双轮驱动,优质二线蓝筹 蓝光发展是总部位于四川省的一家地产公司,重组上市至今,公司以房地产开发运营为核心业务,同时大力发展社区服务和医疗产业,形成了“人居蓝光+生命蓝光”的双擎驱动战略。其中,“人居蓝光”包括房地产开发和社区服务两个子版块,“生命蓝光”包括医药和3D生物打印两个子板块。近年来蓝光地产发展迅速,扩张节奏加快,销售金额快速增长。截至2015年,蓝光地产集团已成功进驻全国近20个城市,开发超过100多个项目,业主数量逾70万人。在中国指数研究院的最新报告中,蓝光地产位列中国房地产百强综合实力第23位,已经跻身全国主流房企之列。2016年上半年,蓝光地产实现销售收入132.2亿元,同比增长81.1%,我们认为公司未来一到两年将迎来业绩爆发。同时,公司在A股上市后拓宽了融资渠道,并不断通过置换旧债降低融资成本,今年来已累计发行中期票据40亿元及公司债券40亿元,融资成本从去年全年的10%下降到6.7%。 人居蓝光--深耕成都,拓展优质二线 房地产开发方面,蓝光发展投资布局主流城市,深耕高潜力区域,从过去的偏安西南区域,到现在在全国布局五大区域,公司从2014年开始,逐年提高在东部高价值区域的投资比例,从2014年的48%,上升到2015年的65%,2016年这一比例更是达到80%。2015年和2016年上半年,公司策略性地加大了苏州、合肥、武汉、南京、南昌等中东部高增长潜力城市的拿地,随着近一年的房地产小高潮,这些城市的土地都获得了大幅度的增值。公司的大本营成都是“一带一路”、长江经济带战略的重要节点城市,西部大开发的引擎城市和“成渝经济区”核心城市,在中国经济发展版图中具有独特优势和战略地位,对于整个西南地区的居民都有很大的吸引力,人口净流入持续加快,目前土地价格仍处在价值洼地。随着人口不断的流入、土地供应的收紧和东部一二线城市限购政策趋紧,成都地区的土地未来增值潜力较大,预计将为公司带来可观利润。 社区服务业务方面,公司的社区服务子公司嘉宝股份是地区行业龙头,近年来发展迅速。拥有“国家物业管理企业一级资质”。嘉宝股份构建了“生活家服务体系+房地产专业支撑服务体系”的双轮驱动核心商业模式,并于2015年12月成功挂牌新三板。在资本的助力下,公司有望抓住行业快速扩张的黄金机会,实现规模化发展,扩大市场份额。 生命蓝光--医药业务稳定发展,开拓3D生物打印蓝海 公司医药业全资子公司成都迪康药业是以药品及医疗器械研发、生产及销售一体化发展的制药企业。2016年1-6月,面对医药行业大整顿,迪康药业通过变革营销变革,建立区域直销团队,提高终端市场覆盖率,实现现有产品经营业绩突破,营业收入达到2.43亿元,同比增长35.8%,实现净利润1709.2万元。迪康药业未来将继续利用优势主打肠胃道医药系列产品,不断引进新产品和整合药品研发机构,同时围绕3D生物打印在医疗领域的应用进行战略转型,公司医药器械业务在未来将呈现加速扩张的趋势。 3D生物打印子公司四川蓝光英诺拥有高素质的研发团队和运营团队,并有行业顶尖专家坐镇,同时建立合伙人机制有效提高了人才的积极性。蓝光英诺在继续聚焦3D生物打印研发,保持全球技术领先的同时,也不断进行产业扩张,加快产品和技术的商业化进程。3D生物打印技术是新兴的蓝海产业,中长期来看具有较大发展潜力。但目前公司3D生物打印技术板块仍处在商业化进程中,预计短期内能够为公司贡献的利润有限。 盈利预测 根据公司的现有土地储备、拿地节奏和推盘节奏,并综合考虑公司物业出租、现代服务业和医药及器械板块的收入,我们预测蓝光发展2016/2017/2018年的营业收入分别为230.5亿元、320.0亿元、432.0亿元,营业收入同比增速为31.0%、38.8%、35.0%,EPS为0.52元、0.67元、0.78元,相对应的P/E为11.8倍、7.6倍、5.5倍。 公司估值与投资建议 近年来公司扩张迅速,已经跻身全国主流房企之列,而现代服务业、医药器械和3D生物打印三项业务均为具有较大发展潜力的蓝海行业,公司提前布局占据先发优势,未来发展前景无限。公司土储丰富,成都大本营升值潜力可期。根据我们的测算,公司总估值206.7亿元(其中房地产业务溢价现值74.5亿元,现代服务业务估值24.0亿元,2015年末净资产113.5亿元),对应的股价为9.93元,我们认为,随着公司房地产业务的继续扩张、现代服务业务的高速增长、医药器械业务的稳健发展以及3D生物打印业务的逐渐商业化,预计公司的营业收入和净利润将会呈现高增长。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产业务发展不及预期,3D生物打印进度不及预期等。

营业收入同比微降,兑现投资收益致归母净利润大幅增加; 华联控股10月30日晚间发布前三季度业绩报告,2016年前三季度,公司营业收入为1.45亿元,较上年同期减少4.24%;2016年前三季度归属于母公司所有者的净利润为4.76亿元,同比大幅增长23,398.11%(上年同期亏损204.29万元);基本每股收益为0.4231元,同比增长23,605.56%。归母净利润增速大幅增长,主要是由于报告期内公司出售部分持有的神州长城股票,从而导致投资净收益大幅增加所致。扣非后归属母公司股东的净利润为-2287.35万元。 公司上半年地产开发结算较少,营业收入同比微降4.24%,但同时预收款项同比增长496.02%。根据公司发布的2016年度业绩预告,公司在深圳的在售房地产项目预计在报告期内完工,具备结转收入的条件,未来结算增速可观,预计公司2016年度业绩将大幅改善。 利润率小幅下降; 华联控股2016年前三季度毛利率为46.25%,较去年前三季度降低了1.6个百分点,主要为销售费用增加导致,但仍明显高于同行业其他公司。在行业毛利率水平普遍下降的情况下,公司目前存量土地储备获取时间早,城市更新项目用地又为公司存续的工业用地,公司凭借较低的拿地成本保持较高的毛利率水平。 费用方面,销售费用同比增86.10%,主要是为更好的促进华联城市全景项目的销售所致;财务费用同比降66.81%,主要是本期银行借款减少所致;所得税费用同比增5870.20%,主要是本期出售部分持有的神州长城股票所致。 股权投资收获丰厚,计划进一步减持; 公司在2016年前三季度通过大宗交易方式减持神州长城部分股份,处置长期股权投资产生的投资收益约6.77亿元。