因结转节奏营业收入下降,销售额大幅增长: 招商蛇口2016年1季度营业收入45.24亿元,占全年营业收入目标的7%,同比减少29.68%,主要由于结转节奏影响。我们认为公司实现全年650亿营业收入的目标并无压力。公司目前维持规划的推货节奏,一季度132亿,二季度258亿,三季度227亿,四季度297亿。2016年1季度公司累计签约销售面积77.66万平方米,同比增长31.7%;签约销售金额132.02亿元,同比增长87.3%。2016年全年公司可推货值预计达1380亿元,目标去化率47%。 利润率有所提高,资金充裕,平滑拿地: 一季度毛利率36.84%,增加了4.22个百分点,主要由于深圳房价快速上涨所致。财务费用同比减少45.27%,一季度负债率71%,上升了0.5个百分点,净负债率从12%上升到17%,仍处于比较低的水平,预计中期票据发行成功后全年财务成本将进一步降低。公司净利率从16.3%上升到17.3%,一季度归母净利润同比增长51.53%,归母净利率从9.9%上升到17.7%,主要由于蛇口控股吸收合并招商地产后少数股东权益下降所致。公司一季度销售商品收到的现金/营业收入达到306,较2015年大幅提高,现金回笼状况良好。 公司2016年以来共获取三处地块,分别位于苏州,南京、南宁,彰显出公司在可开发资源多的优势下平滑、精细拿地的战略,坚持深耕一二线重点核心城市。 三元驱动,邮轮产业初露头角: 吸收合并上市后,招商蛇口的业务板块分为三个方向,分别为社区开发运营、园区开发运营和邮轮产业运营。 邮轮业务是招商蛇口园区开发和社区开发业务的补充和延伸。过去几年出入境邮轮旅客年复合增长率达5.4%,目前北美市场渗透率达3.5%,而中国长三角地区只有0.5%的渗透率,发展空间巨大。2015年招商系参与的邮轮港口城市分别有天津、青岛、上海、厦门、深圳。其中前四个城市接待邮轮旅客人数约为228.3万人次,占我国2015年总接待邮轮旅客人次的约92%。集团拥有垄断性的邮轮资源。 2016年4月9日,招商蛇口与云顶香港有限公司签署了《战略合作框架协议书》,以深圳蛇口太子湾邮轮母港为基地,开发以太子湾为母港的国际邮轮航线,加大华南地区邮轮旅游市场的宣传和推广,将太子湾打造为国内主要邮轮母港和国际知名邮轮母港。云顶香港末总资产65.09亿美元,是全球休闲、娱乐和旅游及酒店服务业的领导企业。该合作为招商蛇口邮轮业务的第一步奠定基础。 投资建议。 公司15年业绩快速增长,16年一季度业绩继续平稳增长符合预期,公司项目布局将持续受益于热点一二线城市的火爆市场,具有较强的安全边际,根据公司合并方案中的盈利预测,公司16年、17年的每股收益为1.05元/股、1.27元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司16年和17年的PE倍数分别为13.9倍和11.3倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低。我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价已向下大幅偏离估值中枢。除此之外,未来自贸区建设、邮轮产业和配套增值服务将成为一大看点,向上弹性充足,维持“买入”评级。

结算节奏导致营业收入下降,销售额高速增长 2016年1-3月,新城控股营业收入11.4亿元,同比下降21.9%,主要由于结转节奏导致。事实上,新城控股的销售签约面积同比增长127%,销售额同比增长154%,应收账款为2015年年底的3.5倍,预收账款同比增长33.57%,未体现在一季度的利润表中。公司的项目布局位于今年热销的长三角地区核心城市,今年的销售收入高速增长也将带来2016、2017年结转收入的同比增高。 收入成本时间差导致利润率下降 2016年一季度公司毛利率较2015年末下降10.6个百分点,销售期间费用率从7.6%上升到33.9%,而净利率为负,主要是由于公司的费用和销售收入有一定时间错位,销售收入的高增长导致费用增长,而销售收入滞后确认。公司一季度财务费用较上年末增长48.27%,主要由于公司短期负债增长了847.55%,近期公司将非公开发行30亿公司债,其中品种一发行总额为18.5亿元,品种二发行总额为11.5亿元,票面利率分别为5.44%和4.76%,将很大程度上降低公司的借债成本。可以看到,一季度新城控股仍然保持比较好的现金回笼,其销售商品收到的现金/营业收入高达5.6倍,较15年年底进一步提高。 2016年一季度,公司在天津、苏州、南通、杭州四处竞得地块,都属于长三角和二线核心城市,布局明朗,今年该区域销售火热,量价齐升,改善性需求释放有一定的持续性,新城控股的土地储备优势仍然显著。 投资建议: 新城控股是A股房地产公司二线蓝筹中质地优良的公司,小盘开发,营运稳健,现金回流较好。在政策有利于非限购城市的背景下,其布局的核心二线城市将有较大的提升空间。未来几年公司将继续保持谨慎的拿地策略和稳健的开发风格,并大力拓展商业地产板块,加大物业租金收入占比。公司在过去的融资瓶颈下,还能稳扎在房企二线梯队,相信在股权融资帮助下发展将会更加迅速并且公司在过去的11年中分红9.94个亿,2015年分红1.84个亿,转增3股/10股。公司有稳健的房地产开发能力,也在试水新的物业增值服务和养老地产,我们认为在市场风险偏好不稳定,行业向下的背景下,新城控股这样业绩和现金回流有保障,也具备转型和业务创新等潜力的公司是值得关注的投资标的。一季度的业绩低于预期,但结转进度实际上并不影响整年的业绩,我们维持之前的盈利预测,新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.00元,1.54元,2.08元,相对应的P/E为10.14倍,6.58倍,4.87倍,我们认为基本面和估值背离的时候正是买入的最好时机,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期,行业去化率不及预期,政策力度不及预期。

