今年,由于福特“双翼”的爬坡上量,我们预计长安福特的盈利释放有望逐季攀升。2014-15年,伴随重庆三工厂和杭州工厂产能的释放,将有A级轿车(Escort)、B+级轿车金牛座和SUV锐界等全新车型陆续投放,长安福特销量的高增长有望持续;同时,得益于产品结构的上移和零部件本土化率的提高,盈利能力有望逐步提升。本部方面,今年自主轿车销量表现突出;持续多年亏损的自主轿车业务扭亏在望。我们将公司2013-15年盈利预测分别上调至0.66元、0.96元和1.33元,维持买入评级。 支撑评级的要点 我们估计公司2季度整体销量环比1季度有所下滑,尤其是本部微车由于市场需求持续疲软,预计销量环比降幅超过25%;但合资方面,长安福特由于新车的爬坡放量,预计销量环比增长20%以上。 我们预计今年长安福特总销量有望突破60万台,同比增长40%左右;得益于产品结构提升和发动机等核心部件国产化率的提升,我们预计盈利规模较去年有望实现翻番。 我们估计通过对现有重庆一、二工厂技改扩产,明年长安福特的产能有望达到75万台,较今年提升25%左右。2014年11月份和2015年上半年,重庆三工厂和杭州工厂将相继投产,届时长安福特设计总产能将达到120万台。此外,零部件(发动机、变速箱)的本土化建设也在陆续进行,本土化率的提高有助于降低采购成本并提升盈利能力。 其他合资方面,长安马自达今年销量表现低于预期,全年存在亏损可能。 长安PSA今明两年亏损锁定,2015年按计划将有三款在售车型,若销量如期达到10万台以上,则亏损幅度有限,甚至有望扭亏。 支撑评级的主要风险 福特新车销量不及预期;日系品牌(铃木、马自达)销量持续低迷;本部亏损幅度超预期。 估值 我们将公司2013-15年盈利预测分别上调至0.66元、0.96元和1.33元。考虑到板块估值的回调,我们将A股和B股目标价由13.00元和12.50港币调整至11.30元和11.00港币,分别相当于17倍和13倍2013年市盈率;维持A股和B股买入评级。

4月批发量同比增长40% 长城汽车(601633.CH/人民币37.66,谨慎买入;2333.HK/港币35.35,买入)4月批发量6.7万台,同比增长39.7%,环比略降3.7%,环比降幅好于季节性回落幅度。同比来看,主要增长动力仍然来自于哈弗H6和M4车型两款车型,SUV合计销量增长86.3%。轿车在主力车型C30和C50的带动下,同比稳健增长11.5%。4月皮卡有所恢复,同比增速回升至9.1%,扭转1季度负增长态势。 截至4月份,公司累计批发量近25万台,同比增长38.2%。其中SUV增长90.3%,轿车增长14.9%;皮卡由于1季度出口市场的波动,累计小幅下滑3.2%。 产能扩建 截至2012年底,公司总产能60万台,其中保定基地(含皮卡、SUV、轿车三大工厂)40万台,天津一期20万台(设计产能)。目前公司主要工厂均已满负荷运作,尤其是天津工厂(生产H6和C50)产能利用率超过100%。 近期天津二期基地(20万)已经建成并进入生产调试阶段,预计6-7月份C50即可由现在的一期工厂搬迁至二期新工厂生产,届时原C50生产线将调整为供H6系列车型生产之用,故今后天津一工厂将只用来生产H6(含运动版),其产能将由目前每月1.5万台提升至2万台。天津二工厂将用来生产C50和哈弗H2(预计4季度上市)。此外,徐水一期工程(5万产能)预计今年底建成,首先用来生产哈弗H8;未来高端皮卡和后续高端SUV车型也将计划在此基地生产。 新车型投放 产品方面,我们认为未来三年公司的主要资源和投入都将聚焦在SUV产品的开发和推新上;轿车维持现有产品系列(集中在家居轿车细分领域);皮卡在保持绝对优势地位的前提下,稳步推出新品。 今年下半年,伴随天津二工厂的投产,将陆续推出C50升级版、哈弗H6运动版以及全新车型哈弗H2。此外,年底前后将在徐水新基地投产哈弗H8。我们认为H2和H8将在明年贡献显著增量。