减持后,公司目前仍持有神州长城A股约1.15亿股,占其总股本的6.79%。公司计划在2016年12月31日之前通过大宗交易的方式继续减持数量不超过2736万股神州长城股份,投资收益有望进一步增加。 现金流大幅改善,财务状况良好; 华联控股2016年三季度末负债率从去年同期的54.44%上升为67.66%,但剔除预收账款后的负债率则从去年同期的54.11%下降至44.00%,显示公司负债率增加主要由预收账款的增加所致,年末结转营业收入后将明显改善。同时公司前三季度销售商品和劳务收到现金/营业收入显著提高。三季度末公司现金余额33.70亿元,较去年同期增加404.5%,为公司转型提供了充沛的资金,公司转型有望加速。 股权激励实施,业绩改善可期; 公司于2015年6月实施了股权激励计划,向44名激励对象授予1580万股限制性股票,授予价格为每股2.68元,目前第一期已经解锁。第二期解锁条件为以2012-2014年平均净利润为基数,2016年净利润增长率不低于836%,且2016年净利润不低于20,000万,这为公司今年的业绩改善增加了保障。同时,公司实施股权激励计划有利于保持公司核心团队的稳定,建立健全激励约束机制,调动员工积极性,有利于公司可持续发展。 现金充沛,转型有望加速; 目前公司除了华联工业园A区和B区两个城市更新项目,没有更多的土地储备,预计华联工业园A区和B区项目可在5年内开发完毕。在近三年的销售高峰期之后,公司的房地产业务将逐步收缩,公司转型之路势在必行。公司正在积极探索新业务,尚没有确立明确的产业投资方向。公司近三年处于销售高峰期,销售后将带来大量销售回款;减持神州长城股份也将带来大量现金流。公司手握大量容易变现的优质资产,现金充裕,为以后顺利转型打下了资金基础,公司转型之路有望加速。 投资建议 华联控股自上市以来,成功地通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业,再转向石化新材料(PTA),2009年,在PTA等化工原材料市场不景气的情况下,华联控股利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司管理层具备成功的企业转型经验,同时拥有管理才能和市场嗅觉,懂得合理利用资源。结合以上几点,我们认为未来两到三年公司将进行产业升级或转型。根据我们的测算,公司重估净资产132.88亿元,目前华联控股总市值104.23亿,折价27%。2016年上半年华联控股减持子公司兑现投资收益,房地产业绩有保障,安全边际高,转型溢价未体现在股价中,维持“增持”评级。

营业收入和归母净利润持续高增长: 招商蛇口于2016年10月30日公布了前三季度业绩,2016年1-9月,公司实现营业收入总额367.32亿元,同比增长43.98%;实现归属于上市公司股东净利润56.11亿元,同比增长193.68%。对上年同期净利润同口径调整后,报告期归属上市公司股东净利润同比增长88.40%;基本每股收益0.71元/股,同比增长76.43%。营业收入和净利润的增长主要由于报告期房地产销售结转量增加所致。 公司在今年推盘力度加大,销售持续提速,2016年1-9月公司累计签约销售面积294.72万平米,签约销售金额471亿元,同比增长51%,累计销售均价15,995元/平方。同时公司期末预收款项619.41亿元,同比增长16.13%,随着结转进度的加快,我们认为公司未来一到两年将继续保持营业收入高增速。 毛利率略有下降,费用率显著改善: 招商蛇口2016年前三季度毛利率水平较2015年末小幅回落1.9个百分点,主要由于社区开发运营板块毛利率下降导致。但同时招商蛇口前三季度销售净利率上升了3.0个百分点,这一方面是由于公司费用率改善,销售费用率和管理费用率分别下降了0.4和0.6个百分点,管理效率进一步提高;另一方面则是公司投资收益同比增长234.47%,主要系深圳“梦工厂大厦”项目转让收益所致。 负债率略有增长,现金流小幅改善: 招商蛇口2016年三季度末资产负债率小幅提升1.5个百分点,基本保持稳定,公司短期借款相比2015年末增长154.24%,主要增加了银行借款,替换旧债以降低融资成本。销售商品和劳务收到现金/营业收入从2015年年末的1.24倍增长到1.27倍,现金流小幅改善。 前海土地整备框架协议落地,前海项目推进有望加速。 招商局集团、深圳规土委和前海管理局三方正式签订了前海土地整备框架协议,并且明确规定了原规划部分土地价值由招商局集团享有,而新规划部分增值收益由前海土地前海管理局和招商局集团按照60%:40%的比例进行分享,进一步明确了公司和政府在前海项目的利益分成前置原则,当然也将更加确保公司、集团和前海管理局通过合资公司按照50%:50%股权比例分享前海土地收益方案;另外,该协议的签订也将促进后续深圳市政府层面对于前海项目的一揽子方案的最终确定。9月13日公司控股子公司招商前海实业与前海投资控股共同投资设立合资公司“深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司”,共同开发建设列入合作范围的2.9平方公里的前海土地,前海片区开发建设合作落地自此确认,不确定性逐步消除。预计前海项目的推进将有所加快,前海资源价值也将真正显现。 继续平稳拿地,资源结构优化: 深圳土地储备大幅提升,资源结构优质:1-9月公司拿地权益面积378.4万方、权益价款417.2亿。今年布局城市包括北上广深及天津、苏州、南京、南宁四大核心二线,其中公司在8月携手华侨城按50:50联合竞得深圳国际会展中心配套商业用地的土地使用权及会展中心建设运营权(包括商业154万方及会展用地91万方),公司新增权益面积122.7万方,楼面价12636元/平方米,成本较为合理。 投资建议: 根据我们的测算,招商蛇口的RNAV是2019亿元,相比目前市值折价34.3%。根据公司合并方案中的盈利预测,公司16年、17年/18年的每股收益为1.05元/股、1.27元/股,1.41元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司16年和17年的PE倍数分别为16.2倍,13.2倍和11.92倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价仍较大程度偏离估值中枢。随着公司前海土地整备框架协议落地,预计前海项目的推进将有所加快,同时公司前三季度继续平稳拿地,积极布局一二线核心城市,资源禀赋优异,看好公司未来发展,维持“买入”评级。