战略布局具备优势,受益一二线城市火热行情:根据CRIC发布的《2015年中国房地产企业销售TOP100》,泰禾集团2015年以全年323.3亿元的销售额跻身第22名。公司自2013年首次进入房地产百强排行榜以来,排名上升迅猛,仅3年时间便进入前30名,是业内公认的成长最快速的房企之一。2015年公司的营业收入达到148.13亿元,同比增长76.93%,增速亦远高于行业内平均水平。目前,泰禾集团全国总共有43个项目在运作当中,主要分布在福建本土、以北京为中心的“京津冀”地区、以上海为中心的“长三角”地区。2015年,公司已将项目拓展至深圳等华南强势区域。我们认为,其深耕一线的战略布局不仅受益于近年来一线城市楼市火热的状况,为其高端产品项目提升利润,亦避开了三四线城市的库存压力。预计未来来自这些区域一、二线城市的营业收入将会逐步提升,成为主要的营业收入来源,并维持整体营业收入的高速增长。 融资能力提升与轻资产化并行:为改善融资结构,泰禾集团开始寻求多方位的融资渠道以降低资金成本。2015年,泰禾完成了重组恢复上市以来的首次非公开发行工作,募集资金40亿元人民币,此外还发行四期私募公司债,合计融资金额达到80亿元人民币,负债结构有了明显改善,总资产负债率由89.23%下降至79.89%。与此同时,泰禾集团利用其开发管理及品牌优势,积极探寻土地及目获取方式上的创新方式,实施轻资产化路线。2015年泰禾集团共获取新增储备土地及项目共9个,主要分布在北京,上海,深圳等一线城市及杭州等活跃二线城市,其中5个项目是以合作形式取得,包括2块新增土地及3个合作项目,分布于北京、上海以及杭州,预计未来将会继续以合作的方式取得更多项目开发机会,加快深耕一线城市的步伐。 大股东增持与员工持股彰显信心:2015年7月29日,公司实际控制人黄其森先生由一致行动人黄敏女士增持股票5,652,825股,均价26.54元/股,本次增持占公司总股本的0.56%。另,2016年1月15日,公司2015年员工持股计划已完成股票购买,通过二级市场购买公司股票47,633,261股,购买均价23.79元/股,占公司总股本3.83%。此次员工持股和大股东增持累计持有公司股票53,286,086股,占公司总股本的4.39%,形成了良好的激励机制,并且彰显了大股东对公司未来业务发展的信心。 金融投资医疗领域多元化发展:2010年,泰禾集团与控股股东先后战略投资福建海峡银行、福州农商银行、东兴证券,其中东兴证券于2016年2月成功上市。2015年起,泰禾集团继续加码金融布局,4月22日,泰禾集团与控股股东在福建平潭自贸区共同设立泰禾金控平台子公司;5月5日,泰禾集团通过下属子公司投资房地产交易导向型电商——深圳吉屋;5月22日,泰禾集团与福建能源集团等多家企业共同发起设立海峡人寿保险股份有限公司。加上早年入股的东兴证券、福建海峡银行、福州农商银行等,泰禾集团的大金融布局将覆盖银行、证券、人寿保险、互联网房地产交易平台等多个朝阳领域,有望成为业内最领先的金融投资型地产企业。 泰禾集团的控股股东福建泰禾投资有限公司曾收购福建汇天生物药业有限公司,该公司是福建省首屈一指的生物医药企业,年均保持30%~50%的销售增长。2016年3月28日,泰禾投资收购美国纳斯达克上市公司——阿莱恩斯医疗服务公司(NASDAQ:AIQ,以下简称“阿莱恩斯”)51.5%的股权,成为该公司的控股股东。 此次收购美国阿莱恩斯后,标志着泰禾投资进军海外市场,将有助于其在中国内地和海外市场进一步扩大在医疗领域的业务发展。泰禾投资在医药领域的投资为泰禾集团未来的投资业务提供宝贵经验的同时,亦可以为泰禾集团地产业务未来试水养老地产打下了良好的基础以及提供资源,两者可形成协同效应。 投资建议:泰禾集团是A股房地产公司快速发展的一家公司,其房地产业务一直坚守的“以地产为核心、金融和投资为两翼”的战略布局优势明显,不仅避免了在三四线城市库存积压下的压力,亦持续受益于一二线城市房地产市场发展势头,预计未来几年的营业收入将会持续高增速状态。与此同时,公司积极探寻多种融资渠道,融资成本改善明显,并且实施轻资产化,预计未来融资成本和资产负债率会进一步改善。泰禾集团2015年起加大转型力度,涉足金融投资等朝阳产业领域,发展形式多元化,具备良好的发展潜力,预计未来投资力度将会进一步的加大。我们认为,泰禾集团整体拥有稳健的房地产开发能力,并且涉足金融、投资等领域,成绩突出,是业绩保障与向上空间具备的公司。根据我们的测算,目前股价较公司NAV折价24.86%,我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.430元,2.027,2.572元,相对应的P/E为23.01倍,14.55倍,10.26倍,首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点 布局长三角,受益今年二线城市火热行情: 新城控股的项目储备以长三角为核心,其中土地储备最大城市为苏州、常州、上海和南京,分别占15%、12%、9%、8%。2015年公司新增土地储备284.6万方,主要还是以苏州、上海、宁波、杭州等长三角地区为主。公司75%的土地储备在长三角,60%位于一二线城市。2016年政策面的主基调是二三四线去化,一线严格调控,我们认为在这样的环境下,一味的在一线拿地扩张并不是最明智的做法。今年的政策面直接利好二线城市,特别是经济比较发达的长三角、京津冀等地区。2016年1-3月,新城控股的销售签约面积同比增长127%,销售额同比增长154%,很大程度上是由于新城控股的项目布局位于今年热销的长三角地区核心城市,今年的销售高速增长也将带来2016、2017年结转收入的同比增高。我们认为,今年的去化主基调不会改变,一线城市房价受政府管控,而二线城市的供需也较为健康,在政策的鼓励下边际受益大,我们认为新城控股的土地储备在这样的环境下具有区域优势。 成本管控能力与品牌溢价并存,高周转率加速现金回笼: 新城控股的毛利率稳定维持在26%-28%之间,销售费用和管理费用占销售收入的比重稳定在3%左右。 公司2015年年报中披露的南京、苏州地区房地产开发的毛利率分别为29.5%、32.9%,在同类城市开发商中属于比较高的水平。同时,新城控股在常州当地有非常好的口碑,其开发的楼盘在各个城市也享有溢价。我们认为,2016年二线城市的房地产市场量价齐升将会为新城控股带来估值提升,同时房价的提升将会体现在未来两年毛利率水平中。值得注意的是,由于新城控股大多布局的不是高毛利率的一线城市,这次的营改增将对其产生比较大的利好。 新城控股2015年资产周转率0.4倍,销售商品和劳务收到现金/营业收入高达1.12倍,一直以来维持在比较高的水平。公司开发的单个项目面积比较小,2015年单个项目的平均计容建面只有23.7万平米,这样方便分开定价,分开推盘,加快周转率和现金回笼。