我们估计H2凭借精品SUV的定位和定制化销售创新策略,月销有望达到8,000-10,000台;而对于H8,公司定下挑战年销8万的激进目标,我们预计如定价合理,月销有望达到3,000-5,000台。2014年,公司还将推出哈弗H5全新换代、H7和风骏6等产品。 此外,按照公司SUV产品的中期规划,未来2-3年之内将相继推出哈弗H9、H4和H1等新车型。我们认为,这些新品的有序推出和差异化定位,一方面奠定了哈弗品牌作为国内SUV市场领导者的地位,另一方面也有效保证了公司未来几年的持续成长性。 盈利预测及估值 考虑到产能受限以及淡季因素,我们估计公司2季度销量环比1季度持平或略有下滑,但同比增速有望保持在30%上下;同时,由于产能满负荷运转,盈利能力有望维持相对高位。因此我们预计上半年公司盈利有望同比增长50%以上。下半年伴随新产能释放和新品的陆续投放,我们认为销量表现有望好于上半年。 我们维持公司2013-14年每股收益预测2.50元和3.08元。由于公司销量和业绩的强劲表现不断超越市场预期,带动股价和估值的持续提升;目前A股和H股股价对应2013年市盈率分别为15倍和11倍。我们维持A股谨慎买入和H股买入评级,维持A股目标价42.50元和H股目标价41.00港币,分别相当于17倍和13倍2013年市盈率估值。

最新情况 上汽集团(600104.CH/人民币15.91,买入)4月总销量42.6万台,同比增长16%,环比下降7.9%。同比来看,除自主品牌下滑9.2%之外,其余分部均实现较好增长,其中大众和通用两大合资品牌分别增长14.2%和32.1%,五菱小幅增长5.9%。今年截至4月,公司累计总销量同比增长16.8%,其中上海大众和上海通用累计增速分别达24.3%和19.3%,继续超越行业整体水平。 目前公司旗下主要乘用车企业(大众、通用、自主品牌)平均库存水平在1.2-1.5个月,处于正常偏低水平。 公司1季度营业总收入同比增长17.2%,归属母公司净利润同比增长10.5%。我们预计今年公司总收入有望同比增长15%以上,但考虑到产品结构、自主品牌亏损等因素,预计盈利增速或将低于收入增幅。 公司年初预计今年全国汽车总销量2,080万台,同比增长7.2%,其中乘用车1,500万台,增长8.8%;商用车580万台,小幅增长3.2%。从1季度情况看,乘用车市场表现好于公司预期。另外,1季度增速偏高有去年基数较低的影响,预计2季度增速应该会呈现合理的回落。 上海通用:去年通用呈现“量增利减”,主要由于产品结构下滑和促销力度较大等缘故。今年上海通用计划销售155万台,同比增长11%左右;预计盈利有望实现正增长。 上海大众:2012年在途观、帕萨特等高盈利车型的推动下,整个大众系盈利突破200亿,同比增速超过25%。今年1-4月大众延续较为强劲增长;车型结构略有下滑,主要由于今年推出新品大多集中在A级车领域。目前看DSG曝光事件对销量的影响非常有限。今年大众计划销售145万台,同比增长13%左右。 自主品牌:从制造销售层面看(剔除研发),去年自主品牌亏损约3亿元;但算上研发,共亏损约15亿元。今年自主品牌销量目标为22万台,同比增长10%左右;制造层面希望能够扭亏为盈,但若考虑研发费用,亏损额可能会扩大。估计今年研发投入可能会在20-30亿元,高于2011年和2012年的15-20亿元。 产能及扩建:按设计产能(2班,250天)计算,目前上海大众、上海通用总产能分别为105万台和102万台,产能利用率均达到120%以上;这一产能偏紧的状况估计要延续到今年底至明年初。大众宁波工厂(24万)计划今年11月份投产,通用北盛3期(24万)预计明年1季度建成投产。此外,大众新疆工厂(5万)和通用武汉工厂(30万)计划2015年相继投产。 新车投放:2013年,上海大众推出的全新车型包括斯柯达昕锐(A级车)、Yeti(SUV)和大众朗行(朗逸两厢版)。通用方面,今年除凯迪拉克XTS全新车型外,新品以改款车为主,包括别克凯越、“双君”的中期改款。 维持买入评级 整体而言,我们认为今年上汽集团的经营环境和状况有望好于去年。一方面行业需求回暖,价格竞争压力较去年有所缓解;另一方面,公司自身产能释放带来的折旧压力今年显著减轻。我们维持公司2013-14年每股收益预测2.05元和2.20元,当前股价对应2013年预计市盈率不到8倍,维持买入评级。