布局一二线核心城市,专注优质地块。 公司房地产开发主要布局在北京、上海、深圳等一线城市以及福州、厦门、南京等主要二线城市。上半年新进入苏州、佛山、东莞等。同时,公司加大了在深圳、上海等战略重点地区的投入,深圳新获取坪山项目,投入土地款57.20亿元,上海获取长兴岛两幅地块,合计土地款47.44亿元。除了通过招拍挂获取项目资源外,公司还结合收购、合作等方式加快土地储备步伐,获取分布于北京、上海、深圳、苏州等核心一二线城市的优质项目,因此少数股东权益比例也有所上升。不仅如此,公司通过二级市场买入中国武夷和天房发展的股权,以获取资源,寻求未来的协同效应。公司目前可售货值丰富,其中北京、深圳、上海占到42%、9%、17%,优势城市土储丰富,在土地价格疯涨的背景下拥有优异的资源禀赋。 金融投资医疗领域多元化发展: 2015年起,泰禾集团继续加码金融布局,包括设立泰禾金控平台子公司,投资深圳吉屋,与福建能源集团等多家企业共同发起设立海峡人寿保险股份有限公司。泰禾集团的大金融布局覆盖银行、证券、人寿保险、互联网房地产交易平台等多个朝阳领域,有望成为业内最领先的金融投资型地产企业。 泰禾集团的控股股东福建泰禾投资有限公司先后收购了福建汇天生物药业有限公司和莱恩斯医疗服务公司标志着泰禾投资进军海外市场,将有助于其在中国内地和海外市场进一步扩大在医疗领域的业务发展。泰禾投资在医药领域的投资为泰禾集团未来试水养老地产打下了良好的基础以及提供资源。 投资建议: 泰禾集团是A股房地产公司快速发展的一家公司,其房地产业务一直坚守的“以地产为核心、金融和投资为两翼”的战略布局优势明显,持续受益于一二线城市房地产市场发展势头,预计未来几年的营业收入将会持续高增速状态。泰禾集团2015年起加大转型力度,涉足金融投资等朝阳产业领域,发展形式多元化,具备良好的发展潜力,预计未来投资力度将会进一步的加大。我们认为,泰禾集团整体拥有稳健的房地产开发能力,并且涉足金融、投资等领域,成绩突出,是业绩保障与向上空间具备的公司。我们预测泰禾集团2016/2017/2018年的EPS为1.430元,2.027,2.572元,相对应的P/E为13.4倍,9.5倍,7.5倍,给予“增持”评级。

投资建议: 我们认为,未来5-8年山东省将大力发展基建建设,而山东路桥作为山东国资委旗下唯一的公路施工上市平台,未来几年业绩增长弹性较强。未来2000多公里的高速公路新增里程将会带来养护市场的增量,而山东路桥的沥青再生技术既环保又能有效降低成本,这将为山东路桥在养护市场上扩大市场份额提供了有力条件。另外,我们认为山东路桥未来可能将进一步运用资本运作,通过外延并购完善产业链,做大做强。最后,国改风再起,近日山东省管企业中长期激励工作座谈会在济南召开,并且山东路桥的大股东承诺了资产注入,解决同业竞争问题。我们预测公司2016-2018年的EPS分别为0.29元/股、0.39元/股、0.53元/股,对应的P/E为25/19/14倍。我们认为,公司业绩爆发在即,且有国企改革和外延并购等潜在催化剂,维持“买入”评级。

销售收入锐增,毛利率下降显著: 鲁商置业于2016年10月25日发布三季度业绩报告。2016年1-9月,公司累计实现营业收入37.08亿元,较上年同期增长53.15%;累计实现归属于上市公司股东的净利润0.78亿元,较上年同期减少6.29%。净利润的下降主要由于毛利率的锐减。 鲁商置业2016年1-9月毛利率15.25%,是2008年以来历史最低水平。因此净利润率也下滑2.28%,主要还是由于结算因素导致的毛利率下降。2016年7-9月,公司房地产项目实现签约金额17.79亿元,同比增加79.15%;实现签约面积24.26万平方米,同比增加101.5%。销售金额的高速增长将在未来一到两年转入结算收入,我们预计届时利润率将会有所改善。 深耕山东积极拿地,现金流大幅改善: 公司2016年前三季度销售商品和劳务收到现金/营业收入比例为1.4,是近五年最高水平。2016年7-9月,公司新增两宗地块,分别位于临沂和青岛,成交总价款分别为1994万元和1亿元。公司现金汇款良好,加大了拿地和新开工的力度,7-9月份新开工面积42.36万平方米,同比增加77.98%;竣工面积9.66万平方米,同比增加9.4%,为公司未来1-2年的销售提供了充足的货值。 背靠集团资源,山东国改有望加速: 15年年初,鲁商置业与山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司。鲁商置业的大健康业务主要有“康复中心”和“社区医疗”两个板块。其中,康复中心针对半失能和完全失能老人这部分刚需人群。相比其他养老地产公司,鲁商置业有几大进步和优势:1.针对刚需人群,即完全失能的老人,他们需要人全天候照顾,如果不住进康复中心,就必须有家人离职来照顾他们,而壮年人的月收入往往高于床位的费用。这部分刚需收费较高。2.房地产商优势,拥有自己的物业,可以把住宅和养老院建在一起,为家人探访老人提供方便,同时也能提高老年人入住意愿。3.医护人员和医疗技术方面,鲁商置业有突出优势。首先,鲁商福瑞达健康有股东福瑞达医药集团的支持,提供强大的医疗资源。其次,集团公司旗下的齐鲁医药学院(原山东万杰医学院)能够为医护人员提供较好的技术培训。这两大优势使鲁商置业能够顺利突破大多数现存养老机构面临的护理医疗支持匮乏的困境。 投资建议: 今年前三季度,鲁商置业业绩反弹显著,预计今年销售额的高增长将会继续在未来一到两年的结算收入中体现,届时利润率也会有所提升。我们预计公司16-17年EPS分别为0.25元、0.27元。公司于2015年初开始投资于“大健康”产业,鲁商背靠集团资源,国企改革可期,给予“买入”评级。