我们将新城控股和行业龙头相比,新城控股的ROE位于平均水平之上,2015年公司销售商品、提供劳务收到的现金/权益合同销售金额为98%,现金回笼迅速,存货周转率达到0.52,回款和周转率的指标皆远高于地产一线蓝筹。 拓展商业地产,试水养老地产,增值服务亮眼: 新城控股2015年商业综合体项目销售占比达34%,较2014年有较大提升。2015年自持物业收入占商业地产业务比重10%左右,未来这部分收入的占比将有所提高。新城控股在商业地产的开发上采取较为稳健的方法,先卖出一部分以覆盖成本,剩下的物业用来自持,带来稳定的现金流。在商业地产的拿地和运营方面,公司有商业优资产模型作为三四线城市主要拓地模型,在信息化管理方面,公司有新云系统为后端商业运营管理提供技术支撑,有全面预算系统为财务管控提供保障。2016年新城控股开业的商业项目累计将达11个;每年新增的商业项目至少保持在10-15个。除此之外,新城控股的母公司新城发展控股还拥有一些非地产业务,包括新城物业,江苏云柜网络技术有限公司,上海星轶影院发展有限公司,与新城控股的住宅、商业开发能形成很好的协同效应。 2015年,新城控股收购了金东方颐养园70%的股权,正式进军养老地产。金东方是一个比较成熟的养老地产项目,旨在建设低密度高品质,高档绿色生态养老生活社区,占地17.6万平方米,规划总建筑面积32万平方米。老年社区内将建设1680套的老年住宅,近7万平方米的医疗护理中心、文化体育中心、商业服务中心、生活服务中心。金东方医院、金东方护理院目前分别有500多个床位,同时,为了加速现金回流,缩短回报周期,老年公寓将全部实行会员制运作(例如,收取80万会员费),不销售房屋产权。同时,年内公司还推进了新城合伙人机制,倡导“风险共担、利润共享”,累计跟投项目十多个,跟投金额达数千万元。 投资建议: 新城控股是A股房地产公司二线蓝筹中质地优良的公司,小盘开发,营运稳健,现金回流较好。在政策有利于非限购城市的背景下,其布局的核心二线城市将有较大的提升空间。未来几年公司将继续保持谨慎的拿地策略和稳健的开发风格,并大力拓展商业地产板块,加大物业租金收入占比。公司在过去的融资瓶颈下,还能稳扎在房企二线梯队,相信在股权融资帮助下发展将会更加迅速并且公司在过去的11年中分红9.94个亿,2015年分红1.84个亿,转增3股/10股。公司有稳健的房地产开发能力,也在试水新的物业增值服务和养老地产,我们认为在市场风险偏好不稳定,行业向下的背景下,新城控股这样业绩和现金回流有保障,也具备转型和业务创新等潜力的公司是值得关注的投资标的。根据我们的测算,目前股价较公司NAV折价24%,我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.30元,2.00元,2.7元,相对应的P/E为13.48倍,8.72倍,6.46倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 销售不及预期,行业去化率不及预期,政策力度不及预期。

2015年业绩符合预期; 2015年公司全年实现营业收入总额492.22亿元,同比增长8.21%,实现归属于上市公司股东的净利润48.50亿元,同比增长51.36%,基本每股收益为0.88元,同比增长51.72%。公司备考口径归属于上市公司股东的净利润68.93亿元,同比增长31.14%。基本每股收益为0.93元,同比增长31.14%。公司实现业绩承诺,符合市场预期。 毛利率随行业略微下降,负债率和现金流进一步改善 2015年公司毛利率37.7%,下降了两个百分点,其中园区开发板块毛利率47.0%,较去年同期增长了27.55个百分点,同时占营业收入的比重从9%上升到14%,是本年度比较大的亮点,也是未来几年公司努力拓展的方向,公司预计2017年该业务占比将达到25%,并努力在2020年将该比例扩大到50%。与此同时,占营业收入比重85%的社区开发毛利率23.57%,较去年同期减少了4.02个百分点,随行业下行。公司2015年净利率16.4%,上升了0.9个百分点。管理费用占营业收入比重2.5%,较去年同期增长了0.5%个百分点。从资产负债表和现金流的角度看,公司2015年资产负债率进一步改善,从73.02%下降到70.52%,净负债率18.84%,长短期负债结构为82:18,年末综合资金成本只有4.93%;销售商品和劳务收到的现金/营业收入高达124.44%,营收账款周转率从451增长到521,现金回笼状况良好。 土地储备丰富,区位优势显著: 截止2015年末,公司在全国33个城市拥有建筑面积合计将近2500万平米的土地储备,其中80%集中在一、二线重点城市。2015年,公司获取土地21宗,总建面487万平米,其中一线城市资源配置金额占比达到57%。公司在蛇口、太子湾和前海片区分别拥有240.143、5.28、242.86万平米的土地使用权,可开发资源丰富。关于投资者比较关心的前海片区土地转性权益比例的问题,公司表示权益比例已确定为51%,并且不会分块谈判,而是统一确定整个前海地区土地转性的方案。预计于今年中下旬最后落实。 社区开发;平滑拿地,城市深耕,方式多元 公司2016年销售目标650亿元,较2015年完成值增长12.8%,预计全年“货值储备/销售目标”超过200%公司2016年可推货值预计达1380亿元,目标去化率47%。未来社区开发仍然是招商蛇口占比最大的业务。在地产的白银时代,公司有几个显著优势: 1.可开发资源多的优势下平滑、精细拿地: 公司每年根据市场情况在城市间进行资源调剂,上升周期不过分追高,下降周期在城市周围波动的差异中寻找投资机会,公司建立了宏观(城市选择)和中观(城市板块、市场走势)的检测体系,根据检测数据和微观市场动态逐月对资源配置进行修正。 2.一二线城市土地储备广阔,区位优势显著: 公司目前土地储备多布局于一线城市,及天津、南京、苏州、武汉等二线核心城市,截止2015年末,公司在全国33个城市拥有建筑面积合计将近2500万平米的土地储备,其中80%集中在一、二线重点城市。2015年,公司获取土地21宗,总建面487万平米,其中一线城市资源配置金额占比达到57%。 公司在蛇口、太子湾和前海片区分别拥有240.143、5.28、242.86万平米的土地使用权,可开发资源丰富。关于投资者比较关心的前海片区土地转性权益比例的问题,公司表示权益比例已确定为51%,并且不会分块谈判,而是统一确定整个前海地区土地转性的方案。