2) 我们预计万科2013 年上半年合同销售将实现30%的同比增长,高于我们对中国海外及保利A 等其他领先开发商的10-15%的增幅预测。3) 我们认为,较之对中国海外及保利的预测,市场对万科的预测相对保守。我们对万科调整后的2013-14 年核心每股盈利预测比万得预测高出9%和5%。 估值 万科A/B 股股价所对应的估值处于其历史区间低端,并较香港/内地上市同业存在大幅折让,因此我们认为该股被明显低估。我们现将万科A/B 股目标价格的净资产价值折让幅度分别收窄5/30 个百分点至25%/10%(与我们对保利A/中国海外的目标价格的净资产价值折让幅度一致),并由此更新我们的12 个月目标价格至人民币15.0 元/22.5 港元。我们重申对万科A/B 股的买入评级,其中万科A 位于我们的强力买入名单。 主要风险 未能在港交所上市;房地产调整政策较预期严厉;利润率下滑较预期严重。

建议理由 我们重申强力买入首开股份。自2012年12月4日以来,该股上涨了23%,而研究范围内A股同业的平均涨幅为18%,从而令公司2012年全年落后于同业均值的总体幅度略有收窄(首开股份全年涨幅为33%、而内地上市房地产公司平均涨幅为45%)。然而,鉴于公司2012年合同销售表现强于预期(同比增长54%,而A股同业平均增幅为40%)、加之2013年上半年销售前景乐观(因可售货量增长且一二线城市业务占比高),我们预计首开股份与内地上市可比公司的估值差距将从当前2013年预期市盈率折让18%的水平(处于2011年11月至2012年6月上行周期时3%至23%的折让区间高端)进一步缩小。 推动因素 在首开股份人民币176亿元的2012年预期并表合同销售收入(同比增长54%,而A股行业均值为40%)当中,约有110亿元来自于北京项目(同比增长32%),66亿元来自于14个其他主要城市(同比增长120%),意味着其2012年210万平方米可售货量的销售去化率为61%。鉴于公司合同销售额中一二线城市(如北京、福州、苏州和厦门)占比估计为87%,而这些城市的库存下降速度快于其他市场,同时公司2013年预期可售货量同比增幅为14%(预期增至240万平方米,或人民币320亿元),我们仍然认为首开股份2013年能够实现强于同业的合同销售业绩,从而推动股价有良好表现。 估值 首开股份当前股价较2013年末预期净资产价值折让54%,对应8.0倍/1.2倍的2013年预期市盈率/市净率,而研究范围内A股均值分别为折让39%、9.7倍和1.7倍。我们认为市场过度计入了公司2012年盈利增速落后同业的因素,同时忽视了2013年(尤其是上半年)合同销售增速可能高于同业的潜力。我们重申强力买入并维持基于净资产价值的12个月目标价格人民币15.20元不变。 主要风险 下行风险:合同销售差于预期;政策意外收紧(尤其是针对北京市场的调控)。

与预测不一致的方面 世联地产公布2012年1-3季度净利润为人民币8,600万元,同比下滑51%,但三季度净利润为4,300万元,同比增长54%。要点:1)1-3季度一手代理销售额为人民币1,405亿元,同比增长31%,且已占到我们此前1,681亿元全年预测的84%,公司在国内40个主要城市的市场份额从2011年的5.7%升至8.2%。2)结算收入仍未有改善迹象,公司预计未结算一手代理销售额/代理收入为998亿元/7.9亿元,隐含未结算佣金率为0.79%,而上半年实际佣金率为0.81%。3)利润率低于预期,三季度净利润率仅为10%,而今年二季度为13%,一季度为-5%,虽然这可能是由于结算收入和当期实际成本之间的不匹配造成的波动所致。但我们目前对世联地产的利润率改善前景更加谨慎,因其扩张快于预期,且佣金率可能尚未完全趋稳,从而利润率的复苏可能慢于我们之前的预计。4)公司自9月份开始并表房地产金融业务收入,我们预计该业务对2012/13年预期收入的贡献为3%/8%。 投资影响 鉴于我们对利润率的看法更为谨慎以及收入结算速度慢于预期,我们将2012-14年每股盈利预测下调了24%/20%/22%至人民币0.57/0.93/1.21元。我们将估值基础延展至2013年,并相应将12个月目标价格从18.45元(基于18倍的2012年预期市盈率)调整为15.89元(基于17倍的2013年预期市盈率,较A股开发商存在50%的溢价),对应36%的上行空间。维持买入评级。世联地产当前股价对应12.6倍的2013年预期市盈率,较我们研究范围内的开发商存在56%的溢价,而其历史均值为90%。