业绩: 江淮汽车(600418.CH/人民币7.74,谨慎买入)2013年1季度实现营业总收入88.5亿元,同比增长18.1%,低于销量增速23.8%;实现归属母公司净利润2.1亿元,同比大幅增长93.1%,折合每股收益0.16元,符合盈利预警。环比来看,1季度销量和收入比去年4季度分别提升19.3%和10.9%;由于毛利率的上升以及费用率的大幅缩减,1季度盈利环比大幅攀升128.6%。 销量: 2013年1季度公司共实现销量14.2万台,同比增长23.8%,其中MPV和卡车两大传统业务均实现稳健增长,销量分别上升12.1%和11.4%,增速好于行业整体水平。轿车方面,1-2月份延续去年4季度以来的强劲增势,累计增速高达65%,但3月份受到3.15同悦车身锈蚀事件影响,轿车单月销量增速放缓至9%。从环比数据看,公司1季度整体销量环比增长19.3%,除轿车环比下降9.1%外,其余主要板块均实现10%以上的增长水平。 从目前终端情况来看,我们认为3.15事件对公司的短期冲击主要局限在轿车品类,而主打品牌瑞风(包括MPV以及近期刚刚上市的SUV车型S5)产品几乎未受影响。我们估计4月份公司轿车销量同比、环比可能会进一步下滑;但另一方面,瑞风S5新品3月下旬上市以来市场反响良好,随着后续产能爬坡,其销量有超预期的可能。我们目前暂缓维持公司全年52万台的销量预测,其中MPV6万台、卡车24万台、轿车14-15万台、SUV5万台。 毛利率及费用率: 2013年1季度公司综合毛利率为16.5%,同比和环比分别提升1.7个百分点和2个百分点。我们认为除了产销规模扩大带动产能利用率提升、产品结构上移等正面因素外,毛利率的明显改善还得益于管理层“以效益为中心”的管理理念落实到位,并积极从内部挖掘提升各产品盈利能力。费用方面,1季度公司销售费用率和财务费用率同比基本持平,但管理费用率同比略升0.4个百分点。另外,由于坏账准备计提的增加,1季度资产减值损失同比增长55.3%至4,270余万元,负面影响每股收益约3分钱。 盈利预测及估值: 我们认为今年公司两大传统业务MPV和卡车在经历2011-12年的低迷后,有望恢复稳健增长,并呈现销量、盈利双升;SUV业务在新品瑞风S5的带动下,有望实现突破性增长;对于轿车板块,我们认为虽然3.15事件对轿车现有和悦、同悦等产品销量短期内构成一定冲击,但事件发生后公司以迅速积极的姿态回应,令负面影响降至最低;我们认为该事件不会影响公司轿车业务中长期发展轨迹。整体而言,我们预计公司2013-15年每股收益分别为0.57元、0.73元和0.94元。目前股价对应2013年和2014年的动态市盈率分别为14倍和11倍,维持公司谨慎买入评级。

长安汽车1季度实现销售收入102亿元,同比增长34.9%,高于合并层面销量增速20.4%;归属母公司净利润同比大幅攀升274.8%至5.5亿元,合每股收益0.12元,符合盈利预警。业绩同比大幅改善主要得益于合资公司长安福特贡献投资收益的显著增长以及本部业务的减亏。整体而言,我们认为伴随翼虎、翼搏的陆续上市,福特的“中国发力”今年也将步入实质收获阶段。我们小幅上调公司2013-14年盈利预测至0.65元和0.90元;维持买入评级,分别上调A股、B股目标价至13.00元和12.50港币。