预计于今年中下旬最后落实。 3.拿地方式多元化,开展轻资产模式: 公司可以通过多种方式拿地,包括公开招拍挂、行业合作拿地、城市更新、“港园城”模式复制、产业新城片区开发、国企整合与行业并购等。在前海2.9平方公里范围内,公司有规划建筑面积约500万平方米的土地使用权,目前公司正在努力通过招商局集团内部资源整合及政府合作方式盘活利用土地资源。另外,公司可以复制蛇口的片区开发模式,一二级联动开发新城,为公司提供长期稳定的土地储备,目前公司在北京、重庆广东等地有多个项目正在推进。其次,公司可以复制邮轮城的模式。公司已经获取的邮轮城项目包括深圳太子湾(170万平米)和厦门东渡(80万平米),预计2017年开始形成租售货值。目前公司正依托邮轮业务在上海、青岛等地洽谈新项目。除此之外,公司还能够通过国企资源整合的机会拿地。目前中外运长航集团名下有超过10000亩仓储、物流用地,其中超过70%集中于一二线城市,与公司城市布局整合度很高,由于土地性质问题,预计3-5年后可逐步成为公司土地储备的重要补充。最后,公司可以通过城市更新的模式获得新的开发项目。目前公司在深圳处于各阶段的城市工薪项目规划和开发建筑面积超过300万平米,预计未来三年内超过60万平米的物业将会陆续面世,供补充土地储备。 4.运营能力强: 在行业下行阶段,公司社区开发板块毛利率较去年同期下降了4个百分点,但是社区开发同比提高了27个百分点。公司成本控制效果显著,接近行业领先水平,工程实测实量和客户满意度稳步提升,并且“三费”始终控制在较低水平。 园区开发;政府资源,集团资源倾斜优势 从行业基本面上来说,产业园区受政府支持,社会关注,处在发展窗口期。而招商蛇口作为具备强大园区开发实力的央企,享有政府资源的倾斜。产业向园区转移的趋势越来越明显,将成为孵化和培育产业的重要空间。而前海蛇口自贸区是目前最大的企业建设主体,享受国家战略、自贸区政策的支持。前海自贸区主打金融,重点面向香港,29条新增金融创新政策已获国家支持:前海地理位置十分优越,它位于南山半岛西部、珠江口东岸,与香港、澳门毗邻,地处珠三角区域经济发展主轴和沿海功能拓展带的十字交汇处。前海合作区总建筑面积2600万平方米,其中办公面积1200万平方米,商业建筑面积360万平方米,居住及商务公寓建筑面积650万平方米,其他公共设施建筑面积约390万平方米。就业人口规模约80万人,居住人口规模约30万人。根据土地规划,前海合作区内将以都市综合体为主。随着前海在香港推广宣传力度的加大,越来越多的香港人对前海产生浓厚兴趣。前海管理局目前正在考虑在香港的大学设立“前海奖学金”。公司预计2017年园区开发收入占比达到25%,2020年收入占比达到50%。公司的园区开发板块目标是三年内进入前三,十年内做到国内领先。不仅如此,公司意在把园区开发业务拓展到国外。目前招商系码头网络覆盖全球5大洲,15个国家和地区,28个港口。国际上,招商系在有条件的“一带一路”沿海国家“前港-中区-后城”模式,以获取更多优质的资源,承担园区开发建设的重任,实现更大的商业利益。 邮轮业务;未来增长空间来自于消费升级 邮轮业务是招商蛇口园区开发和社区开发业务的补充和延伸。过去几年出入境邮轮旅客年复合增长率达5.4%,中国作为全球邮轮旅游发展最快的新兴市场,拥有难以比拟的巨大客源市场。目前北美市场渗透率达3.5%,而中国长三角地区只有0.5%的渗透率,发展空间巨大。2015年招商系参与的邮轮港口城市分别有天津、青岛、上海、厦门、深圳。其中前四个城市接待邮轮旅客人数约为228.3万人次(母港旅客214万人次、访问港旅客14,。3万人次),占我国2015年总接待邮轮旅客人次的约92%。集团拥有垄断性的邮轮资源。而邮轮母港的投入产出比约为1:10,经济效益巨大。招商蛇口在邮轮产业链上的优势在于,它有稳定的客源基础(园区和社区的客户都是邮轮产业的潜在客户),多方优质合作伙伴(政府、集团)和产业链优势。 招商邮轮产业的发展目标为:短期内太子港邮轮母港开港试运行,打造并完善邮轮经营体系,建设期邮轮母港的模板。中期完成全国邮轮港口网络化布局及商业模式复制,国内统筹联动管理,实现“住、吃、行、游、购、娱”一体化。长期构建集旅游地产、母港经济、邮轮产业等于一身的高端旅游服务的生态圈。 投资建议; 根据我们的测算,若与政府谈判的最终结果是招商蛇口拥有前海片区50%的权益,则蛇口控股的RNAV是2243.3亿元,相比目前市值折价50%。根据公司合并方案中的盈利预测,公司16年、17年的每股收益为1.05元/股、1.27元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司15年、16年和17年的PE倍数分别为18.0倍、14.4倍和11.9倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价已向下大幅偏离估值中枢。除此之外,未来自贸区建设和配套增值服务将成为一大看点,自贸区的政策将成为潜在的股价催化剂,向上弹性充足,给予公司“买入”评级。

销售收入增长缓慢,利润率显著下降:公司2015年内实现营业收入58.64亿元,同比增长3.21%。2015年公司归属上市公司股东净利润8334万,归属上市公司股东净利润1.12亿,同比下降45.50%,低于预期。其中,公司毛利率从22.3%下降到19.9%,下降了2.45个百分点,主要原因为:1)两期结算产品类型构成差异较大,本期毛利较高的高档住宅收入占比下降11个百分点;2)本期高档住宅的毛利率相比去年同期下降了9.82%个百分点。2015年度公司净利率从4.3%下降到2.4%。其中,管理费用占比上升了0.1个百分点,销售费用占比下降了0.2个百分点,运营效率有待进一步提高。 新开工放缓,期待今年加快周转:公司2015年新开工面积82.12万平方米,同比减少48.68%,结算收入560,884.98万元,同比增长2.59%,库存量2,778,500.42万元,同比增长8.91%。尽管新开工大幅减少,库存仍在上升,公司本年度周转效率有所下降。2016年,公司计划新开工面积100万㎡以上,预计今年将加快周转效率。 净负债率继续上升,融资成本降低:2015年度公司负债率继续上升,但是融资成本从7.77%降低到6.46%,同时公司背靠鲁商集团,有集团公司提供借债担保和关联方借债,资金压力不大。 