投资建议 天保基建是目前天津保税区区属唯一一家国有上市公司,财务状况良好,现金流充沛,目前以房地产业务为主业,拥有土地储备建筑面积近七十万平米,国资背景浓厚,具有地理位置和政策资源的双重优势,房地产主业估值69.2亿为股价带来安全边际;与此同时,在政府和控股股东的支持下,公司积极进军航空产业,目前对中天航空和航空产业公司的收购正在等待证监会审批,完成后预计每年可为公司带来7000万元左右的利润,该部分资产估值42亿元。此外公司还不断拓展业务领域,试水生物医药和股权投资,具有良好的发展前景。目前公司总估值108亿元,对应的目标价为10.7元,我们认为,随着天津自贸区的发展和公司收购中天航空股权的完成,预计公司的营业收入和净利润将会呈现较高的增长速度。我们预测天保基建2016/2017/2018年的EPS为0.28元,0.37元,0.51元,相对应的P/E为24.4倍,18.4倍,13.3倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产业务发展不及预期,航空产业项目进度不及预期等

投资要点 销售面积大和归母净利润同比大幅增长: 新城控股于2016年10月30日发布三季度业绩报告。2016年1-9月,公司累计实现营业收入118.43亿元,较上年同期增长6.42%;累计实现归属于上市公司股东的净利润8.83亿元,较上年同期增长97.00%。归母净利润增速大幅增长,主要是由于毛利率的提高和少数股东权益的减少。 2016年前三季度,公司实现合同销售面积421.94万平方米(含合作项目76.24万平方米),较上年同期增长91.66%;实现合同销售金额455.28亿元(含合作项目112.70亿元),较上年同期增长126.08%。 利润率较去年同期稳步提升: 新城控股2016年前三季度毛利率为24.19%,较去年同期提高了1.4个百分点,利润率水平稳步改善。管理费用和销售费用占比有所提升,较2015年全年提高了1.5个百分点,主要是税费和上半年大力推盘带来的销售费用增加所致(销售费用同比增长23.04%,管理费用同比增长15.44%,相对应的销售金额同比增长126.08%)。 现金流进一步改善,借债成本稳步降低: 新城控股2016年前三季度资产负债率从2015年末的80%上升到了86%,主要由于公司于2016年3月29日发行了规模为30亿元的公司债,票面利率为5.44%,有效降低了负债成本。公司三季度销售商品和劳务收到现金/营业收入从去年年末的1.12倍提高到2.3倍,销售增速的提高和借债利率的降低带来现金流的进一步改善。 大举拿地,加快新开工: 2016年三季度新城控股共拿地8宗,分别位于天津、杭州、苏州、南京、昆明(其中南京2宗,昆明3宗,其它地区各1宗),拿地投资共计137.9亿元。公司2015年一共拿地950万方,主要也集中在长三角区域,土地储备丰富,未来可售货值可达3000亿。公司2016下半年计划新开工项目26个,新开工建筑面积438.02万平方米,占到去年全年新开工面积的59%。其中,住宅项目259.01万平方米,商业综合体项目179.01万平方米。公司计划竣工20个,实现竣工面积372.22万平方米,占去年全年竣工面积的96%,其中,住宅项目108.49万平方米,商业综合体项目平方米263.74万平方米。2016年全年的开工进度将进一步加快。 金融地产双轮驱动,股权激励业绩承诺高增长: 公司于6月份推出了国内首个商业综合体REITs项目,打通资本市场融资和商业地产投资退出渠道,开始试水商业地产轻资产运营模式,并且未来将继续拓展和复制商业综合体REITS模式;同时,公司与上海红星美凯龙投资有限公司、红豆集团有限公司等共同发起设立国峰人寿保险股份有限公司,与平安银行共同投资设立了100亿规模的产业投资基金,实现了金融地产双轮驱动。不仅如此,公司推出股权激励计划,其中解锁条件要求2016-2018年业绩复合增长率高达40%,彰显公司对于未来业绩高增速的充分信心。 投资建议: 新城控股是A股房地产公司二线蓝筹中质地优良的公司,小盘开发,营运稳健,现金回流较好。公司长期以来保持谨慎的拿地策略和稳健的开发风格,并大力拓展商业地产板块,加大物业租金收入占比。公司在今年上面年的火热行情中销售业绩超预期,未来两年结算收入增长确定性强,同时负债利率进一步降低,现金流持续改善。在保障地产主营业务的同时,公司也在试水新的轻资产模式和金融地产双轮驱动,并推出股权激励计划,未来两年业绩锁定性强.我们认为在市场风险偏好不稳定,行业向下的背景下,新城控股这样业绩和现金回流有保障,也具备转型和业务创新等潜力的公司是值得关注的投资标的。我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.00元,1.54元,2.08元,相对应的P/E为10.7倍,6.9倍,5.1倍,维持“买入”评级。

投资要点。 地产业务停滞,主业亟需明晰;2000年9月,上海仲盛虹桥房地产开发有限公司成为公司控股股东后,天宸股份逐渐成为以房地产业、交运物流业为主业的上市公司。但从2011年开始,由于资金缺乏,公司停止拿地,土地储备也不够充足,地产业务逐步陷于停滞。公司目前没有明确主业,近年来主要营业收入来源于出租车业务、物业管理和物业租赁,不但收入规模小,也对公司无利润贡献。因此,公司迫切需要进行战略调整,明确主营业务。 财务状况良好,转型诉求强烈;目前,公司的净利润主要来自于投资收益,即依靠持有绿地控股股权的分红及出售参与定增的上市公司股份。截止一季度末,公司在手现金3.2亿,绿地控股股票可以兑现29亿元现金(以绿地控股最新收盘价计算)。公司目前没有长期和短期负债,唯一的负债是递延所得税,只有当出售绿地股份时才会产生。公司资产负债率仅为22%(基本是递延所得税),财务结构健康。 管理团队换血,积极寻求转型;2015年4月,公司设立投资管理部;2015年11月,公司聘任原天安中国资本有限公司董事张震频为新任总经理,同时引入具有专业投资背景的管理人员作为投资管理部的负责人和高级经理,加大对“互联网+”、医疗科技等新兴产业的关注,积极寻找投资机会,以期为上市公司培养新的利润增长点。我们认为,这一举动一方面表明了公司对于转型的迫切诉求和决心,另一方面也为公司建立了专业化、国际化的投资团队,有助于盘活公司存量资源,顺利实现转型。 多重安全边际,估值潜力可期;目前公司尚拥有两块土地储备:上海市闵行区的南方物流园区地块(占地面积26.04万平米),以及浦东机场南侧农业用地(占地面积26.48万平米)。同时,公司持有的绿地股权在6月末解禁,为公司未来的发展提供了资金上的支持。