调整理由 由于相对表现出色以及政策不确定性背景下公司股价波动性可能高于同业,我们将该股移出强力买入名单,但维持买入评级(参见2012年7月8日发表的:“房地产:保持对行业中期乐观;但短期政策压房价风险上升可加剧板块波动”)。 自从我们于2012年3月8日将中南建设加入强力买入名单以来,该股下跌了15%,同期沪深300指数下跌15%,国内上市同业下跌18%。过去12个月中,中南建设股价上涨4%,同期沪深300指数下跌18%,国内上市同业下跌14%。 我们认为该股之所以表现领先同业,是因为投资者相信公司业务受限购令影响较小、推动合同销售表现和盈利前景强于同业。 当前观点 我们仍认为中南建设的盈利前景将好于同业,因此维持对该股的买入评级。我们预测2011-14年每股盈利年均复合增长率为33%,高于16%的国内同业均值。 管理层表示,截至8月底公司已实现合同销售人民币70亿元(在我们105亿元全年预测中占67%),与同业进度一致。我们还估算截至8月底公司所实现的预售收入占我们2013年收入预测的97%,高于同业均值74%。 估值:我们维持对公司2012-14年的净资产价值和每股盈利预测,但将12个月目标价格从17.60元下调至15.09元,较2012年底预期净资产价值折让40%(此前为30%)。折让幅度扩大至行业均值(39%)一致,反映出我们认为在政策不确定的情况下投资者对中型规模高弹性房地产股票的偏好度有所下降。该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让62%,对应8.8倍的2012年预期市盈率,而国内上市同业均值分别为折让55%和8.4倍。 下行风险:政策进一步意外收紧导致合同销售弱于预期。

与预测不一致的方面 世联地产公布2012年上半年实现净利润人民币4,300万元,二季度实现净利润人民币5,500万元(一季度净亏损人民币1,300万元)。要点:1)上半年一手代理销售收入为人民币827亿元,同比增长25%(合富辉煌(未覆盖)、思源经纪(未覆盖)和易居(EJ)的同比变动幅度分别为25%/15%/-9%),占我们此前2012年全年预测人民币1,460亿元(新预测为人民币1,680亿元)的57%。2)截至上半年末,公司累计未结算一手代理销售额为人民币830亿元,隐含的当年结算比率为48%(一季度末为52%),这意味着一手代理销售额仍平均维持在6个月时间才能结算,且公司预计结算速度不太可能在三季度加速。3)顾问业务收入同比减少25%,但我们预计2012年全年降幅将收窄至20%。4)二季度结算毛利率从一季度的13%回升至28%。公司披露上半年员工工资及奖金支出同比增长9.24%,低于同期一手代理销售额增速(+25%),表明实际毛利率可能也已开始回升。 投资影响 我们将2012年、2013年和2014年每股盈利预测分别调整了-7%/+6%/+5%,以计入结算慢于预期但一手代理销售额好于预期的因素。同时,我们将12个月目标价格从人民币19.04元下调至18.47元(仍基于18倍的12个月预期市盈率)。该股当前股价对应11.4倍的12个月预期市盈率,较A股开发商8.5倍的水平溢价35%(今年以来平均溢价幅度为57%)。重申买入评级。下行风险:一手代理销售弱于预期;政策意外收紧。

公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测微调了-3%/-2%/+2%。我们维持12个月目标价格人民币18.00元,仍较2012年底预期净资产价值折让40%。我们认为近期股价超出同业的回调反应了投资者对北京市房地产调控政策的过度担忧,我们认为公司致力于普通住房开发所受影响应该小于同业。该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让64%,对应6.5倍的2012年预期市盈率和1.0倍预期市净率,而A股均值分别为折让55%/8.5倍/1.4倍。维持买入评级(位于地区强力买入名单)。风险:预售不及预期;政策意外收紧。

公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测微调了-3%/-2%/+1%,并将12个月目标价格从17.7元小幅下调至17.6元,仍较2012年底预期净资产价值折让30%。该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让63%,对应9.0倍的2012年预期市盈率,而A股均值分别为折让55%和8.5倍。由于公司增长前景更佳,我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。风险:预售弱于/好于预期;政策意外收紧。

公司公布业绩后,我们将2012-14年每股盈利预测微调了-1%/-1%/+1%。我们维持12个月目标价格人民币15.00元,仍较2012年底预期净资产价值折让30%。 该股股价目前较2012年底预期净资产价值折让56%,对应7.9倍的2012年预期市盈率,而A股均值分别为折让55%和8.5倍。维持买入评级。风险:预售不及预期;政策意外收紧。