结合集团资源优势,转型“大健康”: 随着老龄化程度的不断提高,主流购房人口占比下降。面对这个趋势,鲁商置业跨出了转型“大健康”的第一步。15年年初,鲁商置业与山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司。鲁商置业的大健康业务主要有“康复中心”和“社区医疗”两个板块。其中,康复中心针对半失能和完全失能老人这部分刚需人群。相比其他养老地产公司,鲁商置业有几大进步和优势:1.客户是刚需人群,即完全失能的老人,他们需要人全天候照顾,如果不住进康复中心,就必须有家人离职照顾他们,而成年人的月收入往往高于床位的费用。这部分刚需市场收费较高。 2.房地产商优势,拥有自己的物业,可以把住宅和养老院建在一起,为家人探访老人提供便利,同时也能提高老年人入住意愿。3.采取“办理会员卡,享受折扣”的模式,让客户在卡中存入5万-40万,即可享有相应的折扣,一旦老人出院或去世,就把余款退还。这种模式大大提高了回款速度,为现金流入提供保障。 4.医护人员和医疗技术方面,鲁商置业有突出优势。首先,鲁商福瑞达健康有股东福瑞达医药集团的支持,提供强大的医疗资源。其次,集团公司旗下的齐鲁医药学院(原山东万杰医学院)能够为医护人员提供较好的技术培训。这两大优势使鲁商置业能够顺利突破大多数现存养老机构面临的护理医疗支持匮乏的困境。 据我们测算,未来5-7年后康复中心业务将会为公司带来每年2.3亿左右的收入,并持续增长。保守情况下(鲁商置业市占率1%,2020年后收入每年增长5%),这部分业务能带来0.74元估值增加,乐观情况下(市占率3%,收入每年增长7%)估值4.5元。 维持“增持”评级: 未来几年内,受到行业周期下行影响,鲁商置业的收入增速会受到影响。我们预计公司16-17年EPS分别为0.17元、0.17元。2015年公司开始投资于“大健康”产业,未来5-7年后将会为公司带来每年2.3亿左右的收入,养老地产是比较新兴的产业,估值弹性较大,保守情况下能够增加0.74元估值,乐观情况下估值增加4.5元以上,加上8.9元每股的地产开发RNAV,估值区间在9.64到13.4元。由于这部分业务回报周期较长,我们给予“增持”评级。 风险提示:转型失败风险,货币政策收紧风险等。

事件:华联控股公告称,拟提请于2016年3月9日至2016年8月31日期间,采取大宗交易方式择机减持部分神州长城股份,拟减持股份数量不超过2,000万股,本次拟减持股份数量约占神州长城总股份的4.48%,按周五收盘价折合10亿市值。减持完毕后,仍持有5.18%股份。 安全边际高,每股RNAV11.66元:根据我们的测算,公司重估净资产132.88亿元,目前华联控股总市值93.75亿,折价28.8%。其中,用贴现率10%计算,地产项目净利润贴现70.29亿元,自持出租物业重估增值30.44亿元,长期股权投资重估增值19.19亿元。预计华联控股2016-2017年的EPS为0.92/1.37,相应的P/E是8.9/6.0。 2016-2018年现金回流充足,为转型或产业链上下游业务延伸奠定基础:华联控股未来会有大笔项目结算发生在2016-2018年,我们预计2016/2017/2018年房地产开发带来的净利润达到10亿/11亿/23亿,其中2014年租金和物业部分的现金收入将超过1.64亿,带来可观的现金回流。届时,公司将有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。对于转型,目前公司还在探索阶段,例如出资5000万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。我们认为公司未来将首先进行产业升级。例如,通过“半岛小镇”和“星光大道”项目,拓展商业地产和旅游地产业务。华联控股自上市以来,成功地通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业,再转向石化新材料(PTA),2009年,在PTA等化工原材料市场不景气的情况下,华联控股利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司管理层具备成功的企业转型经验,同时拥有管理才能和市场嗅觉,懂得合理利用资源。结合以上几点,我们认为未来两到三年公司将进行产业升级或转型。 未来股东可能进行资产注入或资产托管:2015年7月,华联集团公告承诺,在2015年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内,将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资10亿美金,商业面积18万方左右。2013年9月,华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目,预计将带来20亿左右的收入,其中华联控股占有该项目70%的权益。多年来,集团对华联控股的产业转型给予了大力支持,为公司未来转型商业地产和旅游地产,进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。 同时,华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜,若未能在该承诺限期内避免同业竞争的,拟通过资产托管等方式进行解决,以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上,未来几年行业下行是必然趋势,中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利,但尚未出台拿地计划。随着深圳等一线城市的土地招拍挂价格升高,华联控股未来的竞地压力会越来越大。房企龙头,如万科、保利等,融资成本低,2014年发债的利率只有4.5-5%左右,而华联控股的关联方资金拆借利率达到8-10%,借债成本10%左右。未来如遇货币政策收紧,资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后,集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展。 投资建议:预计2015~2017年归属母公司净利润为6,022/103,866/153,705万元,分别同比增长75%、1624%、48%。摊薄EPS为0.05,0.92,1.37,对应当前股价的估值为164.4x/8.9x/6.0x,华联控股减持子公司兑现投资收益,房地产业绩有保障,安全边际高,转型溢价未体现在股价中,强烈看好,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期。销售情况低于预期。