公司持有的南方物流园区地块和其它股权投资,根据我们的估算NAV分别为52.8亿元、6.7亿元,再加上公司持有的绿地股票市值29亿元,合计价值约88.5亿元,对公司市值构成了强有力的支撑。 2015年7月,公司大股东仲盛虹桥连续多次增持公司股票约916万股,其持有股份从25.08%上升至27.08%;其后在2015年12月、2016年1月间,大股东再次连续多次增持公司股份,至2016年1月28日,其控股比例已升至29.04%,平均增持价格16元,除权价为10.69元。与此同时,国华人寿也于2015年7-8月间三次对公司举牌,累计增持公司15%的股权,平均增持价格15.4元,除权价为10.3元,可视为公司股价的安全垫。 估值托底+三重潜在催化剂=一个看涨期权:根据我们的测算,目前公司的每股RNAV为12.18元,几乎与今日收盘价一致,目前公司处于未折价状态。 未来公司股价有三个潜在的催化剂:1)保险增持地产股的继续进行;2)上海新地王出现,土地重估逻辑再度显现;3)公司转型新业务,实现资产注入。 投资建议:天宸股份地产业务停滞多年,目前缺乏明确的主营业务,公司新引进的投资管理团队和15年、16年进行的重组均彰显出其转型的强烈决心。公司财务结构健康,截至一季末在手现金3.23亿元,绿地控股股票可以兑现29亿元现金(以绿地控股最新收盘价计算),现金流充沛,资产负债率仅为22%(基本为递延税款),为公司提供了良好的转型潜力。同时,公司持有的南方物流园区地块和其它股权投资,根据我们的估算NAV分别为52.8亿元、6.7亿元,再加上公司持有的绿地股票市值29亿元,合计价值约88.5亿元。这些资源不仅为公司的市值提供了强有力的支撑,也为公司未来的转型发展提供了坚实的资金基础。最后,大股东仲盛虹桥和险资国华人寿在最近一年里多次增持公司股票,累计增持股份比例分别达到3.96%和15%,为公司股价提供了多重安全边际。我们认为,公司目前股价处于未折价状态,并且未来有三个潜在的催化剂,相当于一个未折价的看涨期权。我们预测天宸股份2016/2017/2018年的EPS为0.11元,0.14元,0.19元,相对应的P/E为108倍,84倍,65倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:转型进度不及预期,投资收益不及预期。

投资要点 销售收入和净利润同比大幅增长; 招商蛇口于2016年8月22日公布了半年报业绩,实现营业收入总额2,124,818.28万元,同比增长11.25%,实现归属于上市公司股东净利润382,976.54万元,同比增长113.33%。对上年同期净利润同口径调整后,报告期归属上市公司股东净利润同比增长35.45%;基本每股收益0.48元/股,同比增长26.32%。2016年上半年招商蛇口实现签约销售额308亿元,签约销售面积195万平米,分别同比增长59%和30%。投资性物业的出租收入达9.22亿元,同比增长8.78%。比较亮眼的是园区开发收入同比增长84%。 利润率水平稳步提升; 招商蛇口2016年上半年毛利率水平小幅回落4个百分点,主要由于社区开发运营板块毛利率波动导致,值得注意的是园区开发板块毛利率上升了22.5个百分点,主要得益于该板块资源价值的提升。招商蛇口上半年销售净利润率上升了4.4个百分点,销售费用和管理费用占销售收入比重分别下降了0.4和0.3个百分点,管理效率进一步提高。 负债率保持稳定,现金流进一步改善; 招商蛇口2016年上半年资产负债率小幅提升0.8个百分点,基本保持稳定。已获利息保障倍数从2015年年末的9.45倍提高到12.31倍;销售商品和劳务收到现金/营业收入占比从2015年年末的1.24倍增长到1.42倍,现金流进一步改善。在相对宽松的货币政策下,公司积极调整借款期限结构,补充优质资金并严格控制资金成本。此外,公司大比例置换借款币种以降低汇率风险,大力拓展直接融资渠道,启动150亿元公司债券的发行,并在半年报中表示下半年将寻找合适的市场窗口进行首期发行。 前海土地整备取得实质性进展,平稳扩充热门城市优质土地; 遵循“城市深耕”的策略,上半年公司成功在北京、南京等重要城市获取10宗优质项目扩充项目资源226万平米,总地价237亿元,其中权益地价153亿元。2016年上半年新增土地面积为36.01万平方米。截至2016年6月30日,本集团土地储备面积为356.85万平方米,土地储备金额2,033,756.49万元。此外,前海土地整备也取得了实质性进展。报告期内,公司实际控制人招商局集团与深圳市前海管理局签署了框架协议,将以本公司控股的平台公司为主体,与前海管理局下属前海开发投资控股有限公司组建股权比例为50:50的合资公司,通过合资公司加快推进前海2.9平方公里的土地整备和开发建设,探索“小政府+大企业”的企业化管理、市场化运作的新模式。 三大业务协力发展,园区业务增速亮眼; 2016年上半年园区开发收入同比增长86%,增速亮眼。报告期内公司建设运营的蛇口网谷成为国务院首批“双创”示范基地,“网谷”“意库”等主题园区的拓展有序推进。以“蛇口”为模板,在核心一二线及其近郊城市建设运营大型园区综合开发项目是园区业务发展的重要方向,公司乃至招商局集团均致力促进此类项目的拓展,目前多个项目在推进中。邮轮产业营业收入小幅增长2%,11月太子湾游轮母港开港将实现突破。5月中旬,国家旅游局同意在深圳市南山蛇口工业区太子湾设立“中国邮轮旅游发展实验区”,实验区占地面积9.4平方公里。 实验区的确立有助于公司在邮轮产业发展中享受政策红利,以邮轮母港建设为核心,全力打造集旅游运营、餐饮购物、免税贸易、酒店文娱、港口地产、金融服务等于一体的邮轮产业链。报告期内,公司与云顶香港签署战略合作协议,确定丽星邮轮的“处女星”号将于2016年11月13日开始以蛇口太子湾为母港开展运营,此外“银影”号高端邮轮也已确定将于2017年1月份开始深圳太子湾母港的航线运营,目前相关航线均已开始售票。 未来邮轮业务和园区开发业务发展值得期待。 投资建议; 根据我们的测算,招商蛇口的RNAV是2019亿元,相比目前市值折价36%。根据公司合并方案中的盈利预测,公司16年、17年的每股收益为1.05元/股、1.27元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司16年和17年的PE倍数分别为15.8倍和12.9倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价仍较大程度偏离估值中枢。除此之外,未来自贸区建设和配套增值服务将成为一大看点,自贸区的政策将成为潜在的股价催化剂,向上弹性充足,维持“买入”评级。