支撑评级的要点 1季度公司实现总销量18万台,同比增长42.6%;其中SUV强劲增长93.7%,轿车增长19.4%;皮卡由于出口下滑,总量仅小幅增长1.3%。环比去年4季度,1季度皮卡、SUV、轿车分别下滑7.4%、7.2%和12.7%,总体销量下滑8.9%。 1季度公司综合毛利率达到28.1%,同比上升2.7个百分点,环比小幅提升0.4个百分点。我们认为,1季度销售结构与去年4季度相差不大,故综合毛利率的环比改善主要得益于规模效应下H6、M4等细分产品毛利率的进一步提升。 费用方面,1季度期间费用率同比基本持平;但环比4季度,销售费用率和管理费用率均有明显缩减。由于毛利率的提升以及费用率的下降,1季度公司净利率由去年4季度的13.5%上升1.4个百分点,达到14.9%的季度新高。 我们认为公司今年下半年销量表现有望好于上半年,一方面6-7月份天津二期产能释放及H6运动版等新车投放,有望带动公司3季度销量超越淡季表现,同时出口增量有望推动H6月销再上台阶;另一方面,4季度全新车型H2上市,其市场表现值得期待。 评级面临的主要风险 SUV市场竞争加剧;新车投放进度或销量不达预期;出口市场剧烈波动。 估值 我们现将公司2013-14年每股收益预测由2.43元和3.03元小幅上调至2.50元和3.08元。维持公司A股谨慎买入评级和H股买入评级,同时将A股和H股目标价分别由37.50元和39.00港币上调至42.50元和41.00港币。

上汽集团(600104.CH/人民币14.88,买入)1季度实现营业总收入1,240亿元,同比增长17.2%,与总销量增速17.0%基本相符;归属母公司净利润同比增长10.5%至62亿元,对应每股收益0.56元,业绩略好于市场预期。 销量 公司1季度实现总销量133.6万台,同比增长17.0%,增速高于行业总体13%的增长水平。其中上海大众同比强劲增长27.8%,增长拉动主要来自新朗逸、新桑塔纳、途观、途安、帕萨特NMS等新老车型;上海通用同比增长15.6%,与行业增速基本一致,其中迈锐宝、新君威等销量表现较好。1季度通用五菱稳健增长7.5%。商用车方面,1季度在重卡整体市场负增长的情况下,依维柯红岩逆势同比大幅增长61.1%;南维客轻型商用车销量同比增长15.7%。 毛利率 由于自去年9月起上海通用不再纳入合并范围,而转入投资收益核算,故导致今年1季度利润表内部主要科目统计口径同比发生重大变化,除去营业收入、归属母公司净利润外,其余项目及指标如期间费用(率)、投资收益、毛利率等都与去年同期不可比。 1季度公司综合毛利率仅为11.3%,与去年同期18.3%相差较大,主要是由于毛利率较高的上海通用不再并表的原因。我们认为如今合并范围内的企业包括上汽自主品牌以及服务贸易板块的诸多公司毛利率都相对偏低。 投资收益 1季度实现投资收益总额70亿元,同比大幅增长90.8%,其中对合联营企业的收益达66亿元,主要由通用和大众两家合资公司贡献。我们估计1季度上海大众盈利增长在20%以上,上海通用由于产品结构的改善和促销费用的降低,利润率亦有恢复,盈利同比也实现较好增长。 盈利预测及估值 整体而言,我们认为2013年上汽集团的经营环境和状况有望好于2012年。我们预计今年公司能够实现490万台的销售目标,同比增长9%左右;其中预计上海通用销量153万台,同比增长约10%,上海大众销量145万台,同比增长13%左右。此外,我们认为今年两大合资公司新工厂投产带来的折旧压力较去年减轻。2012年,通用东岳三期(24万)和大众仪征(30万)的新增产能分别是在2、3季度释放。而目前来看,大众宁波新工厂和通用北盛三期分别要到今年11月份和明年上半年才能投产。折旧压力的减轻有助于公司保持利润率的相对平稳。 我们预计公司2013-14年每股收益分别为2.05元和2.20元。当前公司股价对应2013年市盈率7.3倍,估值处于低位。我们维持买入评级。