土地储备丰富,区位优势显著: 招商蛇口拥有房产建筑面积139万平米,境内全口径土地储备388万平米,土地使用权510万平米。 加上招商地产原有的土地储备1265万平方米,招商局蛇口控股的土地储备将达到1653万平方米。其中,蛇口控股在前海的230万方土地开发方案还在与政府谈判协商过程中。招商蛇口在一、二、三线城市的项目储备分别为217、1,440、277万方,近期发布的不限购城市降首付政策将很大程度上刺激二线城市的改善性需求,使二线土地储备丰富的招商蛇口受益。另外,招商蛇口在珠三角、长三角和环渤海地区的项目储备分别为263、311、307万方,深耕经济发达区域,前景广阔。 前海自贸区、园区配套增值服务潜力无限: 招商蛇口将深耕广东前海蛇口自贸区,并开展主题特色产业园区的开发和运营。其中,前海自贸区主打金融,重点面向香港,29条新增金融创新政策已获国家支持。根据公司公告中的盈利预测,未来两年园区开发与运营版块的收入将加速增长,2015年、2016年分别增长66%、74%,并从2017年开始保持平稳,届时,园区开发占营业收入的比重将提高到14%。蛇口控股的租赁收入在2013/2014/1H15年分别增长13%,26%,17%。其中,前海地区的增长率由2014年的10%加速到36%,由于目前前海地区租赁面积仅占园区开发土地使用权总面积的1%,未来开发前景十分可观。公司目前已经在深圳、广州、青岛和镇江布局特色园区,未来招商蛇口的园区发展业务有望推向全国。 邮轮产业建设或成长期布局: 以太子港为核心的邮轮产业建设目前体量较小,预计2017年仅占营业收入的0.89%左右。其中,水上客运、码头运营业务以迅隆船务、招港客运为主。邮轮产业建设与运营业务包括区外邮轮母港建设和太子湾邮轮母港建设。未来邮轮建设的发展方向是:1)继续和嘉年华开展在邮轮全产业链的互利合作;2)针对沿海一二线城市改造需求,打造综合体(例如,2015年9月获得的厦门项目)。邮轮业务目前体量较小,或许会成为长期增长点。 NAV大幅折价,三大争议影响投资决策: 根据我们的测算,若与政府谈判的最终结果是招商蛇口拥有前海片区50%的权益,则蛇口控股的RNAV是2243.3亿元,相比目前市值折价50%。招商蛇口复牌后就遇到股灾,市场的估值中枢下移,风险偏好降低,而招商蛇口的三大不确定因素导致其大幅折价:1.深圳房价下跌风险。2.招商蛇口与政府在前海地区的权益分成。3.地产开发的时间成本。对于这三大争议,我们的观点是:1.维持深圳房价继续上涨的短期需求端激增因素已经不复存在,因此深圳房价短期内不会再暴涨,而长期来看,深圳土地供应稀缺,人均GDP远高于北京和上海,人口净流入增长快,高新企业多,深圳的房地产的高估值确实具有长期的逻辑支撑。2.根据我们的情景分析,即使最后与政府协商的结果是招商蛇口只有30%的权益,公司的绝对估值也有26.9元/股,以目前的股价,公司折价44%。3.同样,我们进行了情景假设,若开发时间只需要8年,则蛇口控股的每股RNAV在27.2-29.4之间。时当开发时间需要10年,而权益只有30%的时候,招商蛇口的RNAV是26.9元/股,若基于这个悲观假设,再给予40%的风险折价,则最低估值为16.13元/股。 投资建议: 根据公司合并方案中的盈利预测,公司15年、16年、17年的每股收益为0.83元/股、1.05元/股、1.27元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司15年、16年和17年的PE倍数分别为18.0倍、14.2倍和11.7倍。按照15年6月份净资产规模来计算,公司当前每股净资产规模为3.89元/股,PB倍数为3.62倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低,P/B处在中游水平。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价已向下大幅偏离估值中枢。除此之外,未来自贸区建设和配套增值服务将成为一大看点,自贸区的政策将成为潜在的股价催化剂,向上弹性充足,给予公司?买入?评级。 风险提示:谈判进度不及预期,深圳房价下跌。

事件:公司发布业绩预增公告,预计净利润约5900 万元~7500 万元,增长71.63%~118.17%,超过股权激励解锁业绩考核中要求的5000 万元净利润。其原因主要是报告期内公司出售了部分存量房产,同时,子公司深中冠(现更名为“神州长城”)于2015 年内实施并完成了重大资产重组,该公司资产质量和经营状况发生根本改观,盈利能力大幅提升,致使本公司来自于该公司的投资收益较上年同期有较大幅度的增加。 股权激励+业绩考核,业绩兑现超预期:华联控股于2015 年6 月公告,董事会同意授予45 名激励对象1,660 万股限制性股票,限制性股票的授予日为2015 年6 月9 日。解锁期分为3 次,分别为2016 年7月,2017 年7 月和2018 年7 月。并附带解锁业绩考核要求:2015/2016/2017 年净利润不低于5000 万、2 亿、4 亿元。股权激励措施将管理层利益和公司的股价绑定,为未来公司的业绩提供保障。我们认为基于市场预期和股价变动的关系,公司存在延后释放利好的动力,即于前两次行权时仅保证业绩不低于预期,而在第三次解锁期大量释放销售超预期、转型等利好信号,以保护三次行权时股价。 2016-2018 年现金回流充足,为转型或产业链上下游业务延伸奠定基础:华联控股未来会有大笔项目结算发生在2016-2018 年,我们预计2016/2017/2018 年房地产开发带来的净利润达到10 亿/11 亿/23 亿,其中2014 年租金和物业部分的现金收入将超过1.64 亿,带来可观的现金回流。届时,公司将有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。对于转型,目前公司还在探索阶段,例如出资5000万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。