投资要点 销售持续高增长: 报告期内,公司实现营业总收入661,793.92万元,比上年同期增长58.87%,基本每股收益为0.62元,较上年同期增11.88%,归属于上市公司股东的净利润为77,480.07万元,比上年同期增长36.87%,扣非归母净利润为59,850.42万元,同比增长2%,其中非经常性损益主要来自于处置可供出售金融资产获得的2.4亿。2016年上半年公司房地产板块实现销售收入639,968.34万元,同比增长61.42%,结转面积337,664.68平方米,其中:住宅地产实现销售收入239,573.57万元,结转面积151,557.86平方米;商业地产实现销售收入400,394.77万元,结转面积186,106.82平方米。 结算节奏问题导致利润率略有下降: 泰禾集团2016年上半年毛利率为26.76%,较2015年年末下降3.14个百分点。其中房地产行业毛利率为26.64%,较去年同期下降了8.84个百分点,主要由于福建地区的地产开发业务毛利率较去年同期下降了15.76个百分点。公司EBITDA Margin较去年年末增长了3个百分点。需要注意的是导致利润率下滑的一个原因是财务费用同比增长318%,而EBITDA利息保障倍数较去年同期增长了39.39%,说明公司在加大财务杠杆的同时维持了更高的业绩增速,很好的把握了在今年房地产市场火热、融资成本下行的时机。 现金流有所改善,借债成本稳步降低: 2016年上半年,泰禾集团剔除预收账款后的资产负债率上升了4.35个百分点到79.74%,主要是由于报告期内公司完成中期票据20亿元,公司债75亿元(分别为私募债30亿元、小公募45亿元)的发行,用于替换原有融资,优化债务结构,降低公司的融资成本。2016年上半年公司销售商品和劳务收到现金/营业收入较去年年末同比增长19%,达到151%,现金流进一步改善。 布局一二线核心城市,专注优质地块。 公司上半年新增土地储备建筑面积212.011万平方米(新增权益建筑面积为154.0692万平方米),接近占到已拿地未开工建筑面积的一半。公司房地产开发主要布局在北京、上海、深圳等一线城市以及福州、厦门、南京等主要二线城市。上半年新进入苏州、佛山、东莞等。同时,公司加大了在深圳、上海等战略重点地区的投入,深圳新获取坪山项目,投入土地款57.20亿元,上海获取长兴岛两幅地块,合计土地款47.44亿元。除了通过招拍挂获取项目资源外,公司还结合收购、合作等方式加快土地储备步伐,共获取11个分布于北京、上海、深圳、苏州等核心一二线城市的优质项目,因此少数股东权益比例也有所上升。公司目前可售货值约1500亿,其中北京、深圳、上海占到42%、9%、17%,优势城市土储丰富,在土地价格疯涨的背景下拥有优异的资源禀赋。 金融投资医疗领域多元化发展: 2015年起,泰禾集团继续加码金融布局,包括设立泰禾金控平台子公司,投资深圳吉屋,与福建能源集团等多家企业共同发起设立海峡人寿保险股份有限公司。泰禾集团的大金融布局覆盖银行、证券、人寿保险、互联网房地产交易平台等多个朝阳领域,有望成为业内最领先的金融投资型地产企业。 泰禾集团的控股股东福建泰禾投资有限公司先后收购了福建汇天生物药业有限公司和莱恩斯医疗服务公司标志着泰禾投资进军海外市场,将有助于其在中国内地和海外市场进一步扩大在医疗领域的业务发展。泰禾投资在医药领域的投资为泰禾集团未来试水养老地产打下了良好的基础以及提供资源。 投资建议:泰禾集团是A股房地产公司快速发展的一家公司,其房地产业务一直坚守的“以地产为核心、金融和投资为两翼”的战略布局优势明显,持续受益于一二线城市房地产市场发展势头,预计未来几年的营业收入将会持续高增速状态。泰禾集团2015年起加大转型力度,涉足金融投资等朝阳产业领域,发展形式多元化,具备良好的发展潜力,预计未来投资力度将会进一步的加大。我们认为,泰禾集团整体拥有稳健的房地产开发能力,并且涉足金融、投资等领域,成绩突出,是业绩保障与向上空间具备的公司。我们预测泰禾集团2016/2017/2018年的EPS为1.430元,2.027,2.572元,相对应的P/E为15.2倍,10.76倍,8.46倍,给予“增持”评级。

投资要点 销售面积大增和归母净利润同比大幅增长: 新城控股于2016年7月29日公布了半年报业绩,公司实现营业收入90.72亿元,较上年同期增长3.96%;实现归属于上市公司股东的净利润8.52亿元,较上年同期增长85.67%。归母净利润增速大幅超预期。净利润的提高主要由于:1)16年上半年房价增速较高,公司无需计提资产减值损失(2015年上半年计提了0.98亿的资产减值损失),毛利率同比提高2个百分点;2)2016年上半年结算的项目中新城控股的权益比例有所上升,少数股东权益比例从2015年上半年的44%下降到1%。 2016年上半年,公司实现合同销售面积269.40万平方米(含合作项目46.40万平方米),较上年同期增长112.16%;实现合同销售金额280.48亿元(含合作项目61.91亿),较上年同期增长144.34%。商业综合体方面,截止2016年上半年公司开业及在建的新城吾悦广场达到24个,初具规模效应,已开业的吾悦广场共计实现客流4,068万人次,同比增长109.37%,共计实现销售额147,569万元,同比增长67.1%,商业运营收入达到20,340万元,同比增长49.24%。在今年的火热行情下,公司将全年的目标销售额提高到520亿元,再次彰显对公司对业绩高增速的信心。 利润率较去年同期稳步提升: 新城控股2016年上半年毛利率为25.99%,较去年上半年提高了2个百分点;EBITDA Margin为14.82%,较2015年上半年提高了3个百分点,利润率水平稳步提升。管理费用和销售费用占比有所提升,较2015年全年提高了1.1个百分点,主要是税费和上半年大力推盘带来的销售费用增加所致(销售费用同比增长17%,相对应的销售金额同比增长144%)。 