我们对世联地产的首次评级为买入。作为一家领先的轻资产型房地产服务企业,公司凭借稳健的经营保持了上升势头。我们认为世联地产是交易量上行趋势的主要受益者,预计2011-2014年收入和盈利将分别实现26%和33%的年均复合增长。 我们预计净利润率在2012年之后将恢复至正常水平(14%-15%),经营性现金流也将随之改善,从而有望在行业前景改善的形势下进一步实现规模扩张。我们认为增长的三个推动力包括:1) 在已进入的35个城市/地区进一步渗透市场份额;2) 向中国其他主要潜力区域扩张;3) 进一步拓展收入渠道,实现向集成一体化服务提供商的转变。 1) 世联地产对交易量更加敏感而非房价,我们预计主要城市房地产交易量在2012年下半年将进一步增长10%-20%;2) 最近开发商购地活动反弹的早期迹象表明,未来12个月新土地购置可能企稳或复苏,从而推动顾问业务的反弹;3)我们认为开发商现金流的改善(受益于二季度以来合同销售收入复苏,二季度合同销售额环比增长78%,同比增长17%)以及银行贷款的放松都将逐渐缓解对世联付款延迟的状况,应有助于改善世联地产的经营性现金流。我们认为,这可能推动中期内资本开支和投资,进而实现进一步的规模扩张。 估值。 我们基于20倍12个月预期市盈率得出的12个月目标价格为人民币19.04元,隐含42%的上行空间。与内地上市开发商和券商的估值比较显示,世联地产目前估值较内地上市券商折让25%,较内地上市开发商溢价40%。 主要风险。 1) 一手代理业务疲软;2) 开发商新土地购置企稳/复苏慢于预期;3) 劳动力成本上涨

We believe the positive Q2 sales figure supports our view that thecompany's sales performance is more likely to outperform when volume issteadily trending upward. However, we think the booking ratio of sales islikely to have stabilized instead of improved as of end-Q2, as we believe itwill still take time for booking ratio recovery to materialize after developersgradually improve cash flow and bank credit loosens. We view Q3 resultsas key to watch for the early signs for booking ratio recovery.

What happened We remove Lushang from our Conviction List as we see better risk/reward inBCD (CL-Buy) but maintain Buy as we still like its strong positioning inShandong and higher earnings growth prospects compared to peers. Welower our 12-m TP by 6.5% to Rmb8.23, implying 20% upside, (still 30%discount to our end-2012E NAV) mainly due to slower asset turnover andarising execution concerns with 75% of new launches clustered in 2H. Sincewe added Lushang to CL-Buy on March 8, 2012, it rose 3.6% vs. CSI300 up0.2%. Over the last 12 months, Lushang fell 8.1% vs. CSI300 down 10.6%.

建议理由 我们重申对首开股份的买入评级,并将之加入强力买入名单以替换鲁商置业。在将2012年合同销售收入预测上调14%(至人民币142亿元)后,我们将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币16.5元上调至18.0元,隐含38%的潜在上行空间。我们看好首开股份,因为我们认为:1).其将成为北京市场刚需强劲复苏的最大受益者,因为其在北京拥有领先市场地位并侧重于开发普通住房;2). 其受益于政策逐步回暖的程度将高于同行企业,因为2010年5月份北京限购等紧缩措施以来该公司估值压缩明显多于同行;3).中长期看,公司土地储备已布局全国15个城市(北京约560万平方米,其他城市约1000万平方米),在我们覆盖的区域龙头公司中最有潜质发展成为一家全国性开发商。 推动因素 我们认为2012年合同销售收入高于市场预期将是主要股价推动因素。我们将2012年合同并表范围合同销售收入预测上调至人民币142亿元(同比增幅为25%),基于其275万平方米充足的可供货量47%的销售去化率(2011年实际为50%)。我们维持全年人民币11,000元/平方米的销售均价预测不变。随着国风美唐二期、国风美仑一期和熙悦山三期新盘等陆续推出(可售货量总计约为人民币40亿元),我们预计截至7月底合同销售额将达到人民币75亿元,占2012年全年预测的53%(截至5月份中旬公司并表范围签约合同销售为人民币45亿元)。因此,我们将2012-14年每股盈利预测上调了0%/6%/10%。此外,我们认为管理层现金激励计划若在2012年下半年取得实质性进展,应有助于提升投资者对公司中长期持续增长前景的信心。 估值 我们将调整后的2012年预期净资产价值折让30%(折让幅度未变)计算得出新的12个月目标价格为人民币18.00元,对应12倍/10倍的2012/2013年预期市盈率。该股当前股价较2012年预期净资产价值折让47%,对应7.6倍的2013年预期市盈率,而A股同业为折让41%和10.4倍(2009年7月-2011年11月上轮周期均值为13.9倍)。 主要风险 合同销售差于预期;宏观经济硬着陆。