我们认为公司未来将首先进行产业升级。例如,通过“半岛小镇”和“星光大道”项目,拓展商业地产和旅游地产业务。华联控股自上市以来,成功地通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业,再转向石化新材料(PTA),2009 年,在PTA 等化工原材料市场不景气的情况下,华联控股利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司管理层具备成功的企业转型经验,同时拥有管理才能和市场嗅觉,懂得合理利用资源。结合以上几点,我们认为未来两到三年公司将进行产业升级或转型。 未来股东可能进行资产注入或资产托管:2015 年7 月,华联集团公告承诺,在2015 年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内,将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资10 亿美金,商业面积18 万方左右。2013 年9 月,华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目,预计将带来20 亿左右的收入,其中华联控股占有该项目70%的权益。多年来,集团对华联控股的产业转型给予了大力支持,为公司未来转型商业地产和旅游地产,进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。同时,华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜,若未能在该承诺限期内避免同业竞争的,拟通过资产托管等方式进行解决,以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上,未来几年行业下行是必然趋势,中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利,但尚未出台拿地计划。随着深圳等一线城市的土地招拍挂价格升高,华联控股未来的竞地压力会越来越大。房企龙头,如万科、保利等,融资成本低,2014 年发债的利率只有4.5-5%左右,而华联控股的关联方资金拆借利率达到8-10%,借债成本10%左右。未来如遇货币政策收紧,资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后,集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展。 盈利预测与估值分析:今年公司业绩预告超出我们前期的报测,提高2015 年归属于母公司的净利润,维持2016~2017 年预测不变,预计2015~2017 年归属母公司净利润为6,022/103,866/153,705 万元,分别同比增长75%、1624%、48%。摊薄 EPS 为0.05,0.92,1.37, 对应当前股价的估值为125.4x/7.3x/4.9x,建议投资者积极关注, 维持“买入”评级。 风险提示:项目进度低于预期。销售情况低于预期。

安全边际高,每股RNAV11.66元: 根据我们的测算,公司重估净资产132.88亿元,目前华联控股总市值95.1亿,折价28.4%。其中,用贴现率10%计算,地产项目净利润贴现70.29亿元,自持出租物业重估增值30.44亿元,长期股权投资重估增值19.19亿元。预计华联控股2016-2017年的EPS为0.92/1.37,相应的P/E是8.8/5.9,相比A股地产上市公司的平均市盈率(前十大平均P/E21倍,前20大平均23倍)有显著的上升空间。 2016-2018年现金回流充足,为产业升级和转型奠定基础: 华联控股未来会有大笔项目结算发生在2016-2018年,我们预计2016/2017/2018年房地产开发带来的净利润达到10亿/11亿/23亿,而2014年租金和物业部分的现金收入就有1.64亿,带来可观的现金回流。届时,公司会有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。对于转型,目前公司还在探索阶段,例如出资5000万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。根据公司的发展脉络,我们认为,公司未来的第一步是进行产业升级。例如,通过“半岛小镇”和“星光大道”项目往商业地产和旅游地产方向拓展。事实上,产业升级或转型是中小市值地产公司存续下去的必要途径。在目前货币政策宽松,多重政策利好的刺激下,中小型地产企业仍然只能靠过去的土地红利维持运营,而一线和核心城市的土地几乎被龙头房企完全把控,中小型地产公司没有足够的资金和资源在一线城市竞得一席之地。中小型房企借债成本高,在土地招拍挂价格持续走高,利润空间被不断压缩的情况下,资金面承受很大压力。未来几年,一旦货币政策收紧,土地红利消耗殆尽,公司将很难存续。因此,华联控股的转型升级紧迫而必要。华联控股从上市以来,一向通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业,再转向石化新材料(PTA),2009年,在PTA等化工原材料市场不景气的情况下,公司利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司的管理层对于企业转型较为熟悉,也有足够的才能和市场嗅觉,懂得合理利用资源。结合以上几点,我们认为未来两到三年公司进行产业升级或转型几乎是必然趋势。 未来股东可能进行资产注入或资产托管: 2015年7月,华联集团公告承诺,在2015年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内,将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资10亿美金,商业面积18万方左右。2013年9月,华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目,预计能带来20亿左右的收入,华联控股占有该项目70%的权益。多年来,集团对华联控股的产业转型给予了大力支持,为公司未来转型商业地产和旅游地产,进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。