现金流进一步改善,借债成本稳步降低: 新城控股2016年上半年资产负债率从80%上升到了83%,主要由于销售高增长带来的预收账款激增,并且公司于2016年3月29日发行了规模为30亿元的公司债,票面利率为5.1%,有效降低了负债成本。公司净负债率73%,较去年上半年下降了10个百分点,上半年EBITDA利息保障较2015年年末提高了0.8个百分点,销售商品和劳务收到现金/营业收入从去年年末的1.12倍提高到1.9倍,销售增速的提高和借债利率的降低带来现金流的进一步改善。 大举拿地,加快新开工: 2016年上半年新城控股一共拿地14宗,总建面275万方,可售面积211万方,公司秉承深耕长三角的宗旨,拿地区域包括济南、苏州、杭州、上海、南通、天津、绍兴、镇江。公司2015年一共拿地950万方,主要也集中在长三角区域,土地储备丰富,未来可售货值可达3000亿。公司2016下半年计划新开工项目26个,新开工建筑面积438.02万平方米,占到去年全年新开工面积的59%。其中,住宅项目259.01万平方米,商业综合体项目179.01万平方米。公司计划竣工20个,实现竣工面积372.22万平方米,占去年全年竣工面积的96%,其中,住宅项目108.49万平方米,商业综合体项目平方米263.74万平方米。2016年全年的开工进度将进一步加快。 试水轻资产模式,金融地产双轮驱动: 公司于6月份推出了国内首个商业综合体REITs项目,打通资本市场融资和商业地产投资退出渠道,开始试水商业地产轻资产运营模式,并且未来将继续拓展和复制商业综合体REITS模式;同时,公司与上海红星美凯龙投资有限公司、红豆集团有限公司等共同发起设立国峰人寿保险股份有限公司,与平安银行共同投资设立了100亿规模的产业投资基金,实现了金融地产双轮驱动。 投资建议: 新城控股是A股房地产公司二线蓝筹中质地优良的公司,小盘开发,营运稳健,现金回流较好。公司长期以来保持谨慎的拿地策略和稳健的开发风格,并大力拓展商业地产板块,加大物业租金收入占比。公司在今年上半年的火热行情中销售业绩超预期,未来两年结算收入增长确定性强,同时负债利率进一步降低,现金流持续改善。在保障地产业务高增长的同时,公司也在试水新的轻资产模式和金融地产双轮驱动,我们认为在市场风险偏好不稳定,行业向下的背景下,新城控股这样业绩和现金回流有保障,也具备转型和业务创新等潜力的公司是值得关注的投资标的。我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.00元,1.54元,2.08元,相对应的P/E为10.7倍,6.9倍,5.1倍,维持“买入”评级。

省内大力发展基建,未来5-8年业绩高增长: 根据“十三五”规划,到2020年山东省高速公路通车里程将达到7180公里。目前山东省的高速公路通车里程达到5109公里,未来2000多公里的高速公路修建为山东路桥未来5-8年的业绩增长提供保障。山东路桥在2016年上半年获得新签合同149亿,创下历史记录,根据过去三年完成订单的情况,我们推测截止2016年上半年公司的在手订单高达243亿,是2015年路桥业务营业收入的3.2倍,这部分新订单将带来未来1-2年营收高增长。根据我们的测算,2016年上半年的新订单加上在手订单能够创造的营收规模高达112亿,考虑到公司承揽能力限制,我们预计2016年全年营业收入约为93亿,同比增长28%。我们认为,未来5-8年,山东省将持续大力发展高速公路建设,山东路桥将不断通过外延并购和内生增长的方式扩大工程承揽能力,公司未来业绩弹性较大。 养护业务--沥青再生技术打开市场空间: 高速公路每五年需要大修一次,每年也需要做定期的养护,山东省未来5-8年2000多公里的公路建设将为养护市场带来可观的增量。山东路桥多年来致力于沥青路面再生方面的科技研发与技术创新,承担国家交通运输部公路交通节能与环保技术及装备交通运输行业研发中心核心任务。与传统养护作业相比,沥青再生技术更绿色环保,并且能节省成本。政府在《十三五公路养护管理发展纲要》中提到,“实行绿色养护生产。高速公路、普通国省道废旧路面材料回收率分别达到l00%、98%,循环利用率分别达到95%、80%以上。”这一指标为路面再生养护的普及推广提供保障,打开了市场空间。山东路桥未来计划将这项技术推广至省外更多城市,打造优质品牌。 定增彰显大股东信心,未来布局--扩大资本市场,完善产业链: 公司计划非公开发行30亿定增。此次定增,公司大股东高速集团及其子出资9亿元,认购30%的比例彰显出大股东对公司未来发展的信心。与此同时,此次参与定增的齐鲁交通发展集团是去年6个月新成立的企业,它希望通过参股山东路桥,成为第二大股东,与子公司形成上下游协同。未来山东省2000多公里的建设主要由山东高速集团和齐鲁交通发展负责投资。另外,目前国资委对山东上市平台启动资本运作,做大做强主业提出了要求,包括对山东高速集团和山东路桥2016年完成投资利润提出要求,公司也相应加快部署分管投资运营的人才。我们认为,山东路桥未来将寻找上下游产业链的企业进行并购重组,弥补公司在铁路资质、港口航道资质、水利水电资质的缺失。 静待国改落地,管理效率将进一步提高: 7月13日,省管企业中长期激励工作座谈会在济南召开。该会议明确了要加速推进山东省各企业单位股权激励方案的实施。另外,山东路桥积极跟随去行政化的方针,选拔职业经理人,山东高速在2016年年初公开招聘了资本运营及投资类高端管理人才,未来的企业管理方向将更倾向于市场化管理。其次,山东高速集团有限公司在《关于解决潜在同业竞争承诺事项解决方案的说明》中承诺,将目前外经公司与山东路桥存在一定同业竞争关系的境外市政和公路类工程承包的资产和业务与山东路桥的境外路桥工程施工板块共同组建合资公司,并由山东路桥持有66.67%股权。这将很大程度上助力公司拓展海外市场。 盈利预测与投资建议: 我们认为,未来5-8年山东省将大力发展基建建设,而山东路桥作为山东国资委旗下唯一的公路施工上市平台,未来几年业绩增长弹性较强。未来2000多公里的高速公路新增里程将会带来养护市场的增量,而山东路桥的沥青再生技术既环保又能有效降低成本,这将为山东路桥在养护市场上扩大市场份额提供了有力条件。另外,我们认为山东路桥未来可能将进一步运用资本运作,通过外延并购完善产业链,做大做强。最后,国改风再起,近日山东省管企业中长期激励工作座谈会在济南召开,并且山东路桥的大股东承诺了资产注入,解决同业竞争问题。我们预测公司2016-2018年的EPS分别为0.29元/股、0.39元/股、0.53元/股,对应的P/E为22.1/16.6/12.2倍。我们认为,公司业绩爆发在即,且有国企改革和外延并购等潜在催化剂,给予“买入”评级。