在本次上海车展中,长城汽车(601633.CH/人民币34.03,谨慎买入;2333.HK/港币33.50,买入)共展出23款产品,包括16款整车、6款发动机和1款混合动力平台。同时,此次展示也是公司继今年3月哈弗品牌独立后,“长城和哈弗”双品牌的首次亮相。 此次展出的16款车型,包括哈弗品牌下7款车型:哈弗H8、H7、H2、H6运动版、H6升级版、2013款H5和哈弗达喀尔赛车等;以及9款长城品牌下的车型:轿车C30、C50、C50升级款、C20R,M系列SUV车型M4、2013款M2、风骏6、风骏房车和欧拉电动车。 新车方面(详见下表列示),除C50升级版、风骏H6和欧拉电动概念车外,其余新品均集中在哈弗品牌,包括车展首发车型(哈弗H7和H6运动版)、大型SUVH8、经济型SUVH2等。我们认为这也体现了公司聚焦SUV品类、做强哈弗品牌的战略重心。我们预计上述这些新车将集中在今年下半年至明年陆续上市。 在核心动力总成方面(详见下表列示),此次展出了3款汽油机和3款柴油机,其动力性和排放标准均达到国内自主研发的领先水平。此外,首次展出的哈弗混合动力平台及其搭载的哈弗H7车型也体现了公司在新能源领域研发的领先成果。 出口市场 在本次车展中,公司管理层在接受媒体采访时提出今年14万台的出口目标,高于此前12万台出口计划。从1季度情况看,在国内市场强劲增长的同时,公司出口表现偏弱,出口量同比下滑10.9%,我们认为有季节性因素和产能瓶颈制约的影响,因为在目前产品偏紧的情况下,公司会优先考虑国内需求,而将出口订单稍作延后。 我们认为,公司下半年出口市场的主要看点在哈弗H6,这也是今年出口的增量车型。H6已于去年底通过欧盟认证;但由于上市以来,该款产品一直处于供不应求状态,故目前尚未开始出口。我们预计待今年6-7月份天津二工厂投产后,H6产能瓶颈得以缓解,届时H6即可实现出口,初步预计其出口月销有望在2,000台以上。 我们目前维持对公司今年78万台的销量预测,其中出口13万台,国内市场65万台。分车型来看,预计SUV销量39.3万台,同比增长40.4%左右,主要增长拉动车型为H6和M4,预计两者销量分别为19万台和11万台,预计H2今年贡献增量约1.5-2万台。预计轿车销量24万台,同比增长20.4%;皮卡14.2万台,受产能约束,预计今年增长较平稳。 维持盈利预测,重申H股买入,A股谨慎买入 我们维持公司2013-14年盈利预测2.43元和3.03元,目前A股和H股股价对应2013年市盈率分别为14倍和11.1倍,其中A股估值基本处于合理水平,H股估值仍有提升空间。维持H股买入评级,A股谨慎买入评级;分别基于13倍和15倍2013年市盈率估值,维持目标价H股39.00港币、A股人民币37.50元。

江淮汽车2012年实现营业总收入291亿元,同比下滑6.1%;实现归属母公司净利润4.95亿元,同比下滑20.3%,折合每股收益0.39元。其中,4季度销量和收入环比3季度分别上升14.5%和18.7%,但由于同悦召回费用的预提(负面影响每股收益约0.10元),导致主营业务盈利较低。我们认为3.15报道短期内或对公司现有轿车产品销售造成一定负面冲击;但对瑞风品牌(包括MPV和新上市的S5)影响有限。出于谨慎,我们将公司2013年轿车销量预测由17.5万台下调至15.3万台;其余车型销量预测基本维持不变;同时将2013-14年盈利预测下调至0.51元和0.64元,目标价格下调至6.60元,评级由买入下调至谨慎买入。 支撑评级的要点 2012年公司销量近45万台,同比小幅下降3.8%;其中出口销量受巴西关税提高等负面影响,同比下滑18.9%至5.4万台。 2012年公司综合毛利率同比回升1.6个百分点至14.8%,主要得益于原材料价格的回落;同时产品结构的改善对毛利率亦有提振作用。 2012年管理费用同比小幅增长8.5%,费用率同比提升0.7个百分点;我们估计增加主要来自人员工资和运营费用等的增加;研发支出方面,去年费用化部分5亿元,比2011年的5.6亿元略有下降。 2012年,销售费用同比大幅增长20.3%至17.8亿元,费用率同比上升1.3个百分点至6.1%,主要由于4季度对同悦召回费用进行预提(1.48亿元);剔除该部分影响,去年销售费用率小幅上升0.4个百分点至5.6%。 我们认为,由于同悦召回产生额外费用1.48亿元已在12年4季度进行预提,故单就召回而言,不会对公司今年费用及业绩产生额外负担。 但短期对公司销售的影响程度存在一定不确定性。 主要风险 3.15事件对销量影响超预期;宏观经济复苏进度低于预期影响MPV和轻卡等销售;原材料价格再度上涨。 估值 受3.15事件影响,近期公司股价和估值已出现大幅回调,当前股价对应2013年市盈率11.4倍,估值处于行业平均水平。我们暂将公司评级由买入下调为谨慎买入,基于2013年13倍市盈率估值,将目标价由6.95元下调至6.60元。