同时,华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜,若未能在该承诺限期内避免同业竞争的,拟通过资产托管等方式进行解决,以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上,未来几年行业下行是必然趋势,中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利,暂没有拿地计划。随着深圳等一线城市的土地摘牌挂价格越来越高,华联控股未来的竞地压力也会越来越大。房企龙头,如万科、保利等,融资成本低,2014年发债的利率只有4.5-5%左右,而华联控股的关联方资金拆借利率达到8-10%,借债成本10%左右。未来如遇货币政策收紧,资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后,集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展,这已经在公司公告中体现,我们认为这部分潜在利好将是未来股价的催化剂之一。 为了维护三次行权时的股价,公司转型溢价或于2017-2018年体现: 根据新的股权激励设计方案,限制型股权激励的方案可以调整,即公司可以根据实际销售情况把解锁业绩考核的指标提升。根据我们的测算,公司有充足的项目储备来完成解锁指标。我们预计公司2016/2017年的净利润达到10.4亿、15.4亿,远高于业绩指标所限定的2亿、4亿的考核标准。从管理层激励的角度考虑,我们认为业绩超预期、转型等信号将会在第三次行权时集中体现出来。 考虑到公司2016-2017年的现金回流,集团资源的扶持,以及2018年的第三次解锁,我们认为公司产业升级转型的信号将在2017-2018年出现。届时,市场对华联控股转型的预期溢价将逐渐被市场认知。 风险提示:项目进度低于预期。销售情况低于预期。

投资要点 受行业下行影响,增长面临阻力: 鲁商置业是大股东鲁商集团唯一个地产上市平台。97%收入来自于房地产销售。主要销售项目在山东省内,区域以济南,青岛和临沂为主。鲁商置业的母公司鲁商集团一直以来为鲁商置业提供了强大的资源支持。鲁商置业与银座股份(山东最大零售企业)合作,打造一流的商业广场,同时鲁商的住宅也伴随集团旗下的幼儿园和银座旗下的大型超市、购物中心、现代家居、电子商务、便利店等多种业态毗邻建造,为住宅销售带来很大优势。集团公司还为鲁商置业提供了强大的资金支持,鲁商置业2014年年底的大股东及关联方融资达到总融资额的65%,鲁商置业发债由集团公司提供担保。 近几年山东省房地产市场销量下滑,鲁商置业的营收增速也直线下降。济南和青岛的人口增速一直维持在1%左右,而商品房库存的增速则保持二位数增长,济南和青岛的商品房待售面积是五年前的181%和232%。我们认为随着库存的不断升高和有限的人口增长,未来几年济南和青岛将面临销量增速放缓。 鲁商置业布局的三线城市中,临沂的销售条件比较好。临沂是山东省人口最多、面积最大的城市,商贸事业发达,被称为物流之都,居民的购买力较强。泰安毗邻济南,地理位置有优势。而济宁、菏泽目前销售情况不理想,未来去库存将会面临更大的压力。 因此,我们预计公司未来几年业绩会随行业下行。鲁商2014年已售面积(含预售)同比增长12%,预计鲁商在15、16年的营业收入维持低速增长,2017年开始营业收入下滑。 结合集团资源优势,转型“大健康”或成为不二选择: 随着老龄化程度的不断提高,主流购房人口占比下降。面对这个趋势,鲁商置业跨出了转型“大健康”的第一步。15年年初,鲁商置业与山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司。鲁商置业的大健康业务主要有“康复中心”和“社区医疗”两个板块。其中,康复中心针对半失能和完全失能老人这部分刚需人群。我们预计到2020年,山东省老年人口将达到2208万人,占总人口的22.3%。相比之下,床位数却供不应求。截止2014年末,山东省的养老床位数是49万张,每千名老人拥有27张床位。从山东省举办的抽样调查获悉,省内失能或半失能老人占比20%,达到375万人,其中失能老人有200万人。而2014年发布的《山东省新型城镇化规划(2014—2020年)》提出,截止到2020年,千名老年人拥有养老康复床位40张以上,也就是说到2020年养老床位需达到88万张,目前40万张床位的缺口意味着一个很大的养老康复地产市场。 相比其他养老地产公司,鲁商置业有几大进步和优势: 1.客户是刚需人群,即完全失能的老人,他们需要人全天候照顾,如果不住进康复中心,就必须有家人离职照顾他们,而成年人的月收入往往高于床位的费用。这部分刚需市场收费较高。2.房地产商优势,拥有自己的物业,可以把住宅和养老院建在一起,为家人探访老人提供便利,同时也能提高老年人入住意愿。3.采取“办理会员卡,享受折扣”的模式,让客户在卡中存入5万-40万,即可享有相应的折扣,一旦老人出院或去世,就把余款退还。这种模式大大提高了回款速度,为现金流入提供保障。4.医护人员和医疗技术方面,鲁商置业有突出优势。首先,鲁商福瑞达健康有股东福瑞达医药集团的支持,提供强大的医疗资源。其次,集团公司旗下的齐鲁医药学院(原山东万杰医学院)能够为医护人员提供较好的技术培训。这两大优势使鲁商置业能够顺利突破大多数现存养老机构面临的护理医疗支持匮乏的困境。 据我们测算,未来5-7年后康复中心业务将会为公司带来每年2.3亿左右的收入,并持续增长。保守情况下(鲁商置业市占率1%,2020年后收入每年增长5%),这部分业务能带来0.74元估值增加,乐观情况下(市占率3%,收入每年增长7%)估值4.5元。 首次覆盖,给予“增持“评级: 未来几年内,受到行业周期下行影响,鲁商置业的收入增速会受到影响。我们预计公司15-16年EPS分别为0.20元、0.20元。2015年公司开始投资于“大健康”产业,未来5-7年后将会为公司带来每年2.3亿左右的收入,养老地产是比较新兴的产业,估值弹性较大,保守情况下能够增加0.74元估值,乐观情况下估值增加4.5元以上,加上8.9元每股的地产开发RNAV,估值区间在9.64到13.4元。由于这部分业务回报周期较长,我们给予“增持”评级。 风险提示:转型失败风险,货币政策收紧风险等。