事件: 新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划。 跨出商业地产轻资产化第一步: 新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划。其中包括34,982万元的股权价格和70,000万元的债权价格。股权转让完成后,东证资管成为青浦吾悦广场的唯一股东。根据比较法和现金流量折现法测算(40年),该资产的公允价值为119,100万元,2015年租金/资产公允价值比例为3.3%,出售价格折价12%。未来东方资管将享有该综合体的租金回报,而新城控股将继续管理物业,2015年青浦吾悦广场租金收入占租金物业总收入的89%,因此折价12%为合理估值。 公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入,缩短了商业地产的投资回报周期,提高了商业地产的资产周转率,有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力,拓展公司商业地产轻资产的经营模式 规避风险掌握主动,获得优先购买权和优先选择权: 公司通过分四年期支付总额为2亿的权利对价,获得该资产的优先购买权和优先选择权。其中,优先购买权赋予公司在3年以后以11亿的价格主动购买青浦吾悦广场的权利,而优先选择权则规定,3年后5年内,若公司与其他竞价方出价一致,则新城将获得购买该资产的权利。 我们对未来的现金流做一个情景假设,若公司的WACC为9%,未来40年租金的年均增长率为5%,则结果如图一所示,持有该综合体的NPV是10.23亿元,采用ABS的方法,3年回收的NPV是10.13亿元,4年回收的NPV是10.50亿元,而不回收的NPV是9.48亿元,公司始终可以选择最优方案,即在第4年回收的方案,使其净现值大于持有物业的净现值。 同时,我们假设未来的租金增长率为8%和2%,不管对该增长率的假设如何调整,新城控股都可以选择最优方案,使其NPV大于持有该物业。 投资建议: 此次以类REITS的方式出售青浦吾悦广场项目是新城控股实现轻资产化的第一步,将有利于公司优化固定资产组合,拓展公司商业地产轻资产的运营模式。出售项目的正向现金流量将巩固公司的财务状况,并为公司未来的房地产开发项目提供资金。同时,优先权协议可以让公司根据商业地产市场情况及公司的发展战略在未来灵活购回该目标资产。我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.00元,1.54元,2.08元,维持“买入”评级。

投资要点 事件:公司实际控制人招商局集团有限公司与深圳市前海深港现代服务业合作区管理局就推进前海蛇口自贸片区的开发建设和运营管理合作事项签署《关于组建合资公司推动前海蛇口自贸区管理体制机制创新的框架协议》。招商局蛇口控股的平台公司将作为出资主体,与前海管理局指定的出资方共同组建合资公司推进自贸区建设,股权比例为50:50,共同开发原前海湾物流园区2.9平方公里的土地。 前海土地转性谈判有所推进,权益分成比例符合预期:前海片区的权益归属一直以来是市场比较关注的问题,此次公告的股权比例为50:50,基本符合预期。需要注意的是,参与开发的将是蛇口控股的子公司,因此招商蛇口未来的利益分成,将取决于其对开发平台的控股比例。我们对此就之前的测算进行调整,并对该控股比例做一个情景假设,当招商蛇口拥有开发平台50%的股权时,蛇口控股的土地权益增加值是298.2亿元,公司的每股RNAV 是27.3元。如果控股70%,则蛇口控股的土地权益增加值是348.3亿元,公司的每股RNAV 是28.0元。在比较乐观的情况下,当招商蛇口控股90%,则蛇口控股的土地权益增加值是398.5亿元,公司的每股RNAV 是28.6元。由于蛇口将拥有该控股公司的并表权,因此控股比例将大于50%,即使在这种情况下,目前股价相比NAV 仍然折价47%。 前海待开发面积由2.4平方公里扩大到2.9平方公里,超预期兑现:公司公告中,招商局蛇口控股的平台公司和前海管理局指定的出资方共同组建的合资公司将开发位于前海片区2.9平方公里的土地,较合并时注入的土地使用权增加了0.5平方公里。除此之外,招商局在前海还拥有1平方公里的土地储备,未来极有可能由该控股平台来开发建设。我们认为,该控股公司的成立在为招商蛇口带来进一步权益分成不确定性的同时,扩宽了潜在可开发土地面积。若招商局旗下的另外1平方公里土储也由该平台来开发建设,则当招商蛇口只控股50%时,土地权益增加值是341.5亿元,公司的每股RNAV 是27.4元。 投资建议:根据我们的测算,当招商蛇口拥有开发平台50%的股权时,蛇口控股的土地权益增加值是298.2亿元,公司的每股RNAV 是27.3元。如果控股70%,则蛇口控股的土地权益增加值是348.3亿元,公司的每股RNAV 是28.0元。在比较乐观的情况下,当招商蛇口控股90%,则蛇口控股的土地权益增加值是398.5亿元,公司的每股RNAV 是28.6元。即使在最保守情况下,目前股价相比NAV 仍然折价47%。根据公司合并方案以及我们的盈利预测,公司16年、17年、18年的每股收益为1.03元/股、1.27元/股、1.41元/股,分别按照当前股价进行估值, 16年和17年的PE 倍数分别为13.6、11.3倍和10.39倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E 偏低。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价已向下大幅偏离估值中枢。除此之外,5:5的分成比例落地,而控股平台的成立一方面增加了权益分成的不确定性,另一方面带来了更多的潜在可开发土地储备,成长空间充足,维持“买入评级”,目标价调整为26元/股。