上汽集团2012年实现营业总收入4,810亿元,同比增长10.6%,与销量增速基本相符;归属母公司净利润同比小幅增长2.6%至208亿元,合每股收益1.88元;业绩比我们预期略低2%,主要由于4季度计提较多资产减值准备和费用的缘故。我们认为2013年公司整体经营环境和状况好于去年:一方面终端需求向好,行业增速有望回升;同时在供求关系趋于平衡情况下,价格竞争有望趋缓。另一方面,我们预计今年公司自身产能释放带来的折旧压力较去年减轻,这将有助于利润率水平维持相对稳定。我们小幅下调公司2013-14年盈利预测至2.02元和2.15元,维持买入评级。

华域汽车2012年实现销售收入579亿元,同比增长10.7%;归属母公司净利润同比小幅增长3.8%至31亿元,对应每股收益1.20元,基本符合预期;其中第4季度每股收益0.28元,同比增长4.9%,环比略降2.8%。总体来看,公司毛利率保持稳定,盈利增长低于收入增幅主要由于管理费用率等抬升。从今年1-2月份情况来看,核心客户上海大众和上海通用累计销量分别增长30%和16%;业外客户中,一汽大众、长安福特等增长亦为强劲。我们认为重点客户销量的良好表现给公司订单增长形成一定保障。我们目前维持公司2013年每股收益1.28元的预测,维持买入评级。 支撑评级的要点 2012年,核心客户上海通用和上海大众分别增长15.0%和9.8%;业外客户中,一汽大众销量强劲增长28.4%,长福马和神龙汽车也实现较好增长。比较而言,公司收入增长低于重点配套客户的销量表现,我们认为这可能与市场竞争加剧,主机厂对上游零部件供应商压价程度加大以及配套产品结构调整等有关。 三大业务板块中,内外饰件板块收入增长12.1%,功能性板块同比持平,热加工板块由于产品转型,收入下降8%。毛利率方面,各业务板块均有不同程度提升,综合毛利率同比略升0.05个百分点至16.3%。 2012年,管理费用率和销售费用率均有小幅抬升,其中管理费用的增长主要由于工资福利费及运营费用等的增加;技术研发费基本持平。销售费用的增长主要由于物流费用的攀升。财务费用由于利息收入增加,同比有所下降。综合来看,期间费用率同比小幅上升0.4个百分点。 2012年公司实现投资收益18.1亿元,与上年基本持平。总量零增长主要由于前年收购延峰江森座椅等企业合并取得额外收益1.55亿元。 合资公司方面,合联营公司贡献收益16.6亿元,小幅增长4%;此外,公司持有民生银行等股票资产取得分红收益近1.2亿元,以及银行理财和委贷收益近4000万元,同比呈现大幅增长。 评级面临的主要风险 竞争加剧导致主机厂降价压力向上游传导;原材料价格上涨侵蚀毛利率;人工成本上涨导致费用率上升。 估值 我们预计公司2013-14年每股收益分别为1.28元和1.35元,目前股价对应2013年市盈率7.5倍,估值较低,维持买入评级,将目标价由10.89元小幅上调至11.8元。

长城汽车2012年实现总销量62万台,同比增长34.1%;实现销售收入432亿元,同比增长43.4%;归属母公司净利润同比强劲增长66.1%至57亿元,合每股收益1.87元,符合盈利预警。我们预计今年上半年公司销量有望保持40%或以上的高增长;下半年开始,虽然基数缘故,增速会有放缓;但伴随天津二期产能的释放,H6的出口表现值得期待。全年来看,我们预计公司销量有望达到78万台,同比增长25%以上。我们小幅上调公司2013年盈利预测至2.43元。我们将A股评级调整至谨慎买入,目标价格上调至37.50元;目前维持H股买入评级,目标价格上调至39.00港币。 支撑评级的要点 2012年,公司盈利增长显著高于收入和销量增幅主要得益于:1)产品结构和产能利用率的双提升促使毛利率同比改善2个百分点;2)管理水平卓著和规模效应的显现令费用率进一步压缩。 从今年1季度情况来看,我们估计月均销量在6.2万台左右,同比增长45%以上;环比去年4季度,销量呈小幅下降,产品结构没有显著变化;同时考虑到去年年底奖金等费用计提较多,故预计1季度盈利环比4季度有望持平或略增。 产能方面,目前天津二工厂已基本完工,进入装配调试阶段。按照进度,估计6月份轿车C50即可搬迁至二工厂生产,而原有一工厂将全部留用生产哈弗H6,预计从7-8月份开始哈弗H6的单月产能能够达到1.8万台-2万台,届时依托出口市场,H6销量有望从目前1.5万台月均水平再上新台阶。 评级面临的主要风险 SUV市场竞争加剧;新车投放进度或销量不达预期;出口市场剧烈波动。 估值 目前A股和H股股价对应2013年预计市盈率分别为14倍和9倍,我们认为A股估值处于合理区间,H股估值具有吸引力,有提升空间。分别基于15倍和13倍市盈率估值,将A股和H股目标价由35.20元和37.70港币上调至37.50元人民币和39.00港币;暂时将A股评级由买入调整至谨慎买入,并维持H股买入评级。

长城汽车(601633.CH/人民币31.67;2333.HK/港币30.65,买入)2月份销量4.2万台,同比略降1.2%,好于行业同期13.6%的下滑幅度。环比来看,由于公司2月份春节放假时长达10天,有效工作日不足15天,故环比降幅(42.2%)偏大。截至2月,公司累计实现销量11.6万台,同比增长40.8%,增量贡献主要来自11年4季度以来公司陆续投放的次新车型,包括SUV品类的M4、H6以及轿车C50。 从销量表现看,H6自上市以来,受制于产能爬坡进度,一直处于供不应求状态;我们认为在今年6-7月天津二期投产之前,产能瓶颈将是制约H6销量从现有水平再上一台阶的主要原因;我们预计,待新产能释放后,依托国内市场和出口增量的拉动,H6月销有望达到1.8-2万台的水平。M4是和滕翼C30共线生产,由于炫丽等系列老车型今年停产,释放一些产能,我们估计M4月销有望保持在1万台上下。C50是去年年初上市的新车,在上市初期表现不理想的情况下,公司根据市场反馈迅速纠错并对其外观进行改进,去年4季度以来,C50销量渐有起色,月均达到6,000台。总体来看,我们认为上述三款车型将继续成为拉动今年销量增长的主要动力;新车型H2预计要到9-10月份才推出,故增量的显著贡献要在明年体现。 库存方面,截至2月末,厂商+经销商的总库存相当于1个月水平(对应2月份销量),故从绝对量来看,跟1月份4万台的库存量基本相当,处在低位。我们预计3月份公司销量有望与1月份持平;预计1季度整体销量环比去年4季度呈现小幅下滑,降幅估计在5%左右。另外,从产品结构来看,我们认为环比没有显著变化。同时考虑到费用的降低,我们初步判断1季度盈利有望与去年4季度持平或者略增,同比增速超过65%。 盈利预测 就短期而言,我们认为公司1季度销量和业绩同比高增长的确定性较大。下半年起,特别是3季度,由于去年基数原因,以及新工厂的投产和相关生产线搬迁等缘故,业绩增速将会有回落。从全年来看,我们认为公司业绩有望继续超越行业平均,保持25%以上的增长水平。我们暂维持2013-14年每股收益预测2.35元和3.04元,目前A股和H股股价对应2013年市盈率分别为13.5倍和11倍,其中A股估值处于合理水平,H股估值偏低,有提升空间。维持A股和H股买入评级。

受春节因素扰动,上汽集团2月整体销量同比略降2%,表现好于行业平均水平,尤其是上海大众实现逆势增长;截至2月,公司累计销量增长16.8%。我们预计公司1季度有望延续良好势头。全年来看,我们认为今年公司的整体经营环境和状况要好于去年:一方面终端需求向好,行业增速有望回升;在供求关系趋于平衡情况下,价格竞争程度缓和。另一方面,我们预计今年公司自身产能释放带来的折旧压力较去年减轻,这有助于利润率水平的相对稳定。我们小幅上调公司2013-14年盈利预测至2.09元和2.24元,基于2013年10倍市盈率估值,将目标价上调至20.90元,重申买入评级。 支撑评级的要点 2月上汽集团总销量36万台,同比小幅下降2%,其中上海大众逆势增长13%,上海通用同比基本持平。相比之下,通用五菱表现偏弱,同比下滑15%。 1-2月,公司累计总量同比增长16.8%,除通用五菱仅小幅增长5%之外,其余分部均呈现两位数增幅,其中大众强劲增长近30%、上海通用增长14%。 我们认为,今年上海大众有望超越原定142-145万台的销量目标,增长12%以上。除桑塔纳NF、斯柯达rapid(A+级轿车)和Yeti(小型SUV)、朗逸(两厢版)等全新车型贡献增量外,预计原有主力产品帕萨特、途观将继续保持增长。同时,由于产能利用率维持满负荷状态,预计盈利能力有望保持较高水平。 预计今年上海通用销量有望实现153万台的目标,增长10%左右,主要增长拉动来自去年上市的迈锐宝和昂科拉。两者的稳步上量有助于缓解“双君”老化导致的产品结构下行压力;我们预计今年通用的盈利水平与去年相当。 评级面临的主要风险 行业景气度回落;新车表现不达预期。 估值 我们目前维持公司2012年1.92元每股收益预测,并将2013-14年盈利预测分别上调至2.09元和2.24元。当前股价对应2013年市盈率不足8倍,处于较低位。考虑到1-2月份良好的增长势头以及1季度增长的确定性较高,我们认为公司的估值水平应回归到9-10倍的合理水平。我们将目标价格由17.67元上调至20.90元,维持买入评级。

2012年长城汽车销量增长34%至62万台,显著超越年初55万台计划,这主要归功于新车H6、M4拉动SUV的爆发性增长。2013年,我们预计由于基数原因,1-2季度销量同比增速有望达到40-50%;下半年基数走高,增速可能逐月放缓;但全年仍有望实现25%左右的销量增长,达到78万台左右;同时产品结构有望继续上移,盈利能力有保证。考虑到公司4季度销量持续超预期,我们将2012-14年盈利预测分别上调至1.79元、2.28元和2.92元,基于13倍2013年市盈率,分别上调A股和H股目标价至29.58元人民币和36.56港币,维持买入评级。 支撑评级的要点2012年,公司实现总销量62万台,其中SUV强劲增长90%至28万台;轿车先抑后扬,平稳增长5.9%至20万台;皮卡依托出口,稳健增长12.3%至13.7万台。截至12月底,公司总库存仅相当于0.6个月水平,处于历史最低位。 2012年1-4季度月均销量分别为4.2万、4.5万、5.4、6.6万台,环比节节攀升。 由于基数原因,我们预计今年1-2季度销量有望实现40-50%的高增长;下半年增速可能逐月放缓。但全年来看,我们预计公司总销量有望增长25%至78万台,其中SUV依然是增长主力。 我们认为,2012年公司综合毛利率的上升主要得益于产品结构和产能利用率的双双提升。2013年,毛利率较高的SUV销量占比有望继续上行;虽然下半年新基地投产短期会增加一定费用和折旧负担,但我们预计对整体毛利率的影响较有限,全年毛利率有望保持平稳。 新品方面,今年公司将陆续推出风骏5改款、哈弗H5大改款、腾翼C30/C50运动版、哈弗H6运动版等改款、改版车型。此外,下半年将先后有全新车型哈弗H2和H8投放上市。 评级面临的主要风险. SUV市场竞争加剧;新车投放进度或销量不达预期;出口市场剧烈波动。 估值. 我们现将公司2012-14年盈利预测分别上调至1.79元、2.28元和2.92元,当前A股和H股价格对应2013年市盈率分别为10.6倍和9.6倍。基于13倍市盈率,我们将A股和H股目标价由23.26元人民币和28.65港币分别上调至29.58元人民币和36.56港币,维持买入评级。